报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 食品饮料板块2024年营收和归母净利润同比增长但增速下降，2025Q1延续疲弱态势，估值回落至20倍附近，行业弱复苏延续，结构性机会主导，应聚焦“品类创新 + 渠道效率”双优龙头把握盈利修复与分化机遇 [4] 各部分总结 食品饮料行业2024年与2025Q1回顾 - 行业估值整体回落，估值中枢持续下移，2025年6月行业PE在20倍上下波动，较2021年高点明显收敛，回升动能有限 [20] - 板块业绩增速放缓与利润承压并存，2024年营业总收入同比增长3.92%，归母净利润同比增长5.51%，增速均下降；2025Q1营业总收入同比增长2.54%，归母净利润同比增长0.27% [23] 白酒板块 - 收入端高增长阶段已过，2025Q1营收同比仅增长1.68%，行业步入结构调整阶段；利润端盈利韧性尚存，但增长动力持续减弱，龙头企业抗周期属性更强 [24][25] - 展望中短期依然承压，经济下行、通缩压力、禁酒令等因素抑制需求，但宴席市场有好转迹象，去库存趋势显现，若下半年经济复苏，行业或迎来估值修复机会 [26][29][30] - 重点公司贵州茅台增长逐步放缓但仍优于行业平均，盈利能力稳定，毛利率维持高位，预计2025年实现收入增长9%，归母净利润增长9.54% [35][36] 休闲食品 - 行业表现需求韧性但利润波动较大，2025Q1营收增长几近停滞，利润大幅下滑，费用压降但毛利率下降更快，毛销差收窄，行业迈入“提质增效”转型阶段 [40][41][42] - 渠道结构调整深化，量贩零食高速扩张后进入调整期，社交平台流量红利减弱，传统商超通过“胖东来模式”焕新升级，分销渠道仍在布局 [49][50][53] - 品类红利接棒，魔芋制品、鹌鹑蛋零食、果蔬干类、坚果类等高景气细分持续爆发，品类组合对企业毛利和利润弹性有决定性作用 [54][55] - 展望结构与效率为王，聚焦“品类×渠道”双优企业，龙头企业市占率有望提升 [56][57] - 重点公司洽洽食品短期利润波动大后续有望改善，三只松鼠轻资产改革初显成效但盈利能力有待稳固，盐津铺子多品类扩张带动业绩高增 [59][60][61] 调味品 - 收入温和修复，利润弹性释放，营收增速放缓，毛利率阶段性回升，费用管控稳健，行业转型已现端倪，未来增长需依靠结构升级 [66][67] - 餐饮需求回升缓慢，行业竞争加剧，下游需求修复节奏温和，B端餐饮复苏是主要增长引擎，C端为稳定剂 [69][72] - 原材料回落助推毛利率修复，大豆、白砂糖及PET包装材料价格下降，推动毛利率阶段性修复，龙头企业率先受益 [75][76][77] - 展望弱复苏、稳修复，结构升级主导中长期逻辑，结合新产品抓住新场景的企业有望获更大市场份额 [80] - 重点公司千禾味业成本优化驱动盈利回升，天味食品短期承压期待改善，海天味业结构优化稳步推进，成本红利释放助力盈利超预期 [81][82][83] 速冻食品 - 行业运行概况竞争激烈，缓慢复苏，利润增速放缓，成本与费用压力同步抬升，毛利率小幅修复但单位盈利能力仍受压，费用率止跌回升，净利率有所恢复，行业潜力大，新渠道焕发活力 [85][86][87] - 烘焙率先企稳，品牌更迭与供应链升级并行，烘焙品类热度上升，商超调改、会员店带动需求，冷冻烘焙市场增速快 [91] - 展望短期压力仍存，待餐饮恢复将获得更大弹性，短期压力不改长期增长潜力，竞争倒逼行业集中度提升 [92] - 重点公司立高食品营收增长，利润明显改善，安井食品经营韧性强将随行业改善更进一步，千味央厨短期承压新兴渠道为亮点 [94][95][96] 乳制品 - 2024年营收整体下滑8%，利润波动大，呈现“保收入、让利润”经营取向，收入端增速放缓，净利润波动加剧，盈利修复基础尚不稳固 [100][101] - 奶价变化趋势原奶价格持续走低，阶段性缓解成本压力，但奶价触底反弹有望带动乳企利润回升，目前供需错配仍在延续，消费端修复慢限制奶价回升 [104] - 2024年业绩低谷，2025年边际好转，25年乳制品供需结构优化，奶价触底回升，常温奶库存改善，喷粉减值损失减少，部分细分行业利润弹性突出 [108][109] - 展望盈利修复可期，龙头主导格局或将进一步稳固，行业基本面逐步修复，龙头企业盈利能力有望进一步改善，巩固行业引领地位 [113]

创始人背景与创业历程 - 创始人贾伟18岁到北京28岁开始创业38岁推出首款产品55度杯年销售额达50多亿元[4][5][6] - 创业初期租用500元/月的办公位逐步扩展至15个工位后拥有独立办公室[7][9][10][11] - 2004年创立LKK洛可可目标成为全球最佳设计公司而非最大[12] 行业成功方法论 - 设计行业成功标准为获奖(红点iFIDEA等)合作世界500强企业(已合作280家)打造爆款产品[14][15][16][17][18] - 三大标准形成闭环:获奖提升认知吸引大客户合作创造爆款概率[19][20] - 持续19年实践"三板斧"模式通过重复强化实现公司成长[21][22] 长期价值追求案例 - 2006年首获红点奖后立誓仅领取金奖历经16年70余次奖项后终获至尊金奖[23][24][25] - 长期价值体现为坚持初心"高筑墙广积粮缓成王"的战略定力[26] 行业未来趋势 - 全球商业三大趋势:用户个体崛起"真善美"回归数字生活普及[27] - 未来竞争核心转向想象力驱动需重构情绪与功能价值重塑行业品类[28] 商业活动信息 - 7月25-27日举办品类创新增长特训营由创始人及7位操盘手分享百亿市场破局策略[29][30]

行业现状分析 - 高端白酒消费受限、终端动销持续承压、禁酒令冲击导致消费场景受限 [2] - 传统烟酒店面临困局，终端库存积压导致资金链紧绷，部分经营者转行谋生 [2] - 合作餐饮店近三分之一关停撤场，五星级酒店转战快餐业务 [2] - 价格体系崩塌，线上平台及微信社群的拿货价低于厂家规定的经销商打款价，低价销售导致亏损 [2] 应对策略与管理优化 - 推行"三人并一人"岗位合并与"利润分成合伙人制"，压缩人力成本并激励员工淘汰低效产品 [5] - 推动数字化转型，利用数字化工具实时追踪应收账款以提升回款效率 [5] - 压缩无效投入保障现金流，砍掉亏损单品严控费用，聚焦高利润产品与核心渠道 [5] 产品创新与品类拓展 - 打破白酒单一依赖，增添气泡黄酒满足"无宿醉"需求和年轻化场景 [5] - 引入精酿啤酒拓展夜间消费，开发"洋酒+饮料+小食"套餐瞄准新生代 [5] - 增加保健品等高毛利健康品类，打造"酒+健康"场景 [5] 渠道革新与私域运营 - 借力京东、美团等平台开拓即时零售新渠道 [5] - 聚焦私域流量，通过高端社区合作与"会员制"强化终端粘性 [5] - 避免重资产投入，谨慎试水新业态，紧盯年轻消费与场景迭代 [5] 行业共识与未来展望 - 凝练"稳健生存、降本增效、聚焦价值、拥抱变革"的行业共识 [2] - 行业生存方针为"稳、省、聚、变、轻、势"，强调现金流管理与创新转型 [5] - 行业虽面临严冬，但通过集体谋变已点燃穿越周期的火种 [7]

行业背景 - 食品饮料行业过去两年面临严重内卷 瓶装水混战 无糖茶上演千茶大战 零食价格血战 预制菜两极分化 多个赛道出现零增长或负增长 [2] - 行业渠道和内容开发已达极致 企业普遍陷入增长困境 [4] 卫龙增长表现 - 卫龙逆势增长 依靠辣条和魔芋爽两大主力品类实现亮眼业绩 [2] - 2024年魔芋产品营收达33.71亿元 同比激增59.1% 魔芋爽等单品实现自然动销 形成第二增长曲线 [4] - 完成从辣条到魔芋的品类心智升级 实现双轮驱动增长 [8] 增长战略 - 选择差异化战略而非优化战术 聚焦品类选择与心智锚定 [7] - 从泛品类到重构品类 通过产品口感风味再定义创造新品类 如辣条从牛筋面创新而来 魔芋爽从魔芋豆腐创新而来 [12] - 遵循商战三原则：领导者打防御战 准备被分化 自我进攻锁死分化路径 [13] 三大增长路径 - 提心智：成为品类代表 如麦当劳专注汉堡 卫龙魔芋爽打造新型即食健康零食认知 [15] - 扩市场：通过场景渠道地域创新 如元气森林扩展茶饮果汁 卫龙将魔芋爽扩展到全家共享场景 [16] - 创品类：用品类创新构建新市场 如东鹏饮料推电解质水 养生堂推天然维C饮料 [21] 核心启示 - 增长来自品类创新而非战术优化 需选择有未来的品类并占据心智入口 [21] - 跳出行业框架重新定义品类是从内卷中突围的关键 [21]

中国统一大市场建设 - 党中央和国务院高度重视国内统一大市场建设，从2021年12月开始多次发文强调 [2] - 2024年10月国务院常务会议研究部署推进全国统一大市场建设举措 [2] - 广东可从出口拉动型、投资拉动型经济转向消费拉动型经济发展模式 [3] 宠物情感市场发展 - 深圳前海霍曼科技2023年销售额达4亿元，成为宠物智能用品头部企业 [4] - 宠物经济受益于80后、95后高学历高收入人群成为养宠主力 [4] - 宠物功能从"看家护院"转变为"家庭成员"和情感寄托 [5] - 中国宠物数量已达1.2亿只，智能设备将覆盖更多场景 [12] 霍曼科技产品战略 - 产品定位"技术+情感"双轨赛道，结合医疗设备技术和品类创新 [4] - 坚持"品质控、创造力、有温度"的产品主义理念 [7] - 70%产品为爆款，复购率超50% [11] - 已开发智能烘干器、自动猫厕所、GPS追踪器等产品 [12] 品牌建设与品类创新 - 通过创造新需求而非追随实现从0到1的品类开拓 [8] - 早期通过豆瓣、微信社群渗透核心用户群 [10] - 品牌战略聚焦品类创新、极致产品、全球心智三大支柱 [16] - 用户口碑在抖音、小红书等平台实现裂变传播 [11] 消费市场趋势 - 消费群体变化驱动行业快速发展，技术是核心驱动力 [6] - 品牌能创造新需求，如苹果、华为案例所示 [14] - 中国新消费场景挖掘和制造能力可催生新需求新品牌 [17] - 政策供给体系需关注市场新变化促进消费发展 [17]

渠道洞察特辑 - 全渠道消费成为主流趋势 传统渠道面临压力 新兴渠道快速崛起 [1] - 自有品牌展现出显著增长潜力 可能成为未来重要增量来源 [1] - 行业渠道变革逻辑需要深入解读 以精准把握市场新增量机会 [1] 品类消费纵观 - 低温酸奶品类依靠健康差异化实现市场回暖 [1] - 液体香皂在个护市场整体疲软背景下逆势增长 [1] - 品类创新逻辑需要重点关注 以激活潜在市场机会 [1] 专家服务解决方案 - 提供AI浓缩精华音频服务 将深度内容压缩至2分钟 [3] - 支持多场景灵活学习 便于随时随地掌握核心观点 [3] 零售快报 - 推出20分钟微分享系列 涵盖更多细分板块洞察 [8] - 可通过小程序下载相关分享报告 获取完整研究内容 [8]

电商平台品类思考 - 电商平台"用品类思考"的工作方式被频繁提及，尤其在双11等大促后公布行业类目排名成为品牌宣传素材 [2] - 电商平台的品类划分与线下零售存在差异：线上以搜索逻辑为主，线下则具有场景属性和随机消费特征 [3] - 细分品类产品在电商平台更易触达目标用户，例如重口味辣酱通过内容运营精准匹配爱吃辣的年轻消费者 [4] 品类创新的核心逻辑 - 真正的品类应是"消费者购买决策时的思考方式"，而非品牌方或平台的主观概念 [2][4] - 伪品类创新问题：部分新消费品牌提出的概念（如"健康饮品"）未形成消费者决策依据，导致昙花一现 [4][5] - 有效品类需简单清晰（如"无糖茶"），能直接触发消费者认知和购买行为 [5] 消费品创新路径 - 细分路径：通过更细颗粒度划分市场（如户外运动场景细分产品） [6] - 高端化路径：升级原有品类形成新品类（如精品咖啡、精酿啤酒） [6] - 高端化失败案例（如雪糕刺客）暴露两大问题：市场合理性不足、价值点传递不清晰 [8] 高端化策略的关键 - 波司登案例显示高端定位需符合市场梯度（介于国产平价与进口奢侈品之间） [8] - 乳业品牌"认养一头牛"通过直接传递上游原料价值（认养模式）建立消费者认知 [8] - 高端化需提供明确溢价理由，复杂信息会阻碍消费者理解 [9] 消费者心智的重要性 - 信息过载时代，消费者心智基于对品牌/品类的基础认知形成 [9] - 企业过度强调产品属性而忽视心智建设会导致消费者认知混乱 [9]

白酒行业配置价值 - 白酒板块配置价值凸显，商品属性加速重塑，快消品属性强化，适应快消品运作逻辑的企业竞争优势将愈发明显[1][2] - 行业2025Q2产业景气度环比仍在寻底，价格端压力大于量的压力，库存周期进入后半段，企业短期业绩依赖核心市场市占率提升及腰部以下单品驱动[2] - 股价层面配置价值体现在：头部企业股息率接近或大于3%，动态估值回落至历史区间低位，后续存在房价企稳、内需政策等潜在催化因素[3] 消费结构性增长驱动因素 - 新消费本质是结构性红利，渠道与品类共振，零售效率优化及年轻群体创收推动新渠道和新品类驱动[2] - 渠道端呈现高端零售与量贩折扣渠道并行，对传统商超分流，品类端消费者多元化需求抬升，情绪消费、健康消费和美护消费等需求持续裂变[2] - 渠道创新和品类创新互相驱动，具备渠道调节能力及产品、品牌创新能力的企业将展现成长性[1][2] 企业竞争优势 - 白酒行业份额逻辑演绎到最后阶段，具备份额逻辑的企业为选股首选[3] - 大众品领域首选新消费、高成长标的，宠物、零食及美护等单品红利持续释放[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司发布的全球首款消费级 3D 纹理 UV 打印机众筹表现亮眼，有望成为公司下一个重要品类创新和新增长曲线 [2] - 中美关税缓和，公司受损程度减轻，未来产品售价有望趋于平稳并降低关税短期冲击 [3][8] - 上调公司 2025 - 27 年归母净利润预期，从 24.9/ 32.1/ 40.6 亿元上调至 26.0/ 32.9/ 41.3 亿元，同比+23%/ +27%/ +25%，对应 5 月 16 日收盘价为 20/ 16/ 13 倍 P/E [8] 根据相关目录分别进行总结 新品情况 - 安克创新在众筹平台 Kickstarter 发布全球首款消费级 3D 纹理 UV 打印机 eufyMake E1，截至 5 月 18 日众筹金额突破 2300 万美金，打破全球历史科技类众筹记录，早鸟价位 1699 美元，定价 2499 美元 [8] - 3D 纹理打印机对 C 端兴趣消费和中小 B 客户有使用场景，整合多种打印功能，以 1/5 体积集合多个打印场景，支持 3D 纹理输出，可在平面材料打印彩色图案造型和纹理表面，耐久性好，比工业级 UV 打印机小巧易用 [8] 关税影响 - 公司 45%收入来自北美（2024 年数据），加征关税影响经营，2025 年 4 月底 anker 品牌在美国亚马逊销售额 top 100 产品平均涨价幅度约 30%，影响短期销售 [8] - 随着中美关税缓和及公司推进供应链全球化布局，未来产品售价有望平稳，降低关税短期冲击 [8] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|17,507|24,710|32,702|41,383|51,150| |同比（%）|22.85|41.14|32.34|26.55|23.60| |归母净利润（百万元）|1,615|2,114|2,597|3,293|4,127| |同比（%）|41.22|30.93|22.82|26.82|25.29| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.04|3.98|4.89|6.20|7.77| |P/E（现价&最新摊薄）|32.67|24.95|20.31|16.02|12.78|[1] 财务预测 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|12,368|14,400|17,690|21,715| | |货币资金及交易性金融资产|4,864|4,537|6,159|8,264| | |经营性应收款项|1,671|2,861|3,597|4,458| | |存货|3,234|4,353|5,239|6,245| | |其他流动资产|2,599|2,648|2,695|2,748| | |非流动资产|4,236|4,449|4,576|4,706| | |长期股权投资|525|676|827|977| | |固定资产及使用权资产|244|216|188|164| | |在建工程|1,493|1,493|1,493|1,493| | |无形资产|37|42|46|50| | |长期待摊费用|29|29|29|29| | |其他非流动资产|1,908|1,994|1,993|1,992| | |资产总计|16,604|18,850|22,266|26,421| | |流动负债|5,902|6,360|7,649|9,141| | |短期借款及一年内到期的非流动负债|650|471|360|249| | |经营性应付款项|2,246|2,931|3,664|4,507| | |合同负债|155|257|325|401| | |其他流动负债|2,851|2,702|3,300|3,984| | |非流动负债|1,558|1,668|1,668|1,668| | |长期借款|925|925|925|925| | |租赁负债|63|63|63|63| | |其他非流动负债|570|680|680|680| | |负债合计|7,459|8,028|9,317|10,809| | |归属母公司股东权益|8,958|10,521|12,497|14,973| | |少数股东权益|186|300|452|639| | |所有者权益合计|9,145|10,821|12,949|15,612| | |负债和股东权益|16,604|18,850|22,266|26,421| |利润表（百万元）|营业总收入|24,710|32,702|41,383|51,150| | |营业成本(含金融类)|13,918|18,655|23,324|28,690| | |税金及附加|18|18|23|28| | |销售费用|5,570|7,044|9,038|11,325| | |管理费用|869|1,052|1,372|1,747| | |研发费用|2,108|2,954|3,821|4,774| | |财务费用|25|102|113|16| | |加:其他收益|47|65|83|102| | |投资净收益|155|183|198|255| | |公允价值变动|129|0|0|0| | |减值损失|(155)|(221)|(283)|(303)| | |资产处置收益|0|0|1|1| | |营业利润|2,377|2,905|3,691|4,625| | |营业外净收支|(29)|(12)|(14)|(22)| | |利润总额|2,348|2,893|3,677|4,603| | |减:所得税|137|182|232|290| | |净利润|2,211|2,711|3,445|4,313| | |减:少数股东损益|97|114|152|187| | |归属母公司净利润|2,114|2,597|3,293|4,127| | |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|3.98|4.89|6.20|7.77| | |EBIT|2,391|2,995|3,790|4,619| | |EBITDA|2,526|3,039|3,833|4,660| | |毛利率(%)|43.67|42.96|43.64|43.91| | |归母净利率(%)|8.56|7.94|7.96|8.07| | |收入增长率(%)|41.14|32.34|26.55|23.60| | |归母净利润增长率(%)|30.93|22.82|26.82|25.29| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|2,745|848|3,095|3,858| | |投资活动现金流|(1,503)|(7)|14|64| | |筹资活动现金流|(810)|(1,286)|(1,488)|(1,816)| | |现金净增加额|540|(398)|1,621|2,106| | |折旧和摊销|135|44|43|41| | |资本开支|(429)|(31)|(33)|(41)| | |营运资本变动|639|(1,943)|(552)|(620)| |重要财务与估值指标|每股净资产(元)|16.86|19.80|23.52|28.18| | |最新发行在外股份（百万股）|531|531|531|531| | |ROIC(%)|22.56|24.34|26.72|27.79| | |ROE - 摊薄(%)|23.60|24.68|26.35|27.56| | |资产负债率(%)|44.92|42.59|41.84|40.91| | |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.95|20.31|16.02|12.78| | |P/B（现价）|5.89|5.01|4.22|3.52|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布全球首款消费级3D纹理UV打印机，众筹表现亮眼，有望打造新增长曲线，且中美关税缓和，公司受损程度减轻，上调公司收入及利润预期 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 新品情况 - 安克创新在众筹平台Kickstarter上发布全球首款消费级3D纹理UV打印机eufyMake E1，截至5月18日众筹金额突破2300万美金，打破全球历史科技类众筹记录，早鸟价位1699美元，定价2499美元 [8] - 3D纹理打印机对C端兴趣消费和中小B客户均有使用场景，E1打印机整合多种打印功能，以1/5体积集合多个打印场景，支持3D纹理输出，可在平面材料上打印彩色图案造型和纹理表面，耐久性好，比工业级UV打印机小巧易用 [8] 关税影响 - 公司45%收入来自北美，加征关税影响经营，2025年4月底anker品牌在美国亚马逊销售额top100产品平均涨价约30%，随着中美关税缓和及供应链全球化布局推进，产品售价有望平稳，降低关税短期冲击 [8] 盈利预测与投资评级调整 - 上调公司2025 - 27年归母净利润预期，从24.9/ 32.1/ 40.6亿元上调至26.0/ 32.9/ 41.3亿元，同比+23%/ +27%/ +25%，对应5月16日收盘价为20/ 16/ 13倍P/E，维持“买入”评级 [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|24,710|32,702|41,383|51,150| |同比（%）|41.14|32.34|26.55|23.60| |归母净利润（百万元）|2,114|2,597|3,293|4,127| |同比（%）|30.93|22.82|26.82|25.29| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.98|4.89|6.20|7.77| |P/E（现价&最新摊薄）|24.95|20.31|16.02|12.78|[1][13]