核心观点 - 比亚迪通过持续降价策略实现销量与利润双增长，2024年净利润达402.5亿元，毛利率升至21.02%，2025年Q1净利润同比增长100.38% [2] - 公司采取"以战养战"模式，通过价格战清库存、维持产能利用率并挤压对手，但面临高端化进展缓慢（腾势/仰望缺乏爆款车型）及经销商库存压力（库存深度达3.21个月）的挑战 [12][14][15] - 产业链垂直整合（弗迪系子公司）与资金周转策略（应付账款周转160天 vs 应收账款周转30.5天）构成成本优势，但新规要求账期缩短至60天将改变原有模式 [16][21][26] - 海外市场成为新增长极（前5月出口37.4万辆同比+112%），但需应对本地化生产压力（欧盟调查匈牙利工厂）及贸易壁垒 [33][38] 产能与扩张战略 - 2021-2024年乘用车产能从60万辆暴增至428万辆，员工从29万增至90万，固定资产净值增长380%至2622亿元 [9] - 2025年目标销量550万辆（国内470万辆），计划5年内将合资品牌份额从40%压缩至10% [8] - 机器设备折旧周期缩短导致2024年折旧摊销达756亿元，倒逼高产能利用率 [10] 供应链管理 - 弗迪电池外供客户从2017年4家增至2023年34家，外供业务补充整车降价空间 [17][18] - 取消供应代理商环节，2024年要求供应商降价10%，占用上下游资金近4000亿元（应付账款2507.7亿+其他应付款1434.7亿） [20][21][22] - "八合一"电驱系统比分散部件节省20%成本，海豹车型生产成本比Model 3低15% [16] 市场表现与竞争 - 2025年前5月国内销量同比减少3.2万辆，吉利星愿取代海鸥成为纯电销冠 [12][33] - 5月发起第三轮降价（最高降34%），秦PLUS DM-i降至6.38万元，智能电动车首次进入5万元区间 [2] - 2023-2024年出口量从24.3万辆增至43.3万辆，计划2026年海外产能达70-80万辆 [33][38] 战略转型 - 6月起调整经销商政策（单车激励666元），应对账期新规与反内卷倡议 [30][31] - 出海与高端化为未来三年核心，但方程豹推出13.38万起车型显示高端化承压 [14][33] - 全球布局滚装船（9200辆级"深圳号"）及海外工厂（泰国/匈牙利/土耳其） [35][37]

海外市场拓展 - 全资子公司沙特江河签署吉达塔工程项目分包合同，金额沙特里亚尔10.52亿元（约人民币20.12亿元），占公司2024年度营业收入的8.98%，合同工期预计3年 [1] - 合作方SBG为沙特及中东地区历史最悠久、规模最大的建筑承包商之一，中标沙特地标项目有望提升区域市场影响力 [1] - 4月7日公告中标沙特综合体育场馆幕墙工程，合同金额沙特里亚尔1.38亿元（约人民币2.65亿元），幕墙总面积3.6万平方米 [1] - 2024年海外业务新增订单76.3亿元（含港澳），同比增长57%，占总订单比例28% [2] - 已在迪拜和沙特设立子公司，计划重返中东等地区拓展业务 [2] 出海战略布局 - 2024年初深化"出海"战略，构建海外事业部、亚太大区、印太大区组织架构 [2] - 在原有新加坡、马来西亚、印尼市场基础上，新增沙特、迪拜、泰国、越南等地区业务 [2] - BIPV业务通过海外幕墙团队向澳洲、美洲、日韩等发达国家定制化销售，2024年澳洲签约6500万幕墙产品订单 [2] - 室内装饰业务以承达集团为主体，拓展香港、澳门、新加坡、菲律宾市场 [2] 财务表现与分红 - 2024年现金分红总额6.2亿元（含税），分红比例98%，对应股息率10.2% [3] - 2025Q1累计中标金额52.12亿元，同比增长0.44%，其中幕墙与光伏建筑业务中标31.86亿元，同比增长5.11% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.5亿、6.86亿、7.47亿元，对应PE为9.6、9.1、8.3倍 [3]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/装修装饰Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 江河集团中标多个沙特地标项目，海外市场拓展扎实推进，全面“出海”铸就增长新引擎，高股息提升投资吸引力，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 中标沙特项目情况 - 6月26日全资子公司沙特江河签署JEDDAH TOWER工程项目分包合同，金额约20.12亿元，约占2024年度营业收入的8.98%，合同工期预计3年；4月7日在沙特中标综合体育场馆幕墙工程，合同金额约2.65亿元，有望提升公司在该区域市场影响力 [1] 全面“出海”战略实施情况 - 2024年初全力深化和实施“出海”战略，构建海外事业部等业务组织架构，拓展沙特、迪拜等地区业务；BIPV业务借助海外平台和团队向发达国家定制化销售幕墙产品，已少量供货并在澳洲签约6500万订单；室内装饰与设计领域以承达集团为主体拓展海外业务；2024年海外业务新增订单76.3亿元，同比增长57%，占总订单比例为28% [2] 股息与投资评级情况 - 2024年公司全年共分配现金分红6.2亿，现金分红比例为98%，对应股息率为10.2%；2025Q1累计中标金额约52.12亿，同比增长0.44%，幕墙与光伏建筑业务中标额约31.86亿元，同比增长5.11%；预计2025 - 2027年归母净利润为6.5、6.86、7.47亿，对应PE为9.6、9.1、8.3倍，维持“买入”评级 [3] 财务数据情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|20,954.28|22,405.69|24,048.23|26,166.89|28,461.95| |增长率(%)|16.05|6.93|7.33|8.81|8.77| |EBITDA(百万元)|2,468.00|2,572.59|1,986.34|2,052.44|2,195.36| |归属母公司净利润(百万元)|671.74|637.70|648.80|686.28|747.46| |增长率(%)|37.35| - 5.07|1.74|5.78|8.92| |EPS(元/股)|0.59|0.56|0.57|0.61|0.66| |市盈率(P/E)|9.28|9.77|9.60|9.08|8.34| |市净率(P/B)|0.88|0.85|0.81|0.78|0.75| |市销率(P/S)|0.30|0.28|0.26|0.24|0.22| |EV/EBITDA|1.52|0.60|0.34| - 0.10| - 0.48| [4] 基本数据情况 - A股总股本1,133.00百万股，流通A股股本1,133.00百万股，A股总市值6,231.51百万元，流通A股市值6,231.51百万元，每股净资产6.63元，资产负债率67.94%，一年内最高/最低6.55/4.27元 [6]

中国云厂商的全球AI云市场战略 - 中国云厂商正战略性拓展全球AI云市场，重点布局中国香港、东南亚、中东及"一带一路"等新兴区域[1][2] - 阿里云在墨西哥城设立客户服务中心，与拉美头部IT企业Soft180合作，提供24小时技术支持并完成高难度服务器迁移项目[1] - 华为云在亚太新开服菲律宾节点，在非洲新开服埃及节点，埃及节点成为华为在北部非洲的首朵公有云[3] 海外基础设施扩张 - 阿里云2024年5月宣布在泰国、墨西哥、马来西亚、菲律宾和韩国投资新建数据中心[3] - 腾讯云计划投入1.5亿美元在沙特建中东首个数据中心，5亿美元在印尼建第三个数据中心，并在大阪新建数据中心及办公室[4] - 阿里云全球覆盖29个地域87个可用区，腾讯云覆盖21个地区56个可用区，华为云覆盖33个地理区域96个可用区[4] 海外业务增长与竞争格局 - 阿里云国际市场五年增长20倍以上，华为云2024年海外公有云收入增长超50%，腾讯云国际业务连续三年两位数增长[7] - 全球云市场60%份额被亚马逊AWS(30%)、微软Azure(21%)、谷歌云(12%)占据[7] - GoTo将Gojek迁移至腾讯云，GoTo Financial迁移至阿里云，成为东南亚最大迁云项目[5] AI与大模型技术突破 - 阿里通义千问系列开源模型全球下载量超2亿次，Qwen2.5-Max在11项评测中超越GPT-4o等国际模型[12] - 华为自研昇腾AI云服务单卡推理性能达2300 Tokens/s，超越英伟达B200 NVL 72平台[12] - 雷鸟创新AI眼镜通过阿里云平台实现多模态交互，海外市占率超40%，2024年海外销售目标为去年3倍[11] 技术合作与生态构建 - 中国云厂商定价模式更灵活，技术壁垒转向工程化能力、应用创新及生态运营[9] - 云鲸采用阿里通用语音模型提升智能交互，通过云厂商实现海外亿级终端连接与数据安全[9][10] - 开源生态成为全球化战略关键，中国云厂商瞄准大型国央企及互联网企业[12]

项目概况 - 公司海外全资子公司江河幕墙阿拉伯工程有限公司与SBG签订沙特王国塔幕墙工程项目分包合同，合同金额为10.52亿沙特里亚尔（约合人民币20.12亿元）[2][3] - 该项目为全球第一座超过1000米的高层建筑，位于沙特阿拉伯吉达市，合同工期预计为3年[3] - 公司承接范围包括幕墙设计、生产供应、施工安装、测试维护等，已包含前期设计服务合同内容[3] 合同影响 - 该合同金额约占公司2024年度营业收入的8.98%[3] - 公司今年4月还中标沙特利雅得综合性体育场幕墙工程，合同金额约人民币2.65亿元，占2024年度营业收入的1.18%[3] 合作方背景 - SBG是沙特阿拉伯乃至中东地区历史最悠久、规模最大、最具影响力的建筑承包商之一，业务涵盖建筑施工、基础设施开发、房地产开发等[3] 公司业务布局 - 公司拥有建筑装饰和医疗健康两大业务板块，业务遍布全球二十多个国家和地区，在建筑幕墙、室内装饰与设计、光伏建筑等领域居于行业前列[4] - 2024年初公司全面推进"出海"战略，在海外构建了事业部与大区组织架构，并拓展沙特、迪拜、泰国、越南等市场[5] 海外业务表现 - 2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比增长57%，其中幕墙订单约37亿元（+56%），内装订单38.8亿元（+58%）[5] 财务数据 - 2025年一季度公司营业收入42.03亿元（+2.87%），归母净利润1.44亿元（-20.53%），扣非归母净利润1.79亿元（+1.46%）[7] - 截至6月25日，公司股价5.5元/股（+2.8%），总市值62.32亿元[7]

公司重大合同 - 公司海外子公司江河幕墙阿拉伯工程有限公司与沙特SBG集团签订沙特王国塔幕墙工程项目分包合同，合同金额为10.52亿沙特里亚尔（约合人民币20.12亿元），占公司2024年度营业收入的8.98% [2][3][4] - 沙特王国塔项目为全球第一座超过1000米的高层建筑，公司承接范围包括幕墙设计、生产供应、施工安装、测试维护等 [3][4] - 公司今年4月还中标沙特利雅得综合性体育场幕墙工程，合同金额折合人民币约2.65亿元，占2024年度营业收入的1.18%，该体育场将作为2027年亚洲杯主体育场及2034年世界杯重要比赛场馆 [4] 公司业务发展 - 公司成立于1999年，拥有建筑装饰和医疗健康两大业务板块，业务遍布全球二十多个国家和地区，在建筑幕墙、室内装饰与设计、光伏建筑等领域居于行业前列 [5] - 2024年初公司全力深化"出海"战略，构建海外事业部、亚太大区、印太大区组织架构，并在沙特、迪拜、泰国、越南等地拓展业务 [7][8] - 2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比增长57%，其中幕墙订单约37亿元（+56%），内装订单38.8亿元（+58%） [8] 公司财务表现 - 2025年一季度公司营业收入42.03亿元，同比增长2.87%；归母净利润1.44亿元，同比下降20.53%；扣非归母净利润1.79亿元，同比增长1.46% [8] - 截至6月25日，公司股价收于5.5元/股，当日涨2.8%，总市值62.32亿元 [9]

财务业绩 - 2024财年收入235 1亿元同比下滑0 3% 归母净利润43 4亿元同比增长8 6% 整体毛利率47 6% [1] - 乳品及饮料类收入同比增长1 3%至121 09亿元 毛利率提升至49 7% 其中旺仔牛奶低单位数增长 饮料及其他类双位数增长 [1] - 米果类收入59 04亿元同比下滑1 2% 大礼包收益高个位数下滑 常规米果因副品牌推出销量增长 [1] - 休闲食品收入53 59亿元同比下滑2 6% 冰品上半年因天气及销售节奏衰退 下半年因业务调整恢复性增长 [2] 业务板块表现 - 乳品及饮料类为核心业务 休闲食品和米果类受极端天气与市场环境影响低个位数下滑 [1] - 冰品小类和米果礼包是休闲食品和米果类下滑主因 [1] - 酒类等其他产品未披露具体数据 [1] 渠道与市场 - 新兴渠道和海外市场收入同比双位数增长 日本 北美及部分东南亚市场高速增长 [2] - 零食量贩渠道销售贡献从2023财年中低单位数提升至2024财年约10% [2] - 海外市场通过多元营销 品牌推广 新渠道开拓及本土化经营持续发力 [3] 战略与规划 - 推动组织变革 新增8个产品事业部 设立专门单位针对新老产品提供营销方案 [3] - 持续开发新产品 拓展终端覆盖 增强消费者新鲜感与黏性 [2] - 通过多元化原材料使用策略应对成本上涨 [2] - 拟以7 05亿元新台币购买台湾高雄市物业 增设新生产据点以提升产能和产品线 [4] 机构观点 - 中金预计2025财年收入稳健增长 利润率基本平稳 关注组织变革成效 [3] - 海外市场是主要增长动力 持续布局海外生产基地提升供应链韧性 [3]

行业现状 - 2024年乳品全渠道销售额同比下滑2.7% [2] - 2024年液态奶市场显著下滑：伊利液体乳收入750.03亿元（同比-12.32%），蒙牛液态奶收入730.7亿元（同比-10.6%） [2] - 2025年1-5月全国液态奶销售额同比下滑7.5%，其中线下下滑9.7%，线上增长4.8% [9] - 低温鲜奶市场相对稳定：2024年全渠道销额增长0.4%，2025年1-5月增长1.7% [8][9] 公司业绩 - 新乳业2024年营收106.65亿元（同比-2.93%），但液体乳收入98.36亿元（同比+0.83%），归母净利润5.38亿元（同比+24.80%） [4] - 2025年一季度营收26.25亿元（同比+0.42%），归母净利润1.33亿元（同比+48.46%） [5] - 光明乳业2024年营收242.78亿元（同比-8.33%），液态奶收入141.66亿元（同比-9.5%） [3] - 2025年一季度光明营收63.68亿元（同比-0.76%），归母净利润1.41亿元（同比-18.16%） [11] 市场竞争与策略 - 低温鲜奶价格战加剧：伊利、蒙牛、君乐宝等品牌通过买赠促销大幅降价 [10] - 新乳业在华东区域营收30.66亿元（同比+1.52%），西南区域营收38.29亿元（同比-6.51%） [12] - 直销毛利率31.30%，经销毛利率27.57%，电商渠道毛利率24.71% [14] - 产品结构优化：高端鲜奶双位数增长，24小时系列增长超15%，低温特色酸奶双位数增长 [16] 渠道与创新 - 布局500家"24小时鲜奶网红店"，DTC渠道盈利高于平均水平 [17] - 与山姆、盒马、零食量贩店合作，新品进入关键渠道 [17] - 计划进军低温饮品市场，形成"三鲜鼎立"战略 [22] 国际化布局 - 分三步走国际化战略：国际贸易、跨国经营、全球化经营 [24] - 聚焦东南亚市场，依托新希望集团资源轻资产扩张 [24] 行业趋势 - 低温鲜奶成为液态奶中表现较好的细分赛道 [9] - 渠道话语权向山姆、盒马等零售商倾斜，乳企需强化研发与供应链灵活性 [19] - 即时零售可能冲击传统送奶入户模式 [20]

行业整体表现 - 2024年国产仪器行业营收呈现显著分化特征，头部企业通过战略调整实现逆势增长，部分领域因市场收缩与成本压力陷入困境 [2] - 生物医药产业链与海外市场成为核心增长驱动器，环境监测与工业过程分析板块集体承压 [4][5] - 成本端压力呈现蔓延态势，进一步挤压净利润，部分企业通过提质增效行动取得积极成效 [6] 头部企业表现 - 安图生物董事长苗拥军收入达1.61亿元（薪酬106万元+分红1.6亿元），连续两年收入破亿，分红占比达99% [3][4] - 安图生物海外营收同比激增36.25%，皖仪科技海外营收增速达447%，印证国际市场拓展的战略价值 [4] - 纳微科技凭借色谱填料等核心耗材快速放量，在生物工艺领域构建技术壁垒，收入同比增长26% [3][4] 传统领域挑战 - 环境监测与工业过程分析板块集体承压，雪迪龙董事长收入从2022年1.4亿降至2023年1.1亿，2024年进一步降至9252万元 [3][5] - 雪迪龙、天瑞仪器等企业营收缩水，暴露出政策依赖型业务的脆弱性 [5] - 先河环保维持环境监测系统4亿元级收入体量，但市场份额波动显示行业竞争白热化 [5] 成本与利润压力 - 泰林生物总派发金额占归母净利润91.94%，高比例分红政策可能引发对企业可持续发展能力的隐忧 [4] - 原材料涨价与价格战导致泰林生物利润空间被严重挤压 [6] - 泰坦科技陷入"以价换量"困境，费用增速超过收入增长，严重影响净利润 [6] 薪酬结构变化 - 企业老板收入主要由税前薪酬和现金红利构成，2024年收入极差进一步拉大 [4] - 基础薪酬在总收入中占比平均仅约4%（2023年为6%），范围在29万至252万之间，平均数值约86万元 [9] - 薪酬体系变化反映企业在利润压力下削减固定成本，体现战略转型与成本管理机制 [9]

行业整体表现 - 2024年国产仪器行业营收呈现显著分化特征，头部企业通过战略调整实现逆势增长，部分领域因市场收缩与成本压力陷入困境 [2] - 行业面临宏观经济增速换挡与产业升级并行的背景，生物医药产业链与海外市场成为核心增长驱动力 [2][5] - 环境监测与工业过程分析板块集体承压，暴露出政策依赖型业务的脆弱性 [6] 企业高管收入分析 - 15家企业老板收入极差进一步拉大，安图生物董事长苗拥军以1.61亿元收入居首（其中分红占比99%），先河环保董事长姚国瑞仅33万元收入垫底 [3][4] - 高收入主要来自高分红政策：安图生物分红力度占净利润60.28%，泰林生物更高达91.94% [4] - 基础薪酬在总收入中占比平均仅4%（2023年为6%），范围29万-252万，平均86万元，反映企业削减固定成本趋势 [8] 头部企业增长策略 - 安图生物通过产品多元化转型把握集采政策机遇，实现营收微增，海外营收同比激增36.25% [5] - 纳微科技凭借色谱填料等核心耗材快速放量，在生物工艺领域构建技术壁垒，并通过提质增效控制费用 [5][6] - 皖仪科技海外营收增速达447%，印证国际市场拓展对冲国内周期波动的战略价值 [5] 细分领域挑战 - 环境监测板块营收缩水：雪迪龙董事长收入从2022年1.4亿降至2024年9252万，天瑞仪器该板块收入下滑明显 [6] - 成本压力蔓延：泰林生物受原材料涨价与价格战影响，泰坦科技"以价换量"导致费用增速超过收入增长 [6] - 力合科技营业收入增长15.01%但净利润下滑，反映成本上升对利润的侵蚀效应 [6] 行业发展趋势 - 高管薪酬体系体现公司战略转型、产业升级周期与成本管理的核心机制 [8] - 未来竞争关键将在技术深耕、市场多元化、运营精细化之间寻找平衡点 [8] - 出海战略成为头部企业突破增长瓶颈的重要路径，生物医药产业链保持较强韧性 [5][6]