申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强等 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 屠 强 资深高级宏观分析师 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3 ...

报告指出，下调对美国经济增长预期是由于该国政策的不确定性、贸易紧张、需求预期转弱以及消费增长速度低于预 期。IMF还指出，关税措施将进一步影响美国2026年的经济增速，预计2026年增速为1.7%，比此前预测下降0.4个百分 点。 IMF指出，目前关税税率已经达到一个世纪以来的最高水平，并且全球贸易环境"高度不可预测"。受此影响，2025年全 球经济增速将为2.8%，低于今年1月预测的3.3%，也低于2000年至2019年间3.7%的历史平均水平。全球整体通胀下降速 度也将比1月预测的速度更慢。 在发达经济体中，IMF对美国经济增速预期下调幅度最大。报告预测，美国今年的经济增速将放缓至1.8%，比1月预测 的2.7%下降近1个百分点。去年，美国经济增速为2.8%。 当地时间4月22日，国际货币基金组织（IMF）发表最新一期《世界经济展望报告》，警告美国政府的关税措施将对全 球经济造成巨大冲击，包括美国自己。 与此同时，美国的通胀可能攀升。受关税措施影响，IMF预测美国今年的整体通胀率将升至3%，比1月预测高1个百分 点。 美联储设定的通胀控制目标为2%。由于担忧关税措施将推高通胀，美联储从1月以来一直维持利率 ...

制造业含美量 - 2024年我国对美出口额占比降至14.7%，印刷、文教体娱等行业出口依赖度高，汽车、家具等行业依赖度回落[16] - 2024年制造业营收对美依赖度降至1.6%，文教体娱、计算机通信等营收以直接依赖为主，纺织业、电气机械等考虑间接投入后依赖度居前[22] - 2024年含美量高的行业投资占制造业投资比重为31.4%，计算机通信、电气机械投资占比高且提升幅度大，文教体娱等行业投资占比低且回落[32] 关税中观冲击 - 2018年关税落地后加征行业出口交货值增速超额回落10.7pct，家具、计算机通信等行业下滑幅度大[47] - 关税落地后加征行业营收增速回落4.7pct，实际营收增速回落3.9pct，家具、纺织服装业营收受对美出口影响大[49] - 关税冲击后加征行业利润率同比增量下滑1pct，利润增速回落13.7pct，主因刚性成本约束，企业通过压缩支出、降低库存缓解压力[52][56][58] 关税跨领域传导 - 本轮贸易摩擦中文教体娱、纺织服装等行业投资增速高但占比低，关税对投资冲击有限[62] - 2018年加征行业就业规模增速降幅达5.3pct，本轮关税或对消费电子、服装业就业产生直接冲击，对纺织、电气机械业产生间接冲击[67] - 关税冲击或外溢至居民收入端，服装、消费电子业受直接影响大，纺织业偏间接冲击[73] 国内高频数据 - 本周工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，地产成交降幅较大，货运量有所回升，农产品、工业品价格表现分化[79][98][119]

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 报告正文 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3%。人流强 度也有回升 ...

| 屠 强 资深高级宏观分析师 | | --- | | 联系人： | | 屠强、耿佩璇、浦聚颖 | 出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口 回落的敏感性较高。 上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对 美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。 营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率"超额"下行，但并非行业主动降价。 关税冲 击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收 (-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数 走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。 利润率"超额"下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率 被动抬升。 关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2 ...

发达经济体增长预测 - 2025年发达经济体整体增长率预计为1.4% [1] - 美国经济增长预计放缓至1.8%，较年初预测下调0.9个百分点 [1] - 欧元区增长预计为0.8%，较之前预测下调0.2个百分点 [1] 新兴市场与发展中经济体增长预测 - 新兴市场和发展中经济体2025年增长预计放缓至3.7% [1] - 新兴市场和发展中经济体2026年增长预计回升至3.9% [1] 全球通胀预测 - 全球整体通胀率预计2025年降至4.3%，2026年降至3.6% [1] - 发达经济体通胀预期有所上调 [1] - 新兴市场和发展中经济体通胀预期略有下调 [1]

企业盈利能力与关税冲击 - 美国企业利润率接近创纪录水平，有空间消化高关税带来的成本 [1] - 企业利润将决定其能在多大程度上缓冲关税打击，并最终影响2025年的通胀水平 [1] - 去年第四季度税后利润增长是两年多来最大的 [1] 盈利前景与成本转嫁 - 机构预计2025年前三个月的盈利能力在关税征收前开始恶化 [1] - 消费者在应对多年高通胀后显示出疲态，且衰退风险上升 [1] - 企业能在多大程度上转嫁成本上升仍是一个悬而未决的问题 [1]

恐慌之下容易病急乱投医，一旦冷静下来，自然动作就不那么轻率了。 另一方面，从遭遇突发的关税冲击到之后的慢慢适应，市场其实正从关税冲击带来的第一阶段情绪恐慌中 慢慢回过神来。 华创证券的报告中提到，成交缩量的背后是市场进入观测期，即对于关税风险的定价从第一阶段突发的情 绪恐慌，转向对于国内对策的跟踪和等待。 民生证券的报告中提到，在特朗普宣布要在全球范围内实施对等关税措施以来，投资者此外对本轮贸易摩 擦的定价情境是：始作俑者美国和被关税政策针对并采取最坚决反制措施的中国将是受损最严重的国家， 全球出现衰退风险，因此才会出现过去三周美元和人民币同时走弱的情况。但上述定价情境对应的 中美 受损与全球衰退的预期回摆在即 。驱动因素主要有三，一是就国内基本面来看，本周公布的3月经济数据 表明当前国内经济的内生性修复韧性较强；二是美国方面当前消费与就业情况并未出现急剧恶化，近期反 而仍有改善；三是贸易争端本身具有减速的希望，中国和美国已分别开始和各自的重要贸易伙伴进行磋 商。 近期市场有涨有跌，更多的关注被聚焦到了成交量上。毕竟，过去一周的全A日均成交额仅1.1万亿，较此 前一周1.6万亿显著下滑。除此之外，上周五（4月 ...

关税冲击下的策略再平衡 - 直播时间定于4月23日周三15:00 [7] - 直播将聚焦关税冲击下的全球秩序重建、中国应对策略及资产配置优化 [8] 直播核心看点 - 关税冲击：探讨新范式下的全球秩序重建 [8] - 中国应对：分析反脆弱政策与策略博弈 [8] - 资产配置：提出优化全天候策略的方法 [8] - 总结：提炼核心策略与尾部风险 [8] 主讲人背景 - 主讲人戴康为广发证券发展研究中心董事总经理及首席资产研究官 [2] - 戴康为新浪财经金麒麟白金分析师 [2] - 戴康包揽2014-2023年新财富最佳分析师、金牛奖等重要奖项 [2] - 戴康著书《策略投资:从方法论到进化论》并荣获京东图书2023百大好书 [2]

投资新范式 - 核心观点聚焦全球资产配置新趋势 由广发证券发展研究中心董事总经理戴康主导研究 [1] - 研究框架涵盖方法论进化论 代表著作《策略投资》获京东图书2023百大好书 [1][3] 关税冲击专题 - 研究主题为关税冲击下的全球策略再平衡 涉及贸易秩序重构与政策博弈 [2][6] - 直播内容分四大模块：关税冲击影响、中国反脆弱政策、全天候资产配置优化、尾部风险应对 [7] 研究团队背景 - 首席分析师戴康包揽2014-2023年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球等全满贯奖项 [1] - 团队采用总量视野策略研究方法 覆盖全球资产配置领域 [2]