核心观点与宏观风险 - 美国意图加强对资源品供给的控制，可能推升中国输入性通胀压力[1][3] - 美国短期为控通胀，宣称接管委内瑞拉5000万桶原油库存[3] - 美国国内财政货币双宽松政策可能增加资源品需求，推高价格[3] - 中国央行引导人民币升值，部分对冲资源品价格上涨带来的输入性通胀压力[3] 高频数据表现 - **开工率形势转强**：监测的11个指标中，5个环比上升，1个持平，5个环比下降[40] - **产能利用率形势转强**：监测的8个指标中，7个环比上升，1个环比下降[66] - **生产量形势转弱**：监测的10个指标中，4个环比上升，6个环比下降[96] - **价格形势转强**：监测的16个指标中，10个环比上涨，2个持平，4个环比下跌[143] - **房地产市场疲软**：30城商品房成交面积环比下降155.63万平方米至118.33万平方米，同比下降38.4%[176] - **出行物流有所分化**：地铁客运量环比上升256.2万人次至42902.26万人次[194]，但铁路货运量、高速公路货车通行量、港口货物吞吐量及邮政快递揽收量均环比下降[201][206][209][213]

2025年12月通胀数据核心观点 - 受输入性因素影响较大的铜、金价格飙升，令12月通胀继续回升 [1][4] - 12月CPI同比0.8%，前值0.7%，预期0.8%，环比0.2% [1][4] - 12月PPI同比-1.9%，前值-2.2%，预期-2%，环比0.2% [1][4] 生产者价格指数(PPI)分析 - PPI回升主因铜价拉动增加，而其他大宗商品价格、中下游PPI表现偏弱 [1][4] - 铜价受供给收紧影响延续回升，环比上涨7.9%，拉动PPI环比0.2%，为最强贡献项 [1][4] - 国际原油价格下行影响国内油价，拖累PPI环比-0.05% [1][4] - 中下游产能利用率未明显改善，导致价格无法充分反映上游涨价传导，测算拖累PPI环比-0.04% [1][4] - 农副食品、酒和饮料、计算机通信等PPI环比分别为-0.2%、-0.1%、-0.1% [4] - 生产资料、生活资料PPI同比较前月分别回升0.3、0.2个百分点至-2.1%、-1.3% [34] 消费者价格指数(CPI)总体分析 - 12月CPI同比延续上行，一方面源于金价走高对核心商品CPI有较大支撑 [2][11] - 剔除金价影响后，核心商品CPI维持低位，剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比仅较前月上行0.1个百分点至-0.7% [2][11] - 12月CPI环比0.2%，略高于2017年以来的均值0.1% [11] 食品与餐饮CPI - 供给减少对食品CPI有较大拉动，12月食品CPI同比上行0.9个百分点至1.1%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点 [2][16] - 鲜菜、鲜果受前期天气因素影响供给偏紧，CPI同比分别上行3.7、3.7个百分点至18.2%、4.4% [2][16][38] - 牛肉、羊肉和水产品价格涨幅也均有扩大，羊肉CPI边际上行0.7个百分点至4.4% [2][16][38] - 受反内卷影响较大的猪肉价格维持低位，猪肉CPI同比仅上行0.4个百分点至-14.6% [2][16] - 在外餐饮CPI同比小幅回落0.3个百分点至0.9% [3][22] 非食品消费品CPI - 核心商品CPI同比上行至2%的高位，更多来自金价走高的贡献，12月金价同比上行至57.9%，带动金饰品价格的同比涨幅继续扩大至68.5% [11][13] - 家用器具CPI再度走强，较前月上行1.0个百分点至5.9%，或更多反映供给的影响，与原材料涨价和反内卷的传导有关 [4][11][43] - 交通工具CPI较前月上行0.1个百分点至-1.9% [4][43] - 交通工具用燃料CPI同比回落0.8个百分点至-8.2% [43] - 通信工具CPI同比-0.7%，持平前月 [43] 服务CPI - 12月服务CPI同比回落0.1个百分点至0.6% [3][22][48] - 租房需求走弱拖累房租CPI，12月房租CPI同比继续回落0.1个百分点至-0.3%，环比-0.1%、不及往年同期-0.01% [3][22][48] - 核心服务CPI同比回落0.1个百分点至1%，环比持平季节性 [3][22][26][48] 未来展望 - 相比于上游涨价的影响，反内卷能否持续拉动中下游价格更加关键 [3][30] - 过去三年，大宗商品价格仅能解释30%左右的PPI波动，PPI价格更多受到中下游内卷导致价格“超跌”的影响 [3][30] - 由于中下游民企占比较高，反内卷政策能否有效传导有待持续跟踪，维持PPI弱修复的判断 [3][30] - CPI方面，金价高位，服务消费改善，叠加中下游PPI弱修复，或支撑核心CPI上行 [3][30] - 春节错位下基数走高或约束1月CPI上行幅度，预计1月CPI同比或有下行 [3][30]

核心观点 - 2025年12月通胀数据继续回升，主要受输入性因素影响较大的铜、金价格飙升驱动 [2][8] - 12月CPI同比为0.8%，较前值0.7%上升0.1个百分点，环比为0.2% [1][7] - 12月PPI同比为-1.9%，较前值-2.2%回升0.3个百分点，环比为0.2% [1][7] 生产者价格指数分析 - PPI环比回升0.2%，主要贡献来自铜价上涨，铜价环比上涨7.9%，拉动PPI环比0.2个百分点，为最强贡献项 [2][8] - 煤价对PPI贡献为正，拉动PPI环比0.1个百分点 [8] - 国际原油价格下行拖累国内油价，导致石油开采和精炼产品价格下降，合计拖累PPI环比0.05个百分点 [2][8] - 中下游产能利用率未明显改善，导致上游涨价传导不畅，测算该因素拖累PPI环比0.04个百分点，其中农副食品、酒和饮料、计算机通信等行业PPI环比为负 [8] - 过去三年，大宗商品价格仅能解释约30%的PPI波动，PPI更多受中下游内卷导致的价格“超跌”影响 [40][73] 消费者价格指数分析 - CPI同比延续上行至0.8%，核心商品CPI同比上行至2%的高位，主要受金价走高贡献，金价同比上涨57.9%，带动金饰品价格同比涨幅扩大至68.5% [2][16] - 剔除金饰品后，其余核心商品CPI同比仅小幅上行0.1个百分点至-0.7%，显示核心商品需求仍偏弱 [2][16] - 家用器具CPI同比大幅回升1.0个百分点至5.9%，或反映原材料成本上涨及“反内卷”政策的传导，但其他领域价格仍较弱 [4][16][54] - 食品CPI同比大幅上行0.9个百分点至1.1%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点，主要受供给收紧影响 [3][23] - 鲜菜、鲜果受前期天气因素影响供给偏紧，CPI同比分别大幅上行3.7个百分点至18.2%和4.4% [3][23] - 猪肉价格受“反内卷”影响维持低位，猪肉CPI同比为-14.6%，仅较前月小幅上行0.4个百分点 [3][23] - 服务CPI同比回落0.1个百分点至0.6%，其中虚拟房租CPI受租房需求较弱影响，同比回落0.1个百分点至-0.3% [3][29] - 核心服务CPI同比回落0.1个百分点至1%，在外餐饮CPI同比小幅回落0.3个百分点至0.9% [3][29] 未来展望 - 相比于上游涨价，未来“反内卷”政策能否持续拉动中下游价格更为关键，由于中下游民企占比较高，政策传导效果有待持续跟踪 [40][73] - 维持PPI弱修复的判断 [40][73] - CPI方面，金价高位、服务消费改善及中下游PPI弱修复可能支撑核心CPI上行，但受春节错位导致基数走高影响，2026年1月CPI同比上行幅度可能受限，甚至或有下行 [40][73]

通胀数据概览 - 2025年12月CPI同比0.8%，环比0.2%；PPI同比-1.9%，环比0.2%[1][7] PPI驱动因素 - PPI环比回升0.2%，主要受铜价环比上涨7.9%拉动，贡献PPI环比0.2个百分点[2][8] - 国际油价下行拖累PPI环比-0.05%[2][8] - 中下游产能利用率未改善，拖累PPI环比-0.04%[2][8] CPI结构分析 - 食品CPI同比大幅回升0.9个百分点至1.1%，拉动CPI同比增加约0.17个百分点[3][23] - 鲜菜与鲜果CPI同比分别大幅上升至18.2%和4.4%[3][23] - 猪肉价格受“反内卷”影响仍低迷，CPI同比为-14.6%[3][23] - 核心商品CPI同比升至2%，主要受金价同比上涨57.9%及金饰品价格同比上涨68.5%推动[2][16] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比仅-0.7%[2][16] - 服务CPI同比回落0.1个百分点至0.6%，其中房租CPI同比降至-0.3%[3][25] 未来展望与风险 - 过去三年大宗商品价格仅能解释约30%的PPI波动，PPI更多受中下游“内卷”导致的“超跌”影响[4][29] - 风险提示：食品与能源供给可能超预期偏紧[5][48]

核心观点 - 2025年12月通胀数据继续回升，主要受输入性因素影响较大的铜价和金价飙升驱动 [2][8][71] - 12月CPI同比为0.8%，较前值0.7%上升0.1个百分点，环比为0.2% [1][7] - 12月PPI同比为-1.9%，较前值-2.2%回升0.3个百分点，环比为0.2% [1][7] PPI分析 - PPI环比回升0.2%，主要贡献项为铜价上涨，铜价环比上涨7.9%，拉动PPI环比0.2个百分点 [2][8][71] - 煤价对PPI贡献为正，拉动PPI环比0.1个百分点 [8] - 国际原油价格下行拖累国内油价，导致石油相关行业价格下降，拖累PPI环比0.05个百分点 [2][8] - 中下游产能利用率未明显改善，导致上游涨价传导不畅，测算拖累PPI环比0.04个百分点 [2][8] - 农副食品、酒和饮料、计算机通信等行业PPI环比分别为-0.2%、-0.1%、-0.1%，表现偏弱 [8] CPI分析 - CPI同比上行至0.8%，核心商品CPI同比上行至2%的高位，主要受金价走高贡献，金饰品价格同比涨幅扩大至68.5% [2][16] - 剔除金饰品后，其余核心商品CPI同比仅-0.7%，较前月微升0.1个百分点，维持低位 [2][16] - 家用器具CPI同比大幅回升1.0个百分点至5.9%，或反映原材料成本上涨及反内卷政策的传导 [4][54] - 交通工具CPI同比微升0.1个百分点至-1.9% [4][54] 食品CPI分析 - 食品CPI同比大幅上行0.9个百分点至1.1%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点 [3][23] - 鲜菜和鲜果受前期天气因素影响供给偏紧，CPI同比分别大幅上行3.7个百分点至18.2%和4.4% [3][23] - 牛肉、羊肉和水产品价格涨幅均有扩大 [3][23] - 受反内卷影响较大的猪肉价格维持低位，猪肉CPI同比为-14.6%，仅较前月微升0.4个百分点 [3][23] 服务CPI分析 - 整体服务CPI同比回落0.1个百分点至0.6% [3][29] - 租房需求较弱导致房租CPI同比继续回落0.1个百分点至-0.3% [3][29] - 核心服务CPI同比回落0.1个百分点至1% [3][29] - 在外餐饮CPI同比小幅回落0.3个百分点至0.9% [3][29] 未来展望 - 过去三年，大宗商品价格仅能解释约30%的PPI波动，PPI更多受中下游内卷导致价格“超跌”影响 [40][73] - 中下游民企占比较高，反内卷政策能否有效传导至价格有待持续跟踪，维持PPI弱修复的判断 [40][73] - CPI方面，金价高位、服务消费改善及中下游PPI弱修复或支撑核心CPI上行 [40][73] - 春节错位导致基数走高，可能约束2026年1月CPI上行幅度，预计1月CPI同比或有下行 [40][73]

日本央行加息决策与市场影响 - 日本央行于12月19日加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，触及30年来最高水平 [1][2] - 此举标志着日本正式告别长达近30年的超宽松货币政策时代 [2] - 日本央行表示，只要经济增长前景未发生重大偏移，利率仍有进一步上行空间 [2] 加息动因与政策目标 - 日元近期贬值是促使央行加息的关键原因，上个月日元兑美元汇率一度逼近1美元兑160日元的关键关口 [2] - 日元长期走弱引发的输入性通胀已严重侵蚀日本家庭购买力，日本核心通胀指标已连续3年多高于央行2%的目标水平 [2] - 11月份剔除生鲜食品后的核心消费者价格指数同比上涨3% [2] - 日本央行希望通过放缓加息步伐，在不损害工资增长的前提下将通胀稳定在2%左右，并力促实际工资增长由负转正 [3] 对经济与企业的潜在冲击 - 随着房贷与企业贷款利率同步走高，本就深陷物价上涨与劳动力短缺困境的中小企业将面临更大经营压力 [4] - 东京都品川区的三和电器公司本月新签的营运资金贷款利率已突破2%，而过去几年其借款利率始终维持在1%左右的低位 [4] - 该公司近期还上调了全体员工薪资，涨幅达3%—5%，劳动力成本高企叠加利息支出攀升，加剧了中小企业生存压力 [4] - 瑞银三井住友信托财富管理公司首席日本经济学家表示，对于中小型企业而言，更高的利率会对资本投资决策产生负面影响，并损害企业信心 [4] - 瑞穗研究与科技公司高级日本经济学家估计，将政策利率提高到0.75%将使每个家庭每年增加1.5万日元的收入，但对有贷款和其他债务的家庭来说，每年将新增1.8万日元的支出 [4] 日元汇率反应与结构性挑战 - 与预期相反，日本央行加息消息释出后，日元汇率不升反降，贬值势头骤然加速 [6] - 19日上午，东京外汇市场上日元汇率基本维持在1美元兑155日元水平，但到下午6时，汇率已进一步触及1美元兑157日元关口 [6] - 分析人士指出，单纯的货币紧缩已不足以将日元拉出干预“危险区”，日本经济正面临深层结构性失衡的严峻挑战 [6] - 截至2024年，日本贸易收支已连续4年出现逆差，2025年前10个月也出现1.5万亿日元的逆差 [6] - 同期日本的数字收支逆差高达5.6万亿日元，随着该逆差逐步扩大，日元持续贬值的可能性仍在升高 [6] 财政政策与市场信心 - 高市早苗政府近期发起的18.3万亿日元经济刺激计划，正从宏观层面动摇日元的信用基石 [7] - 该计划涵盖巨额家庭补贴及半导体等战略产业投资，显著加剧市场对财政赤字化的忧虑 [7] - 国际投资者对日本政府财政纪律的质疑声日益增多，一种“因财政过度扩张而引发的警惕感”正迅速蔓延 [7]

日本央行加息决策与背景 - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，达到30年来的最高水平[1] - 此次加息是日本央行货币政策正常化进程的一部分，自2024年3月结束负利率政策以来，已在2024年7月和今年1月两度加息[1] - 加息的主要背景是日本通胀数据已连续44个月高于2%的目标，以及日元持续疲软带来的输入性通胀压力[1] 日本经济现状与政策矛盾 - 日本内阁府12月初的二次统计报告显示，今年第三季度日本实际GDP环比萎缩0.6%，按年率计算降幅扩大至2.3%，超出民间预测的平均值2.0%[2] - 专家指出，日本政策存在“错配”或矛盾组合：央行通过加息抑制通胀，而政府却在推进财政刺激计划（2025财年补充预算案已获通过）[1][2] - 这种“紧货币”与“宽财政”的组合可能削弱加息效果，并直接推高日本政府本已沉重的债务融资成本，加剧财政风险[2] 对日元及全球市场的影响 - 加息动摇了日元极低利率环境，加之美联储与日本央行货币政策方向相反，加大了日元汇率波动性，削弱了日元套息交易的盈利基础，可能使日元的避险地位面临挑战并出现边际弱化趋势[3] - 日本的扩张性财政政策加剧了市场对其财政可持续性的担忧，可能影响市场对日元长期价值的信心，侵蚀其避险功能的信用根基[3] - 分析认为，由于市场已有预期，此次加息对全球流动性的冲击有限，未来需关注日本央行的加息路径表述[3] - 日本央行行长植田和男表示，预计日本实际利率仍将维持在极低水平，宽松货币环境将继续支撑经济，若经济和物价按预期发展，央行将继续提高政策利率[3] 全球货币环境与关联影响 - 在美联储和日本央行政策分歧的背景下，美国因素仍是当前全球流动性与美元资产定价的核心主线[4] - 有观点认为，即便日本加息短期内引发市场动荡，也不会改变全球中长期货币宽松的大趋势[4] - 在此背景下，随着中国出口顺差变化和美联储降息，人民币汇率有望回归中长期升值趋势[4]

日本央行加息决策与政策背景 - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，政策利率从0.5%上调至0.75%，达到30年来的最高水平 [1] - 此次加息是日本央行货币政策正常化进程的一部分，自2024年3月结束负利率政策以来，已在2024年7月和今年1月两度加息 [1] - 加息的主要背景是日本通胀数据连续44个月高于2%的目标，以及日元持续疲软带来的输入性通胀压力 [1] 日本经济现状与政策矛盾 - 日本内阁府12月初的二次统计报告显示，今年第三季度日本实际GDP环比萎缩0.6%，按年率计算降幅扩大至2.3%，超出民间预测平均值2.0% [2] - 专家指出，日本政策存在“错配”：央行加息抑制通胀，而政府却在推进财政刺激计划，2025财年补充预算案已在参议院通过 [1] - 这种“紧货币”与“宽财政”的矛盾组合可能削弱加息效果，并推高政府债务融资成本，加剧财政风险 [2] 加息对日本经济的潜在影响 - 加息可能抑制日本的消费、投资和出口，导致国内生产总值继续萎缩 [1] - 如果连续两个季度负增长，日本经济将步入技术性衰退 [2] - 日本央行行长植田和男表示，预计实际利率仍将维持在极低水平，宽松货币环境将继续支撑经济，若经济和物价按预期发展，央行将继续提高政策利率 [3] 对日元及全球市场的影响 - 加息动摇了日元的极低利率环境，且美联储与日本央行货币政策方向相反，加大了日元汇率波动性，削弱了日元套息交易的盈利基础，可能使日元避险地位面临边际弱化趋势 [3] - 日本的扩张性财政政策加剧了市场对其财政可持续性的担忧，可能影响市场对日元长期价值的信心 [3] - 分析认为，由于市场已有预期，此次加息对全球流动性的冲击有限，未来需关注加息路径的表述 [3] - 有观点指出，在美日政策分歧背景下，美国因素才是当前全球流动性与美元资产定价的核心主线 [4] - 另有报告表示，日本加息短期内可能引发动荡，但不会改变全球中长期货币宽松大趋势 [4]

美联储降息决定与市场反应 - 美联储宣布降息，联邦基金利率目标区间从4.25%-4.5%下调至4.0%-4.25% [1] - 此次降息被定义为“风险管理型”降息，政策重心从抗通胀转向防衰退 [1][3] - 市场反应分歧，美股三大指数涨跌互现，美元指数先跌后涨，国际金价冲高回落 [3] 全球金融市场影响 - 全球金融条件放松，美元借贷成本下降，国际资本将寻求更高收益 [5] - 新兴市场股市和债市预计成为热钱流入目的地 [5] - 降息当日，日本日经225指数和韩国KOSPI指数均上涨超过1%，并创下历史新高 [5] 对中国宏观经济与政策的影响 - 中美利差缩小，显著减轻人民币对美元的贬值压力 [7] - 离岸人民币兑美元汇率在降息前夕升破7.1关口，创下去年11月以来新高 [7] - 中国人民银行货币政策空间打开，获得更大自主性实施降准、降息等操作 [7] 对中国资本市场与行业的影响 - 全球风险偏好上升和资本流入趋势利好中国股市和债市 [9] - 在美联储预防式降息期间，A股和港股中受益于低利率估值扩张的成长板块往往表现更出色 [9] - 北向资金可能加速回流，为A股市场注入新活力 [9] - 美元走弱可能支撑以美元计价的大宗商品价格，增加中国输入性通胀压力 [9] - 人民币若升值过快，可能给纺织、家电等劳动密集型出口行业带来价格竞争力挑战 [9] 中国的政策应对思路 - 中国坚持“以我为主”的调控思路，不简单跟随美联储节奏 [11] - 货币政策将保持灵活适度，引导金融活水流向科技创新、绿色转型和中小微企业等关键领域 [11]

美元汇率与市场预期 - 美元指数连续五天下跌 创下7月21日以来最大单周跌幅 最新报99.624 [1] - 离岸人民币兑美元汇率保持稳定 报7.074 有望创下8月以来最佳月度表现 [1] - 交易员押注美联储将进一步放松政策 美国感恩节假期导致市场流动性紧张 [1] 美联储政策预期 - 美联储12月政策会议降息25个基点的概率为87% 高于一周前的39% [3] - 美联储近期表态偏鸽派 叠加疲软就业数据 促使市场迅速转向宽松预期 [3] - 美国经济数据态势复杂 消费者信心指数显著下滑 家庭对劳动力市场和收入增长的预期萎缩 [3] 美国消费者行为变化 - 美国消费者正变得更精明 越来越注重优惠力度 黑色星期五消费行为改变 [3] - 关税政策波动导致企业将部分进口税成本转嫁给消费者 消费者对价格更敏感 [3] - 玩具 婴幼儿用品 家居用品及团体运动装备等品类受冲击最严重 [3] 对中国市场的潜在影响 - 资本流出压力缓解 外资回流预期增强 人民币资产吸引力将显著提升 [5] - 人民币汇率走强或保持稳定将降低能源 原材料及关键技术的进口成本 [5] - 国内制造业企业将受益于进口成本的降低 [5]