公司战略与业务布局 - 公司在国产替代、自主可控方面进行了布局 [2] - 公司是华为核心战略合作伙伴，围绕华为鲲鹏、昇腾产业布局，合力共建鲲鹏、昇腾AI产业生态 [2] - 公司基于华为盘古大模型拓展智能机器人、数字人等智慧应用解决方案 [2] 技术成果与解决方案 - 公司打造了百余项鲲鹏、昇腾、华为云各应用场景下的联合解决方案 [2] - 公司组建了华为鸿蒙开发团队，团队成员全员通过了HarmonyOS应用开发者高级认证，致力于鸿蒙应用开发 [2] - 公司已取得749项软件著作权和32项发明专利，为自主可控技术提供了坚实支撑 [2]

A股市场整体展望与策略 - 市场经历连续两年上涨后估值推动空间有限，指数上行机会将更多来自业绩驱动 [1] - “反内卷”政策效果延续及上半年盈利低基数或带来盈利增速保持，从而推动行情发展 [1] - 涉及科技、政策等领域的潜在催化可能推动行情出现阶段性表现 [1] - 可关注科技成长及高股息占优的“哑铃”策略 [1] - 上证指数在3800点至4000点区间已震荡约4个月，当前并非牛熊转换，而是“牛市两段论”中的过渡期 [10] - 创业板指数出现反弹情绪，与个股超跌反弹有关 [10] 行业配置与资金流向 - 建议关注中美博弈背景下国内扶持政策有望持续出台的自主可控、芯片、高端制造相关概念 [1] - 建议关注具有自身独立景气度的部分互联网科技公司 [1] - 建议继续关注高股息低波动策略，包括通信、公用事业、银行等行业，该策略可作为稳定收益底仓 [1] - 主力资金净流入行业板块前五为：新能源汽车，汽车零部件，军工，有色金属，医药 [1] - 主力资金净流入概念板块前五为：国企改革，央企改革，一带一路，储能，自贸区 [1] - 主力资金净流入个股前十为：中国中免、新易盛、永辉超市、航天发展、美年健康、华友钴业、阳光电源、北方稀土、亨通光电、航天电子 [1] 面板行业展望 - 坚定看好面板行业竞争格局良性化下的中长期逻辑 [3] - 未来LCD行业利润释放逻辑预计将从主要依赖涨价驱动逐步转向更多产业价值创造升级 [3] - 价值创造升级主要体现在：大尺寸化推动供需平衡中枢持续上行，成本端持续国产化降本，折旧迎来达峰退出，少数股东权益收回后归母贡献增厚 [3] - 看好后续龙头厂商业绩加速释放 [3] - 建议关注低估值个股以及上游国产替代逻辑持续强化的关键环节，如掩膜板、玻璃基板、光学膜 [3] 航空运输行业展望 - 民航机队产能释放受新增飞机低引进、发动机检修、航材备件等因素制约，旺季机队产能利用率愈发临近极限状态 [3] - 近期公商务需求持续复苏，期待2026年政策端进一步刺激因私出行 [3] - 再次强调“重视航司盈利拐点” [3] - 三季度大航的国际线客公里收益媲美国内，改变2015年以来国际线收益水平偏弱的局面 [3] - “向远处飞、向国际飞、向新兴市场飞”的策略在低油价、国内需求弱复苏背景下进一步摊薄单位扣油成本 [4] - 2025年大航有望实现疫后首次利润转正，成为利润释放周期起点，继续看好未来两年航司业绩释放 [4] 宏观与黄金市场 - 交易员预计美联储再次降息25个基点的概率接近90% [6] - 美联储政策制定者观点出现分歧，一方认为降息是防止劳动力市场进一步恶化的必要手段，另一方则担心额外降息可能加剧通胀 [6] - 通胀水平仍显著高于美联储2%的目标 [6] - 整体看目前宏观面仍利多黄金，但是金价所处位置较高，预计震荡为主 [6] - 美联储主席最热人选哈塞特表示CPI报告好得令人震惊，美联储有很大空间可以降息 [10] 北交所投资生态 - 首批北交所主题基金正在迎来新一轮开放窗口期 [6] - 2021年集中成立的8只北交所主题基金，过去两年平均累计收益超过100% [6] - 公募基金正持续加大北交所产品的布局力度，北证50指数相关基金累计年内上报数量多达15只 [6] - 北证50ETF也箭在弦上，北交所投资生态将会进一步完善 [6] 通信设备行业 - 工业和信息化部正式启动卫星物联网业务商用试验，支持符合要求的企业依法依规开展卫星物联网业务 [10] - 谷歌TPU芯片引发关注，有望带来通信设备行业增量需求 [10] - 当前通信设备行业全动态PE为39.26倍，处于历史97.3%分位数，当前估值对行业景气持续性要求较高 [10]

核心观点 - 十大外资机构普遍看好2026年A股及中国资产表现，认为市场驱动力正从估值修复转向盈利增长，并围绕“反内卷”、人工智能、企业出海、内需结构性复苏等核心主线进行配置 [1][2][5][9][13][14][18][20][22][45] 宏观经济与政策展望 - 多数机构预测2026年中国实际GDP增速在4.4%至4.8%之间，名义GDP增速有望提升 [23][34][36][41][52][57] - 政策预计将保持宽松与支持性，财政赤字可能扩大，专项债等政府债券发行量保持高位，货币政策有降息降准空间 [9][23][33][41][52][57] - “十五五”规划是重要政策框架，将聚焦构建现代化产业体系、扩大内需、推动科技自立与产业升级 [23][30][33][41] 市场整体预测 - **摩根大通**：预测2026年底沪深300指数目标5200点，较2025年12月收盘价有约13%上涨空间，对应市盈率15.9倍，预计每股收益增长15% [2][24] - **高盛**：预计MSCI中国指数每股收益增速将提升至12%，关键指数到2027年底有望上涨30%-40%并创历史新高 [5][29] - **瑞银**：预测2026年A股整体盈利增速将从2025年的6%提升至8% [9][36] - **摩根士丹利**：预测2026年MSCI中国指数盈利增速为6%，2027年加速至10%，恒生指数目标27500点，沪深300指数目标4840点 [13][42] - **星展银行**：预测2026年恒生指数目标30000点，较2025年12月9日收盘价有18%上涨空间，基于11.7%的盈利增长预期和13倍预期市盈率 [20][52] 核心投资主线：反内卷（抑制过度竞争） - 政策旨在约束行业内恶性竞争（如低价倾销），恢复企业定价权和健康利润率 [3][8][27] - 新能源行业被视为首要受益者，其收入增长和政策执行效果预计优于房地产和电商 [3][27] - 高盛看好光伏、电池、化工、水泥、钢铁、电网设备、汽车等行业利润修复 [8][32] - 瑞银指出政策效果已在多晶硅、六氟磷酸锂、碳酸锂等上游原材料价格企稳回升上体现，例如多晶硅价格从低点反弹约50% [10][38] - 普徕仕认为该趋势正重塑材料、制造、通信等传统行业的定价权和盈利能力，龙头企业现金流和分红能力增强 [21][55][58] 核心投资主线：人工智能 - 全球AI数据中心资本开支持续高增长，摩根大通预计2026年将在2025年增长60%的基础上再增长30%，直接拉动光模块、PCB、数据中心冷却、储能和电力设备等板块 [3][26][28] - 摩根大通预计亚洲科技板块每股收益可能被进一步上调20%-25% [3][28] - 高盛认为AI正在重塑科技产业盈利模式，中国科技行业未来12个月资本开支增速有望达到20%左右 [30] - 贝莱德强调中国在AI基础设施建设上拥有能源供应与算力建设的双重优势，电力系统、电网、关键矿产资源等领域存在机会 [19][50] - 景顺指出中国在数据规模、能源效率和基础设施方面具备优势，DeepSeek等国产大模型展现了竞争力 [16][46] 核心投资主线：企业出海（全球化拓展） - 中国企业海外收入占比持续提升，摩根大通数据显示MSCI中国/沪深300的海外营收占比从2024年的11%/17%提升至2025年上半年的14%/19% [3][27][29] - 竞争力正从成本优势转向质量和技术优势，涉及新能源汽车、消费电子、AI硬件、机械设备、电力设备、生物科技及消费品等领域 [3][7][11][27][29] - 高盛预计中国企业海外收入占比提升幅度将从2015-2022年的年均0.3个百分点加速至2023-2028年的年均0.8个百分点 [30][31] - 瑞银指出出海企业普遍在海外享有高于国内的毛利率，海外收入占比提升有望整体抬升A股公司盈利水平 [38] 核心投资主线：内需与消费 - 消费呈现“K型”分化复苏，生活必需品、高端奢侈品和餐饮行业表现突出，增速快于整体零售 [4][29] - 瑞银预计“以旧换新”等消费补贴政策力度可能加大，总额从2025年的3000亿元提升至4000-5000亿元人民币，建议下半年择机布局消费板块 [12][38][39] - 食品饮料（如啤酒、包装食品、预制菜）和高端地产板块受到关注 [4][29] - 景顺认为消费转型受年轻一代推动，更注重体验和情感消费，游戏、旅游、社交媒体及IP相关领域将获得更多预算 [17][46][48] - 普徕仕看好具备规模效应的国内服务平台和以知识产权驱动的智能消费公司 [20][56] 核心投资主线：自主可控与产业升级 - 提升关键技术自主能力是“十五五”核心目标，瑞银调查显示国内芯片制造企业采购国产设备的意愿已从2022年底的25%显著提升至2025年二季度的50% [9][38] - 配置重点包括半导体、通信、光模块、物联网、军工、有色金属、化工、新能源等 [9][40] - 产业升级方面，电动汽车、生物制药、自动化等高端制造产业成为新增长引擎 [7][16][46] 其他配置策略与主题 - **高盛“顶尖龙头”主题**：列举腾讯、阿里巴巴、网易、美团、宁德时代、小米、比亚迪等十家企业，预计2025至2027年每股收益年复合增长率达21% [6][30] - **摩根士丹利“高景气成长+高股息”策略**：配置高质量大型互联网公司及AI领军企业，同时持有金融板块和高股息资产以获取稳定回报 [13][43] - **星展银行三大重点**：科技、“反内卷”、金融，其中金融板块以稳健性吸引资金流入 [20][53] - **普徕仕科技创新主题**：除AI外，亦关注智能驾驶领域的传感器、控制器及集成软件供应商 [20][58] 市场支撑因素 - **盈利复苏基础广泛**：摩根大通调查显示超过三分之一的细分行业已进入收入增长区间，盈利前景上调的公司比例创2020年以来新高 [2][24] - **估值仍有吸引力**：景顺指出MSCI中国指数相较发达市场仍有约40%的估值折价 [14][46] - **全球货币环境宽松**：美联储降息周期可能促使资金流向中国等新兴市场 [14][24][45] - **资金持续流入**：国内家庭财富从楼市/理财转向股市，存款搬家趋势延续，同时全球投资者对中国资产仍处于低配状态 [26][30][42]

文章核心观点 - AI基础设施公司近期集中上市并非孤立事件，而是行业进入从技术验证到商业收割拐点的明确信号[33] - 沐曦股份等国产GPU公司的高估值是技术团队、时代红利与政策催化共振的结果，其背后是市场为“自主可控”支付的溢价[33][35] - 硬科技投资的核心逻辑在于寻找“确定性”，顶级机构更看重拥有完整产品量产经验的团队，而非故事[28][30] - 当前国产GPU厂商已形成差异化竞争格局，技术路线与应用场景各有侧重，并非同质化竞争[25][35] - 高估值伴随高风险，其可持续性取决于公司未来将订单转化为稳定营收、保持技术领先及构建生态的能力[34] 一、3320亿市值的谜题：营收2-3倍差距，估值为何差千亿？ - 沐曦股份上市首日表现强劲，发行价100元，开盘飙升至700元，涨幅超过500%，收盘价800多元，市值突破3320亿元[6] - 同期，被称为“国产GPU第一股”的摩尔线程首日涨幅为400%，沐曦涨幅更为迅猛[6] - 2024年上半年，沐曦营收约为9亿元，摩尔线程约为3亿多元，两者营收差距仅2-3倍，但市值差距显著（沐曦3320亿 vs. 摩尔线程约2400亿）[7][8][9] - 市场普遍关注“国产替代”红利，但可能忽视了背后的技术路线差异与公司实质[11][12] 二、顶级团队 + 时代红利：沐曦的确定性从何而来？ - 团队具备顶级且罕见的“全建制”经验：创始人陈维良为AMD前全球GPU设计总监；联合创始人彭莉是AMD全球首位华人女科学家；杨建是AMD大中华区第一位科学家[13][14][15] - 该团队在AMD期间主导过从7纳米到更先进制程的完整产品线，拥有从架构设计到量产交付的全环节经验，这种经验用钱难以砸出[16][28] - 公司成立不到两个月即获得经纬和光速中国投资，首轮投后估值约20亿元，顶级VC早期下注的核心逻辑是团队带来的“确定性”[17] - “天时”源于美国对华芯片禁令：2022年起美国禁止英伟达向中国出口高端AI芯片，且后续条款苛刻，促使国内算力需求方转向国产替代[18][19][20][21] - 市场需求被政策“逼出”：从2023年开始，国内大模型公司、云厂商等疯狂囤积国产GPU，采用“英伟达+国产GPU混合部署”策略以规避供应链风险[22][23][24] - 沐曦营收从2022年的40多万元暴增至2024年上半年的9亿元，主要驱动力是市场需求爆发[23] 三、国产GPU四小龙：四种武功，各有章法 - **摩尔线程**：采取“云+端”全覆盖策略，同时布局数据中心GPU和消费级显卡、AI-PC芯片，生态建设较快，但业务线较广[25] - **沐曦**：专注于纯粹的“高性能计算”路线，主攻AI训练和推理市场，不涉足消费级，核心产品“曦云C500”系列对标英伟达A100/H100，特点是“训推一体”[32] - **壁仞科技**：成立较早（2019年），创始人为商汤科技前总裁张文，技术指标激进（如BR100芯片宣称单芯片算力超1000T），但量产与生态适配进度较慢[32] - **燧原科技**：相对低调，主打AI推理市场，走“性价比”路线，追求在成本敏感型客户中的最优性价比[32] - 四家公司技术路线差异明显，如同不同的武功流派，适用场景不同，并非同质化竞争[26] 四、红杉百倍回报的秘密：硬科技投资，赌的是“确定性” - 红杉中国在沐曦成立仅四个月的2021年初即领投，投资额超1亿元，以上市首日收盘价计，其持股市值超100亿元，四年实现约百倍回报[27] - 硬科技投资与互联网投资逻辑不同：芯片项目研发周期长（2-3年）、资金投入大、容错率低，无法采用“小步快跑”模式[27] - 顶级机构投资硬科技的核心是寻找“确定性”，即团队拥有成功量产完整产品的经验，确保项目是“何时做出来”而非“能否做出来”的问题[28] - 2020-2021年是特殊的投资窗口期，尽管美国芯片禁令信号已明确，但市场仍在观望；顶级机构洞察到“卡脖子”带来的需求具有不可逆性，敢于在早期下重注[29][30] - 投资硬科技的关键在于敢于在“看懂了但还很早”的时候下注，等待看清时往往价格已高[30][31] 五、AI公司IPO扎堆：三个信号，一个警告 - **信号一：技术验证期结束**：相关公司已拥有量产芯片、真实订单和可验证性能，行业进入“收割期”[33] - **信号二：资本市场焦点转移**：投资焦点从AI应用层转向底层算力与模型等基础设施，认识到后者壁垒更高、更值钱[33] - **信号三：中美科技博弈深化**：GPU与大模型成为“命门”技术，美国制裁越紧，国内自主可控需求越强，市场为此支付溢价[33] - **一个警告：高估值不等于高确定性**：沐曦市值3320亿元，但2024年上半年营收9亿元且处于亏损，高估值能否维持取决于其未来将订单转化为稳定营收、保持技术领先及构建生态的能力[34]

沐曦集成电路科创板上市表现 - 公司于2025年12月17日在科创板成功上市，股票代码688802 [1] - 上市首日股价高开568.8%，报700元，公司总市值一举突破2800亿元 [1] - 以此计算，中一签（500股）的投资者首日盈利接近30万元，成为近期热门新股 [1] 新股收益与财务表现 - 沐曦股份以首日盈利297,670元（按500股计），位列A股全面注册制以来新股中签收益排行榜首位 [2] - 2025年1-6月，公司实现营业收入9.15亿元，已超过2024年全年营收 [2] - 2022年至2024年，公司营收复合增长率高达4074.52% [2] - 截至2025年6月末，公司累计出货GPU芯片约2.5万颗 [2] 公司业务与技术概况 - 公司成立于2020年9月，核心团队平均拥有近20年GPU量产经验，是国内高性能通用GPU领域的领军企业之一 [3] - 公司采用“量产一代、在研一代、规划一代”的产品节奏 [4] - 已量产产品包括曦思N100（智算推理）和曦云C500（训推一体） [4] - 在研产品曦云C600已于2025年7月回片点亮，官方定位对标英伟达H100 [4] - 公司专注于通用计算与人工智能领域，暂不涉及图形渲染功能 [5] 行业竞争格局 - 沐曦与摩尔线程是当前最受关注的两家国产GPU公司，但选择了不同的技术路线 [5] - 摩尔线程坚持“全功能GPU”路线，其消费级显卡已推向市场，但在2023年10月被列入美国实体清单 [5] - 在硬件上，沐曦的曦云C500采用先进封装技术，公司称其传输带宽优于同等级别的GDDR6方案 [5] - 在软件生态上，沐曦自研了MXMACA软件栈，宣称已高度兼容主流CUDA应用生态 [5] - 摩尔线程构建了MUSA统一系统架构，但在AI生态的迁移便利性上，行业普遍认为与CUDA的直接兼容性仍是关键挑战 [5] - 2025年上半年，沐曦营收9.15亿元，同期公开信息显示摩尔线程营收约为7亿元 [6] 国产GPU行业资本化与趋势 - 除沐曦上市外，其他头部国产GPU公司资本化进程也在加速 [6] - 壁仞科技已于2025年在上海证监局办理科创板上市辅导备案，其7nm GPGPU BR100系列主要聚焦云端AI训练 [9] - 天数智芯市场多次传出其IPO规划，其“天垓”系列芯片主打通用计算 [9] - 格兰菲专注于信创市场，已于2025年2月完成上市辅导备案，产品主要用于党政办公PC等领域 [9] - 华为昇腾作为未上市的“巨无霸”，在政务及行业AI市场占据了显著的出货份额，但其生态相对封闭 [9] - 在自主可控背景下，多地智算中心项目对国产化比例提出明确要求，订单正向技术成熟、产品可靠的头部企业集中 [9] - “CUDA兼容性”已成为众多下游客户招标时的实质性要求，直接决定了企业的订单获取能力 [9] - 二级市场对企业的评价标准，正从“技术故事”转向“收入增速与兑现能力” [9] - 高端制程（如7nm及以下）的晶圆代工产能仍是稀缺资源，资金实力薄弱或流片成功率不高的企业将面临巨大生存压力 [9] 行业核心观点 - 沐曦的成功上市，标志着国产GPU的竞争已从“实验室研发”步入“财务报表验证”的新赛场 [7] - 短期来看，能够快速实现规模收入、持续扩大生态兼容性的企业，将在资本市场获得青睐 [7] - 长远而言，行业竞赛的终局取决于两点：一是能否真正构建起突破CUDA壁垒的自主应用生态；二是能否稳定获得高端制程的产能支持 [7] - 未来三年，行业洗牌将加速，唯有在上述核心环节建立优势的少数公司，才有机会角逐“中国英伟达”的席位 [7]

行业与公司 * 涉及的行业为电子设计自动化软件行业[2] * 涉及的公司为概伦电子[1] 核心观点与论据 **公司业务与市场地位** * 概伦电子专注于EDA软件，尤其在存储芯片设计领域与三星等有深度合作[2] * 公司通过并购纳能微和瑞晨芯微增强竞争力，目标成为国内首家EDA与IP深度协同的上市公司[2] * 在全球EDA市场中，概伦电子在某些点工具上具有领先优势，特别是在存储芯片领域，与三星在3纳米和4纳米芯片设计上有长期合作[3] * 公司拥有强大的自主造血能力，不依赖于政府支持，可直接参与全球市场竞争[11][12][14] **产品与技术优势** * 概伦电子主要分为设计类和制造类两块，其中器件建模及验证的制造类EDA全球知名[11] * 在存储芯片设计方面，其NanoSpace产品已获得三星3纳米和4纳米工艺认证[2][11] * 其最先进的平台BSM Pro Plus能达到部分3纳米工艺制程，是全球领先水平[2][11] * 公司通过几个子EDA软件在具体细分领域进行突破，达到了国际领先水平，这些软件不仅在中国市场具有竞争力，在美国市场也表现出色[14] **收入结构与财务表现** * 公司的主要收入来源于软件授权，占总收入的70%-80%[4] * 毛利率较高，一直维持在90%左右[2][6] * 从2020年至今营业收入保持稳定增长，但增速有所放缓[6] * 2023年和2024年，由于研发费用增加及股权激励，公司利润出现波动甚至亏损[2][6][17] * 预测2025年归母净利润为5,000万元，2026年为6,800万元[15] **收购进展与协同效应** * 截至2025年12月25日，概伦电子收购瑞晨芯微与纳能微进展顺利[13] * 瑞晨芯微是中国大陆排名第二、全球第十的物理IP供应商，在模拟和数混IP、无线射频IP以及嵌入式存储器IP领域具有显著竞争优势[13] * 纳能微则专注于有线接口、高速接口等物理层技术[13] * 预计收购后收入将增加70%至80%[4][15] * 公司承诺2026年实现瑞晨芯微授权业务1.4亿元，纳能微业绩承诺8,685万元[15] * 2023年12月31日前营业收入为4.1亿元，收购后预计达到7.3亿元[15] * 如果包含两家被收购公司的收入，总营业收入将达到9亿元左右[15] **行业趋势与挑战** * EDA行业正处于稳定增长阶段，预计从2025年至2034年的复合年增长率为9.21%[2][7] * 美国和亚太地区是主要市场[2][7] * 仅依靠个体增长难以实现快速发展，需要通过外部收购来推动整体业务扩展[7] * 美国对中国半导体产业链施加制约，自2019年开始，华为海思等主流芯片设计商因美国制裁无法更新其使用的EDA软件代码[8] * 美国对华的EDA政策在2025年5月全面禁运，这一禁运措施对中国芯片设计厂商产生重大影响[2][10] * 国内企业如华大九天、概伦电子等尚不能完全替代国外需求，自主可控需求强烈[2][10] **竞争格局** * 全球EDA市场呈现稳定增长态势，美国的三大巨头——新思科技、Cadence和西门子EDA——占据了80%以上的市场份额[3] * 国内方面，概伦电子与华大九天、广立微是主要的参与者[3] * 华大九天属于全流程工具平铺，在所有EDA工具上进行全面布局；而概伦电子则专注于某些子领域取得重大突破[8] * ARM架构在IP市场中占据最大份额[9] **估值与风险** * 概伦电子目前的PS估值约为15至20倍，与美国新思科技、Cadence等公司相当[4][16] * 华大九天的PS估值约为50倍，相对较高[16] * 主要风险包括技术迭代及产品研发投入巨大，需要大量资本支持，导致公司在2023年和2024年因研发费用投入而亏损[4][17] * 公司需要持续保持其技术领先地位，以应对快速变化的市场需求[4][17] 其他重要内容 * 中国的EDA发展路线主要有两种：一种是以点带面，另一种是全流程工具平铺[8] * 全流程布局如华大九天会面临更大的研发压力和资本支出[8] * 如果国内企业希望与台积电合作，由于台积电使用的新思科技软件短期内难以替换，这也增加了转型难度[10] * 尽管其工艺从131纳米到6纳米不及3纳米先进，但对于国内企业而言，这些成熟制程已经完全够用[14] * 公司通过发行股份收购IP加速自身发展[14] * 预测2025年营业收入为4.8亿元，2026年为6.88亿元[15]

公司产能与设备状况 - 公司已采购和在途、在装的设备能够满足当前阶段的产能需要 [2] - 公司正加大关键原材料及生产工艺设备的采购及储备力度 [2] - 公司积极加强与本土自主可控厂商的合作，以积极防范设备采购风险 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025 年股指期货受内外部因素影响完成多轮切换，2026 年 A 股市场主要驱动力将更多转向盈利基本面改善，盈利复苏逻辑在于供需格局再平衡，资金面预计整体充裕，估值和资金面因素将支撑 A 股市场表现 [3][53][54] 报告各章节要点 行情回顾 指数回顾 - 2025 年国内主要股指全部上涨，涨幅最大为创业板指数，最小为综合指数，中小盘指数表现更好，截至 12 月 15 日，创业板指数涨 49.16%，科创 50 指数上涨 36.40%等 [10] - A 股市场走出"N"型震荡上行走势，围绕外部环境扰动、内部政策调节与科技产业突破三重博弈，完成多轮切换，不同阶段受不同因素影响 [12] 板块回顾 - 2025 年上半年板块大多上涨，截至 12 月 15 日，材料和信息技术板块领涨，涨幅分别为 47.22%和 44.03%，日常消费板块下跌 1.68% [17] 股指期货回顾 - 股指期货 2025 年整体呈"N"型走势，截至 12 月 15 日，上证 50 期货、沪深 300 期货、中证 500 期货、中证 1000 指数分别较年初上涨 12.60%、20.21%、38.61%、39.66% [19] - 成交量方面，上证 50 主连、沪深 300 主连、中证 500 主连、中证 1000 主连的年日均成交量分别为 3.5 万手、7.0 万手、6.3 万手、14.7 万手 [19] - 持仓量方面，上证 50 主连、沪深 300 主连、中证 500 主连、中证 1000 主连的年日均持仓量分别为 5.6 万手、14.3 万手、10.5 万手、17.5 万手 [19] 基本面分析 国内经济稳中有进 - GDP 数据显示 2025 年经济增速前高后稳，前三季度累计同比增长 5.2%，产业结构持续优化，消费拉动作用增强 [25][27] - PMI 指数显示经济景气度在扩张与收缩边缘徘徊，11 月制造业 PMI 为 49.2%，服务业指数录得 49.5% [30] - 通胀数据呈现 CPI 低位震荡、PPI 持续负增格局，但有积极结构性变化，11 月 CPI 同比上涨 0.7%，PPI 同比下降 2.2% [31][32] - 消费数据显示 1 - 11 月社会消费品零售总额同比增长 4%，11 月增速回落，服务消费增长较快 [38][39] - 固定投资数据显示前 11 个月固定资产投资同比下降 2.6%，重点领域投资保持增长，新兴领域、部分传统行业、民生基础设施投资增加，政策拉动效应显现 [41] - 展望 2026 年，中国经济预计"前稳后升"，GDP 增速目标有望设定在 5%左右，通胀温和回升，内需关键作用凸显 [44] 宏观政策托底 A 股市场 - 财政政策将继续实施更加积极的财政政策，"反内卷"政策持续深化，赤字率预计维持在 4%左右，新增专项债规模或达 4.4 万亿元，超长期特别国债规模可能增至 1.6 万亿元 [46][47][48] - 货币政策将保持适度宽松，M2 同比增速预计在 7.7% - 8.1%之间，可能实施 50 个基点的降准和 10 - 20 个基点的降息，结构性工具向人工智能等领域倾斜 [48] 关税不确定性扰动 A 股市场 - 美国关税政策多次变动，对 A 股短期冲击风险偏好，长期加速上市公司出口市场多元化和强化"自主可控"逻辑 [49][50] 海外流动性宽松支撑 A 股市场 - 美联储今年三次降息，累计 75 个基点，对未来降息预期谨慎 [51] - 对 A 股拓宽国内政策空间，提振市场风险偏好，科技成长和部分顺周期行业受益 [51]

2026年互联网行业投资策略核心观点 - 寻找下一个有短期或长期业绩预期差、或AI进展可能有惊喜的标的，是2026年的核心任务 [1] - 恒生科技价值投资是主线，操作关键在于选到基本面真正优秀且具备可持续发展能力的标的 [1] 2026年值得关注的标的分类 - **基本面有望反转的标的**：美团、小米集团（布局下一款车）、比亚迪电子 [2] - **赚EPS收益+估值提升机会的标的**：腾讯控股、携程集团、京东健康、联想集团 [2] - **自主可控的弹性标的**：阿里巴巴、百度集团、中芯国际、华虹半导体 [2] - **AI弹性标的**：快手、哔哩哔哩、金蝶国际、地平线机器人、小鹏汽车、阅文集团、网易、舜宇光学科技、优必选 [2] - **有潜力的小市值公司**：浪潮数字企业、心动公司、汇量科技 [2] 重点公司观点展望 - **腾讯控股**：是Top pick，拥有研究框架与要点 [2] - **阿里巴巴**：AI科技主线下最值得配置的中国龙头资产 [2] - **联想集团**：AIPC加速渗透，服务器业务明年有望盈利 [2] - **携程集团**：处于最好的时代，是国内稳增长与海外提速双轮驱动的标的 [2] - **京东健康**：不断超预期的互联网医疗龙头，成长路径清晰可期 [2] - **美团**：兼具韧性与弹性，期待竞争格局拐点 [2] - **金蝶国际**：基本面增速受制于宏观经济，AI与出海提供额外弹性 [2] - **小米集团**：利空逐步出清、利润韧性未改 [2] - **中芯国际**：先进制程占比提升，技术持续突破 [2] - **华虹半导体**：盈利向好，计算与消费电子拉动增长 [2] - **阅文集团**：以IP为核心，期待进一步拓展和兑现IP商业化 [2] - **网易**：看好新一轮产品周期，期待《无限大》、《遗忘之海》上线 [2] - **比亚迪电子**：期待苹果折叠屏手机上量，新能源汽车与数据中心业务增长潜力大 [2] - **心动公司**：游戏与Taptap双轮驱动，期待小镇海外版上线 [2] - **重点标的观点展望**：快手、哔哩哔哩、地平线机器人、小鹏汽车、舜宇光学科技、优必选 [2] - **重点优质中小市值标的观点展望**：浪潮数字企业、汇量科技 [2]

文章核心观点 - 全球激光打印机市场格局正被重塑，以奔图、联想为代表的国产品牌通过近二十年的技术攻坚、供应链自主化和场景创新，实现了市场份额的显著提升，并开始挑战以佳能、惠普为代表的日美品牌的市场主导地位 [2][15] 市场格局演变 - 在中国激光打印机市场，国产品牌份额从2010年的约10%攀升至2025年的40%以上，外资品牌份额则缩小至60%以下 [2] - 具体品牌份额变化：佳能份额从2018年的7.7%萎缩至2025年前三季度的3.9%；奔图在2025年前三季度的市占率分别达到23.5%、25.8%和21.3%；联想等国产品牌份额均已超过10% [2] - 尽管受无纸化办公影响，中国激光打印机年销量从2000年的1000万台萎缩至近年的700万台，但国产品牌实现了逆势扩张 [9] - 电商平台数据印证趋势：外资品牌在京东的销售份额从2021年的80%以上收缩至目前的约60%；得力、奔图、联想、华为等国产品牌2025年在平台的线上成交额同比增速超30% [11] 国产化突破的驱动因素 - **安全需求驱动**：国家战略层面关注供应链安全与信息安全，打印机接入网络或物理隔离场景下均存在数据泄密风险，这为国产品牌提供了增量市场 [3][12] - **商业前景驱动**：看到打印机整机数十年的长期商业机会 [3] - **产业政策支持**：在复杂贸易环境下，中国于2019年提出推进自研打印机工程，几大国产品牌联手研究国产打印机标准 [7] 技术攻坚与供应链自主化 - **初期困境**：外资品牌对技术、专利、供应链进行全链条垄断与封锁，国内供应链薄弱，上游国外配套企业拒绝为中国潜在竞争者供货 [3] - **价格打压**：奔图2010年发布首款打印机后，竞争对手迅速将低端激光打印机价格从约1500元降至1000元，次年又降至800元左右 [4] - **核心部件突破**： - **激光扫描单元（LSU）**：奔图于2018年实现LSU（误差不超过万分之一，透镜模具加工精度达纳米级）的自主研发；联想至像的LSU已自研到2.5代 [6][7] - **主控SoC芯片**：奔图依托母公司在耗材芯片上的积累，于2020年形成系列芯片产品并实现规模化应用；联想至像优化用于能源行业的君正芯片，于2023年上市第三代搭载国产芯片的中高速激光打印机 [7][8] - **专利积累**：奔图已拥有超过六千项专利，构建了技术护城河 [7] - **供应链培育**：奔图通过扶持本土供应商，使一些原本只做低端售后零部件的企业工艺提升并进入主供应链，为产业链自主可控撕开口子 [4][11] 商业模式与成本优势 - **盈利模式**：行业采用“剃须刀”模式，打印机销售仅维持盈亏平衡，真正利润来自硒鼓、墨粉等原装耗材 [8] - **耗材成本下降**：国产化推动耗材成本下降，美资品牌硒鼓卖300多元，联想至像同类产品只卖约100元，用户单张A4纸打印成本从2-3毛钱降至7-8分钱 [8] - **产品定价**：同等类型产品价格较外资品牌低20%-30% [12] 产品创新与生态构建 - **场景微创新**：奔图聚焦用户使用场景，针对公文打印开发特色功能；针对家庭用户，率先打通与微信、钉钉等生态连接，实现一键远程打印 [8] - **生态协同**：联想、华为等借助鸿蒙生态和微信，实现手机、平板、电脑和打印机的无缝协同，数据更安全、便捷 [8] - **功能贴合本土**：内置学习资料打印、远程打印、蓝牙/NFC连接等实用功能，并推出大容量耗材降低使用成本 [12] 产业迁移与链主地位 - **产能转移**：随着人力成本增加和全球贸易环境变化，外资品牌（如佳能关闭中山工厂）部分产能外移，国产品牌顺势接棒成为产业链新主导者 [10] - **链主企业**：奔图已成为珠海打印机产业链的“链主”企业 [11] - **产能提升**：联想至像在威海设厂并与国内手机厂商合作，将年产能从20万台提升至50万台，其A4激光打印速度提升至每分钟35页 [11] 未来发展方向与挑战 - **高端化突破**：国产品牌正从A4向A3、从黑白向彩色激光打印机延伸，并在高端信创领域取得突破，例如奔图A3高端打印机2025年前三季度销量同比增长55.62% [13][14] - **技术短板**：在喷墨打印机领域，由于打印头制造涉及高精度光刻工艺，技术门槛高，国产品牌多通过技术合作布局 [13] - **AI生态与场景融合**：未来出路在于场景创新与生态融合，如针对教育场景开发AI诊断、错题巩固功能，让打印机变为“学习智能体” [14] - **出海战略**：行业将加快出海步伐，绕开专利壁垒，先涉足东南亚等新兴市场；奔图海外出货量占比多年维持在50%左右 [13][15] - **市场竞争与利润**：行业竞争激烈，进入微利时代，利润空间被压缩。奔图2025年前三季度利润为3.86亿元，同比下滑18.58% [14] - **研发投入**：企业保持高研发投入以维持竞争力，纳思达（奔图母公司）2025年前三季度研发费用达9.82亿元，占营收的6.77% [14] - **市场潜力**：国内家庭打印机渗透率仅为10%左右，远低于欧美国家的30%-40%，家庭教育打印和办公需求增长为国产品牌提供持续市场空间 [14]