报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市收益率整体上行，受股债跷跷板、地缘影响与地产贴息预期等影响，收益率曲线走陡[2][7] - 下周临近月末需关注资金面跨月情况，基本面供需收缩，供给方面利率债发行规模回落，资金面预计月末冲击收紧后跨月波动回正维持均衡[25][53][58] - 债市短期或震荡为主，关注经济数据供需收缩后PMI触底回升、跨月资金面收紧时央行流动性投放、央行三季度货政报告“跨周期调节”后续降息、机构跨年配置行情等四方面变化，策略上建议震荡市保持久期适中，逢调整买入[3][71] 根据相关目录分别进行总结 本周债市：利率震荡回升，收益率曲线走陡 - 本周（11/17 - 11/21）债市收益率整体上行，截至11/21，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化+1.85BP、+0.57BP、 - 0.56BP，收于2.16%、1.82%、1.40%，30Y - 10Y、10Y - 1Y期限利差分别较上周变化+0.69BP、+1.22BP，收于34.1BP、41.6BP[2][7] - 11/17债市利率小幅下行，因央行净投放近万亿元且中日摩擦下避险情绪升温；11/18债市收益率震荡，受股债跷跷板影响；11/19债市走势纠结，受股指止跌企稳和海外美债收益率上涨影响；11/20债市收益率震荡下行，因股市高开低走和地产贴息政策预期博弈；11/21股债商齐跌，资金转松对债市提振有限[23] 下周展望与策略 债市展望 - 基本面：生产指标回落、房地产成交同比下行、物价板块分化，需求端多数回落，地产成交回落明显，物价指数本周有所分化[25][34][45] - 供给：11/17 - 11/23利率债发行规模回落，国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化 - 1223.2亿元、 - 1004.07亿元、 - 1752.9亿元，地方债整体发行进度达99.6%[53] - 资金面：11/17 - 11/21央行通过7天逆回购和买断式逆回购净投放维护流动性，资金面均衡偏松，预计下周资金面月末冲击收紧后跨月波动回正维持均衡[58] 债市策略 - 关注四方面变化：经济数据供需收缩后PMI触底回升、跨月资金面季节性收紧时央行流动性投放、央行三季度货政报告“跨周期调节”后续降息、机构跨年配置行情[3][71] - 短期债市可能维持横盘震荡，建议震荡市保持久期适中，逢调整买入[75] 下周公开市场操作及财经日历 - 下周公开市场操作：11月28日逆回购到期16760亿元、MLF到期9000亿元，净回笼25760亿元[76] - 下周资金日历：地方政府债预计发行规模共计约3296亿元，存单到期规模共计约10010亿元，逆回购到期规模共计约16760亿元，11月26日MLF到期9000亿元，11月28日是缴准周[76] - 财经事件：11月24日公布11月中期借贷便利投放值，11月27日公布10月工业企业利润累计同比，11月28日公布10月服务贸易差额[77]

LPR利率水平 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）维持不变，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，连续六个月持平[1] - LPR在2025年5月进行唯一一次调整，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点，贷款利率保持在历史低位水平[1] - 2025年10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点[1] - 2025年10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点[1] 货币政策导向 - 央行三季度货币政策执行报告提出实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松[1] - 央行将根据经济金融形势变化做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境[1] - 央行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，并密切关注海外主要央行货币政策变化[1] 分析师对LPR及政策展望 - 有分析师预计四季度监管层可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调[2] - 有分析师认为缓解实际居民房贷利率偏高问题是激发市场购房需求和扭转楼市预期的关键[2] - 有分析师预计央行将通过逆回购、买断式逆回购等工具加强对中短期市场流动性的调节[4] - 有分析师预计央行将通过中期借贷便利（MLF）操作等措施继续释放中长期流动性，优化流动性期限结构[4] 宏观经济与政策必要性判断 - 有分析师判断四季度降息和调降LPR概率较小，因增量财政政策加快落地生效及重大项目可能前置，全年GDP完成5%增长目标压力可控[4] - 有分析师认为物价稳步温和回升，短期内货币政策大幅加力的必要性较小[4]

LPR利率水平 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，两个期限LPR均与上月持平，连续第6个月维持不变 [1] - LPR今年唯一一次调整是在5月，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点，贷款利率则保持在历史低位水平 [1] - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] 货币政策导向 - 央行三季度货币政策执行报告提到，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1] - 央行将根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境 [1] - 央行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕 [1] - 预计央行将通过逆回购、买断式逆回购等工具，加强对中短期市场流动性的调节 [4] - 预计央行将通过中期借贷便利(MLF)操作等措施，继续释放中长期流动性，优化流动性期限结构 [4] 未来政策预期与市场观点 - 有分析认为四季度监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调 [2] - 此举被视为缓解实际居民房贷利率偏高问题，激发市场购房需求，扭转楼市预期的关键一招 [2] - 另有观点认为四季度降息和调降LPR概率较小，因在增量财政政策加快落地生效及重大项目可能前置的支撑下，全年GDP完成5%的增长目标压力可控 [4] - 由于物价稳步温和回升，短期内货币政策大幅加力的必要性较小 [4]

市场核心观点 - 对于收益率下行的做多者，真正的风险并非买在收益率低点，而是在全市场都知道大利好新闻后出现的量价齐升行情[1] 央行公开市场操作 - 央行开展3105亿元7天期逆回购操作，当日有1955亿元逆回购到期，实现净投放1150亿元[3] - 税期接近尾声，资金面转为均衡，资金利率出现回落[3] 银行间资金市场 - 隔夜资金利率DR001位于1.42%附近，7天期资金利率DR007位于1.51%附近[3] - 质押式回购利率R001加权利率为1.49%，较前一日下降9个基点，最高利率为1.70%，下降15个基点，成交金额65585.50亿元，占比89.42%[4] - 质押式回购利率R007加权利率为1.52%，较前一日下降1个基点，最高利率为1.80%，上升8个基点，成交金额6477.30亿元，减少486.02亿元，占比8.83%[4] - 质押式回购利率R014加权利率为1.56%，较前一日下降1个基点，最高利率为1.80%，下降10个基点，成交金额1126.93亿元，增加166.06亿元，占比1.54%[4] - 1个月期质押式回购利率R1M加权利率为1.53%，最高利率为4.00%，成交金额68.93亿元，增加9.81亿元，占比0.09%[4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率平开在1.805%后震荡，微幅上行至1.807%附近，当日上涨0.2个基点[5] - 10年期国债活跃券250016收盘收益率为1.8070%，上涨0.20个基点，开盘1.8050%，最高1.8095%，最低1.8050%[6] - 10年期国开债活跃券250215收盘收益率为1.8695%，上涨0.15个基点[6] - 超长期国债2500006收盘收益率为2.1460%，上涨0.50个基点[6] - 10年期国债利率自央行划定1.75%-1.85%的区间后，稳定在1.80%中线附近波动[5] 股票市场表现 - 中国A股市场震荡微涨，上证指数上涨0.18%[5] - 海外风险资产延续下跌，日经225指数下跌0.34%[5] 政策与市场预期 - 三季度货币政策报告重提“跨周期”调节，《金融时报》指出货币政策边际效率下降[5] - 市场对次日LPR下调的预期较弱[5] - 彭博社提及中国国债利率或将首次低于同期限日本国债利率，10年期中债收益率上行0.2个基点以示回应[5]

宏观经济数据表现 - 10月金融及经济数据整体不及预期，固定资产投资增速较上月下滑5.1个百分点，降幅明显 [1][2] - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增约2800亿元，贷款余额同比增长6.5%，较上月回落0.1个百分点 [2] - 10月社会融资规模仅8150亿元，同比少增5970亿元，社会融资存量同比增长8.5%，较上月回落0.2个百分点 [2] 金融市场流动性 - 税期走款高峰叠加政府债券净融资，市场资金面有所收敛，DR001和DR007分别升至1.5119%和1.5236%，较11月15日分别上行13.9和5.63个基点 [3] - 央行流动性呵护态度不变，预计阶段性影响过后资金面将重回均衡偏松状态 [3] - 10月M2同比增长8.2%，较上月回落0.2个百分点，M1同比增长6.2%，较上月回落1.0个百分点，拐点显现 [2] 央行政策基调与影响 - 央行三季度货币政策执行报告延续宽松基调，删除“防范资金空转”等表述，更显积极，但重提“跨周期调节”并淡化总量金融指标，短期内降准、降息可能性不大 [1][3] - 央行专栏强调“合理的利率比价关系”，指出企业融资利率低于国债收益率不合理，侧面指向当前2.20%~2.25%的运行区间可能是超长债收益率的上限区域 [3] 债券市场表现与展望 - 债市整体处于震荡格局，截至11月18日收盘，TL主力合约周内涨0.40%，T主力合约涨0.10%，TF主力合约涨0.07%，TS主力合约跌0.04% [1] - 短期内债市走势仍显纠结，受政策加码预期、海外市场风险偏好回落及公募债基赎回费率新规影响 [4] - 套利方面，30Y-7Y期限利差处于近3年历史偏高分位，建议TL-3T头寸继续适量持有，并择机做多T合约当季与下季合约跨期价差 [4]

债市利率走势 - 近期债市利率呈现窄幅震荡走势，长端利率整体维持横盘趋势 [1][2] - 截至11月17日收盘，银行间利率债市场收益率涨跌互现，中债国债收益率曲线3M期限上行3BP至1.38%，2年期收益率稳定在1.43%附近，10年期收益率行至1.81%一线 [2] 宏观经济基本面 - 11月中上旬四季度第一批基本面数据普遍低于预期，信贷、固定资产投资、地产销售量价等方面的矛盾日益突出，“弱现实”挑战不容忽视 [2] - 通胀数据出现超预期修复 [2] - 11月至12月的工业增加值和服务业生产指数加权同比或需达到5.2%左右才能对冲10月的增速放缓 [3] 央行货币政策信号 - 央行货币政策“定力”依旧，暂时未见动摇，市场中关于降息、降准的猜想有所增多 [1] - 央行通过三季度货币政策报告等途径向市场传递偏谨慎的“宽货币”信号，提及“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”并做好逆周期和跨周期调节 [2] - 央行弱化了金融总量的重要性，明确贷款增速略低于名义经济增速也是合理的 [2] - 2022年至2025年期间央行货币政策态度或已从“先发制人”转向“后发制人” [3] 降息预期与前景 - 业内机构对后市降息操作报以乐观态度，认为若11月PMI数据不及预期，降息的紧迫性将明显提升 [3] - 考虑到美联储降息进程推进，国内货币政策进一步放松的空间被打开，年内仍存降息可能性且效果或优于降准 [4] - 降息可避免中外利差过度失衡引发的资本外流压力，提升国内资产吸引力并助力实体企业降低融资成本 [4] 债市操作策略与展望 - 短期市场大概率围绕利差超额收益展开，优先交易品种利差与新老券利差，如在10年期国开债、30年期国债等细分赛道博弈 [5] - 建议坚持“哑铃型配置”，兼顾短端安全性与长端波段机会，通过“短久期打底+长久期择机交易”平衡收益与风险 [5] - 政府债发行放缓将带动社融回落利多债市，年底机构存在季节性抢配意愿，待公募销售新规落地后债市利率有望重燃下行行情 [4] - 需关注跨年行情后可能出现的止盈心理，预计2025年跨年行情时间短、止盈快，建议12月下旬关注抢跑止盈压力 [6] - 年末债市低利率、低利差、低波动的“三低”特征较难打破，建议机构放平心态维持合适配置持仓 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持社会融资条件相对宽松需关注社融和货币增速8%附近红线水平，当前利率比价关系合理，政策利率有下降空间以对冲经济压力，11月买断式回购放量使央行购债和降准必要性降低，债市收益率或窄幅震荡，政策利率调降短端下行基础更坚实，长端兑现压力强 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 如何理解社会融资条件相对宽松 - 四季度债市或震荡前行，短端有高配置和交易价值，存单年末有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率处高配置区间年末可能超预期下行，长端前期期限利差扩张有修复空间，四季度利多因素多但赎回压力持续，应区间震荡交易，随宽松预期升温可更乐观看待债市行情 [2][9] - 10月金融数据走弱，信贷增长疲软，社融受政府债券发行节奏影响，存款与社融走势一致，非银存款高波动，信贷增速下行无需担忧，但社融和货币增速再下行需关注，8%附近增速区间反映经济增长和价格预期目标，跌破可能触发货币宽松 [10] - 货币政策对当前利率比价关系合意，“跨周期”诉求下维持社会融资条件相对宽松，目前资金利率围绕政策利率波动，国债收益率曲线期限利差合理，银行息差修复，信用利差、股债比价及贷款利率与理财收益率和国债利率关系合理，政策利率及相关利率可下降以对冲经济压力 [3][12] - 11月买断式回购继续放量，可能意味着央行购债规模不会放量，当前通过降准投放流动性维持融资条件相对宽松必要性不高，11月3个月和6个月期限买断式回购合计投放规模达5千亿，存量规模升至6.3万亿新高 [3][14]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 市场对四季度货币政策进一步宽松预期升温，叠加避险情绪、宽松资金面以及政策预期，国债期货短期有望延续强势，处于顺风窗口期 [8] - 中长期来看，有效需求不足是国内经济主要挑战，通缩大概率延续，基本面对债期较为利好，货币政策和财政政策协同加码，债牛逻辑有望持续 [8] 各部分总结 周度行情一览 - 上周国债期货市场各期限合约涨跌互现，波动幅度有限 [4] - 三季度货币政策执行报告明确实施适度宽松货币政策，后续基调可能边际转松，流动性扰动概率降低，且重提“跨周期调节” [4] - 央行11月17日开展8000亿买断式逆回购，期限6个月，对冲到期量后净投放5000亿 [4] - 宏观数据增量消息多，金融数据部分指标增速回落，居民部门融资需求弱，企业端票据冲量显著，地方政府债券发行高峰已过，企业直接融资占比提高，表外和表内业务10月新增规模疲软 [4] - 展示各期限国债期货合约收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据 [5] 流动性跟踪 - 涉及公开市场操作量价、中期借贷便利量价、资金价格等多方面流动性指标数据展示，包括逆回购利率、中期借贷便利利率、存款类质押式回购利率、SHIBOR、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率、同业存单发行利率、超储率等 [10][14][16][20] 国债期货套利指标跟踪 - 展示国债期货基差、净基差、IRR、隐含利率在不同期限（2年期、5年期、10年期、30年期）的相关数据 [45][53][60][66]

利率市场展望 - 短期内市场对资金宽松和LPR下调均无预期 长端国债利率和短端存单利率下行空间有限[1] - 年底需关注机构配置意愿和权益市场行情 若配置意愿增强国开-国债利差可能压缩 若权益春节行情提前启动利率可能上升[1] - 第三季度货币政策报告增加跨周期表述 大幅降准降息概率降低 工具使用将更谨慎 稳增长是首要任务 全年5%GDP目标完成压力不大 年内宽松落地概率可能不大[2] 债券投资策略 - 组合构建建议关注两种方案：选择稍低久期防守 等待利率调整约5BP时再加久期 或维持市场中性/稍高久期 将风险敞口置于利差可压缩的活跃券如国开债和超长国债[1] - 国债期货IRR水平略高于资金利率 多数合约较现券偏贵 可关注国开等品种与国债较高利差的压缩策略[1] - 固收量化方向模型于2025年10月10日开始看多 当前测算久期为4.5年[2] - 3-5年信用债与国债利差水平不低 市场关注其绝对收益和信用利差压缩机会 但3-5年信用与国开利差已压缩至较低水平 进一步空间不大 短期资本利得建议关注中端国开债 长期持有中短信用性价比提升 中长信用持有价值更高但需抗波动能力[2] 可转债市场分析 - 电子、TMT、机械/汽车/电新等行业转债溢价率显著高于其他行业 反映投资者对股票上涨和波动性的定价[3] - 2025年高溢价率行业上市余额占比为68% 显著高于2023年的53%和2024年的48% 当前待上市转债高溢价率行业余额占比为62% 若股票市场预期维持 次新券高溢价率现状将持续[3] - 转债估值继续上升 纯债端回暖和一级债基申购缓释了资金面 但估值持续上升需股票市场预期配合 当前市场波动较大 持续性有待观察[3] 海外市场动态 - 美国政策主线为“让美国可负担” 财政部长提及2000美元支票计划 国家经济委员会主任提出关税减免方案 住房政策聚焦50年期贷款转可转移贷款 均指向中期选举压力[3] - 后市有望在关税及货币政策双维度看到退步以缓解消费就业压力 短期内美债或受降息预期承压 但长期看降息路径明确[3] 国债ETF表现与特征 - 截至2025年11月14日 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)下跌0.01% 国债ETF5至10年上涨0.01% 报117.39元 近1年累计上涨3.15%[5] - 国债ETF5至10年盘中换手率29.42% 成交4.87亿元 近1月日均成交10.13亿元 最新规模达16.56亿元[5] - 最新资金流入流出持平 近10个交易日合计资金流入4932.55万元[5] - 近5年净值上涨21.99% 在指数债券型基金中排名31/181 居前17.13% 自成立以来最高单月回报2.58% 最长连涨月数10个月 最长连涨涨幅5.81% 涨跌月数比56/25 年盈利百分比100.00% 月盈利概率71.06% 历史持有3年盈利概率100.00%[5] - 近半年最大回撤1.09% 相对基准回撤0.46%[6] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 近1月跟踪误差0.024%[6] - 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) 该指数选取5年、7年和10年期记账式附息国债为样本券 采用非市值加权计算[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 梳理四类利率比价，为债市投资者提供参考，建议短期继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解央行的利率比价 - 央行关注合理利率比价，一是低利率环境下利率比价失衡可能导致金融风险，二是理顺比价关系是完善利率传导体系的重要内容 [2] - 四组利率比价关系包括央行政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、债券资产不同期限利率和不同风险利率的关系 [2] 债市策略 - 年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有抢跑行为，但力度或有限，年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待 [4] - 基金销售新规落地前10y国债或围绕1.8%区间波动，新规落地后或迎来年末配置行情驱动收益率小幅下行 [5][67] - 目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段，后续需关注性价比较高品种 [5][69] 利率债市场复盘 - 11月第二周，资金面整体均衡，债市缺乏交易主线，跟随股市小幅波动，现券收益率在1.8%附近盘整 [10] - 本周央行OMO净投放6262亿元，资金面中性偏紧，1y国股行存单发行价格上行，DR001、DR007加权价格上行 [11] - 国债和国开债期限利差均收窄，长端品种表现好于短端品种 [83]