报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上一交易日国债期货价格普遍下跌，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会，短期市场利率和各关键期限国债收益率涨跌不一，海外不同国家关键期限国债收益率有不同变化，年初出台宽松政策预期较强对短端国债期货价格有一定支撑 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 昨日TS2603、TS2606、TF2603等合约收盘价有不同程度下跌，涨跌幅在-0.13%至0.00%之间，持仓量和成交量有增减变化，跨期价差部分有变动 [2] - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，T2603合约下跌0%且持仓量增加，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会 [2] 现货市场 - 短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行0.5bp，DR007利率上行3.36bp，GC007利率下行21.3bp [2] - 各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行0.84bp至1.86%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为39.83bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率下行2bp，德国10Y国债收益率上行3bp，日本10Y国债收益率上行4.5bp [2] 宏观消息 - 1月5日央行开展135亿元7天期逆回购操作，当日4823亿元逆回购到期，单日净回笼4688亿元 [3] - 2025年12月央行通过公开市场国债买卖操作净投放500亿元，MLF净投放1000亿元，SLF净投放71亿元 [3] - 证监会召开资本市场财务造假综合惩防体系跨部门工作推进座谈会，强调打好综合惩防“组合拳” [3] - 银行间交易商协会将加大对债券交易记录保存违规行为的惩戒力度 [3] - 国家主席习近平同韩国总统李在明举行会谈，两国元首见证签署15份合作文件 [3] - 委内瑞拉总统马杜罗被美国控制后出庭表示“不认罪”，联合国安理会就委内瑞拉局势举行紧急会议，中方呼吁美方解决问题 [3] 行业信息 - 货币市场利率多数上行，银存间质押式回购加权平均利率和同业拆借加权平均利率部分期限有不同变化 [3] - 美债收益率集体下跌，2年期、3年期等不同期限美债收益率均有跌幅 [3] 评论及策略 - 国债期货价格小幅下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.86%，美债收益率回落，国内经济景气水平总体回升 [3] - 全国住房城乡建设工作会议表示稳定房地产市场，北京放宽购房条件，调整增值税征收率，公募基金销售新规落地 [3] - 中央政治局和经济工作会议指出加大逆周期和跨周期调节力度，年初出台宽松政策预期强对短端国债期货价格有支撑 [3]

文章核心观点 - 2026年初政府债券发行节奏显著前置且规模扩大，对债市形成阶段性供给冲击，导致主要债券品种收益率连续大幅上行 [1][2] - 分析师普遍认为供给冲击是节奏性而非趋势性影响，随着财政前置发力、货币政策协同配合以及银行配置力量增强，债市压力有望逐步缓解 [3][4] 政府债券发行情况 - 2026年地方政府债券发行于1月5日启动，较2025年和2024年分别提早8天和12天 [2] - 地方债首周发行26只，总量达1176.64亿元，高于2025年的1051.54亿元和2024年的257.82亿元 [2] - 已有二十余个省区市公布一季度地方债发行计划，合计金额超2万亿元，其中1月已披露计划规模超7700亿元，大幅高于2025年1月实际发行的5575.66亿元，较2024年1月翻倍 [2] - 国债发行节奏亦加快，1月6日发行1000亿元贴现国债，本周还将续发行1750亿元2年期和1800亿元10年期附息国债 [2] - 据华泰证券测算，1月政府债总发行规模预计为1.73万亿元，净供给8311亿元，其中长债和超长债发行规模预计分别为7536亿元和4276亿元 [3] 债券市场表现 - 受供给担忧冲击，债市收益率连续两个交易日大幅上行 [1] - 截至1月6日早盘，10年期国债活跃券250016收益率上涨2.4BP至1.8855%，接近2025年3月中旬高点 [1] - 30年期国债活跃券2500006收益率上涨1.7BP，再度突破2.30% [1] - 10年期国开活跃券250215收益率创2025年9月以来新高，盘中高点报1.9775%，日内涨幅达2.75BP [1] - 前一交易日，上述债券品种收益率涨幅均超过2BP [1] 政策背景与机构观点 - 中央经济工作会议要求2026年继续实施更加积极的财政政策，并主动靠前发力 [1] - 国盛证券首席固收分析师杨业伟认为，年初发行高峰是节奏性影响，因2026年政府债券同比多增或明显低于2025年，全年融资增量有限，1月集中投放意味着后续空间下降，影响将随1月末信贷和政府债券冲量高峰期过去而逐步渐退 [3] - 进入2026年，巴塞尔框架SPR31修订将银行账簿利率冲击的平行上移幅度由250BP调整为225BP，缓和银行指标压力，且年初银行指标压力季节性下降，配置力量增强将助力债市修复 [3] - 中国银河证券首席宏观分析师张迪预测，一季度货币政策将配合财政协同发力，50个基点的降准有望落地，释放约1万亿元流动性，并运用多种工具保持流动性充裕 [4] 其他市场因素 - 债市开年还受到股债跷跷板效应扰动，1月5日A股主要股指大涨，沪指涨1.38%站上4000点，创业板指和科创综指分别大涨2.85%和3.61% [3]

2026年地方债券发行启动与展望 - 2026年地方债券发行正式启幕 山东省于1月5日发行723.81亿元地方政府债券 成为今年首个发行省份 [1] - 山东省发行的723.81亿元债券中 467.72亿元为新增专项债券 用于产业园区基础设施、棚户区改造、民用机场、铁路、收费公路等项目 [1] - 山东省发行的723.81亿元债券中 256.09亿元为再融资专项债券 用于置换存量隐性债务 标志着今年置换债券发行“开闸” [1] 专家观点与政策解读 - 新增专项债券与置换债券“双开闸”是财政政策积极有为的体现 为2026年稳增长提供支持 并为地方政府化解隐性债务 实现短期稳增长与长期防风险的平衡 [1] - 新增专项债券与置换债券的发行是积极财政政策靠前发力的典型体现 为“十五五”开局之年经济发展注入动力 并聚焦地方债务风险化解 [1] - 同步发行是兼顾短期经济增长与长期风险防控的关键举措 将对地方经济高质量发展起到重要促进作用 [1] 2026年地方债券发行计划与预测 - 截至目前 已有北京、河北、吉林等27地披露了2026年一季度地方债券发行计划 合计规模达20201.01亿元 [2] - 2025年我国安排地方政府专项债券4.4万亿元 市场预测2026年新增专项债券额度或较2025年增加5000亿元至6000亿元 达到4.9万亿元至5.0万亿元左右 [2] - 增加额度主要是为满足“十五五”开局之年基建投资稳增长、民生保障等多领域的资金需求 [2] - 2026年新增专项债券发行节奏或继续呈现“两头快、中间稳”的特点 或呈现前倾态势 [2] - 2026年新增专项债券发行将呈现规模扩大、结构优化、管理精细、效率提升的特点 在稳增长、补短板、惠民生、防风险中发挥核心作用 [2]

2026年地方债券发行启动与政策分析 - 2026年1月5日，山东省发行723.81亿元地方政府债券，成为今年首个发行省份，其中新增专项债券467.72亿元，用于产业园区基础设施、棚户区改造、民用机场、铁路、收费公路等项目，另有256.09亿元为用于置换存量隐性债务的再融资专项债券[1] - 山东首发置换债券，标志着2026年置换债券发行正式“开闸”，新增专项债券与置换债券同时发行，被视为财政政策积极有为的体现，旨在为稳增长提供支持，并为地方政府化解隐性债务，实现短期稳增长与长期防风险的平衡[1] 2026年地方债发行规模与节奏预测 - 截至目前，已有北京、河北、吉林等27地披露了2026年一季度地方债券发行计划，合计规模达20201.01亿元[2] - 市场预测2026年新增专项债券额度或较2025年的4.4万亿元增加5000亿元至6000亿元，达到4.9万亿元至5.0万亿元左右，以满足“十五五”开局之年基建投资稳增长、民生保障等资金需求[2] - 专家分析，2026年新增专项债券发行可能呈现规模扩大、结构优化、管理精细、效率提升的特点，发行节奏或前倾，并继续呈现“两头快、中间稳”的特点[2][3]

涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、债券市场、银行业、保险业、公募基金、城投平台、房地产、科创板相关产业[1][2][14][17] 核心观点与论据 * **2026年宏观与债务周期展望**：2026年仍处于债务出清阶段，企业部门杠杆率维持高位，政府部门（尤其是中央）加杠杆，居民部门负债压力缓解[1][3] 整体风险偏好有望随新质生产力显现而回升，促进资产价值重估[1][4] * **通胀预测**：通胀将温和修复，但总体物价难有趋势性大幅改善[1][5] 猪周期预计在2026年见底回升，对整体通胀推升作用较强[1][5] 能源价格供强需弱格局难改，核心通胀虽有修复但难以支撑整体通胀大幅上升[1][5] * **政策组合预期**：合理的政策组合为财政和货币双宽松[1][6] 预计2026年广义赤字率维持在10%左右水平[1][6] 货币政策将通过小幅降息维持名义利率低位，并运用降准、MLF等工具投放流动性[1][6] * **经济增长与名义GDP**：名义GDP增速或接近归零，经济增长更多依赖实际产出提升[1][7] 需要通过财政货币双宽松稳定总需求，确保资产价格上涨不伴随名义利率明显回升[1][8] * **流动性环境**：2025年中长期流动性投放积极，预计2026年维持宽松[1][9] 货币政策操作框架更注重短期利率和资金利率调控，资金面和流动性运行将相对平稳，呈现“资金的新常态”[1][9] * **信贷与存款趋势**：预计2026年居民中长期信贷延续回落趋势，目前已不到2021年时的一半[1][11] 信贷增量主要依赖政策推动的投资需求回升，如新型政策性金融工具扩量[1][12] 预计2026年存款表现平平，不会有特别大的负债压力[13] * **机构行为分析**：国有大行自营账户债券投资转向配置型思路，在一级市场承接债券[14] 保险公司对长久期和超长久期债券（尤其地方债）配置需求较大，但资本约束收紧使得配置节奏趋缓[14] 银行理财产品规模持续增长，高票息资产仍是主要诉求[14] 公募基金中，“固收+”类产品受到重视，摊余成本法相关债基成为理想选择[14] 投资策略建议 * **利率策略**：在陡峭收益率曲线下推荐期限策略，大幅上行概率低，曲线总体陡峭具有操作空间[2][15][16] * **信用策略**：需关注城投板块风险溢价变化，以及科创板兴起带来的供给格局变化[2][17] 应重点关注退平台和市场化商业主体，以及双发主体定价的不确定性[17] 中等地区城投债三年至两年的期限策略值得关注[17] 对于房地产类资产，需以配置型思路应对波动属性重新回归，并等待更具吸引力的定价区间[17] 其他重要内容 * **降准必要性**：从信号意义上看降准是必要的，但从流动性需求角度看并非特别高，因为其他工具如MLF等已能足量投放常规流动性[10] * **整体市场结论**：在货币与财政政策双宽松下，市场整体趋于震荡，大概率维持收益曲线陡峭或前陡形态，期限策略是合理选项[18]

关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * 行业：固定收益市场（利率债、信用债、可转债）、固收+基金、保险业、银行业、城投平台、房地产、科技行业（人工智能、算力、半导体、消费电子）[1][3][4][24][25] * 公司类型：大行、股份行、城商行、优质央企、国央企地产公司、公募基金（如易方达、景顺）[2][15][16][30] 二、 2025年市场回顾与核心影响因素 * 债券市场对基本面定价偏弱，CPI转负进入偏通缩环境对债市定价影响较小[7] * 央行主动收紧资金面，导致大行卖债，引发负债荒行情[1][7] * 交易盘受低赔率影响，部分券商通过借券做空盈利[1][7] * 保险业分红险元年开启，但新增资金更多引导至久期较短险种，对长期限债券的增量资金边际较弱[1][7] * 利率债市场表现分化，全年30年期国债收益率从1月低点1.8%升至12月接近2.3%，波动幅度达50个基点，若未能把握波段可能导致接近10%的跌幅[2] * 10年期国债在2025年的低点为1.6%，高点接近1.9%[2] * 信用市场主要扰动因素包括资金面紧张、中美关系变化、央行降准降息、新增值税政策、公募销售新规等[17] * 转债市场进入老龄化阶段，高估值问题在权益市场调整时尤为明显[21] * 2025年转债新发行规模约424亿，但退出规模较大，截至10月末已达2000多亿，净融资为负数[21] * 条款博弈中，不强赎公告发布后五个交易日内涨幅约5.6%，优于往年水平[23] * 提议下修开始布局至股东大会决议公告后的收益约为5.5%，相比去年有所提升[23] * 公募基金持仓重仓集中在浙江、江苏和山东等地区[18] * 固收加基金规模截至第三季度全市场约为3.7万亿元[30] 三、 2026年市场展望与投资策略 利率债策略 * 预计市场仍将保持波动状态，建议采取中短久期策略以规避波动，追求“小而稳”的幸福[2][6] * 通胀价格指标对债市的影响将大于2025年，10月CPI已转正，11月CPI回到0.7%[1][8] * 货币政策降息空间有限，约10个BP，若经济下行或通胀变化明显可能超过10个BP[1][11] * 10年期和30年国债收益率相比2025年有望下移5-10个BP，但波动幅度可能超过10个BP[11] * 建议选择短期限、中短期限品种进行波段操作，如7-10年的国债或5-7年的二永债，以控制风险[1][11] * 预计整体债券供给不弱于2025年，负债荒行情可能持续[1][9] * 股市相对乐观，股债利差有所回落但仍具性价比，跷跷板效应将持续但不强于2025年[1][9] 信用债策略 * 整体信用风险可控，理财规模稳步增长且以三年期以内为主，短端信用利差虽低但不必过分担忧[1][12] * 建议一季度早配置早收益，并适当延长久期至4-5年的票息资产[1][12] * 可关注信用ETF和参与式基金带来的中长期高等级票息资产机会[1][12] * 信用债市场整体趋势不太可能出现如2024年那样的大幅下行机会[15] * 推荐三年以内的大行和股份行二永债作为底仓，城商行同期限二永收益率普遍更高，可进行收益增厚配置[3][15] * 产业债方面，关注优质央企、国央企地产债，1-3年内存量地产债收益率在2.0%以上，不宜拉长久期[3][16][20] * 城投债是2026年置换债发行的最后一年，预计发行速度较快，总量约2万亿[1][14] * 推荐短久期和票息策略，优选2亿加以上、三年及三年以内的城投债，优质地区可适当拉长久期[1][14] * 需关注城投平台转型及造血能力，江苏、浙江、山东退出平台较多[19] 可转债策略 * 策略需关注高估值和供需关系[21] * 预计未来一年发行规模约1,000亿，到期规模892亿，加上强赎、转股等因素，2026年净融资仍为负数[21] * 供需偏紧状态将继续支撑转债高估值[22] * 若权益走强将提供良好环境，存续转债主要集中在化工、电子、生物医药等行业[25] * 偏股型和平衡型转债表现可能更好[25] * 条款博弈上，下修建议关注0到期0回售品种；对于强赎需密切关注相关公告发布后的价格变化[25] 固收+基金策略 * 在低利率环境下固收加产品是大势所趋，是投资者增厚收益的主要方向[22] * 固收加收益率受含权仓位比重影响显著，含权仓位越高，相应收益越好[31] * 第三季度灵活配置型基金收益达到18%，而转债基金收益达到13%[31] * 2025年固收加基金普遍增加了股票仓位，持股风格以成长风格为主的表现优于价值或红利风格[31] * 由于转债市场整体规模缩量，2025年转债仓位普遍下行[32] * 股市平衡ETF模拟传统固收加模式，以2：8股债比例测试，2025年前三季年化收益约8%，费率优势可能对传统产品构成挑战[33] * 2026年权益趋势向上将支撑固收加强劲业绩，但权益仓位已接近合同上限，需准确把握主线以增厚收益[34] 四、 其他重要因素与潜在风险 * 三四季度通常会有新的监管政策出台，2025年的公募销售费率新规预计2026年前两会前可能落地，对市场形成阶段性利空[1][10] * 需关注中美贸易摩擦、货币政策预期差、AI技术进展、财政政策、股市表现、监管政策等因素对利率债市场的影响[4] * 货币政策预期差减少，类似2025年一季度的行情修正难以再现[5] * 像Deepseek这样的事件性冲击难以持续提振风险偏好[5] * 中美贸易谈判阶段性告一段落，内需成为经济增长主要驱动力[5] * 对于保险类投资，由于存在实质性违约风险，应谨慎选择股东背景或管理良好的标的[20] * 需警惕城投债在估值偏低情况下的二级市场买入风险，并注意公募基金重仓情况及区域下沉特征[19]

2025年全球流动性与资产定价格局 - 尽管2025年欧美降息与日本加息构成货币政策分化，但全球流动性宽松趋势未扭转[1] - 全球资产定价的主要驱动力是流动性宽松及伴随而来的弱美元格局[1] 2026年全球资产定价影响因素展望 - 全球资产定价的影响因素可能从货币政策主导向货币政策与财政政策共同主导倾斜[1] 2026年核心投资机遇一：人工智能(AI) - AI近几年快速发展，行业体量足以构成宏观层面的波动来源[1] - AI是不容忽视的风险和机遇来源[1] 2026年核心投资机遇二：中国制造业出海 - 中国制造业迈上新台阶，出海的风险与机遇并存[1] - 目前中国的海外投资收益仍低于部分发达国家[1] - 中国的制造业企业具备显著的性价比优势[1] - 中国企业出海故事将是更长期的、值得挖掘的投资机遇[1] 2026年核心投资机遇三：中国消费板块 - 随着地产链下行和内需板块估值下移，中国很多消费龙头企业已具备4%以上的股息率以及稳定需求[1] - 这些企业可能隐含未来内需提升的上涨需求[1] - 目前已具备左侧配置价值[1]

2026年财政政策核心取向 - 中央经济工作会议提出2026年将继续实施更加积极的财政政策，其取向与2025年保持一致 [1] - 政策旨在通过保持必要支出强度，以财政支出带动全社会需求扩张，为扩大内需、提振消费、稳定房地产市场等提供保障 [2] 财政赤字规模预测 - 多位分析师预计2026年财政赤字率将不低于4% [2] - 对应的狭义目标赤字规模预计接近6万亿元，其中性情形为5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元 [2][3] - 即使预算赤字率维持稳定，财政支出仍有超预期可能，原因包括物价增速回升带来的财政收入增速回升，以及2025年大量财政“余粮”形成的“调入及结转结余资金” [3] 政府债务工具与规模 - 预计2026年由赤字、地方政府专项债和超长期特别国债构成的当年新增债务总规模将进一步提高，预计达到15万亿元 [4] - 新增地方政府专项债券规模预计将达到5万亿元，较2025年的4.4万亿元有所扩大 [4][5] - 超长期特别国债规模预计将增至1.5万亿元，或与2025年持平继续发行1.8万亿元 [4][6] - 新增专项债与超长期特别国债两者合计规模预计较2025年增加0.6万亿元 [4] - 考虑到用于置换存量隐性债务的2万亿元置换额度，有建议认为2026年新增专项债额度可小幅上升至5.1万亿元 [6] 财政支出重点与结构 - 财政政策将扩大财政支出盘子，确保必要支出力度，并优化政府债券工具组合 [2] - 政策将持续优化支出结构，强化重点领域保障，并加强财政金融协同以放大政策效能 [2] - 中央对地方的转移支付规模预计将进一步加大，大概率仍将超过10万亿元，以缓解地方财政困难 [2] - 随着专项债资金用途拓宽，2026年基建投资稳增长需求会高于2025年 [5] 地方财政与税制改革 - 政策重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线，并健全地方税体系 [7] - 预计2026年消费税相关改革可能会加快，征收环节后移并下划地方，以充实地方收入并激励地方改善消费环境 [1][7] - 改革方向可能包括优化共享税分享比例以增加地方分成，以及合并城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加为地方附加税，并授权地方在一定幅度内确定具体适用税率 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债券市场核心背景是债务周期“出清阶段”延续，经济与通胀温和修复，名义利率需维持低位，债券收益率中枢下行空间有限且大幅上行风险可控 [3] - 通胀大概率进入温和修复阶段，对名义增长拖累趋于消失但难成利率上行驱动力 [4] - 财政政策维持积极，政府债供给规模处高位，供给冲击是“低利率”阶段主要风险因素 [5] - 货币政策延续宽松，操作重心转向价格调控，政策利率有下调空间，短端利率中枢或下移，降准必要性下降 [6] - 债市资金结构以配置型账户为主导，收益率曲线大概率维持偏陡形态，骑乘与曲线策略性价比更高 [7] - 信用策略需规避风险溢价重估板块，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [8] 根据相关目录分别总结 债务周期：“出清阶段”仍在继续 - 2026年杠杆率出清和转移持续，居民部门去杠杆或延续，企业部门杠杆波动项或回落，政府部门杠杆波动项或上行 [23][25][26][27] - 三部门负债压力缓解，居民房贷成本下降但去杠杆延续，企业付息压力降低但债务压力仍大，政府付息压力可控 [31][35][38] - 中国债务周期处于“出清阶段”，需维持财政货币政策“双宽松”组合，资产价格重估需反映新动能和预期改善且不跳脱大背景 [43][44][45] 物价走势：通胀或进入温和修复阶段 - 2025年物价整体低位运行，2026年通胀或进入温和修复阶段，CPI前低后高，PPI降幅收敛但修复节奏偏慢，通胀对名义增长拖累或归零 [48][66] - 食品价格预计“先稳后升、波动收敛”，猪周期或在2026年中迎来拐点，猪价对物价负贡献将边际削弱 [52] - 能源价格大概率“供强需弱、震荡偏弱”，对通胀直接支撑有限，主要通过成本与预期渠道温和传导 [55] - 核心通胀预计在政策带动下前低后高，全年温和修复，服务消费、贵金属与高价耐用品、居住相关价格均有不同表现 [59] - 工业品价格底部特征显现，“反内卷”政策下PPI降幅有望收窄，回升动力来自供给收缩和结构优化 [63] 财政政策：更加积极取向下，举债规模维持 - 2026年财政政策主基调更积极，赤字率、赤字规模、专项债额度、超长期特别国债规模等预计有相应变化，广义赤字规模持稳 [74] - 国债到期压力减轻，净发行预计稳中有增，发行节奏有望回归常态，融资进度或前慢后快 [77][83] - 地方债发行总量预计微升，6月和8月是偿还高峰，发行节奏或更前置，需关注化债工作进展和新安排 [85][86][94] 货币政策：操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2026年货币政策维持“适度宽松”，操作框架向价格调控为主转变，继续深化改革，增强与财政政策协同性 [97][98] - 政策利率有下调空间，约20BP，实施窗口或在上半年，以降低社会综合融资成本 [101] - 数量型工具方面，短期流动性投放充足，中长期操作力度增强，降准必要性下降 [105][114] - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，政府与企业债券融资扩容对冲一般性贷款需求减弱，预计2026年社融增量小幅高于2025年 [117][123][126] - 个人储蓄存款高增长，非银存款高波动，单位活期存款修复，单位定期存款回落，大行和中小行负债端有不同表现 [129][134] - 狭义流动性将延续“低波稳态”特征，资金价格中枢下移，波动幅度收敛，一季度需注意央行操作态度 [140] 机构行为：配置型账户主导，交易型账户承压 - 银行债券投资思路转变为配置思路，2026年主线延续，不同类型银行面临不同情况，国有大行需承受被动配置压力，股份行兑现诉求和储备充足，城商行地方债配置压力或加大，农商行交易操作难度或增加 [155] - 保险负债规模增长，负债成本改善有限，资产结构调整，增加权益资产配置，久期配置加强，以超长期地方债为主，二永债配置地位下降 [166][175][183] - 理财规模有望增长，配置逻辑围绕净值稳定，资产配置向短久期、高流动性资产收敛，对长久期信用债与二永商金债维持谨慎配置 [199][205][217] - 债基格局将迎改变，货币基金缩量趋稳，短债承压出清，中长债基热度下降，被动ETF持续扩容，摊余产品承担稳定器角色，“固收+”产品受关注 [218][230][231] 利率策略：陡峭的极限和骑乘的边界 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，2026年利率大概率“短端下行、长端震荡”，收益率曲线或维持陡峭形态 [232][238] - 限制长端收益率大幅上行的因素包括实体经济资本回报率下行、长期贷款利率与国债利率比价、股债比价处于中性区间、银行与保险负债成本与国债收益率利差缓和 [239][242][244][248] - 2026年单纯拉长久期策略难度大，骑乘策略更优，应优先选择5年期国债作为骑乘标的，设定回调阈值与久期调整规则 [253][254][261] 信用策略：供给格局巨变，风险溢价重估 - 城投债发行下降，类城投和产业债增加，科创债成为主要增量，退平台和市场化声明主体增多但债券新增发行未明显增加，需关注信用债板块价值重估 [263][270][276] - 2025年二永债发行量小幅增加，净融资额下降，2026年需发行约1.31万亿，批文剩余额度紧张但供给压力不大 [290][298][301] - 需关注城投债、科创债部分板块风险溢价重估和长久期信用债流动性风险，信用策略适用骑乘策略，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [303][308][311][316][320][323]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前多重因素支撑A股上行，12月三大官方PMI指数集体回升暗示经济有修复迹象，全国财政工作会议对2026年财政工作的安排烘托市场情绪，市场整体宏观氛围偏暖，A股有较强底部支撑；市场对新任美联储主席鸽派立场的预期带动美元走软，人民币汇率强势支撑1月宽货币预期；因今年春节时间节点靠后，市场或提前交易两会预期，A股春季行情有前置可能 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2603）最新4697.0，环比+103.8；IF次主力合约（2601）最新4714.0，环比+95.6；IH主力合约（2603）3098.8，环比+77.2；IH次主力合约（2601）3097.4，环比+73.2；IC主力合约（2603）7596.0，环比+229.4；IC次主力合约（2601）7664.8，环比+209.6；IM主力合约（2603）7639.0，环比+200.0；IM次主力合约（2601）7759.2，环比+179.6 [2] - IF - IH当月合约价差1616.6，环比+20.4；IC - IF当月合约价差2950.8，环比+117.4；IM - IC当月合约价差94.4，环比 - 31.4；IC - IH当月合约价差4567.4，环比+137.8；IM - IF当月合约价差3045.2，环比+86.0；IM - IH当月合约价差4661.8，环比+106.4 [2] - IF当季 - 当月 - 17.0，环比+5.4；IF下季 - 当月 - 64.2，环比+3.0；IH当季 - 当月1.4，环比+2.4；IH下季 - 当月 - 8.6，环比+1.0；IC当季 - 当月 - 68.8，环比+24.0；IC下季 - 当月 - 247.8，环比+32.4；IM当季 - 当月 - 120.2，环比+25.0；IM下季 - 当月 - 355.8，环比+27.6 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓 - 30761.00，环比+158.0；IH前20名净持仓 - 13999.00，环比+454.0；IC前20名净持仓 - 29174.00，环比+1274.0；IM前20名净持仓 - 49284.00，环比+7072.0 [2] 现货价格 - 沪深300为4717.75，环比+87.8；上证50为3099.8，环比+68.6；中证500为7651.2，环比+185.6；中证1000为7753.9，环比+158.6 [2] - IF主力合约基差 - 20.8，环比+9.4；IH主力合约基差 - 0.9，环比+5.2；IC主力合约基差 - 55.2，环比+47.6；IM主力合约基差 - 114.9，环比+44.2 [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）25672.40，环比+5014.52；两融余额（前一交易日，亿元）25406.82，环比 - 146.01；北向成交合计（前一交易日，亿元）2223.14，环比 - 157.04；逆回购（到期量，操作量，亿元） - 4823.0，环比+135.0；主力资金（昨日，今日，亿元） - 397.51，环比+40.78 [2] - 上涨股票比例（日，%）76.57，环比+31.32；Shibor（日，%）1.264，环比+0.006；IO平值看涨期权收盘价（2601）57.20，环比+29.20；IO平值看涨期权隐含波动率（%）13.48，环比 - 1.95；IO平值看跌期权收盘价（2601）41.20，环比 - 60.60；IO平值看跌期权隐含波动率（%）13.48，环比 - 1.54；沪深300指数20日波动率（%）12.80，环比+1.58；成交量PCR（%）59.96，环比+3.16；持仓量PCR（%）79.75，环比+7.42 [2] Wind市场强弱分析 全部A股评分为7.70，环比+3.10；技术面评分为7.70，环比+3.20；资金面评分为7.80，环比+3.20 [2] 行业消息 - 12月31日国家统计局公布数据，中国12月官方制造业PMI为50.1，比上月上升0.9个百分点；12月非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.7个百分点；12月综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.0个百分点 [2] - A股主要指数收盘集体大幅上涨，三大指数高开高走，上证指数重回4000点，上证指数涨1.38%，深证成指涨2.24%，创业板指涨2.85%，沪深两市成交额大幅回升，全市场近4200只个股上涨，行业板块普遍上涨，传媒、医药生物等板块大幅走强，石油石化板块领跌 [2] - 海外方面，特朗普预计1月宣布下一任美联储主席人选，此前其表示希望新任美联储主席在市场表现良好时降低利率；国内方面，12月国内三大官方PMI指数均由荣枯线下方回升至扩张区间，此前制造业PMI连续8个月处于收缩区间，12月27 - 28日全国财政工作会议指出2026年继续实施更积极财政政策，继续安排资金支持消费品以旧换新 [2] 重点关注 - 1月5日23:00关注美国12月ISM制造业PMI - 1月7日21:15关注美国12月ADP就业人数，23:00关注美国11月JOLTs职位空缺 - 1月8日20:30关注美国12月挑战者企业裁员人数 - 1月9日9:30关注中国12月CPI、PPI，21:30关注美国12月非农就业人口、失业率、劳动参与率 [3]