订单情况 - 公司宣布与纽约JC Auto签署1000辆FX Super One新车订单，与加州Sky Horse Auto签下300辆订单，总计1300辆 [2] - 其中300辆已收取不可退定金 [2] - 纽约JC Auto的1000辆新车将用于组建Uber Black车队，加州Sky Horse Auto的300辆新车用于机场酒店VIP接送服务 [2] - 这是公司造车10年交付14辆新车后，在B端市场的首次规模化突破 [2] 战略调整 - 公司从FF91定价30万美元高端路线转向FX Super One瞄准2-5万美元市场 [4] - 公司进入双品牌战略阶段，同时推进FF全球市场战略和第二品牌FX [4] - 贾跃亭被任命为联席CEO，新增财务、法务及供应链等职能的直接汇报线 [4] 财务状况 - 公司累计亏损超20亿美元，2024年净亏达3.558亿美元 [5] - 贾跃亭个人债务超7亿美元 [5] - 公司市值约为8935万美元，贾跃亭称需达百亿美金才能解决债务 [7] - 1300辆订单若全部转化，预计收入6500万美元，成本至少4000万美元 [7] 股权激励 - 股权激励方案分两个阶段：第一阶段股价每增5美元或市值每增7亿美元可获得1%股权激励，上限5% [6] - 第二阶段在持有5%后，股价每增20美元或市值每增30亿美元可获得额外1%股权激励，累计上限9% [6] - 贾跃亭承诺将股权激励收益的一半用于偿还中国债务 [5] 行业环境 - 美国市场2024年电动车渗透率仅为15%，低于欧洲与中国 [8] - 特斯拉、通用、丰田占据美国电动车市场超过80%份额 [8] - 公司在融资便利度、供应链本地化成熟度等方面难以与中国造车新势力相比 [8]

财务表现 - 2024年公司全年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%，净利润13.41亿元，同比增长5.69% [1] - 2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为13.11亿元，同比增长7.07% [2] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为7.44亿元，同比下降57.11% [2] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产为51.88亿元，同比增长18.06%，总资产为91.73亿元，同比增长8.88% [2] - 2025年一季度营业收入达9.59亿元，同比增长2.74%，净利润1.9亿元，同比增长2.15% [4] - 2025年一季度经营活动产生的现金流量净额为负，净流出5.76亿元 [5] 产品结构 - 2024年高档酒占比91.32%，同比增长1.99%，但增长势能正在减弱 [5] - 公司推出高端产品"第一坊"，构建"水井坊"和"第一坊"的双品牌战略 [6] - 主品牌"水井坊"聚焦300至800元次高端价格带，"第一坊"聚焦800元以上高端市场 [6] - 持续布局中端子品牌"天号陈"，满足消费者高性价比需求 [6] 行业趋势与战略 - 白酒行业正经历从"供给驱动"到"需求引领"的结构性转型，消费场景日趋多元化 [5] - 公司坚持以消费者为核心，以动销为锚拉动业绩增长，全渠道扩容服务多元消费场景 [5] - 通过强化品牌情感链接抢占消费者"心智份额" [5] - 次高端白酒需求尚未恢复，高档产品增长面临挑战 [6] - 臻酿八号价格体系对营收增长至关重要 [6]

财务表现 - 2024年公司实现营收165.4亿元，同比增长6.7%，归母净利润8.1亿元，同比增长31.7% [1] - 25Q1营收38.6亿元，同比增长11.1%，归母净利润4.8亿元，同比增长59.4%，归母净利率12.3%，同比提升近4个pct [1][13] - 24Q4开始公司营收增速加快，连续两个季度处于两位数扩张 [4] 双品牌战略 - 2024年科沃斯品牌服务机器人收入80.8亿元，同比增长5.2%，添可品牌智能生活电器收入80.6亿元，同比增长10.9%，营收占比分别为48.9%和48.7% [4] - 双品牌实现战略互补，科沃斯品牌巩固扫地机器人市场统治力，添可品牌完成从新锐到全球领导者的跃迁 [7][8] - 24Q4科沃斯及添可品牌出货量分别增长47.5%和32.7%，远快于行业平均增速 [8] 技术创新 - 公司推出X8系列恒压活水洗地机器人和芙万Art Station等旗舰产品，搭载多项创新技术解决市场痛点 [11] - 研发投入驱动技术创新，形成"研发-产品-销量-利润-研发"的正向循环 [12] - 2024年研发费用率保持稳步扩张，显示公司对研发创新的重视 [16] 盈利能力 - 2024年毛利率46.5%，25Q1进一步提升至49.7%，增长2.5个pct [13] - 2024年期间费用率39.2%，较23年下降3.9个pct，其中销售费用率和管理费用率分别下降3.9个pct和0.36个pct [15] - 高毛利产品占比企稳回暖及海外市场扩张带动综合毛利率提升 [13] 全球化布局 - 2024年科沃斯品牌和添可品牌在欧洲市场营收分别增长51.6%和64.0% [13] - 针对海外用户需求进行本地化创新，如添可推出适合日本小户型的FLOOR ONE S7 Combo [15] - 2024年"黑五"期间，添可电商全平台GMV超过5.4亿元，总成交量突破23万台，在9大国家站点市占第一 [15] 行业背景 - 24年国内扫地机器人和洗地机零售量分别为603.6万台和661.5万台，同比增长31.7%和31.1% [8] - 家电以旧换新政策刺激清洁家电升级换新需求，但公司业绩增长更多依赖内生动力 [3][8] - 行业同质化严重，公司选择"不卷价格卷价值"的战略带动盈利能力逆势增长 [13]

奥迪战略转型 - 公司选择"豹子"作为转型象征，强调敏捷性，聚焦软件定义汽车和高级辅助驾驶技术两大关键领域 [1] - 制定清晰战略蓝图，推进电动化转型，包括奥迪A6L e-tron等新电动车型上市，加快下一代SSP平台研发，与保时捷、宾利共享技术 [1] - 积极与中国本土供应链合作，如华为、地平线，提升智能座舱和自动驾驶能力 [1] 双品牌战略 - 推出AUDI新品牌，与四环品牌形成双品牌战略，全面覆盖市场需求 [2] - AUDI品牌聚焦电动智能产品，补足高端电动智能市场空缺，首款量产车奥迪E5Sportback将于2025年夏末上市 [2] - 四环品牌服务追求经典豪华与科技平衡的用户，AUDI品牌瞄准年轻、热衷前沿科技的消费者群体 [2] 中国市场策略 - 中国豪华车消费者平均年龄35岁，比全球市场年轻20岁，对科技和个性化有更高期待 [5] - 坚持"在中国，为中国"策略，PPE和PPC平台加入中国专属解决方案 [6] - 与中国一汽和上汽集团深度合作，基于PPE和PPC平台打造涵盖燃油车和电动车的产品矩阵 [5] 技术合作与产品布局 - 多款车型搭载华为驾驶辅助系统，全新A5L和A5L Sportback成为首款搭载高级组合驾驶辅助系统的豪华燃油车 [3][4] - 与中国科技企业Momenta合作开发高级组合驾驶辅助系统 [5] - 未来十年将保持燃油车、混动车和纯电动车三大产品支柱战略 [6] 全球市场布局 - 中国、美国和欧洲是公司全球三大战略支柱市场 [6] - 已启动美国本土化生产计划，应对关税挑战 [6] - 中国市场实践将作为全球市场的榜样和经验 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 俄罗斯与欧洲等重点市场持续放量，25Q1业绩同比增长162%，公司未来业绩成长可期 [1][2] - 国内外市场对公司产品需求增加，两轮摩托车和全地形车的营收毛利率均上升 [2] - 公司实施双品牌战略深耕细分市场，积极布局电动新能源市场 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|478.80|526.99|672.45|824.30|989.34| |同比（%）|12.95|10.06|27.60|22.58|20.02| |归母净利润（百万元）|51.31|56.14|69.34|90.63|113.57| |同比（%）|(22.41)|9.43|23.51|30.71|25.31| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.91|1.00|1.24|1.62|2.02| |P/E（现价&最新摊薄）|36.31|33.19|26.87|20.56|16.41| [1] 投资要点 - 2024和25Q1分别实现营收5.27/1.78亿元，同比+10.06%/+264.24%；归母净利润0.56/0.12亿元，同比+9.43%/+161.79%；扣非归母净利润0.53/0.11亿元，同比+17.58%/+179.48% [2] - 2024年销售毛利率同比+0.53pct至22.32%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.52%/4.72%/-1.05%/4.31%，同比+0.34/+0.25/-0.65/+0.74pct，销售净利率同比-0.49pct至10.23% [2] - 2024年两轮摩托车业务营收同比+15.26%至3.47亿元，在总营收占比同比+2.97pct至65.86%，毛利率同比+0.68pct至22.95% [2] - 2024年全地形车业务营收同比+3.38%至1.63亿元，在总营收占比-2.00pct至30.98%，毛利率同比+0.39pct至20.81% [2] - 公司形成覆盖三十余种规格型号的产品体系，掌握核心技术，2021年两轮产品全球市占率约为8.49%，四轮产品占全球ATV产品市场比例为17.56% [3] - 自主品牌KAYO已在多地成为适用于青少年使用的越野摩托车优势品牌，2024年投资设立峻驰摩托，实施双品牌战略 [3] - 2024年新设子公司华锐动能，服务于油改电战略业务，有望在电动新能源市场获取全产业链商业机遇 [3] 市场数据 |项目|数据| |----|----| |收盘价(元)|33.22| |一年最低/最高价|13.48/45.44| |市净率(倍)|5.22| |流通A股市值(百万元)|1,057.03| |总市值(百万元)|1,863.21| [6] 基础数据 |项目|数据| |----|----| |每股净资产(元,LF)|6.36| |资产负债率(%,LF)|47.35| |总股本(百万股)|56.09| |流通A股(百万股)|31.82| [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|443|470|559|658| |非流动资产（百万元）|231|263|280|300| |资产总计（百万元）|674|733|839|958| |流动负债（百万元）|302|332|394|448| |非流动负债（百万元）|25|27|26|25| |负债合计（百万元）|328|359|420|474| |归属母公司股东权益（百万元）|345|372|416|481| |少数股东权益（百万元）|1|2|3|4| |所有者权益合计（百万元）|346|374|419|484| |负债和股东权益（百万元）|674|733|839|958| |营业总收入（百万元）|527|672|824|989| |营业成本(含金融类)（百万元）|409|521|636|761| |税金及附加（百万元）|4|5|6|7| |销售费用（百万元）|13|16|19|22| |管理费用（百万元）|25|30|35|42| |研发费用（百万元）|23|29|35|41| |财务费用（百万元）|(6)|(3)|(5)|(7)| |加:其他收益（百万元）|3|4|5|5| |投资净收益（百万元）|1|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(1)|(1)|0|0| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|61|79|103|129| |营业外净收支（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|61|79|103|129| |减:所得税（百万元）|7|9|12|15| |净利润（百万元）|54|70|92|115| |减:少数股东损益（百万元）|(2)|1|1|1| |归属母公司净利润（百万元）|56|69|91|114| |每股收益-最新股本摊薄(元)|1.00|1.24|1.62|2.02| |EBIT（百万元）|55|76|98|123| |EBITDA（百万元）|64|85|108|133| |毛利率(%)|22.32|22.58|22.84|23.09| |归母净利率(%)|10.65|10.31|11.00|11.48| |收入增长率(%)|10.06|27.60|22.58|20.02| |归母净利润增长率(%)|9.43|23.51|30.71|25.31| |经营活动现金流（百万元）|55|80|108|147| |投资活动现金流（百万元）|(26)|(41)|(27)|(30)| |筹资活动现金流（百万元）|(48)|(39)|(48)|(50)| |现金净增加额（百万元）|(16)|0|33|66| |折旧和摊销（百万元）|9|10|10|11| |资本开支（百万元）|(55)|(41)|(27)|(31)| |营运资本变动（百万元）|(5)|(1)|6|21| |每股净资产(元)|6.15|6.63|7.42|8.57| |最新发行在外股份（百万股）|56|56|56|56| |ROIC(%)|12.01|15.82|18.74|21.02| |ROE-摊薄(%)|16.28|18.65|21.77|23.63| |资产负债率(%)|48.64|49.01|50.07|49.44| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.19|26.87|20.56|16.41| |P/B（现价）|5.40|5.01|4.48|3.88| [9]

2024 年公司实现营业收入52.2 亿元，同比增长5.3%，实现净利润为13.4 亿元，同比增长5.7%，业绩稳 健增长，现金流相对承压。结构降级毛利承压，费用管控有效，核心产品表现稳固。 25Q1 高档酒加速 带动增长，盈利能力平稳。 25 年展望，品牌矩阵完善，渠道加速拓店。业绩稳健，战略清晰，我们略调整2025-2027 年的 EPS 为 2.87、3.02 和3.21，对应25 年16X PE，维持"强烈推荐"评级。 业绩稳健增长，现金流相对承压。2024 年公司实现营业收入52.2 亿元，同比增长5.3%，实现净利润为 13.4 亿元，同比增长5.7%，单Q4 公司实现营收14.3 亿元，同比+4.7%，净利润为2.2 亿元，同 比-12.3%，收入利润与此前预告一致，销售回款53.5 亿，同比-5.1%，经营活动产生的现金流净额7.4亿 元，同比-57.2%，主要系新厂区扩建后加大了基酒生产。公司2024 年计划每股发放0.97 元现金红利， 预计总额约为4.7 亿元，分红率35%。 结构降级毛利承压，费用管控有效，核心产品表现稳固。2024 年毛利率为82.8%，净利率为25.7%，同 比-0 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 俄罗斯与欧洲等重点市场持续放量，25Q1业绩同比增长162%，公司通过自主品牌推广战略、与空白地区经销商合作及提升重点市场利润率实现业绩上升，但费用增加致销售净利率下降 [2] - 国内外市场对公司产品需求增加，两轮摩托车和全地形车营收毛利率均上升，两轮摩托车业务在总营收占比增加，全地形车业务占比减少 [2] - 公司实施双品牌战略深耕细分市场，积极布局电动新能源市场，产品有优势，双品牌战略可填补市场需求，布局电动市场有望获全产业链商业机遇 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|478.80|526.99|672.45|824.30|989.34| |同比（%）|12.95|10.06|27.60|22.58|20.02| |归母净利润（百万元）|51.31|56.14|69.34|90.63|113.57| |同比（%）|(22.41)|9.43|23.51|30.71|25.31| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.91|1.00|1.24|1.62|2.02| |P/E（现价&最新摊薄）|36.31|33.19|26.87|20.56|16.41|[1] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|443|470|559|658| |非流动资产|231|263|280|300| |资产总计|674|733|839|958| |流动负债|302|332|394|448| |非流动负债|25|27|26|25| |负债合计|328|359|420|474| |归属母公司股东权益|345|372|416|481| |少数股东权益|1|2|3|4| |所有者权益合计|346|374|419|484| |负债和股东权益|674|733|839|958|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|527|672|824|989| |营业成本(含金融类)|409|521|636|761| |税金及附加|4|5|6|7| |销售费用|13|16|19|22| |管理费用|25|30|35|42| |研发费用|23|29|35|41| |财务费用|(6)|(3)|(5)|(7)| |加:其他收益|3|4|5|5| |投资净收益|1|0|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(1)|(1)|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|61|79|103|129| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|61|79|103|129| |减:所得税|7|9|12|15| |净利润|54|70|92|115| |减:少数股东损益|(2)|1|1|1| |归属母公司净利润|56|69|91|114| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.00|1.24|1.62|2.02| |EBIT|55|76|98|123| |EBITDA|64|85|108|133| |毛利率(%)|22.32|22.58|22.84|23.09| |归母净利率(%)|10.65|10.31|11.00|11.48| |收入增长率(%)|10.06|27.60|22.58|20.02| |归母净利润增长率(%)|9.43|23.51|30.71|25.31|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|55|80|108|147| |投资活动现金流|(26)|(41)|(27)|(30)| |筹资活动现金流|(48)|(39)|(48)|(50)| |现金净增加额|(16)|0|33|66| |折旧和摊销|9|10|10|11| |资本开支|(55)|(41)|(27)|(31)| |营运资本变动|(5)|(1)|6|21|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.15|6.63|7.42|8.57| |最新发行在外股份（百万股）|56|56|56|56| |ROIC(%)|12.01|15.82|18.74|21.02| |ROE - 摊薄(%)|16.28|18.65|21.77|23.63| |资产负债率(%)|48.64|49.01|50.07|49.44| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.19|26.87|20.56|16.41| |P/B（现价）|5.40|5.01|4.48|3.88|[9] 市场数据 - 收盘价33.22元，一年最低/最高价13.48/45.44元，市净率5.22倍，流通A股市值1057.03百万元，总市值1863.21百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产6.36元，资产负债率47.35%，总股本56.09百万股，流通A股31.82百万股 [7]

奥迪中国战略布局 - 公司推出双品牌战略：四环标服务经典豪华用户，AUDI字母标瞄准年轻科技爱好者，以全面覆盖市场需求[3] - 新AUDI品牌首款量产车型奥迪E5Sportback将于2025年夏末上市，补足高端电动智能产品空缺[3] - 2025年作为交付之年，公司携19款车型参展上海车展，包括奥迪A5L、Q5L等燃油车及A6L e-tron等电动车[3] 产品与技术发展 - 公司坚持燃油车、混动车和纯电动车三大产品支柱战略，未来十年保持该战略定力[5] - 全新A5L系列成为首款搭载华为高级组合驾驶辅助系统的豪华燃油车型[4] - 与华为合作实现豪华品牌首次在燃油车和电动车同时提供高级驾驶辅助系统[5] - 与Momenta合作开发高级驾驶辅助系统，强化智能化竞争力[5] 本土化合作与转型 - 公司深化与本土科技企业合作，包括华为智能驾驶和Momenta智驾系统[3] - 推动电动化转型加速本土布局，如一汽奥迪PPE平台车型和上汽奥迪新品牌[3] - 在中国市场深耕三十余年，累计获得超1000万用户信赖，强调本土合作伙伴是关键成功因素[5] - 与中国一汽在长春建立现代化合作体系，基于PPE/PPC平台开发整合中国科技的车型矩阵[5] 市场竞争与定位 - 中国汽车市场变革中，本土品牌凭借电动化智能化优势崛起，外资车企面临转型挑战[4] - 公司认为创新产品是应对竞争的核心，强调科技优势与品质可靠性的结合[4] - 转型策略被比喻为"豹子"，强调需要更敏捷的适应能力[3]

产品战略 - 公司在本届上海车展推出五款全新量产车型，包括三款燃油车（奥迪A5L、奥迪A5L Sportback、奥迪Q5L）和两款纯电动车（奥迪Q6 e-tron、奥迪E5 Sportback），均基于最新平台打造，未来数月内登陆中国市场 [1] - 公司采取"双品牌"战略，四环奥迪定位经典豪华与科技平衡的用户，字母标奥迪瞄准年轻、热衷前沿科技的消费群体，以差异化覆盖市场需求 [5] - 未来产品规划以燃油车、混动车和纯电动车为三大支柱，针对不同地区发展阶段和消费者需求差异制定战略 [7] 技术转型 - 公司战略转型聚焦软件定义汽车和高级辅助驾驶技术，通过与华为、Momenta等中国科技公司合作开发高阶驾驶辅助系统 [5] - 奥迪A5L Sportback成为首款搭载华为乾崑智驾技术的燃油车，公司成为首个在燃油车和纯电动车上同时提供高级组合驾驶辅助系统的豪华车品牌 [5] - 公司坚持品质和安全不妥协的原则，同时将中国年轻消费者（平均年龄35岁）的数字化生活方式融入车型开发 [7] 中国市场策略 - 中国市场在技术革新和消费需求方面快速发展，公司推行"在中国，为中国"策略，奥迪E5 Sportback专为中国市场打造 [4] - 公司注重本地化发展，在PPE和PPC平台中加入针对中国市场的解决方案，追求本地化生产 [7] - 中国、美国和欧洲是公司全球三大战略支柱市场，美国本土化生产计划稳步推进以平衡关键市场发展 [7]

销量表现 - 2024年中国新能源汽车市场增速放缓至15%，但北汽蓝谷全年销量达113860辆，同比增长23.53% [3] - 极狐品牌2024年销量81017辆，同比增长169.91%，并在8月至12月连续5个月销量突破万辆 [3] - 享界品牌连续7个月蝉联40万纯电轿车销量第一 [3] - 2025年一季度销量分别为7219辆、6227辆和14268辆，同比增长383.85%、401.77%和93.10% [3] 财务与研发投入 - 2025年第一季度营业收入37.73亿元，同比增长150.75% [5] - 2024年研发投入31.91亿元，同比增长48.22%，研发投入占比21.99%，研发人员占比36.14% [5] - 拟发行不超过16.72亿股股票，募集不超过60亿元，投向新能源车型开发及AI智能化平台项目 [5] 双品牌战略 - 极狐与享界双品牌覆盖15万~40万元价格带，形成"大众市场渗透"与"高端市场引领"互补格局 [7] - 极狐阿尔法S6和T6系列将3激光雷达、华为ADS 3.3等高端配置下探至20万元级市场 [7] - 阿尔法S5神行版售价14.98万元，支持5C超快充技术，实现"10分钟补能400公里" [7] - 享界S9增程版上市72小时大定突破5200辆，60%用户来自BBA等传统豪华品牌 [9] 技术突破 - 电动化技术包括高压超充平台、10分钟补能410公里、BMS 4.0系统通过ASIL-D认证 [15] - 自主研发滑板平台，采用CTC电池集成技术，提升续驶里程 [15] - 与华为合作开发城区领航辅助驾驶（NOA），计划2025年落地更多场景 [17] - 自主推进L3级系统量产应用，并加速滑板平台与北极星高端纯电平台升级 [17] 未来规划 - 2025年极狐将推出贝塔系列，瞄准10万~15万元大众化市场 [12] - 享界计划推出MPV及跨界车型，深化豪华车市场布局 [12] - 计划到2027年整车销量突破300万辆，其中自主品牌年销200万辆，新能源车占比超50% [19] - 极狐目标2027年成长为年销60万辆以上的新能源品牌 [19]