泛华控股 - 2023年第三季度归属股东净利润达1.7亿元 同比增长382.6% 前九个月总保费规模突破124亿元 同比增长35% [1] - 通过定向增发和可转债融资累计募集超15亿元资金 其中60%投向数字化中台建设和并购整合 [1] - 上市后三年内通过并购将分支机构从15省扩展至28省 市场覆盖率提升87% [1] - 研发费用占比从上市前的1.2%提升至4.8% 构建智能核保、客户画像等核心系统 [1] - 硕士及以上学历员工占比从8%增至22% 独立董事占比从0增至40% [1] - 客户留存率从72%提升至89% 机构客户合作周期延长至5年以上 [1] 慧择保险 - 2020年纳斯达克上市时发行市销率达3.7倍 显著高于传统中介1.2倍的平均水平 [2] - 长期险续保率达65% 较行业平均高25个百分点 定制化产品贡献率从38%提升至62% [2] - 综合成本率下降18个百分点 积累630万用户数据 开发1967款定制产品 [2] - "达尔文"系列重疾险累计承保规模超80亿元 获腾讯、瑞士再保险等机构战略投资 [2] - 获客成本下降37% 自然流量占比从28%提升至51% 合作保险公司从32家增至102家 [2] - 年轻客群品牌认知度达78% 较上市前提升43个百分点 [2] 水滴公司 - 水滴筹累计触达4.7亿用户 AI核保系统使人均产能提升3.2倍 [2] - 通过翼帆医药切入临床试验领域 2024年累计招募患者超万名 [2] - 保险板块贡献营收占比从89%降至75% 但利润率从12%提升至21% [3] - 医疗板块占9%营收 带动客户LTV提升58% 2024年净利润3.68亿元 同比增长119.8% [3] - AI大模型应用覆盖85%业务流程 服务效率提升50% [3] - SaaS平台连接超2000家企业客户 健康险细分市场占有率达18% 较上市前提升12个百分点 [3] 行业共性规律 - 上市机构平均研发投入强度是非上市机构的3.2倍 [4] - 头部机构客户获取成本较行业均值低40% [4] - 合规成本占比下降27% 客户信任度提升35% [4] - 华凯保险等中小上市机构因业务单一化 净利润暴跌294.26% [4] - 泛华控股通过家庭财富办公室模式使高净值客户ARPU提升4倍 [4] - 水滴公司切入医药研发领域降低行业周期波动 [4] 行业未来趋势 - 科技投入占比将突破40%临界点 [5] - "保险+服务"生态贡献率将超过50% [5] - 上市机构较非上市机构的估值溢价可达3-5倍 [5] 保险中介牌照市场 - 2019-2025年全新申请保险中介成功率极低 仅2家获批 目前排队申请的有210家 [9] - 区域性保险代理公司牌照价通常183万至350万元 [9] - 全国性保险经纪或代理牌照2000万元左右 保险公估牌照价通常181万至240万元 [9] - 兼业保险牌照42万左右 居间中介费一般为价格的5-8% [9]

中美经贸磋商与市场反应 - 中美经贸磋商机制首次会议在伦敦举行 谈判陷入僵局 美方提出"光刻机换稀土"条件被中方拒绝 [1] - 美股三大指数逆势上扬 纳指涨0 63%至19714 99点 标普500涨0 55%至6038 81点 道指涨0 25%至42866 87点 均创至少3个月新高 [1][4] - 中美规则博弈进入新阶段 中方援引《日内瓦联合声明》强调出口限制属国家安全范畴 展现规则制定话语权 [1] 中国技术自主突破 - 上海微电子SSB500系列光刻机国产化率达82% 沈阳新松研发0 5纳米磁浮驱动系统打破国外垄断 [2] - 国产光刻机产线实现光学系统、双工件台等核心部件自主可控 技术突破削弱美方谈判筹码 [2] - 中国构建"资源管控+技术突破"双重防线 掌握谈判主动权 [2] 全球产业链重构趋势 - 中美谈判僵局揭示全球产业链深层重构逻辑 技术自主和资源控制成为新秩序主导因素 [1][2] - 掌握核心技术和关键资源的国家将在国际秩序中占据主导地位 国产替代和战略资源领域具长期投资价值 [2]

钨价走势与市场动态 - 中国65%WO3钨精矿价格突破17.3万元/吨，年初以来累计上涨21.8%，创历史新高 [1] - 2025年2月出口管制后，海外APT价格较国内溢价22%，价差达5万元/吨 [3] - 2020-2024年钨精矿年均价从8.3万元/吨升至13.6万元/吨，2025年均价同比再增9% [9] 政策与供给格局 - 中国2025年第一批钨矿开采指标5.8万吨，同比减少6.5%，连续两年收紧 [8][15] - 欧盟计划2030年实现40%关键原材料本地加工，支持La Parrilla等3个钨项目开发 [23][24] - 美国向加拿大Mactung钨矿注资1580万美元，预计WO3资源量37万吨 [26] - 2023-2028年全球钨供给CAGR预计2.57%，海外增量主要来自哈萨克斯坦和韩国 [37][38] 需求驱动因素 - 光伏钨丝需求强劲，厦门钨业2024年销量1354亿米（含1070亿米光伏用） [39] - 人形机器人金属加工或新增50亿元刀具需求，适配硬质合金特性 [44] - 全球军费开支加速，欧洲计划8000亿欧元国防投资，推升高端装备用钨需求 [46] 价格与出口结构 - 出口管制后中国1-4月钨制品总出口量降20.1%，但刀具及钨铁出口同比增5.1% [59] - 下游钨制品出口占比提升，钨铁和刀具份额较2024年分别增加8.5ppt和6.6ppt [60] - 2024-2028年全球钨供需缺口预计从1.83万吨扩至1.91万吨，缺口比例维持16%-18% [67] 龙头企业战略 - 中国龙头加速布局上游资源（如柿竹园技改）和下游高端产能（光伏钨丝） [72] - 海外钨企受益于政策支持与溢价，韩国桑东钨矿计划2025年商业化生产 [72]

光伏产业变革 - 光伏产业正经历技术、市场、政策三重变量共振的颠覆性重构，从能源革命参与者向零碳系统架构者转变 [1] - 行业演进曲线从周期内线性增长变为周期律不定的螺旋式上升 [1] - 市场逻辑从政策托底、优先消纳转变为全面市场化，全电量入市，浮动收益牵引行业优化 [1] 行业现状与挑战 - 中国光伏产业技术实力与规模领跑全球，但面临供需失衡、竞争无序等困境 [1] - 同质化竞争挤压行业生存空间，牺牲合理利润的极致降本打压创新，恶化竞合生态 [2] - 短期逐利、堆叠产能无出路，需以长期主义锻造生态，产业化策略为破局关键 [2] 产业边界扩展 - 光伏从单一电源角色进化为连接能源生产、储存、消费的枢纽 [2] - 商业模式从"单一发电并网"向"并离网电力多元供给"扩展，市场评判标准不再仅限并网容量 [2] - 行业集中度提高，准入门槛与价值维度抬升，成为以创新制胜的专业赛道 [3] 转型倡议 - 通过市场化兼并重组+技术淘汰机制+政策强制约束去产能，全链路监管产能指标 [2] - 建立绿色分级体系，对高科技、高效能、低碳值技术提供差异化绿色金融支持 [3] - 打造跨行业技术标准共融联合体，推动光伏从产能输出向技术标准输出+本地化产能转变 [3] 行业自律呼吁 - 需警惕跨界资本恶性倾销，建立公平竞技产业防线 [3] - 知识产权是行业生命之本，需形成"研发投入—技术溢价—利润反哺"的发展闭环 [3]

美债供需结构性失衡 - 美国财政部近期进行创纪录的100亿美元国债回购操作，引发市场对美债需求不足的担忧 [1] - 5月美债收益率飙升，长期国债收益率连续三天突破5%，反映供给过剩与需求疲软 [1] - 美债总额已超36万亿美元，规模在半年内增长1万亿美元，增速显著 [1] 市场信心与信用评级下调 - 穆迪将美国主权信用评级从AAA降至AA1，三大评级机构均取消美国3A评级 [2] - 美债利息支出占GDP比重超10%的国际警戒线，2024年联邦赤字率超6%，债务率达123% [2] - "美国例外论"退潮导致全球对美元资产信心下降，投资者抛售美债趋势加剧 [2][3] 经济政策与市场动荡 - 美国加征钢铁、铝等行业关税引发国内外反制，政策不确定性导致金融市场震荡 [2] - 一季度GDP环比下降0.3%，高关税可能推升高通胀与利率风险 [2] - 大而美减税法案或新增2万亿美元债务，财政压力进一步扩大 [5] 收益率倒挂与历史风险 - 10年期与3个月期美债收益率长期倒挂，历史数据显示倒挂结束后常伴随经济衰退或危机 [3] - 2000年互联网泡沫、2007年次贷危机及2020年疫情前均出现类似倒挂现象 [3] 买家结构变化与需求萎缩 - 外国官方持有美债比例从2014年45%降至2023年28%，日本和中国持续减持 [3][4] - 美联储资产负债表从9万亿美元缩减至6万亿美元，但仍需每月减持250亿美元国债 [4] - 海外投资者与美联储同步减持，财政部被迫自行回购以稳定市场 [4][5]

"基金管理费从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支……"近日，广东省财政厅发布《广 东省政府投资基金管理办法》，其中关于管理费缴付的规范打破行业通行惯例，引发行业广泛关注。 那么，管理费重构背后，可能对创投行业带来哪些影响呢？ 众所周知，私募股权投资行业比较通行的收费模式是"2% +20%"，也就是基金管理人每年度收取基金规 模2%的管理费，用于支付基金运营和管理过程中产生的各项费用；另外提取基金收益的20%作为carry （行业一种核心激励机制），也就是绩效收益或业绩报酬。从这个意义上来说，稳定的管理费收入是基 金管理人重要的运营保障。 此次广东发布的新规则彻底打破了这种"稳赚不赔"收费模式，更深层次的意义在于，这是一次对政府投 资基金运作模式的深度调整，其后续影响可能会波及创投行业的方方面面。 笔者注意到，首先，根据该管理办法，基金管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，颠覆 了行业通行的"认缴规模计费"惯例；其次，规定基金管理费从基金收益或利息中支付，原则上不允许在 本金中列支，如基金暂未产生收益或利息时可先从本金中预支，但需后续补回；再次，基金存续期满后 不得收取管理费。 尽管相关收 ...

康波周期与大国兴衰 - 康波周期更迭核心驱动是颠覆性技术革命，背后是大国兴衰，新兴追赶国挑战主导国常遇战略压制[12] 货币体系重构 - 1930年代美国顺差债权国，英国逆差债务国；当前美国逆差债务国，中国顺差债权国[18][25] - 1930年代黄金是国际货币体系基石和结算媒介，当前主要作为储备和避险工具[28][29] - 1930年代英镑没落因经济贸易实力下降、黄金储备枯竭、债务违约；当前美元面临经济贸易优势缩小、债务风险、金融制裁致“去美元化”挑战[46][54] - 1930年代美元崛起因经济贸易主导、黄金储备保障、全球最大债权国；当前美元仍主导，未现类似挑战者，黄金或成更青睐外汇储备[66][74] 关税对经济冲击 - 1930年代关税冲击不显著，当前全球化加深、贸易占比提升，关税冲击或远大于1930年代[80][81] - 1930年代逆差国英、法价格抬升不显著，顺差国美国未现显著通缩；当前美国通胀影响不明，中国货币政策灵活，关税对价格下行影响或不显著[86][97][98] 政策应对 - 1933年美国放弃金本位、财政扩张；中国自9/24以来货币财政双宽加码[3] - 1934年美国与多国协议下调关税，当前中国积极与东盟、欧盟合作；1930年代英法关税升级，当前美国在债务缓解和制造业回流前或不放弃关税筹码[3] 贸易格局与科技革命 - 1930年代形成分散贸易集团，当前贸易战加速多极化贸易货币体系形成[4] - 1930年代美国电气领域领先，当前中美AI领域角逐成康波周期主导国竞争核心[4] 关税政治诉求 - 贫富差距拉大带来保护底层与旧经济政治诉求，1930年贸易战未救美国农民，当前靠关税难实现美国制造业回流[5]

报告行业投资评级 - 中国船舶、中国重工、中国动力投资评级均为买入 [92] 报告的核心观点 - 301具体落地政策较草案强度大幅减弱，造船利空压力释放，落地后新签订单及船价有望修复 [4] - 关税谈判后看好造船进入预期修复阶段，新签订单及船价有望修复，4 - 5月新签订单中国份额重回首位，301对中国造船业冲击逐步修复 [4] - ST松发资产重组获证监会批复，恒力重工为造船 + 发动机双轮驱动，手持订单金额可观，产能提升显著 [4] - 中国动力发布收回子公司少数股权草案，假设增发的可转债最终全部转股，此方案将增厚公司EPS [4] 各部分总结 船海产业链核心变化 美国301法案落地 - 新方案取消累积收费、设置收费上限、解决单航次多港挂靠问题，只针对中国建造船舶收费，取消部分收费项，对部分中国建造船舶豁免，且继续公开意见征询 [7] - 301落地强度低于预期，造船利空压力释放，新签订单及船价有望修复，关税影响分三个阶段，当前造船需求端刺激多，供给紧张持续 [7][13] 恒力重工更新 - ST松发购买恒力重工100%股权获证监会批复，恒力重工手持订单金额约134亿美元（含选择权订单），排产至2029年，2025 - 2027年排产量逐年提升 [17] - 恒力重工产业园满产后发动机台数交付水平约为中国动力的40% - 50%，二期产能2025年1月投产，全面达产后产能提升，产品谱系扩张 [19] 中国动力更新 - 中国动力向中船工业集团购买16.51%中船柴油机股权，总交易价格38.14亿元，对中船柴油机总估价240亿元，扣除分红后交易对价231亿元 [24] - 假设100%转股，此次方案增厚公司EPS，2024、2025年EPS分别增厚15%、14% [24] 5月造船市场量价更新 5月造船市场汇总 - 船价方面，新造船价格指数187点，月环比下跌0.22%，二手船价格指数178点，月环比上涨0.11% [27] - 手持订单方面，全球船舶手持订单3.9亿DWT，环比上涨1%，各船型手持订单量有不同变化 [27] - 订单运力比方面，全船型订单占运力比16%，各船型手持订单占比处于不同分位 [27] - 分船型看，5月干散货船及非主流船型为新签订单主力，载重吨和金额口径下各船型订单量及占比有差异 [27] - 分国别看，5月中国为新签订单主力，载重吨和金额口径下中国、日本、韩国新签单量及占比有变化 [27][48] 船价变化 - 2025年5月末新造船价格指数186.69点，环比下跌0.22%，各船型新造船价格指数有不同变化；二手船价格指数177.57点，环比上涨0.11%，各船型二手船价格指数有不同变化 [30] 手持订单 - 2025年5月末全球手持订单量月环比上涨1%，手持订单占运力比环比增长，干散货船、原油轮手持订单运力占比处于历史低位 [33] 新签订单 - 载重吨口径下，5月新签订单315万载重吨，环比下滑70%，干散货船为订单主力，各船型订单量及占比有差异 [34] - CGT口径下，5月新签订单166万CGT，环比下滑64%，豪华邮轮成为主力，各船型订单量及占比有差异 [40] - 金额口径下，5月新签订单73亿美元，环比下滑55%，豪华邮轮成为主力，各船型订单量及占比有差异 [42] 高价订单陆续交付，中船系船厂订单梳理 中船集团交付测算 - 据克拉克森，中船集团2025 - 2027新船交付量持续提升，对应业绩弹性显现，预计交付量同比有不同变化 [51] 中船集团旗下主要船厂交付预测 - 沪东中华、江南造船厂、外高桥造船厂、澄西造船厂、广船国际、黄埔文冲、大连造船厂、山海关造船厂、中船天津造船厂、北海造船厂、武昌造船厂2025年预计交付运力及2025 - 2027交付量同比变化各有不同 [59][68][75] 低价订单交付尾声，利润逐步释放 - 造船企业利润释放源于毛利率改善，2H2021船价大幅上涨后的高价订单将陆续交付，高价订单占比逐渐成为交付主流，利润逐步释放 [78] 合并产能与市值测算 - 中国船舶与中国重工合并后产能最大化可达全球总产能的33%（DWT口径）/18%（CGT口径），集团所有造船资产完成合并，产能将占到全球的40%（DWT口径）/23%（CGT口径） [79] - 合并后市值区间为2280 - 4238亿元 [80] 扬子江造船毛利率 - 扬子江2024全年造船业务毛利率提升至28%，其利润率可作为中国船舶和中国重工利润率变化的领先指标 [85] 中国船舶、中国重工PO估值 - 中国船舶与中国重工手持订单金额维持稳定，当前P/Orderbook估值处于历史低位，距离景气周期1.5倍以上空间充足 [86][90]

报告核心观点 以长周期研究锚定短周期位置，通过对比1930年代贸易战与当前情况，从康波周期定位、货币体系、关税影响、政策应对、贸易格局、产业、政治诉求等多视角分析，为理解当下和推测未来提供参考[1] 分组1：康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 - 康波周期核心驱动是颠覆性技术革命，标志世界经济长波更迭，背后是大国兴衰 [12] - 新兴追赶国凭借新技术挑战主导国，会遭全方位战略压制，如美日科技封锁 [12] 分组2：货币体系重构，旧货币式微：1930年代英镑 vs 当下美元 （一）债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 - 1930年代美国是贸易顺差国、生产国、债权国，英国相反，全球金融和贸易重心从英国转向美国 [18] - 当前美国是贸易逆差国、消费国、债务国，中国是贸易顺差国、生产国、债权国，美国通过贸易逆差输出美元，债务扩张回流美元 [25] （二）1930年代黄金 - 当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” - 1930年代黄金是国际货币体系基石和国际贸易结算主要媒介，金本位下贸易逆差国向顺差国输送黄金 [28] - 当前黄金更多作为储备资产和避险工具，国际结算主要依赖法定货币，黄金支付职能比重下降 [29] - 主权货币交替和货币体系变革常伴随法币贬值和黄金升值，当下黄金或成更受青睐的外汇储备选择 [31] （三）旧货币的式微：1930年代英镑的没落 vs 当前美元面临的挑战 - 货币国际化需满足经济基础与综合国力、制度建设与治理能力、币值稳定与宏观审慎、开放政策与国际协调等条件 [44] - 1930年代英镑没落因经济与贸易实力下降、黄金储备枯竭、债务违约引发信用崩溃 [46] - 当前美元面临经济和贸易相对优势缩小、债务风险、过度使用金融制裁加速“去美元化”等挑战 [54] （四）新货币的崛起：1930年代美元 vs 当前潜在的挑战者？ - 1930年代美元在全球债务结算和外汇储备占比超越英镑，原因是经济和贸易规模超越英国、黄金储备保障信用、成为全球最大债权国并输出美元 [66] - 当前美元仍占主导，未出现类似1930年代美元挑战英镑的角色，黄金或成更受青睐的外汇储备选择 [74] 分组3：关税对经济的冲击：量——或远大于1930年代；价——影响或有限 （一）经济影响：全球化程度加深，贸易占比提升，当前关税冲击或远大于1930年代 - 1930年代关税对经济冲击不显著，大萧条主因是国内需求萎缩和金本位制下货币政策约束 [80] - 当前全球化程度加深，贸易占比提升，关税冲击可能远大于1930年代，若冲击出口会影响就业、收入及消费投资等领域 [81] （二）价格影响：逆差国通胀压力&顺差国通缩压力，仍待观测 - 理论上关税使逆差国通胀、顺差国通缩，但1920 - 1930年代英、法价格抬升不显著，美国也未因关税出现显著通缩 [86] - 当前关税对美国通胀影响不明，可类比增值税上调和供给冲击两种情况；中国货币政策灵活，双宽政策和扩内需措施或使关税对价格下行影响不显著 [97] 分组4：政策应对：对内双宽，对外顺差国寻求贸易，逆差国倾向维持壁垒 （一）对内：财政、货币双宽，货币贬值 - 1933年美国放弃金本位，扩大美元供应，财政扩张刺激内需 [3] - 当前中国自9/24以来货币财政双宽加码 [3] （二）对外：顺差国寻求贸易合作，逆差国寻求壁垒 - 1934年美国与多国协议下调关税；当前中国积极与东盟、欧盟开展贸易合作 [3] - 1930年代英法从关税升级至限额/禁运；当前美国在债务压力缓解和制造业回流前或不放弃关税筹码 [4] 分组5：贸易格局：关税驱动多极化贸易体系加速形成 - 1930年代英美德法成立以各自货币主导的分散贸易集团 [4] - 当前美国关税政策可能引发多极化贸易体系加速形成，如中国与欧盟、东盟等加强贸易合作 [4] 分组6：技术迭代：康波周期中的科技革命 - 1930年代贸易战未限制美国崛起，美国抓住电气时代技术进步，英国在蒸汽时代落后 [4] - 驱动下一轮康波周期繁荣的技术突破可能来自AI，中美在AI领域的战略角逐是新一轮康波周期主导国竞争的核心变量 [4] 分组7：关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具 - 1920 - 1930年代美国通过关税保护农业效果不佳，大萧条后补贴农场主缓解农民债务压力 [10] - 当前美国贫富差距创历史记录，通过关税壁垒引导制造业回流成为保护工人就业的政治诉求，但难度大 [10]

财务表现 - 2024年公司营业收入12.4亿元，同比上升1.1% [1] - 归母净利润亏损1.18亿元，同比下降1056.1% [1] - 扣非归母净利润亏损1.21亿元，同比下降1676.5% [1] 内部管理问题 - 控股股东存在非经营性资金占用问题，反映治理结构漏洞 [2] - 2021至2024年持续存在信披瑕疵，财务透明度不足 [2] - 2024年6月因未及时披露业绩预告再收监管处罚 [2] - 资源过度倾斜跨境电商独立站，营销投入激进但用户留存能力不足 [2] - 线上扩张导致新旧渠道互搏，加速传统经销商体系瓦解 [2] 外部竞争挑战 - 跨境电商赛道同质化竞争严重，获客成本持续高企 [3] - 欧美与非洲市场消费需求差异大，缺乏差异化产品策略 [3] - 品牌价值因"质量门"和"资金占用"负面舆情持续稀释 [3] - 中高端品牌定位动摇，消费者信任裂痕扩大 [3] 转型方向 - 短期需重建合规体系并优化渠道结构 [4] - 中长期需通过产品创新重塑品牌价值 [4] - 精细化运营提升盈利质量是关键 [4]