市场整体表现与资金面 - 本周A股交易热度回升，强势行情延续，全A成交额重回3万亿元以上，显示市场内生信心与承接力较强 [1][3] - 增量资金不断流入，杠杆资金情绪提升，两融余额维持在2.7万亿元上方的历史高位区间，市场兼具增量资金入场和风险偏好提升的共同做多导向 [3][32][33] 市场风格与结构变化 - 市场延续中小盘占优格局，本周中证500涨幅4.34%、中证1000涨幅4.04%，明显跑赢大盘蓝筹 [5][35] - 市场结构出现“再平衡”，地产链、资源品及涨价链表现扩散，显示中低风险偏好增量资金也在流入，市场从主题投资普涨向业绩驱动与景气主线主导过渡 [1][6][37] 地产链投资机会 - 近期扩内需政策表态信号增多，市场预期政策有加码概率，地产价格、基建投资和服务消费是扩内需的重要抓手 [1][7][29] - 地产链近期反弹由政策暖风推动，但过去几轮行情以反弹为主，本次交易属性为主，趋势反转仍需等待更多企稳信号验证 [7][39] 周期资源品与再通胀逻辑 - 周期股扩散演绎显示市场对于再通胀的信心上升，行情从有色扩散到了化工、建材乃至钢铁煤炭 [1][11][42] - 市场对于今年PPI回升趋势的信心强烈，但有色相对于化工的超额收益达到了2005年以后的历史极值，化工板块有望实现补涨 [11][42] 通信板块与机构持仓 - 通信板块2025年第四季度机构持仓占比较第三季度进一步提升，占比超9%，属于一致预期较强方向 [2][19][30] - 本周通信（尤其是光通信）领跌，主要由短线资金追逐超额收益下出逃所致，产业景气度并未出现变化 [19][50] - 在牛市扩散期，资金认为AI应用等产业机会增加，即使通信“业绩兑现”，若其他产业机会基本面持续超预期，也可能面临资金流出 [2][19][30] 春季行情核心线索 - 春季行情中期仍在进展中，核心线索一是商业航天与AI应用等想象空间较大的产业方向，二是盈利弹性预期较大的涨价链 [2][20][30] - 涨价链是春季行情中景气投资的重要抓手，本轮涨价行情的核心原因是供需错配 [2][20][30] 涨价链具体细分方向 - **AI硬件涨价链**：包括存储（DRAM/NAND）、电子布、以及近期初步启动的CPU涨价链，需求驱动强景气，涨价周期短期结束可能性极小 [2][21][30][52] - **上游原材料链**：如碳酸锂、PTA等，产能周期相对滞后，受益于下游需求爆发形成的供给缺口 [2][23][30][54] - **工业金属与小金属链**：如铜、铝、小金属等，受益于全球宽松周期及AI、新能源等需求抬升，具有中长期结构性涨价逻辑 [2][25][30][56] 重点关注行业与主题 - 重点关注行业方向包括：半导体、有色、计算机、传媒、化工、军工等 [3][31] - 重点关注主题包括：商业航天、AI应用、机器人、可控核聚变、智能驾驶、创新药等 [3][31]

核心观点 - 春季行情中期仍在进展中，短期交易过热或有反复，核心线索有两条：一是商业航天与AI应用等想象空间较大的产业方向；二是盈利弹性预期较大的涨价链，特别是供需错配类[3] - 市场结构出现“再平衡”，中小盘与主题投资依然活跃，但地产链、资源品及涨价链开始扩散，显示中低风险偏好增量资金也在流入[3][22] - 本轮涨价行情的核心原因是供需错配，报告重点跟踪需求高增、供需错配类涨价链，并将其分为AI硬件链、上游原材料链和工业/小金属链三条线索[3] 市场整体表现与资金面 - 本周A股交易热度回升，强势行情延续，全A成交量重回3万亿元以上，显示市场内生信心与承接力较强[3][8] - 杠杆资金情绪提升，沪深两融余额经过上周小幅下跌后再度上行，维持在2.7万亿元上方的历史高位区间[8][14] - 市场换手率再度上行，表明“慢牛”信心修复[8] 市场风格与结构 - 市场延续了12月下旬以来的中小盘占优格局，本周中证500涨幅4.34%、中证1000涨幅4.04%，明显跑赢大盘蓝筹[11] - 主题投资再度活跃，商业航天、可控核聚变、稀土永磁等主题下半周再度领跑市场，赚钱效应凸显[15][19] - 市场结构出现变化，地产链、资源品及涨价链扩散表现，而金融与大消费整体疲软，TMT板块内部分化，通信板块（尤其是光通信）领跌[22][23] 地产链与政策预期 - 近期扩内需政策表态信号增多，市场反应显示预期政策有一定加码概率，地产价格、基建投资和服务消费是扩内需的重要抓手[3][24] - 近期地产政策暖风密集，包括《求是》发文讨论房地产、个税退税优惠延长、商业用房贷款首付比例调整等，提升了市场对后续支持力度的预期[24][25] - 回顾地产链自2022年7月以来的4轮反弹行情，均呈现政策吹风后市场再行启动的特征，但过去几轮以反弹为主，趋势反转仍需等待更多企稳信号验证[24][26] 周期资源品与再通胀 - 周期股扩散演绎显示市场对于再通胀的信心上升，行情从有色扩散到了化工、建材乃至钢铁煤炭，显示市场对于今年PPI回升趋势的信心强烈[3][27] - 短期存在外部地缘政治扰动推动油价震荡抬升，多地区煤焦油主流价持续上行，强化了下游化工品涨价预期[27][28] - 有色相对于化工的超额收益达到了2005年以后的历史极值，化工板块有望实现补涨[27][28] 机构持仓与通信板块调整 - 通信板块2025年第四季度机构持仓占比较第三季度进一步提升，属于一致预期较强的方向[3] - 复盘历史，在牛市初期，机构大幅增配的方向往往能实现超额收益，而“最重仓方向”并不存在稳定的超额收益[29] - 通信板块近期的调整主要由短线资金追逐其他产业机会下的资金流出所致，产业景气度并未出现变化，但需关注其盈利超预期的空间与兑现节奏[41][44] 涨价链的投资线索 - **AI硬件涨价链**：需求驱动强景气，涨价周期难言终结。包括存储（DRAM/NAND）、电子布（因AI芯片载板技术升级导致高端玻纤电子布缺货），以及近期初步启动的CPU涨价链（受服务器CPU产能紧缺影响）[3][45] - **上游原材料链**：产能周期相对滞后、受益于供给缺口。如碳酸锂、PTA等，因下游算力、AI电源等需求爆发，形成持续性供需缺口[3][47] - **工业金属与小金属链**：全球宽松周期叠加新质生产力（新能源、储能、电网、AI数据中心等）驱动。如铜、铝、小金属等，提供更中长期、与宏观政策共振的结构性涨价逻辑[3][50] 重点关注方向 - 重点关注行业：半导体、有色、计算机、传媒、化工、军工等[3] - 重点关注主题：商业航天、AI应用、机器人、可控核聚变、智能驾驶、创新药等[3]

核心观点与传导机制 - PPI回升不等于全面再通胀，其对CPI的带动作用具有条件性和阶段性，在需求偏弱时CPI对PPI有显著反向约束[1] - 2012年后CPI与PPI走势背离，原因包括劳动力成本权重上升、工业品供给过剩及政策环境变化[1][3] - 使用Residual-Based Bootstrap Granger因果检验验证，PPI对CPI存在显著单向正向因果，而CPI对PPI总体不显著[1][16][18] 传导关系的时变性与影响因素 - 价格传导具有明显的时变性和阶段性，在需求扩张和政策协同阶段PPI对CPI传导明显，在经济结构调整或大宗商品波动时传导弱化[1][26] - 传导关系受经济结构调整、宏观调控政策以及大宗商品价格波动三大因素影响[26] 未来展望与量化影响 - 中短期内物价回升主要由国际大宗商品价格上行带来的成本拉动和替代品拉动效应主导[1][29] - 原油开采价格上升10%，预计推动PPI上升约0.35个百分点，CPI上升约0.15个百分点[1][29] - 有色金属开采价格上升10%，对PPI和CPI的拉动幅度分别约为0.18个和0.05个百分点[1][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品市场情绪较好，黑色系价格延续底部区间震荡运行，钢材终端实际需求偏弱，短期宏观层面处于政策空窗期，后续需关注热轧卷板库存去化进展、“双碳”政策边际强化及其对钢铁行业供需格局的影响 [2] - 矿价在高位出现调整，短期震荡偏弱，后续关注钢厂补库及铁水生产节奏 [5] - 商品多头情绪将延续，主线围绕贵金属及有色金属板块，其他板块受市场情绪外溢影响，需注意前期龙头品种高位波动对市场情绪的影响 [9] - 锰硅和硅铁行情受黑色大板块方向和市场整体情绪影响，以及锰矿成本推升和硅铁供给收缩问题影响，建议关注锰矿突发情况和“双碳”政策进展 [10] - 焦煤、焦炭价格或呈现震荡偏强走势，需注意市场情绪短期冲击和高波动风险 [15] - 工业硅价格震荡反复，后续关注大厂减产落实情况以及下游企业的生产调整节奏 [18] - 多晶硅期货短期波动运行，关注后续现货成交情况以及交易所风控措施是否有新变化 [20] - 玻璃市场供需格局维持宽松平衡，预计短期盘面延续宽幅震荡走势 [23] - 纯碱市场供需博弈持续，预计短期继续维持弱势整理态势 [25] 根据相关目录分别进行总结 钢材 行情资讯 - 螺纹钢主力合约下午收盘价为3124元/吨，较上一交易日涨7元/吨（0.224%），当日注册仓单28244吨，环比减少0吨，主力合约持仓量为174.73万手，环比增加5016手；现货市场天津汇总价格为3160元/吨，环比减少0元/吨，上海汇总价格为3270元/吨，环比减少0元/吨 [1] - 热轧板卷主力合约收盘价为3287元/吨，较上一交易日涨1元/吨（0.030%），当日注册仓单179427吨，环比减少10475吨，主力合约持仓量为145.33万手，环比增加4160手；现货市场乐从汇总价格为3270元/吨，环比减少0元/吨，上海汇总价格为3280元/吨，环比增加10元/吨 [1] 策略观点 - 成材价格在底部区间内弱势震荡，热轧卷板供需双双回落，库存趋于合理区间；螺纹钢产量逆季节性回升，表观需求走弱，库存小幅累积，但整体压力有限 [2] 铁矿石 行情资讯 - 铁矿石主力合约（I2605）收至786.50元/吨，涨跌幅+0.32%（+2.50），持仓变化-8780手，变化至56.65万手，铁矿石加权持仓量91.59万手；现货青岛港PB粉797元/湿吨，折盘面基差60.30元/吨，基差率7.12% [4] 策略观点 - 海外铁矿石发运量环比下滑，澳洲、巴西发运量降势，非主流国家发运量增势，近端到港量环比下降；日均铁水产量环比基本持平，钢厂盈利率好转；港口库存累库，钢厂进口矿库存回升；矿价短期震荡偏弱，关注钢厂补库及铁水生产节奏 [5] 锰硅硅铁 行情资讯 - 1月22日，锰硅主力（SM605合约）收涨0.48%，收盘报5814元/吨，天津6517锰硅现货市场报价5670元/吨，环比+20元/吨，折盘面5860元/吨，升水盘面46元/吨；硅铁主力（SF603合约）收涨0.97%，收盘报5610元/吨，天津72硅铁现货市场报价5800元/吨，环比+20元/吨，升水盘面190元/吨 [7][8] - 锰硅盘面价格震荡整理，关注上方6000元/吨及6250元/吨压力，下方5800元/吨及5700元/吨支撑；硅铁盘面价格短期走势偏弱，关注上方5850元/吨及6000元/吨压力，下方5500元/吨及5450元/吨支撑 [8] 策略观点 - 商品情绪退坡，前期补涨品种回调；商品多头情绪将延续，主线围绕贵金属及有色金属板块；锰硅供需格局不理想，硅铁供求结构基本平衡；锰硅和硅铁行情受黑色大板块和市场情绪影响，以及锰矿成本和硅铁供给收缩问题影响，关注锰矿突发情况和“双碳”政策进展 [9][10] 焦煤焦炭 行情资讯 - 1月22日，焦煤主力（JM2605合约）收涨0.22%，收盘报1131.5元/吨；现货山西低硫主焦报价1589.8元/吨，环比持稳，折盘面仓单价为1400元/吨，升水盘面268.5元/吨；山西中硫主焦报1300元/吨，环比+20元/吨，折盘面仓单价为1284元/吨，升水盘面152.5元/吨；金泉蒙5精煤报价1234元/吨，环比持稳，折盘面仓单价为1209元/吨，升水盘面77.5元/吨 [12] - 焦炭主力（J2605合约）收涨0.27%，收盘报1688元/吨；现货日照港准一级湿熄焦报价1450元/吨，环比持稳，折盘面仓单价为1704元/吨，升水盘面16元/吨；吕梁准一级干熄焦报1495元/吨，折盘面仓单价为1710.5元/吨，升水盘面22.5元/吨 [12] - 焦煤盘面处于日线反弹周期但走势弱化，关注下方1130元/吨支撑及反弹趋势线支撑，上方1260元/吨压力；焦炭价格跌破短期反弹趋势线，关注下方1650元/吨支撑 [13] 策略观点 - 上周双焦价格震荡回落，受商品市场情绪和股市退坡影响；商品多头情绪将延续，主线围绕贵金属及有色金属板块；焦煤、焦炭周度静态供求边际宽松，但临近春节下游补库，整体与铁水相对平衡；钢铁企业补库意愿不强，短期补库催化难形成有力价格驱动；焦煤、焦炭价格预计震荡偏强，注意市场情绪冲击和高波动风险 [14][15] 工业硅、多晶硅 行情资讯 - 工业硅期货主力（SI2605合约）收盘价报8825元/吨，涨跌幅+0.51%（+45），加权合约持仓变化+3164手，变化至365402手；现货华东不通氧553市场报价9200元/吨，环比持平，主力合约基差375元/吨；421市场报价9650元/吨，环比持平，折合盘面价格后主力合约基差25元/吨 [17] - 多晶硅期货主力（PS2605合约）收盘价报50515元/吨，涨跌幅+1.64%（+815），加权合约持仓变化-678手，变化至86469手；现货SMM口径N型颗粒硅平均价50.5元/千克，环比持平；N型致密料平均价53.25元/千克，环比-0.5元/千克；N型复投料平均价54元/千克，环比-0.5元/千克，主力合约基差3485元/吨 [19] 策略观点 - 工业硅震荡收红，短期消息扰动价格反复；供给端周产量下降，需求端硅料产量预计收缩，需求支撑弱化，有机硅需求平稳；当前价格难覆盖西南产区成本，供应预计缩减，若西北大厂减产落地，供需关系预期改善，关注大厂减产落实和下游生产调整节奏 [18] - 多晶硅行业“反内卷”预期不明，市场观望为主；现货价格方面，硅料头部企业报价高，下游硅片厂延缓观望，实际成交少；组件和电池环节报价提涨未传导至硅片环节；产业链上游博弈观望，下游受政策影响；个别头部企业降负荷生产，1月将全面停产，供应压力缓解，高库存压力或减轻；期货持仓量和流动性回落，预计短期波动运行，关注现货成交和交易所风控措施变化 [20] 玻璃纯碱 行情资讯 - 玻璃主力合约收1039元/吨，当日-1.61%(-17)，华北大板报价1010元，较前日-10；华中报价1060元，较前日持平；1月16日数据显示，浮法玻璃样本企业周度库存5301.3万箱，环比-250.50万箱（-4.51%）；持仓方面，持买单前20家今日减仓5222手多单，持卖单前20家今日增仓9640手空单 [22] - 纯碱主力合约收1163元/吨，当日-1.19%(-14)，沙河重碱报价1128元，较前日-9；1月16日数据显示，纯碱样本企业周度库存157.5万吨，环比+0.23万吨（-4.51%），其中重质纯碱库存73.8万吨，环比+0.18万吨，轻质纯碱库存83.7万吨，环比+0.05万吨；持仓方面，持买单前20家今日减仓2302手多单，持卖单前20家今日减仓12410手空单 [24] 策略观点 - 玻璃市场情绪由强转弱，盘面震荡回调；供应端日熔量低位运行，无明显复产计划；需求端下游加工厂进入假期模式，补库意愿不强，贸易投机需求不活跃，消费端清淡；库存虽因低产量去化，但仍高于往年同期，下游低库存运行，采购以刚需为主；市场供需格局宽松平衡，无明显边际驱动，预计短期盘面宽幅震荡，主力合约参考区间1015 - 1100元/吨 [23] - 纯碱受玻璃回落影响，偏弱震荡；基本面供应端开工率高位，供应充裕；需求端疲软，下游采购谨慎，以低价刚需为主，市场交投清淡；厂家新签订单一般，企业库存小幅去化但压力仍存；市场供需博弈持续，无明显驱动因素，预计短期弱势整理，主力合约参考价格区间1123 - 1220元/吨 [25]

行业市场表现与驱动因素 - 2026年初至1月21日，贵金属与有色金属表现强势：伦敦现货黄金历史上首次突破4800美元/盎司[1]，现货白银突破90美元/盎司续创历史新高[1]，国内铜、铝、锡亦创下新高，稀土、锂、钴等金属开启强劲主升浪行情[1] - 相关指数涨幅显著：截至1月21日，中证上游资源产业指数年内涨幅超12%[1]，该指数在2025年全年涨幅超56%[1]，截至1月21日年内累计上涨12.6%[7] - 行情驱动因素包括：全球宏观流动性环境转向[1]、新一轮技术革命催生的产业需求[1]、再通胀预期升温、全球资源安全战略强化以及新兴产业需求扩张[1] - 资源品正经历深刻价值重估：贵金属金融属性与投资价值在宏观变局中系统性重估[6]，工业金属于2025年下半年迎来基于供需格局重构的强势复苏[6] - 2026年宏观背景：全球经济温和修复与流动性宽松预期交织[7]，多家机构认为大宗商品尤其是金属板块或正步入结构性机遇期[7] 基金经理观点与投资逻辑 - 再通胀是2026年重要宏观投资线索：国内需求刺激及反内卷政策加力推进，PPI有望在2026年下半年转正[7]，海外财政货币双宽松、AI数据中心大规模建设及“资源安全”背景下各国再工业化加速，可能导致电力供应瓶颈和全球缺电，加速通胀产生[7] - 资源品是对冲再通胀风险的有力工具：若通胀风险发生，对大类资产配置及股市风格存在重要影响[7] - 投资策略：持续挖掘景气持续上行或反转上行、低波动/低关注的细分子行业，选择远期量价齐升、长期价值低估的公司[7] - 2026年投资节奏规划：上半年关注有色板块，重点在碳酸锂、电解铝方向[8]，若年中PPI转正，下半年转向关注国内相关商品，重点在黑色系、化工等与地产、消费相关的低位周期品种[8] 基金产品表现与策略 - 中欧周期优选混合基金2025年业绩：A类累计收益98.41%，同期业绩比较基准为45.72%[1]，过去一年累计收益98.41%[2] - 基金历史业绩：自2023年11月14日成立至2025年底，业绩增长104.16%，同期业绩比较基准60.64%[2]，过去六个月累计收益83.75%，过去两年累计收益103.85%[2]，近一年业绩在同类型产品中排名前2%[2] - 基金投资策略：通过宏观洞察灵活把握经济周期中的产业趋势，配置“周期价值+周期成长”组合[4] - 持仓结构高度聚焦：截至2025年12月31日，前十大重仓股高度聚焦金属资源品行业，尤其是新能源金属、工业金属及贵金属相关的上游矿业和冶炼公司，涵盖钴、锂、镍、铝、铜、金等关键金属品种[4] 基金经理背景 - 基金经理任飞背景：复旦大学金融学博士，2017年3月加入中欧基金，现任权益投决会委员、权益研究部副总监[4]，深耕周期研究超十年，投资管理年限2年[5] - 研究框架与能力圈：研究框架带有鲜明宏观烙印，能力圈覆盖金融、煤炭、石化、有色、交运等行业，经历了多轮周期波动[5]

文章核心观点 - 美国总统特朗普表示目前没有计划免职美联储主席鲍威尔，但最终行动仍不确定，并已提出潜在继任人选 [1] - 鲍威尔正因美联储总部翻修项目及可能作伪证一事面临美国司法部的刑事调查，鲍威尔本人称此为施压其降息的“借口” [1] - 美国通胀数据虽现企稳迹象，但“再通胀”风险与就业市场疲态并存，“可负担性危机”持续 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储领导层稳定性与潜在变动 - 特朗普称目前无计划解除鲍威尔职务，但表示采取何种最终行动“还为时过早”，双方处于“观望状态” [1] - 特朗普倾向于提名美联储前理事凯文·沃什或白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特作为鲍威尔的潜在继任者 [1] - 特朗普已排除财政部长斯科特·贝森特作为继任人选 [1] - 鲍威尔的美联储主席任期至2026年5月，但其美联储理事任期持续至2028年 [1] 针对美联储主席的司法调查 - 美国哥伦比亚特区联邦检察官办公室正就美联储华盛顿总部翻修项目对鲍威尔展开刑事调查，涉及鲍威尔是否就该事项向国会作伪证 [1] - 鲍威尔证实美国司法部已向美联储发出传票并威胁提起刑事指控 [1] - 鲍威尔将司法部的调查行动定性为“借口”，并认为政府旨在就降息问题对其施加更多压力 [1] 美国宏观经济环境现状 - 美国通胀数据出现“爆冷”情况，但“再通胀”的隐忧和风险依然存在 [2] - 通胀企稳的表象下，就业市场呈现疲态 [2] - 美国经济面临持续的“可负担性危机” [2]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：微盘股/茅指数轮动模型**[2][19][25] * **模型构建思路**：通过比较微盘股与茅指数的相对价值和短期动量，判断市场风格偏向，从而在两者之间进行轮动配置[19][25]。 * **模型具体构建过程**： 1. **计算相对净值**：计算微盘股指数与茅指数的相对净值（微盘股指数净值 / 茅指数净值）[25]。 2. **计算长期均线**：计算该相对净值的243日移动平均线（年均线）[19][25]。 3. **计算短期动量**：分别计算微盘股指数和茅指数过去20日收盘价的斜率（即线性回归的斜率系数，代表价格趋势）[19][25]。 4. **生成轮动信号**： * 当微盘股/茅指数相对净值 **高于** 其243日均线时，模型倾向于投资微盘股[25]。 * 当微盘股/茅指数相对净值 **低于** 其243日均线时，模型倾向于投资茅指数[25]。 * 结合短期动量进行确认：当微盘股与茅指数的20日斜率方向相反，且其中一方为正时，选择投资斜率为正的指数[25]。 2. **模型名称：微盘股择时风控模型**[19][25] * **模型构建思路**：通过监控宏观流动性指标和市场情绪拥挤度，对微盘股板块进行中期风险控制，在风险过高时发出平仓信号[19][25]。 * **模型具体构建过程**： 1. **选取风控指标**： * **十年期国债到期收益率同比**：计算当前十年期国债收益率相对于一年前同期的变化率[19][23]。 * **波动率拥挤度同比**：计算微盘股波动率指标（具体计算未详述）相对于一年前同期的变化率[19][23]。 2. **设定风控阈值**： * 十年期国债收益率同比的阈值为 **30%**[19][25]。 * 波动率拥挤度同比的阈值为 **55%**[19][25]。 3. **生成风控信号**：当 **任一指标** 触及或超过其对应阈值时，模型发出平仓微盘股的信号[25]。 3. **模型名称：宏观择时模型**[44][45] * **模型构建思路**：基于经济增长和货币流动性等多个宏观维度的信号，综合判断中期权益资产（股票）的推荐配置仓位[44][45]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建公式和步骤，但指出其核心是基于动态宏观事件因子，细节可参考历史报告《Beta猎手系列：基于动态宏观事件因子的股债轮动策略》[44]。模型最终输出经济增长、货币流动性等维度的信号强度，并综合给出股票仓位建议[44][45]。 模型的回测效果 1. **宏观择时模型**，2025年年初至今收益率为 **14.59%**，同期Wind全A收益率为 **26.87%**[44]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：一致预期因子**[49][58][60] * **因子构建思路**：使用分析师对未来盈利的一致预期数据，构建反映市场共识变化和预期的因子[58][60]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类因子下的细分因子定义： * **EPS_FTTM_Chg3M**：未来12个月一致预期EPS过去3个月的变化率[60]。 * **ROE_FTTM_Chg3M**：未来12个月一致预期ROE过去3个月的变化率[60]。 * **TargetReturn_180D**：一致预期目标价相对于目前股价的收益率[60]。 2. **因子名称：成长因子**[49][58][60] * **因子构建思路**：使用公司财务数据的增长率指标，筛选出成长性较高的公司[58][60]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类因子下的细分因子定义： * **NetIncome_SQ_Chg1Y**：单季度净利润同比增速[58]。 * **OperatingIncome_SQ_Chg1Y**：单季度营业利润同比增速[58]。 * **Revenues_SQ_Chg1Y**：单季度营业收入同比增速[60]。 3. **因子名称：质量因子**[50][58][60] * **因子构建思路**：使用盈利能力、运营效率等财务指标，筛选出基本面质量较高的公司[58][60]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类因子下的细分因子定义： * **ROE_FTTM**：未来12个月一致预期净利润/股东权益均值[60]。 * **OCF2CurrentDebt**：过去12个月经营现金流净额/流动负债均值[60]。 * **GrossMargin_TTM**：过去12个月毛利率[60]。 * **Revenues2Asset_TTM**：过去12个月营业收入/总资产均值[60]。 4. **因子名称：价值因子**[49][50][58] * **因子构建思路**：使用价格与账面价值、盈利、收入等指标的比率，寻找估值相对较低的股票[58]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类因子下的细分因子定义： * **BP_LR**：最新年报账面净资产/最新市值[58]。 * **EP_FTTM**：未来12个月一致预期净利润/最新市值[58]。 * **SP_TTM**：过去12个月营业收入/最新市值[58]。 * **EP_FY0**：当期年报一致预期净利润/最新市值[58]。 * **Sales2EV**：过去12个月营业收入/企业价值[58]。 5. **因子名称：技术因子**[49][50][60] * **因子构建思路**：基于价量数据，构建反映市场交易行为和技术形态的因子[60]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类因子下的细分因子定义： * **Volume_Mean_20D_240D**：20日成交量均值/240日成交量均值[60]。 * **Skewness_240D**：240日收益率偏度[60]。 * **Volume_CV_20D**：20日成交量标准差/20日成交量均值[60]。 * **Turnover_Mean_20D**：20日换手率均值[60]。 6. **因子名称：波动率因子**[49][50][60] * **因子构建思路**：使用历史收益率波动率或模型残差波动率，衡量股票的风险水平[60]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类因子下的细分因子定义： * **Volatility_60D**：60日收益率标准差[60]。 * **IV_CAPM**：CAPM模型残差波动率[60]。 * **IV_FF**：Fama-French三因子模型残差波动率[60]。 * **IV_Carhart**：Carhart四因子模型残差波动率[60]。 7. **因子名称：反转因子**[50][60] * **因子构建思路**：基于股票过去一段时间的收益率，认为过去表现差的股票未来可能反弹，而过去表现好的股票可能回调[60]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了该大类因子下的细分因子定义（排序方向为↓，即认为过去涨幅越小越好）： * **Price_Chg20D**：20日收益率[60]。 * **Price_Chg40D**：40日收益率[60]。 * **Price_Chg60D**：60日收益率[60]。 * **Price_Chg120D**：120日收益率[60]。 8. **因子名称：市值因子**[50][58] * **因子构建思路**：使用公司流通市值的对数，作为反映公司规模的因子[58]。 * **因子具体构建过程**： * **LN_MktCap**：流通市值的对数[58]。 9. **因子名称：可转债正股一致预期因子**[57][58] * **因子构建思路**：从可转债对应的正股出发，使用预测正股的因子来构建可转债择券因子[57]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体公式，但指出其构建逻辑是从预测正股的因子衍生而来[57]。 10. **因子名称：可转债正股成长因子**[57][58] * **因子构建思路**：从可转债对应的正股出发，使用预测正股的因子来构建可转债择券因子[57]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体公式，但指出其构建逻辑是从预测正股的因子衍生而来[57]。 11. **因子名称：可转债正股财务质量因子**[58] * **因子构建思路**：从可转债对应的正股出发，使用预测正股的因子来构建可转债择券因子[57]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体公式，但指出其构建逻辑是从预测正股的因子衍生而来[57]。 12. **因子名称：可转债正股价值因子**[58] * **因子构建思路**：从可转债对应的正股出发，使用预测正股的因子来构建可转债择券因子[57]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体公式，但指出其构建逻辑是从预测正股的因子衍生而来[57]。 13. **因子名称：可转债估值因子**[57][58] * **因子构建思路**：直接从可转债自身的估值指标出发构建因子[57]。 * **因子具体构建过程**：选取了 **平价底价溢价率** 作为转债估值因子[57]。平价底价溢价率 = (转债价格 - 纯债价值) / 转股价值，是衡量转债估值高低的重要指标。 因子的回测效果 *（以下因子表现数据均为“上周”在“全部A股”股票池中的表现，除非特别说明）[50]* 1. **一致预期因子**，IC均值 **3.13%**，多空收益 **-0.34%**[50]。 2. **成长因子**，IC均值 **1.59%**，多空收益 **0.20%**[50]。 3. **质量因子**，IC均值 **-0.44%**，多空收益 **-0.36%**[50]。 4. **价值因子**，IC均值 **-14.02%**，多空收益 **-4.04%**[50]。 5. **技术因子**，IC均值 **-9.05%**，多空收益 **-3.62%**[50]。 6. **波动率因子**，IC均值 **-12.94%**，多空收益 **-3.99%**[50]。 7. **反转因子**，IC均值 **-3.15%**，多空收益 **-2.46%**[50]。 8. **市值因子**，IC均值 **-3.26%**，多空收益 **-0.47%**[50]。

报告核心观点 - 报告认为中国通缩压力缓解，价格水平温和回升将改善企业盈利并支撑股市，但可持续性存疑，因终端需求疲软[4] - 报告指出新年伊始亚洲科技股表现强劲并跑赢美国科技股，主要由于估值差、上游零件涨价及盈利超预期，部分资金正从美国向亚洲轮动[3] - 报告预计美联储全年仅在6月降息一次25个基点，上半年美国经济或呈“金发姑娘”状态利好风险资产，下半年则可能转向滞涨导致风险资产回调[5] - 报告强调中国医药行业出海是主旋律，国产创新药本土市场潜力有限，出海市场空间巨大，但利润兑现周期长，当前应关注已出海产品的临床推进[5][6][7][8] 全球及中国市场表现 - 全球主要股指普遍上涨，日经225指数单日涨幅最大达1.61%，年内涨幅达3.18%[1] - 中国股市上涨，上证综指单日涨0.92%，年内涨3.82%，深证综指单日涨1.34%，年内涨5.10%[1] - 港股恒生指数单日涨0.32%，年内涨2.35%，其中恒生地产分类指数年内涨幅领先，达5.87%[1][2] - 港股原材料、综合企业与可选消费领涨，必选消费、信息科技与公用事业下跌[3] - A股传媒、综合与国防军工涨幅居前，银行、非银金融与建筑材料相对跑输[3] - 南向资金净买入68.15亿港币，腾讯、小米与快手净买入居前，阿里与美团净卖出较多[3] 宏观经济与政策动态 - 中国12月CPI增速小幅升至近两年新高，PPI跌幅显著收窄，通缩压力缓解[4] - 中国反垄断委员会将调查外卖平台补贴、价格及控流量问题，财政部宣布自4月起取消光伏等249种产品增值税出口退税[3] - 美国12月新增非农就业低于预期，且前两月数据下修，显示就业市场走弱，失业率降至4.4%[4] - 白宫命令房利美和房地美购买2000亿美元MBS，旨在对冲美联储每月150亿美元缩表计划，市场预期此举可能使房贷利率下降0.25%[3] - 特朗普威胁伊朗等地缘政治风险推升避险情绪，美元升至一个月高点，美元兑日元一度升破158，金价反弹，油价上涨[3] 行业深度分析：中国医药 - MSCI中国医疗指数2026年初至今累计上涨11.8%，跑赢MSCI中国指数9.1%，主要因估值消化后机构配置意愿强[5] - 目前中国专利药市场规模约3000-4000亿人民币，占全部药品销售额25-35%，其中国产创新药占比约1/3，即1000-1300亿元，规模仍小[6] - 参照全球专利药占比66%的水平，假设未来中国专利药占比达66%，市场规模可达约7600亿元，若国产创新药本土份额达1/2，则本土市场规模可达约4000亿元[6] - 2024年全球药品市场规模1.74万亿美元，中国占9.5%仅1660亿美元，中国专利药规模仅为全球5%，出海是更重要的增长动力[7] - 假设未来全球1万亿美元专利药市场中1/3研发源自中国，且中国药企可分得出海授权合作药品利润的1/3，则国产创新药出海市场规模将高达1100亿美元（约8000亿人民币）[7] - 2025年中国创新药BD出海授权交易总金额达1356.55亿美元，同比增161%，首付款70亿美元，同比增71%，交易数量157笔[8] - 2025年BD交易首付款占交易总额比例仅5%，显示较多品种在研发早期即达成合作，随着融资环境改善，企业可能倾向于在更成熟阶段（如完成临床1/2期）再合作以实现价值最大化[8] - 2025年1-11月基本医保累计支出增长0.5%恢复正增长，收入增长2.9%，增速均显著放缓，自费及商保或成新增长催化剂[9] - 报告推荐买入三生制药、固生堂、药明合联、中国生物制药[9] 跨市场比较与资金流向 - 目前MSCI亚太信息技术指数远期市盈率16.3倍，而纳斯达克100指数远期市盈率达25倍，存在较大估值差[3] - 在存储芯片等上游核心零件涨价和三星、台积电等亚洲科技股盈利超预期背景下，投资者正增加亚洲科技股配置[3] - 彭博数据显示部分投资者正从估值较高的美国市场向亚洲市场轮动[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年首周债市经历“开门黑”，受权益与商品行情压制、国债发行规模大、基金赎回等因素影响；商品市场呈现“再通胀”逻辑，但涨势持续性待察；债市策略上10y国债接近高点有配置价值，杠杆策略有效，二永债配置好于交易 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、债券市场经历“开门黑” - 原因一：权益与商品行情强势压制债市，12月PMI逆季节性回升，政策落地提振宏观预期，上证指数站稳4000点，万得全A涨5.1%，南华工业品指数环比+2.5% [1][12][14] - 原因二：年初国债发行规模较大，供给担忧升温，10年及2年国债单只规模超1700亿，后1年规模降至1350亿，当前发行符合4%赤字率下中性速度，后续或提速 [1][19][21] - 原因三：赎回压力增加、基金持续净卖出，基金冲量资金回流，信用债ETF先升后降，年初以来基金累计净卖出3149亿元债券 [2][26] 二、商品市场交易再通胀？ - 商品市场开门红，除贵金属外有色、黑色等中上游品种呈“再通胀”逻辑，政策、资金效应、权益春季躁动等是驱动力，通胀见底、黑色供给收紧催化看涨情绪 [28][30] - 博弈资金推动低估值板块修复，交易思路从贵金属避险转向工业需求复苏，黑色等板块估值修复 [30] - 煤炭供给收紧、工业品生产发力，强化“再通胀”逻辑，煤矿停产检修，港口煤炭库存去化，工业品开工率提升 [33] - 通胀预期见底回升，12月PPI环比涨幅扩大，CPI环比超季节性，通缩预期无恶化压力，涨价迹象释放支撑做多 [34] 三、债市策略：10y国债接近高点，杠杆策略依旧有效，二永债配置好于交易 - 10y国债接近震荡区间高点，1.9%具备配置性价比，以OMO+30 - 50bp为核心波动区间，极端情况有5bp超额波动，一季度或为震荡高点 [38][39] - 杠杆策略年初资金平稳宽松，债市杠杆水平大幅抬升，套息利差有保护，策略收益有效；中下旬资金价格或波动但不收紧，可观察存单定价变化灵活调整杠杆 [44][47][49] - 银行二永债配置角度，2y以内无明显优势，2 - 3y可下沉筛选城农商主体，4 - 5y负债稳定机构可配置；交易角度，持有1个月10y利率好，持有3个月5y二永好，当前债市逆风，交易优先考虑10y利率品种，配置关注2 - 3y适当下沉和4 - 5y债 [52][53][58] 四、利率债市场复盘：股债跷板叠加供给担忧，收益率震荡走陡 - 资金面央行OMO净回笼，资金面平稳均衡，DR001、DR007加权价格下行 [60][69] - 一级发行国债、地方债、同业存单净融资增加，政金债净融资减少 [74] - 基准变动国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端 [68]

债市增量资金流入放缓 - 随着商品市场走强和股市向好，债市增量资金流入正在放缓 [1][2] - 30年期国债期货主力2603合约价格在过去一周内，5个交易日有4次下跌，盘中一度下探至110.40元，创下2024年10月以来最低点 [2][3] - 百亿私募洛肯国际指出，30年期超长端国债利率在2025年下半年突破前高，单边上行了超过40个基点 [3] 市场环境与资金偏好转变 - 国内经济转暖，股市不断刷新高点，资金风险偏好明显上升 [3] - 2025年12月CPI环比为0.2%，同比上升0.8%；PPI环比为0.2%，同比下降1.9%，为2024年8月以来高位 [3] - PPI连续第五个月告别环比负增长，通胀预期回升，市场对衰退叙事不再轻易相信 [3] - 经济数据回升与股市向好的正向反馈循环，导致全社会大类资产配置方向正在脱离债市 [3] 机构观点与债市压力 - 洛肯国际认为股债市场资金分流效应显著，利率债供给压力与需求萎缩共振，长端利率上行压力大于短端 [4] - 2026年一季度是定期存款到期高峰，银行负债成本将有所缓释，或是政策利率调降时点 [4] - 经济企稳和通胀温和修复，或推动财政与货币政策从“总量宽松”转向“结构优化”，政策收敛可能压制债市 [4] - 建议在降息降准落地后，转为久期中性策略和波段交易策略以应对箱体震荡市场 [4] 全球利率环境与国内供需 - 美国30年期超长期国债利率仍高达4.8%左右，较2025年中期高点（约5.1%）有所回落，但仍处高位 [6] - 日本30年期国债利率约3.4%，处于20年来高点；40年期国债利率约3.7%，接近历史最高水平 [6] - 东方金诚预计，2026年利率债净供给规模将达到17.4万亿元，比2025年实际净融资额高出约1.4万亿元 [6] - 由于机构扩表难度加大、负债端稳定性下降及资产配置结构调整，预计债市增量资金流入将放缓，资产荒逻辑弱化 [6] - 银行、保险等稳定性资金减少，或导致债市波动增大，长久期债券存在阶段性供需失衡风险 [6] 类固收策略产品的机遇 - 过去一年，金银、铜铝商品实现大幅价格上涨，带来了资本市场对整体大宗商品的涨价预期 [5] - 大宗商品涨价传导通常从黄金开始，延伸至以铜为首的有色品种，再到黑色系、原油，继而向化工和农产品传导 [5] - 商品市场走强推升了市场对于再通胀的重定价和财政持续性的担忧 [5] - 准百亿债券私募禅龙资产认为，低利率环境下债券票息对回撤的保护力度不足 [7] - 资金从低利率存款不断溢出，意味着股票的性价比仍优于债券，而多策略、FOF、固收+、CTA量化等类固收策略产品则存在较大的规模增长机遇 [7]