行业与公司 * 行业涉及A股市场、房地产、光伏、钢铁、玻纤、能源金属、创新药、半导体、AI应用、新消费、人形机器人、非银金融、有色金属、军工等[1][11][12] * 公司未明确提及 核心观点与论据 宏观经济与政策 * 政治局会议对经济形势持乐观态度，未提及外部冲击加大，也未推出强刺激政策[1][3] * 财政政策更积极，货币政策适度宽松，但未明确降准降息[1][4] * 房地产政策侧重城市更新，强调落实存量政策[1][3] * 内需政策重心转向扩大商品消费和培育服务消费增长点，高质量推进水利、农田和城市地下管网等重大工程建设[1][5] * 政策淡化价格补贴，转向直接发放现金补贴（如育儿补贴），总预算约900亿元[7][8] 市场展望与投资建议 * 短期市场或高位震荡，建议维持偏高仓位[1][10] * 赛道投资复兴是关键，新赛道是胜负手，关注创新药、半导体、AI应用、新消费、人形机器人等[1][11] * 中报季看好非银、有色金属（特别是小金属）、军工和钢铁板块[11] * 反内卷任务已明确，市场将围绕上游环节演绎，关注光伏硅料、钢铁、玻纤、能源金属等[1][12] 行业动态与风险 * 下游行业面临民企市场化效果、需求侧政策配合、上游涨价冲击成本等疑虑，短期表现或不如预期[2][13][14] * 反内卷将反复演绎，需观察政策动向和期货价格波动[15][16] * 供给侧改革对上游资源品影响显著，如光伏硅料价格上涨最快[12] 其他重要内容 * 育儿补贴是新中国成立以来首次大范围普惠式直接现金补贴，8月下旬开始申领[7] * 价格战长期会扭曲价格观念，政策转向现金补贴和控制产能[8] * 下半年GDP增速面临压力，但政策组合拳（反内卷、生育补贴等）和再通胀效果是关键[9]

利率走廊与市场测试 - 10年期国债收益率在2024年12月至2025年7月期间形成以DR001的250日均线（1.58%）为下轨、DR007的250日均线（1.74%）为上轨的"利率走廊"[7] - 10年期利率在3月和7月两次测试上轨阻力位（1.74%），均未有效突破[9] - 6月测试下轨支撑位（1.58%），5-6月期间与DR001年线利差均值为1.73bps[9] 市场心态变化 - 7月"反内卷"政策推动10年期利率上行6.30bps至1.71%，但市场心态从"逢调买入"转向"逢低止盈"[1][13] - 5年期IRS Repo报价7月1日至8月1日上行7.78bps至1.57%，显示对冲需求增加[15] - 30年期国债期货CTD券基差从6月均值-3760元扩大至7月0.4027元，反映止盈压力[15] 关键数据变动 - 7月1日至8月1日期间，30年期利率上行9.74bps，DR007下行12.15bps，DR001下行5.34bps[6] - 10年期利率与DR007年线最大偏差仅0.71bps（7月29日），显示走廊约束有效[7] 风险提示 - 特朗普关税政策和美联储降息路径不确定性可能影响美债收益率[18] - "反内卷"政策可能演变为"供给侧改革2.0"，推动PPI回升和货币政策转向[16] - 宽松政策效果迟滞可能导致人民币资产回报率低于预期[18]

核心观点 - 利率筑顶回落，10Y国债利率收于1.7059%，较上周下行2.7BP，修复至7月22日水平，10Y-1Y利差收窄1.64BP至33.3BP [3][7] - 利率调整反映三条定价线索变化：外部风险溢价提升、"反内卷"与"再通胀"预期回调、债市数据交易调整 [3][15][20][26] - 利率修复空间有限，难以突破前低，预计维持10bp左右振幅且底部逐步抬升 [2][29] 利率市场表现 - 本周10Y国债利率波动剧烈，周内一度突破1.75%（接近4月3日高点1.752%），最终收于1.7059% [7][8] - 资金面边际宽松，DR001与DR007分别下行7.3BP和0.7BP至1.37%和1.53% [7] - 国债期货主力合约普遍上涨，TL、T、TF、TS分别上涨1.09元、0.25元、0.15元、0.04元，持仓量下降7.95%-14.58% [30] 三条定价线索分析 外部风险溢价 - 中美关税不确定性增加，美方对等关税24%部分展期待定，但大幅提升可能性低（东盟三国转口关税案例40%） [15][16] - 美联储降息预期反复，9月降息概率从60.3%降至38.4%后回升至77.7%，海外定价切换至滞胀逻辑 [17][23] "反内卷"与再通胀预期 - 政治局会议弱化"反内卷"行政化表述，发改委强调避免非理性涨价，微观层面钢厂抵制上游提价 [20][21] - 南华工业品指数周跌3.75%至3680.1，但仍较6月低点高8.7%，风险偏好未显著回落 [22][29] 经济数据交易 - 7月PMI转弱：制造业PMI回落0.4pct至49.3%，新订单指数下降0.8pct，内外需同步走弱 [26][27] - 金融数据显示Q4以来存贷款趋势性修复，经济大幅转弱可能性低，需进一步确认数据 [29] 国债期货技术面 - TL主力合约进入119.1元黄金分割压力位博弈区间，支撑位118.0-117.55元，压力位119.7元 [31] - T主力合约站上108.4元关键点位，5日均线上穿10日均线显示短线动能较强 [32] - 投机度显示三十债活跃度最高（115.32%），但各品种投机度较上周下降1.14-6.43pct [30][37]

核心观点 - 建筑行业2025年中期投资策略评级为"优于大市"，看好建筑板块下半年表现[1] - 资产质量改善与需求回暖有望形成共振，推动行业复苏[1] - 基建投资将再次成为扩内需、稳增长的关键抓手[3] 行业现状分析 - 2025H1全国项目开工合同额达25万亿元，同比+22.5%，但仍显著低于2022-2023年水平[1] - 建筑业新签合同额13.95万亿元，同比-6.5%，龙头企业增速有所修复[35] - 房屋施工面积63.3亿平方米，同比下降9.1%，单位面积施工强度同比下降4.6%[38] - 2025H1狭义基建投资同比+4.6%，广义基建投资同比+8.9%，6月增速明显回落[41] 库存周期分析 - 建筑行业自2021年起进入"被动补库存"阶段，资产周转效率显著下滑[2] - 地方建工企业资产扩张已先于建筑央企见顶回落，行业或已进入"被动补库存"末期[84] - 建筑企业破产重组数量2024年达2400家，2025上半年建筑业生产人数同比减少8.5%[89] 基建投资展望 - 财政政策空间充足，预计将重点支持民生基建与"两重"领域[3] - 超长期特别国债2025年拟发行1.3万亿元，较2024年增加3000亿元[112] - 城市更新年均投资额接近2万亿元，老旧小区改造年均市场规模超2000亿元[117][118] - 水运工程投资持续高景气，平陆运河等重大项目加速推进[122] - 水利投资2025年上半年同比增长15.4%，2014-2024年复合增长率达14.5%[132] 重点投资领域 - 民生基建：关注城市更新、水运工程、水利工程[3] - "两重"基建：关注雅下水电、煤化工、核电工程[3] - 雅鲁藏布江下游水能资源储量达70GW，开发具有重大战略意义[138] - 新疆煤炭资源丰富，煤化工项目投资规模预计达6000-7000亿元[158] 投资建议 - 推荐标的包括亚翔集成、中国铁建、中国交建等11家公司[4] - 重点关注城市更新、农村公路等增量基建领域政策动向[4] - 建议把握"被动补库存"末期左侧布局机会[90]

核心观点 - 近期商品市场剧烈波动源于对投机强度的激烈纠偏，供给侧政策驱动的行情是否终结或仅为"倒车接人"成为关键问题 [3][8] - 波动率空头是当前较确定的策略逻辑，卖出虚值看跌期权更具优势，押注波动率下降及商品系统性中枢上移 [3][8] - 政策层面聚焦供给侧改革（如停止新增过剩产能）与需求侧刺激（如基建投资），但需求工具有限导致再通胀进程缓慢 [3][9] - 历史通缩应对经验显示本轮挑战独特：过剩产能多为先进产能且民企主导，财政空间受限 [9][12] 具体品种分析 锂 - 碳酸锂价格从8200美元/吨反弹至9500美元/吨，仍低于边际现金成本11500美元/吨，全球45%产能（约80万吨/年）无法覆盖现金成本 [4][13] - 国内采矿权核查或导致短期13万吨产能中断，藏格矿业1万吨产能已暂停 [4][14] - 国内库存14-15万吨（约35-40天用量），价格下行空间有限 [13][14] 煤炭 - 产能检查聚焦2024年超产及2025年上半年月产超核定10%，新疆过剩率超10%但整体影响温和 [5][15] - 焦煤09合约交割成本约1100-1150元/吨，短期下方空间有限 [5][15] 生猪 - 头部企业通过削减能繁母猪存栏（目标3900万头）、降低出栏体重（目标120公斤）、控制二次育肥减产 [6][16] - 近月合约承压，远月合约估值上行，形成反套格局 [6][16] 债券市场 - "反内卷"政策推升PPI及上游利润，削弱货币宽松预期，国债收益率高位震荡 [6][17] - 财政发力（如西藏1.2万亿大坝工程）强化债市空头趋势，利率企稳或导致"盘久必跌" [6][17] 其他商品 - 锰硅、硅铁、橡胶、纯碱、玻璃等需求回暖缓慢且投机度过高的品种存在空头机会 [17]

宏观策略 - 化工转债行情展望：2024年以来化工板块供需两侧持续催化，"反内卷"行情推动基本面改善，预计盈利底部向上叠加新兴产业布局带来估值抬升，存续转债中一半以上为周期顶部发出，当前或即将步入回售期且周期上行，化债举措积极，化工转债以小盘为主，临期特征放大回撤收益的"不对称性" [1][22] - 汇率走势：人民币中间价升破7.14释放强势信号，美元兑人民币汇率或挑战7.15区间，8月即期报价或下移至7.10-7.15区间，中美经贸谈判乐观预期及A股走强支撑人民币升值 [1][24] - "反内卷"政策目标：短期治理"价格战"（如汽车、外卖行业），中期推动落后产能退出（关停限产与引导式去产能结合），长期推动PPI回升，中性假设下PPI回正需11-12个月，2026年9月或达1.9%高点 [2][26] 市场轮动与行业选择 - 资金结构：二季度至7月初市场风格由微观逻辑和流动性驱动，三季度经济基本面环比增量有限但稳健，四季度政策托举是关键观察点，短期市场情绪偏强，指数下行风险低 [3][30] - 板块轮动建议：均衡布局政策预期行业（光伏、煤炭、化工等"反内卷"受益板块及机器人等科技滞涨板块）和涨幅滞后板块（酒类、服务消费、地产开发） [5][30] - 转债市场特征：中价标的表现弱于低价/高价券，低价券含周期量高且下修博弈价值增加，高价券呈现高赔率低胜率特征，下半年机会仍存但需关注政策催化 [8][39] 行业与公司研究 - 希荻微（688173）：2024年营收同比增长38.56%至5.45亿元，音圈马达驱动芯片为主要增长动力，PMIC技术领先，消费电子领域绑定高通、联发科平台，汽车电子领域突破车规认证 [11] - 民士达（833394）：2025H1营收同比+27.91%，归母净利润同比+42.28%，芳纶绝缘纸受益新能源、风电等领域需求增长，预计2025年归母净利润1.34亿元 [12] - 高测股份（688556）："反内卷"政策推动光伏行业价格回升，N型硅片价格环比提价至1.1元/片，公司切片产能利用率达85%，设备+耗材+工艺闭环强化竞争力 [13][14] - 绿色动力（601330）：2025Q2供热量同比+133%，还原后吨发电量同比+1.13%，供汽业务利润率较高且无应收风险，增厚盈利 [16] - 信宇人（688573）：锂电干燥设备龙头，布局固态电池卤化物电解质解决方案，计划3年内建成量产中试线，能量型路线目标成本<20万元/吨 [18] 海外与固收动态 - 美国经济：分析师上调Q2 GDP增速预期至2.1%，但消费与固定资产投资仍弱，7月非农数据或超预期，9月降息概率66.4% [33][34] - 固收市场：二级资本债周发行规模1099亿元，成交量2881亿元环比增454亿元，绿色债券周发行359.99亿元环比增274.20亿元 [40][41] - 商品与债券跷跷板效应："反内卷"政策叠加雅江水电项目开工，商品价格上涨压制债市，10年期国债收益率周内上行6.85bp至1.7325% [37][39]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金融行业、房地产行业、加密货币行业、跨境电商行业 - **公司**：民生中国指数相关上市公司、美股标普 500 成分股公司、稳定币发行商（Tether、Circle）、加密货币交易平台（Coinbase）、香港交易所、附图公司 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与政策 - **下半年经济与政策主线**：下半年政策主线为结构调整（反内卷）和渐进托底，反内卷推进节奏渐进曲折，增量刺激政策后发制人，七月政治局会议难有较多增量政策 [5][21] - **反内卷现状与路线图**：当前处于各部委和行业协会群策群力建言献策阶段，秋季部分行业或出台具体方案，但触及本质需更久，可能要等十五五规划后 [7][9][20] - **中美谈判**：中美谈判大概率延期 90 天，双方贸易要价和出价差距大，关税短期内难有大幅变化，好不到哪里去，坏也坏不到哪里去 [13][15][18] - **房地产政策**：房地产宽松刺激政策难有，托底性收储政策落地概率低，团队对后续政策持谨慎态度 [25][26] - **社保体系改革**：社保体系改革方向明确但节奏渐进，如毕业生纳入低保、生育补贴、学龄前教育免费等政策逐步推进 [27][28] 市场与投资 - **股票市场**：从中长期看，反内卷若成功，股票市场投资回报率有望提升，如 2015 - 2017 年供给侧改革后部分行业 ROE 大幅提升；短期需注意市场是否过度乐观 [40][44][45] - **美股市场**：美股短期有支撑，二季度盈利预期上调幅度达 7%，但 8 - 9 月势头可能放缓，受美国十年期国债收益率等因素影响；长期对中国股票资产配置有望提升 [52][53][54] - **稳定币对股票市场**：稳定币对股票市场投资有促进作用，可提高结算清算效率、降低对手盘风险，还能扩大新兴市场散户投资领域；但也存在风险，如立法合规不确定、放大市场波动性、影响短期国债收益率等 [57][58][60] 稳定币发展 - **稳定币定义与背景**：稳定币是与稳定资产挂钩的虚拟货币，充当传统金融与虚拟货币市场桥梁，应用场景广泛，但发展带来系统性风险，各国开始立法监管 [66][67] - **美国与香港稳定币法案**：美国稳定币天才法案规定美元稳定币需 100%高流动性资产覆盖，禁止算法稳定币；香港稳定币条例为离岸人民币稳定币发行奠定基础，对发行人要求高，8 月 1 日开放牌照申请，年内获批数量可能为低个位数 [68][71][73] - **稳定币应用与前景**：稳定币主要应用于加密货币交易，80%加密货币交易以稳定币计价，95%以上稳定币交易量围绕加密货币；人民币稳定币初始发展可能落后于港币和美元稳定币，主要受人民币存款规模、资产规模、资本管控等因素影响 [90][77][78] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **反内卷警示**：周末有对个别市场投机行为的警示，提醒市场预期不要打得太早、太满 [19][45] - **民生中国指数盈利预警**：二季度民生中国指数有接近 7%的正向盈利预警，表现较好 [55] - **稳定币对短期国债收益率影响**：35000 亿美元美国短期国债售卖会导致 7 个基点的美国短期国债收益率上升 [62] - **附图公司优势**：附图公司在加密货币交易生态系统中有较强优势，包括品牌和客群基础、一站式交易服务、完整牌照布局，可从稳定币业务中获利 [96][97][99]

纪要涉及的行业 新能源汽车、外卖、有色金属、石化、建筑材料、煤炭、钢铁、化学品、炼油、民航、光伏 纪要提到的核心观点和论据 - **政策信号增强但改革信号平淡**：市场持续关注“反内卷”并类比供给侧改革1.0，近期各行业监管机构和自律协会有相关动作，但干部评价、税收制度改革和社会福利改革等结构性改革无时间表，反内卷措施多局限于供给侧整合，再平衡力度不足，如全国生育补贴低于预期[2][10] - **反内卷不会一蹴而就**：当前通缩更根深蒂固，自2023年第二季度以来，GDP平减指数连续九个季度为负（平均为 -0.8％），PPI通缩构成不同，超过70％由非大宗商品推动；过剩产能多在新兴行业，50 - 90％产能由私营部门拥有，行政去产能空间小；与2015 - 18年相比，当前需更市场化方式进行供给侧整合，进展更曲折[11] - **短期部分行业或有温和举措**：未来几个月，国企集中度高且有2015 - 18年供给侧改革经验的上游行业可能适度整合，但调整必要性和紧迫性低；下游行业下达正式执行方案可能有3个月左右时滞；“十五五”规划可能明确反内卷所需的结构性改革[17][20] - **反内卷节奏渐进曲折**：决策层避免激进执行的负面影响；产能过剩和解决方案更复杂；需求增长前景不明朗；结构性改革受路径依赖制约；最优政策组合是积极的需求再平衡措施和快速的结构性改革，否则运动式清退产能且需求支持不足可能导致经济陷入更深通缩[22][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **近期具体反内卷行动**：7月16日国务院强调规范新能源汽车行业竞争；7月18日国家市场监管总局约谈主要外卖平台；上周末工信部表示在10个重点行业实施供给侧改革；7月22日国家能源局要求前八大产煤省份减少过度生产[7] - **不同行业情况**：多晶硅行业市场预期大型企业成立收购基金整合产能，但执行有不确定性；化学品和石油冶炼行业关闭或升级老旧产能有一定空间，遏制新增投资对化工企业至关重要；Umetrip推出“民航官方直销平台”可能遏制OTA过度竞争；煤炭生产调整主要降低产能利用率；钢铁减产相对温和，逐步淘汰旧产能[12][18][19] - **政策路径和再通胀路径**：有四种潜在政策路径和再通胀路径，实施模式决定副作用大小和结果持久性，需求政策决定供给侧整合副作用能否控制及再通胀可持续性和节奏[21]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国整体经济，具体行业包括房地产、制造业、基础设施、太阳能、电动车、电池、钢铁、煤炭、农业、采矿、服务业等 纪要提到的核心观点和论据 中国通缩挑战现状 - 中国GDP平减指数在过去9个季度一直处于负值区域，生产者价格指数在过去33个月一直处于通缩状态，通缩挑战是产能过剩积累的结果，核心是总需求放缓时通过增加投资保增长[8] - 以供应为中心的增长模式已失去效用，增量资本产出率从2023年的7.3升至2025年的7.9，中国在全球总投资中份额达26％（购买力平价），且房地产需求结构性下降、人口结构疲软、出口增长面临挑战[23] 历史经验借鉴 - 2015 - 17年，PPI从2012年一季度起通缩，决策层2015年四季度启动供给侧改革，PPI降幅收窄，但直到2016年底出口和房地产投资复苏才摆脱通缩，2017年一季度工业产能利用率改善[31] - 当时通缩挑战不那么激烈，2015 - 16年上半年GDP平减指数平均为0.4％、CPI平均为1.7％，约三分之二PPI通缩由大宗商品推动；本轮自2023年二季度以来，GDP平减指数连续九个季度通缩（均值 - 0.8％）、CPI仅0.1％，超70％PPI通缩由非大宗商品推动[32] - 1998 - 1999年亚洲金融危机和国企改革，GDP平减指数下降，决策层采取逆周期宽松政策，政府和企业部门杠杆率上升，七个季度后GDP平减指数在2000年一季度摆脱通缩[51] - 2009年全球金融危机引发的通缩，决策层迅速采取大规模刺激措施，GDP平减指数仅2009年二季度至三季度短暂陷入通缩[51] - 2012 - 16年，全球金融危机后外部需求疲软，刺激政策致过剩产能积累，PPI从2012年3月通缩，GDP平减指数2015年下半年温和通缩，政府削减过剩产能、加快棚户区改造，2016年下半年出口复苏，PPI在2016年9月摆脱通缩[55] 本轮抗通缩情况 - 本轮抗通缩将是持久战，过剩产能部分在新兴行业，50 - 90％产能在私营部门，考虑房地产市场低迷和贸易紧张局势，提振需求更具挑战性[7] - 决策者重申支持遏制内卷，可能采取新政策行动，但仅解决供给因素不足以应对通缩挑战，需求条件更重要[1][7] 解决通缩的建议 - 从根本上转变增长模式，实现经济由投资到消费的再平衡，否则通缩周期会重演[42] - 增长模式需四个关键转变：停止制造新增过剩产能；削减/关闭现有过剩产能；接受较低实际GDP增长目标；促进国内消费[45] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2015 - 16年中国名义GDP增速平均7.3％，2023年二季度以来平均仅4.4％，当前整体债务占GDP比重为304％，比2016年高约40个百分点，财政宽松空间受限，政府债务占GDP比重上升47个百分点至119％，税收和土地出让占GDP百分比过去四年下降4个百分点[41] - 全球经济团队预计全球增长将放缓至2.8％，今年以来抢出口支撑可能下半年让位于增长疲软，2017年全球经济增长加速至3.8％[41] - 本轮产能过剩关键行业落后产能有限，太阳能、电动车和电池供应链等领域多数公司是私营企业，协调供给侧整合更复杂，如私营企业在太阳能和电池行业市场份额超95％，电动车领域65％[44] - 太阳能领域中国供应量超全球需求量2倍以上，电动车电池方面超1.3倍[45]

报告核心观点 - 商品反弹与资金收紧共振使债市迎来年内第二轮调整，本轮商品上涨是信用扩张后的“补涨”，非新周期起点，下半年市场环境与2019、2022年相似，当前更接近2019年下半年，本轮调整幅度大概率低于上半年，建议静待信用环境或商品价格出现边际拐点再择机配置 [3][4][6] 策略思考：“二次调整”的空间评估 - 债市“年内第二次调整”源于大宗商品价格强劲反弹和央行公开市场净回笼，物价和资金预期变化冲击市场 [7] - 本轮商品上涨是去年11月启动的信用扩张叠加供给端预期催化下的“超跌修复”或“补涨”，商品价格对信用扩张反馈滞后 [10] - 2019、2022、2025年信用周期节奏和幅度接近，上半年政府融资发力，下半年政府债供给回落，信用周期步入尾声，当前信用周期或已临近尾部 [18][22] - 当前宏观与市场环境与2019年更贴近，参照2019年下半年节奏，本轮调整幅度预计低于上半年，调整空间受限于前期高点 [25][30] 交易复盘：债市全面回调 - 周内央行多净回笼资金，资金利率“先上后下”，各期限国债收益率全面上行，债市全面回调 [32][33][35] - 7月21 - 25日，公募基金久期中位值下降0.02至2.97年，久期分歧度指数回升0.02至0.43 [41] - 本周利率十大同步指标释放信号以“利空”为主，较上周变化是美元指数发出“利空”信号 [43]