政策规模与结构 - 2025年消费品以旧换新中央补贴总资金规模达3000亿元，分四批下达，第四批为690亿元[1][3][4] - 2025年补贴资金较2024年加力扩容，实施时间覆盖全年，四批资金分别于1月（810亿元）、4月（810亿元）、7月（690亿元）、10月（690亿元）发放[4][6] - 补贴品类从2024年的8类家电扩围至2025年的12类家电，并新增手机、平板、智能手表3类数码产品，形成“汽车+家电+数码”全品类矩阵[5][6][8] 政策效果与市场表现 - 2025年1-9月社会消费品零售总额365877亿元，同比增长4.5%，政策涉及的限额以上单位家用电器和音像器材类零售额增长25.3%[9] - 2025年前三季度的日用家电零售业销售收入同比增长48.3%，新扩围的手机等通信设备零售业销售收入增长19.9%[9] - 2025年“双十一”全网电商销售总额16950亿元，同比增长14.2%，家电品类销售额2668亿元，占比16.5%，位列第一[11] - 2025年1-9月家电零售额规模达6701亿元，同比增长5.2%，但第三季度零售额同比下降3.1%，9月单月全品类零售额同比下滑19.2%[12] 风险与未来展望 - 政策进入第二年末期，激励效应边际递减，叠加房地产市场低迷，家电行业增速放缓，竞争加剧，面临政策退坡的转型阵痛[13] - 未来政策将从“补贴拉动”转向“内生增长”，通过精准补贴、财政贴息（如消费贷年化1%贴息）及深层次民生保障来稳定消费预期[14]

投资评级 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为3.68港元 [1] 核心观点 - 公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段，长期盈利能力稳健 [1] - 公司无新增并购，资本开支同比下降近45%至26.6亿元，标志着从重投入扩张时代迈入更加注重自由现金流的稳健增长期 [2] - 公司FY25净利润为5.06亿元，同比微增0.8%，若剔除一次性商誉及无形资产减值影响，EBITDA层面实现10.5%的同比增长 [3] - 公司在广东省内的高校若顺利完成营利性登记，将有望支撑板块情绪和估值修复 [4] - 预计FY26-FY28经调整归母净利润分别为20.37亿元、21.37亿元、21.75亿元 [5] 财务表现 - FY25公司全年收入为73.63亿元，同比增长11.9% [1] - 国内收入同比增长11.8%，国际收入同比增长14.8% [2] - 截至2025年8月31日，集团全日制在校生规模达28.2万人，同比增长约5%，其中高等教育板块在校生达24.3万人，同比增长9% [2] - FY25毛利率为53.32%，同比下降约2个百分点，主要因持续增加师资和教学质量投入 [3] - 公司针对部分区域的现金产生单位计提一次性减值约17.06亿元（税后16.75亿元） [3] - FY25境内企业所得税同比显著增长至3.2亿元 [3] 未来展望与估值 - 采用DDM估值，假设FY27恢复现金分红、分红率40%，维持WACC为14.89%，永续增长率为1% [5] - 预计FY26营业收入为80.79亿元，同比增长9.73%，FY27营业收入为84.05亿元，同比增长4.04% [10] - 预计FY26归属母公司净利润为20.37亿元，同比增长302.50%，FY27为21.37亿元，同比增长4.94% [10] - 预计FY26每股收益（EPS）为0.73元，FY27为0.76元 [10] - 预计FY26市盈率（PE）为3.43倍，FY27为3.27倍 [10]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入22.01亿元，同比增长2.99% [1] - 2025年前三季度归母净利润为0.16亿元，同比增长3.21% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为0.25亿元，同比增长34.71%，核心利润表现亮眼 [1] - 单第三季度实现营收7.41亿元，同比增长3.48% [1] - 单第三季度归母净利润为168万元，同比增长106.13% [1] - 单第三季度扣非归母净利润为389万元，同比增长114.40% [1] 业务与运营分析 - 收入增长平稳，原因在于复杂宏观环境下消费医疗需求变化 [2] - 屈光业务收入占比较高，通过推广全飞秒精准4.0等新术式提升客单价，韧性良好 [2] - 公司毛利率为37.12%，同比略有下滑，判断或与产品收入结构变化有关 [2] - 研发费用率为0.37%，同比提升0.14个百分点，系公司加大IT投入 [2] - 管理费用率从去年同期的14.67%降至10.85%，主要得益于公司扩张步伐放缓 [2] 战略与未来展望 - 公司战略重心转向内生增长和运营效率提升 [3] - 前期新建医院完成市场培育，预计将进入盈利爬坡期，为收入增长提供持续动力 [2] - 公司在建工程较年初大幅减少74.40%，主要系上年度在建工程完工转固 [3] - 用于固定资产购置等的投资活动现金流出同比减少66.74%，表明大规模扩张周期暂告段落 [3] - 公司注重技术创新，通过引入VisuMax 800等新设备巩固在屈光等领域的专业壁垒和品牌形象 [3] - 随着新院扭亏为盈，公司的规模效应和经营杠杆将进一步释放，盈利能力有望持续改善 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为0.33亿元、1.26亿元、1.74亿元 [3] - 预计公司2025至2027年EPS分别为0.22元、0.84元、1.16元 [3] - 公司作为国内领先的民营眼科连锁机构，参考可比公司，给予2026年50倍PE估值，对应目标价42.05元 [3]

中国制造业竞争优势转型 - 中国制造业正从成本优势转向综合竞争优势，新优势包括超大规模市场、完整产业链、丰富人才资源等[4] - 超大规模市场优势体现为超过14亿人口、中等收入群体超过4亿人、经营主体超过1.8亿户，是全球第二大商品消费市场和第一大网上零售市场[5] - 完整产业链形成强大产业配套能力和范围经济优势，丰富人才资源每年理工科毕业生超过发达国家总和[5] - 数字经济优势表现为工业机器人新增装机量占全球比重超过50%，新能源优势体现为可再生能源发电装机占比达60%左右，发电量增量占全国近50%[5] 全国统一大市场建设 - 建设强大国内市场需破除市场分割，构建全国统一大市场以支撑国内大循环顺畅运行[7] - 当前统一大市场面临瓶颈包括内卷式竞争、地方招商引资政策扭曲、招标投标乱象、地方保护和市场分割[7] - 解决之道在于提高制度统一性、设施联通性、规则一致性和执行协同性[7] 经济发展模式转变 - 未来经济发展模式将加速转向内需主导、消费拉动、内生增长，以破解过去依赖投资和出口模式带来的供强需弱问题[4][8] - 中国居民消费率长期偏低，2024年为39.9%，大幅低于美国68%、欧盟52%、日本55%的水平，提升空间较大[8] - 规划建议提出投资于物和投资于人紧密结合，通过增加民生和公共服务支出来释放消费潜力[9] - 具体措施包括合理提高公共服务支出占财政收入比重、增加政府资金用于民生保障支出、提高民生类项目政府投资比重[9][10] 中长期经济增长目标 - 规划建议提出到2035年人均GDP达到中等发达国家水平[6] - 十四五前四年年均增速5.5%，若今年增长5%则十四五年均增速达5.4%左右，十五五需保持4.5%以上增速，十六五需保持4%-4.5%增速以实现目标[6] - 实现目标需考虑价格和汇率因素，包括推动价格稳定增长和促进人民币汇率稳定合理升值[6]

经济发展模式转型 - 未来五年经济发展模式将加快向“内需主导、消费拉动、内生增长”转型 [1] - 规划建议提出“居民消费率明显提高”，当前居民消费率为39.9%，大幅低于美国68%、欧盟52%、日本55%的水平，提升空间较大 [12] - 通过“投资于物和投资于人紧密相结合”释放消费潜力，需增加公共服务和民生投入，提高财政支出用于公共服务和民生的比重 [13] 中国制造业竞争优势转换 - 中国制造业正在由成本优势向综合竞争优势转换，形成超大规模市场、完整产业链、丰富人才资源等新优势 [1][5] - 超大规模市场优势体现为超过14亿人口、中等收入群体超过4亿人、经营主体超过1.8亿户，能摊薄研发投资等成本形成规模经济 [5] - 完整产业链优势形成强大产业配套能力，每年理工科毕业生超过发达国家总和，工业机器人新增装机量占全球比重超过50% [5] - 新能源优势显现，可再生能源发电装机占比达60%左右，发电量增量占全国新增发电量近50% [5] 全国统一大市场建设 - 需破解“内卷式”竞争等堵点以建设统一大市场，当前面临地方保护、市场分割等问题阻碍生产要素自由流动 [1][9] - 建设统一大市场是增强国内大循环内生动力的前提，需从制度规则入手，提高制度统一性、规则一致性 [9] 中长期经济增长目标 - 为实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标，“十五五”期间需保持4.5%以上增速 [6] - “十四五”前四年年均经济增速为5.5%，若今年增长5%则“十四五”年均增速达5.4%左右 [6] - 实现目标需推动价格稳定增长并促进人民币汇率稳定合理升值 [6]

经济发展模式转型 - 未来五年经济发展模式将加快向“内需主导、消费拉动、内生增长”转型 [1] - 通过加大公共服务和民生投入提升居民消费率，释放内需潜力 [1] - 过去依赖投资和出口的增长模式已难以为继，“十五五”期间将加速转向新模式 [10] 中国制造业竞争优势 - 中国制造业正在由成本优势向综合竞争优势转换 [1] - 超大规模市场优势表现为超过14亿人口，中等收入群体超过4亿人，经营主体超过1.8亿户，是全球第二大商品消费市场和第一大网上零售市场 [4] - 完整产业链优势形成强大的产业配套能力和范围经济优势 [4] - 丰富人才资源优势体现在每年理工科毕业生超过发达国家总和 [4] - 数字经济优势表现为工业机器人新增装机量占全球比重超过50% [4] - 新能源优势表现为可再生能源发电装机占比达60%左右，新能源发电量增量占全国新增发电量近50% [4] 全国统一大市场建设 - 需破解“内卷式”竞争等堵点以建设统一大市场 [1] - 统一大市场建设面临瓶颈，包括“内卷式竞争”、地方招商引资政策扭曲、招标投标乱象、地方保护和市场分割 [9] - 必须提高制度的统一性、设施的联通性、规则的一致性、执行的协同性，为推进全国统一大市场建设创造条件 [9] 居民消费与内需潜力 - 规划建议提出“居民消费率明显提高”的目标 [11] - 中国居民消费率长期偏低，2024年为39.9%，大幅低于美国68%、欧盟52%、日本55%的水平，提升空间较大 [11] - 规划建议提出“投资于物和投资于人紧密相结合”，通过增加民生和公共服务投入释放消费潜力 [11] - 需“合理提高公共服务支出占财政收入的比重”，增加政府资金用于民生保障支出，提高民生类项目政府投资比重 [11] 长期经济增长目标 - 规划建议提出到2035年人均GDP达到中等发达国家水平 [5] - “十四五”前四年年均增速5.5%，若今年增长实现5%的预期目标，“十四五”年均增速可达5.4%左右 [5] - 为实现目标，“十五五”需保持4.5%以上增速，“十六五”需保持4%-4.5%的增速 [5] - 实现目标需考虑价格和汇率因素，包括推动价格稳定增长和促进人民币汇率稳定合理升值 [6]

收购终止 - 公司终止以104亿港元（约95亿元人民币）收购米亚精密科技及昌宏实业100%股权的交易[1] - 终止原因为交易双方在关键条款上未能达成一致[2] - 标的公司2024年合计营收为91.1亿港元（约83亿元人民币），约占公司同期总营收的8%[2] 终止收购的潜在原因 - 公司面临财务压力，截至2025年上半年货币资金为201.79亿元，但有息负债达161.33亿元，资产负债率为59.69%[2] - 一次性支付95亿元收购款将加剧公司资产负债率和流动性风险[2] - 标的公司之一米亚精密存在24件立案信息、6个开庭公告及5起涉诉关系，可能影响其盈利能力[2] - 另一标的公司昌宏实业技术壁垒较低，市场竞争力存疑[2] 战略转型新举措 - 公司通过子公司歌尔光学以19.03亿元增资扩股收购上海奥来100%股权，强化光波导等晶圆级微纳光学器件竞争力[3] - 歌尔光学于2025年2月发布全新AR全彩光波导显示模组，为AI智能眼镜、AR增强现实业务提供支撑[3] - 歌尔微电子于2025年7月向港交所递交上市申请，拟通过独立融资加速MEMS传感器等核心零部件研发[3] 财务表现与业务进展 - 2025年上半年公司实现营收375.49亿元，净利润14.17亿元，同比增长15.65%[3] - 精密组件业务板块营收150.51亿元，毛利率21.51%，成为增长最快的板块[3]

文章核心观点 - 2025年诺贝尔经济学奖授予乔尔·莫基尔、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特，以表彰他们对创新驱动型经济增长的阐释 [1] - 莫基尔的研究核心是发现了通过技术进步实现持续增长的先决条件 [1][3] - 阿吉翁和豪伊特的主要贡献在于构建了“创造性破坏”模型，将熊彼特的理论模型化 [5] 莫基尔的学术研究框架 - 莫基尔从工业革命出发，研究技术进步和知识积累对经济增长的作用，其研究结论包括技术变革存在非均衡性，以及技术进步有大发明和小发明，它们相互作用促进经济增长 [3] - 莫基尔将技术进步纳入内生增长的研究，并探讨了技术进步所需的条件，包括具备创造力的人才、制度激励创造、包容与多样性 [3] - 莫基尔的研究转向阻碍工业革命发生的因素，通过国家案例比较，论证了交易费用高、企业家精神匮乏、资本不足、制度抑制等阻碍因素 [4] - 后期莫基尔将研究扩大到人口、人力资本、资本积累、基础性制度、利益集团对经济的影响，并最终落到文化角度解释经济增长 [4][5] 技术进步与创新的关系 - 创新是一个自发性的系统工程，依赖于社会、政治和技术的综合变革，而不仅仅是技术领域的创新 [7] - 重大技术创新的实现需要法律、政治、社会组织、企业组织、金融系统、教育系统等各领域的创新与求变 [7] - 历史经验表明，过度弱化人文社科会导致制度、法律、伦理以及社会组织建设不足，最终可能引发政治动荡和国家战争，反噬经济发展与技术进步 [8] 技术进步与宏观的关系 - 按照熊彼特创造性破坏的逻辑，经济衰退期可能促使企业家通过创新寻求突破，从而推动经济复苏 [9] - 日本在90年代衰退期的案例显示，企业集中力量搞研发，最终在一些领域获得了世界领先技术 [9] - 在金融时代，金融加速器效应易引发长期萧条，技术创新的涌现依赖于宏观经济的稳定，例如若2020年美国救市不利导致金融市场崩溃，人工智能浪潮可能因资金链断裂而推迟或中断 [9] - 不能仅仅依靠技术创新解决宏观问题，需要配合财富分配改进、社会保障健全、有效的货币和财政政策来提振需求和信心 [10] 技术进步与制度的关系 - 新制度经济学强调产权制度和交易费用对创新的重要性，但莫基尔不认为知识产权制度是英国工业革命的关键 [12] - 莫基尔关注元制度（基础性制度），如主权国家、民主制度、自由市场、公民社会 [12] - 阿吉翁和豪伊特的研究表明，创新成功的概率随着民主水平的增加而增加 [12] - 莫基尔将技术进步与制度变迁、利益集团相结合，指出技术进步推动经济发展后，形成的利益集团可能为维护固有利益而抑制制度变迁，阻碍技术进步 [12] - 莫基尔的研究提出了“卡德韦尔定律”，即在单一经济体中，技术进步达到某点后会固化并最终消失，但在多个经济体并存的政治竞争环境下，该定律不成立 [13][14] 技术进步与自由的关系 - 自由作为技术创新的前提条件在逻辑上成立，一个缺乏基本自由的社会难以进行创新 [15] - 当前真正的难题在于界定自由的宽容度与创新水平之间的关系，例如在缺乏政治自由但拥有一定经济自由的社会，技术创新的激励程度和能达到的水平 [15] - 需要思考创新与自由的关系中，何者为手段，何者为目的，短期内自由可作为促进创新的手段，但根本上自由应是目的 [15] - 自由市场存在代价，在公共选择中关于自由的权衡容易出现机会主义，放弃自由换取保障最终可能导致两者皆空 [16]

行业市场环境 - 国内市场需求下降对石膏板、防水材料、涂料行业产生影响 [1] - 公司所处石膏板、防水材料、涂料行业市场竞争加剧 [1] 公司经营策略 - 公司坚持价值经营和九宫格管理法 [1] - 公司坚持内生增长和外延发展并举的策略 [1] - 公司通过多种措施努力促进投资价值合理反映公司质量 [1] 股价影响因素 - 公司股价表现受自身经营业绩影响 [1] - 公司股价表现受宏观经济状况、资本市场整体环境、行业发展情况等多方面因素影响 [1]

**新乳业电话会议纪要关键要点总结** **一、公司概况与财务表现** * 公司为百亿级别乳企 2022年跨入百亿门槛 2024年规模平稳增长[3] * 归母净利润过去十年保持正增长 2023年五年规划实施后利润增速加速 2024年上半年趋势延续[2][3] * 非主营业务贸易类收入减少导致表观收入下滑 但液态奶（尤其低温鲜奶和酸奶）保持增长[3] * 预计2025/2026年净利润对应市盈率分别为22倍和19倍 利润增速预计维持在25%以上[4][13] **二、业务结构与产品策略** * 业务集中于液态奶 低温液态奶占比超过一半（包括低温鲜奶和酸奶）[2][4] * 采取全国性推广与区域特色布局相结合策略 保留地方性老产品[4][9] * 聚焦全国性大单品：24小时鲜奶系列、博润系列酸奶、独立明星品牌唯品[8][9] * 唯品品牌以循环农业理念定位高端 进入华润Ole、山姆等会员店 在现磨咖啡店及茶饮渠道快速增长[9] **三、渠道布局与市场扩展** * DTC渠道（订奶入户、便利店、电商）占比持续提升 有助于提高用户粘性和市场份额[2][5] * 最重视订奶入户渠道 要求供应链响应迅速 私域客户粘性高 通过此渠道争夺地方乳企份额[10] * 会员体系规模持续突破 学生奶作为特通渠道凭借全国化品牌背书进入各地供应[10] **四、供应链与产业链协同** * 参股现代牧业（上游牧业龙二）确保全国性稳定奶源供应[4][11] * 控股澳牛及生鲜生活冷链 实现全链路运营管理 带动毛利率提升[2][8] * 鲜生活冷链服务商提供优于第三方的价格与协同成本优势[11] **五、战略转型与内部管理** * 2023年起战略从收并购转向内生增长 聚焦盈利能力改善[2][6] * 对外延收购子公司实施红黄灯考核机制 不同地区考核侧重不同（如华东/西南侧重利润率与新品占比）[12] * 资产负债率持续下降 财务负担成本自2023年起呈下降态势[4][12] * 实控人新希望集团通过草根资本等分子公司赋能业务发展[6] **六、行业趋势与竞争壁垒** * 低温液态奶在整体液态奶市场承压下仍保持较好增长 加速渗透明显[7] * 升级路径包括提升理化指标、产品理念（有机牧场、娟姗牛）、鲜奶定位等[7] * 冷链物流完善推动高品质乳制品消费量提升 对人均消费量产生正向贡献[7] * 公司通过全链路运营、优化宣传策略占领消费者心智 构建竞争壁垒[8] **七、区域布局与历史发展** * 子公司覆盖华西、华东（安徽/江苏/浙江）、青岛、西北及华北地区[4] * 2000年初通过收并购切入行业 覆盖华东、西南及北方地区 最新并购包括现代牧业、福州澳牛、华美乳业等[6]