报告基本信息 - 报告行业：油脂 [1] - 报告日期：2025年12月26日 [2] - 研究员：余兰兰、林贞磊、王海峰、洪辰亮、刘悠然 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 关注2601合约期现回归，暂以反弹看待，CBOT大豆和马盘期货因圣诞节休市，远期合约供需基本面多空交织 [8] - 中国大豆采购稳步推进对CBOT大豆有支撑，但美国大豆出口数据疲软，巴西大豆预估丰产 [8] - 国内豆油基差偏强，期价在7800 - 8000位置支撑较强 [8] - 棕榈油因库存水平高企，涨势难以持续，菜油因全球油菜籽产量创纪录和加拿大出口受关税影响，市场认为估值应下移，但现货持续去库存，基差报价坚挺，等待一季度关税政策明朗 [8] - 本轮下跌幅度过大，期价展开超跌反弹，但单边上行高度需谨慎看待，套利方面棕榈油和豆油多头配置，菜油空头配置 [8] 根据目录总结 行情回顾与操作建议 - **行情回顾**：P2605结算价8516，开盘价8520，最高价8578，最低价8506，收盘价8542，涨跌26，涨幅0.31%，成交量299943，持仓434218，持仓变化 -14422；P2601结算价8492，开盘价8502，最高价8558，最低价8498，收盘价8514，涨跌22，涨幅0.26%，成交量22134，持仓23925，持仓变化 -13555；Y2605结算价778，开盘价7766，最高价7832，最低价7760，收盘价7824，涨跌46，涨幅0.59%，成交量202686，持仓642712，持仓变化 -15724；Y2601结算价8004，开盘价7988，最高价8050，最低价7988，收盘价8044，涨跌40，涨幅0.50%，成交量69651，持仓24712，持仓变化66899；OI605结算价8901，开盘价8003，最高价9020，最低价8961，收盘价8981，涨跌80，涨幅0.90%，成交量181994，持仓197238，持仓变化972；OI601结算价9181，开盘价9314，最高价9372，最低价9286，收盘价9361，涨跌180，涨幅1.96%，成交量8539，持仓12038，持仓变化 -2656 [7] - **基差报价**：华东三级菜油12 - 1月OI2605 + 530，2 - 3月OI2605 + 490；华东一级菜油12 - 1月OI2605 + 730，2 - 3月OI2601 + 690；华东市场一级豆油基差价格一豆现货Y05 + 500，2 - 3月Y2605 + 460，2 - 4月Y2605 + 430，2 - 5月Y2605 + 380，3 - 5月Y2605 + 350，（5 - 7月）05 + 240，6 - 9月09 + 300，三豆05 + 450，毛豆05 + 300；东莞贸易商棕榈油报价广州益海18度05 + 160，东莞中粮18度05 + 100，东莞各厂24度05 - 30，广东国标24度05 + 20 [7] 行业要闻 - 2025年12月1 - 20日马来西亚棕榈油产量环比下降7.44%，其中马来西亚半岛产量环比下降11.66%，沙巴产量环比下降2.12%，沙捞越产量环比下降0.75%，东马来西亚产量环比下降1.73% [11] - 船运调查机构ITS公布数据显示，马来西亚12月1 - 25日棕榈油出口量为1058112吨，较11月1 - 25日出口的1041935吨增加1.6%，其中对中国出口10.8万吨，较上月同期的11.2万吨减少0.04万吨 [10][11] 数据概览 - 包含华东三级菜油现货价格、华东四级豆油现货价格、华南24度棕榈油现货价格、棕榈油基差变动、豆油基差变动、菜油基差变动、P1 - 5价差、P5 - 9价差、P9 - 1价差、美元兑林吉特汇率、美元兑人民币汇率等图表，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [13][15][18][26][32]

文章核心观点 - 文章以某ETF产品为例 揭示了ETF市场因高溢价引发的疯狂套利行为 最终导致该ETF在二级市场跌停 并详细分析了套利机制、参与者行为及市场影响 [1] ETF产品异常表现与套利机制 - 某ETF产品在二级市场出现极高溢价 溢价率一度超过30% 吸引了大量套利资金涌入 [1] - 套利的基本原理是当ETF二级市场价格显著高于其基金份额参考净值(IOPV)时 套利者可通过申购一篮子股票换取ETF份额 然后在二级市场高价卖出 赚取差价 [1] - 这种套利行为会迅速增加ETF的场内份额 对二级市场价格形成抛压 最终导致价格向净值回归 甚至出现跌停 [1] 市场参与者行为分析 - 套利活动吸引了包括机构投资者和部分个人投资者在内的多种市场参与者 [1] - 在溢价高企阶段 部分投资者可能忽略套利机制带来的潜在风险 盲目追高买入ETF份额 面临价格快速回调的损失风险 [1] - 套利行为的成功依赖于高效的申购赎回机制和足够的市场流动性 当套利盘集中涌现时 可能加速价格下跌过程 [1] 对ETF行业与投资行为的启示 - 该事件凸显了ETF产品并非无风险套利工具 其价格与净值之间的偏离会引发市场力量的纠正 [1] - 投资者需深入理解ETF的申购赎回套利机制 避免在出现大幅溢价时成为最后的接盘者 [1] - 该案例是观察A股市场投资者行为与金融产品定价效率的一个生动样本 [1]

市场整体表现 - 12月25日A股市场低开高走，沪指上涨0.47%录得7连阳，深成指上涨0.33%，创业板指上涨0.3% [2][11] - 全市场共3773只个股上涨，93只个股涨停，1473只个股下跌 [3][12] - 市场总成交额为19439.18亿元，总成交量为113821.2万手 [4][13] - 涨幅超过7%的个股有153只，涨幅在5%至7%之间的个股有129只，涨幅在3%至5%之间的个股有359只，涨幅在0%至3%之间的个股有3132只 [4][13] 行业与概念板块表现 - 商业航天概念股延续强势，神剑股份录得6连板，中国卫星、上海港湾等20余股涨停 [4][13] - 机器人概念股集体爆发，昊志机电、锋龙股份等十余股涨停 [5][14] - 海南板块整体下挫，海南瑞泽下跌6.91%，凯撒旅业下跌6.25%，海汽集团下跌5.54%，海峡股份下跌5.23% [6][7][15][16] 重点公司动态 - 优必选发布公告，以“协议转让+要约收购”的组合方式收购锋龙股份43%股份，股份转让与要约收购价格均为17.72元/股，合计总对价达16.65亿元 [5][14] - 机器人概念领涨股包括昊志机电（涨20.01%）、超捷股份（涨20.00%）、广联航空（涨19.99%）等 [6][15] 基金市场事件 - 国投白银LOF（代码：161226）于12月25日跌停，收盘市价为2.804元，较昨日收盘价3.116元下跌10.01% [7][8][16][17] - 该基金当日成交额为8.09亿元，成交量为279.56万手，单位净值为1.928元，场内交易价格相对净值的溢价率为45.44% [8][17] - 该基金资产净值约为97.43亿元，基金份额约为34.75亿份 [8][17] - 该基金今年以来累计上涨接近220%，而同期上海期货交易所白银期货涨幅约为128% [10][19] - 截至12月25日前一个交易日（12月24日），该基金相对其底层资产的溢价率已接近62%，而本月初溢价率仅约7% [10][19] - 跌停直接原因是套利资金集中兑现 12月19日基金公告将A类份额定期定额投资金额上限调整为500元，引发套利盘涌入，套利份额在T+2日（12月25日）集中到账后可于场内卖出，大量卖盘导致价格跌停 [10][19] - 现货白银价格在12月25日前一交易日（周三）触及每盎司72.70美元的历史高位，并有望录得自1979年以来最佳年度表现 [10][19]

A股市场整体表现 - 12月25日A股低开高走，沪指涨0.47%录得7连阳，深成指涨0.33%，创业板指涨0.3% [2] - 全市场共3773只个股上涨，1473只个股下跌，93只个股涨停 [3] - 市场总成交额为19439.18亿元，总成交量为113821.2万手，上涨家数较前一交易日增加1040家，增幅为38.05% [4] 行业与概念板块表现 - 商业航天概念股延续强势，神剑股份录得6连板，中国卫星、上海港湾等20余股涨停 [5] - 机器人概念股集体爆发，昊志机电、锋龙股份等十余股涨停，消息面上优必选公告以协议转让加要约收购方式收购锋龙股份43%股份，合计总对价达16.65亿元 [5] - 海南板块下挫，海南瑞泽、凯撒旅业跌幅超过6%，海汽集团、海峡股份等个股跟跌 [7][8] 国投白银LOF基金异动 - 12月25日，A股市场唯一一只“纯白银”基金国投白银LOF直接跌停 [9] - 该基金今年以来累计上涨接近220%，而上期所白银期货年内涨幅约为128% [9] - 截至12月25日前，该基金相对底层资产的溢价已接近62%，而本月初这一水平仅约7% [9] - 分析指出，基金将A类份额定期定额投资金额上限调整为500元，引发了套利资金集中兑现，T+2日后到账的套利份额在12月25日集中卖出，导致跌停 [10]

A股市场表现 - 12月24日A股三大指数集体上扬 沪指涨0.53% 深成指涨0.88% 创业板指涨0.77% [2] - 市场呈现普涨格局 共4128只个股上涨 86只个股涨停 1137只个股下跌 总成交额达18972.42亿元 [3][4] - 商业航天概念股集体爆发 中国卫星、航天动力等20余股涨停 [4] - 算力硬件股延续强势 生益科技、天津普林等涨停 [5] - 福建板块走强 东百集团、安记食品等涨停 [5] LOF基金涨停潮 - 12月24日市场最大亮点是LOF基金出现涨停潮 [7] - 多只LOF基金涨停或接近涨停 例如国投资源LOF涨10.02% 港股小盘LOF涨10.02% 黄金主题LOF涨10.02% 嘉实黄金LOF涨10.02% 资源LOF涨10.02% [8] - 市场分析认为 此轮LOF涨停潮由国投白银LOF高溢价涨停引发 基民的套利行为带来资金溢出效应 [8] 国投白银LOF套利机会 - 国投白银LOF于12月24日继续涨停 收盘价3.116元 溢价率高达68.16% [9][10] - 该基金场内价格飙升至3元以上 而2025年12月23日场外净值约为1.853元 价差显著 [10] - 该基金A份额场内申购限额为500元/账户/日 C份额申购限额由500元降至100元/账户/日 [9] - 套利原理为利用场内交易价格与净值价差 操作上T日按净值场内申购 T+2日份额到账后以场内高价卖出 若溢价率70% 申购500元可赚约350元 [10] 央行等八部门发布金融支持西部陆海新通道建设意见 - 中国人民银行等八部门联合印发《关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见》 提出21条重点举措 [11][13] - 《意见》提出促进跨境投融资便利 包括开展跨国公司本外币一体化资金池业务试点 简化资本项目外汇登记手续等 [13] - 《意见》提出扩大人民币跨境使用 加强与东南亚、中亚地区国家的双边货币合作 支持外经贸企业更多使用人民币结算 鼓励大宗商品交易人民币计价结算 [14] - 《意见》提出建设“央行西部陆海智融通”平台 打造一站式综合金融服务平台 [14] - 《意见》提出探索境内外金融市场互联互通 支持银行向东盟国家发放跨境贷款 支持企业赴新加坡、中国香港融资 [14] - 《意见》提出提升通道商贸领域金融服务普惠性 开发适合中小微企业的专项信贷产品 降低融资成本 [15] - 《意见》提出保障通道基础设施建设资金供给 加大金融机构支持力度 运用公司信用类债券、REITs等多元化融资渠道 在重庆设立西部陆海新通道基金 [15] - 《意见》提出探索数字金融国际合作 支持参与多边央行数字货币桥项目 推动与泰国、中国香港等地跨境支付使用央行数字货币 [16]

文章核心观点 - 对于机构投资者而言，增加黄金在投资组合中的比重几乎是一个必然的选择 [5] - 黄金价格今年以来最高上升六成，远超纳指、恒生指数，表明黄金已经走出了自身的投资逻辑 [6] 黄金的历史定价逻辑与表现 - 黄金的传统定价逻辑基于“避险”和“抗通胀”两条主线 [6] - 2010年前后黄金价格快速上升，重要推手之一是中国“四万亿”刺激后出现的通胀和资产泡沫，中国居民的购金热情在很大程度上推升了黄金价格 [6] - 彼时美元利率较低，黄金在国际市场上的收益率也追随美元的低利率，通过进口套取境内外利差的操作使黄金成为香饽饽 [6] - 伴随商品贸易的“去杠杆”，黄金逐步失去了“吸金能力” [6]

核心观点 - 受供应中断、美国关税政策担忧引发的需求激增以及能源转型和人工智能的强劲需求推动，铜价大幅飙升并多次创下历史新高，预计涨势将持续至2026年 [1] - 市场预计铜价将在2026年初达到每吨13000美元，甚至可能在明年第二季度达到每吨15000美元 [1] 价格走势与预测 - 伦敦金属交易所铜现货价格今年以来已上涨约36%，过去一个月上涨了9%，上周五达到每吨11816美元的新高 [2] - 花旗集团预计铜价将在2026年初达到每吨13000美元，甚至在明年第二季度达到每吨15000美元 [1] - 荷兰国际集团预计铜价将在明年第二季度达到每吨12000美元 [2] - 铜的现货价格被视为全球经济领先指标，其三个月期铜上周五收盘于每吨11515美元 [2] 驱动因素：需求侧 - 能源转型、人工智能、电气化、电网扩张和数据中心建设需要大量铜用于布线、电力传输和冷却基础设施，引领了强劲需求 [1] - 市场担心华盛顿可能从2027年起对进口精炼铜征收关税，导致需求激增和提前囤货 [2] - 近几个月中国的铜需求令人失望 [1] 驱动因素：供应侧与库存 - 矿山供应受限导致预计短缺，持续的矿山生产中断削弱了未来供应增长的预期 [1][3] - 德意志银行称2025年是“严重受干扰的一年”，生产受挫迫使几家主要矿商下调产量预估，过去一周将2026年铜产量预估下调了约30万吨 [3] - 嘉能可将其2026年铜产量预测下调至81万至87万吨的区间 [4] - 力拓预计明年铜产量将降至80万至87万吨之间，而今年的预测产量在86万至87.5万吨之间 [4] - 伦敦金属交易所的铜库存约为16.5万吨，比年初下降了近40%，其中约40%（66650吨）被标记为待交割，加剧了供应紧张 [3] - 今年流入美国的精炼铜增加了约65万吨，将该国库存推高至约75万吨，交易商因美国铜价高于其他地区而有强烈动机将铜运入美国 [2] - 美国因套利机会继续“囤积”全球铜库存，在牛市情景下将进一步抽走美国以外本已枯竭的库存 [1] 市场动态与影响 - 美国COMEX交易所三月期铜合约价格约为每吨11814美元，高于LME三个月期铜的约每吨11515美元，创造了套利机会 [3] - 铜价上涨预计将挤压能源密集型行业的利润空间 [2] - 当前的涨势反映了一种“高度反常的扭曲”，主要由关税预期而非传统的供需基本面驱动 [1]

苯乙烯期货市场行情 - 12月10日苯乙烯期货主力合约开盘报6577.00元/吨，盘中低位震荡，最高触及6595.00元，最低下探6425.00元，截至发稿跌幅达2.33%附近 [1] - 当前苯乙烯行情呈现震荡下行走势，盘面表现偏弱 [2] 机构对后市观点与驱动因素分析 - 国投安信期货观点：原油价格下跌，纯苯或区间整理，难对苯乙烯形成上涨驱动，但苯乙烯供需结构暂无转弱迹象或将继续支撑价格 [2] - 新湖期货观点：供应端有增量，连云港石化装置近日重启，东明国恩装置今日重启中，叠加港口货源释放流动性，基差走弱，现货价格小幅下跌 [2] - 新湖期货补充：日内存补空刚需，成交尚可，山东与江苏市场价差在-175元/吨，套利窗口关闭，存东北货源流向华东、华北 [2] - 新湖期货指出：周内港口库存继续去化提供支撑，中期看苯乙烯压力将继续减轻，未来半年并无新产能压力，存量开工向上调节空间有限，预计环节估值整体偏强运行 [2] - 南华期货观点：近端供应收缩，辽宁宝来传出12月计划外短停10天，需求端EPS和PS开工率提升，但ABS利润恶化下边际装置出现降负 [3] - 南华期货补充：12月三大白电排产数据显示，家用空调排产较上期继续下修，冰箱和洗衣机预期小幅改善，总体终端需求预期仍偏差 [3] - 南华期货指出：当前苯乙烯港口库存较高但货权相对集中，市场警惕流动性风险，近端补货积极，月初近月基差明显走强，受现货端支撑盘面偏强运行，月间走正套 [3] - 南华期货总结：苯乙烯基本面与纯苯相反，呈现为近强远弱格局 [3]

核心观点 - 文章核心观点：股指期货“贴水”现象是市场对未来预期悲观的体现，其到期收敛的特性是交易制度和套利行为决定的必然结果，贴水产生的对冲成本是影响市场中性策略收益的关键因素，而贴水深度受上市公司分红和市场对冲需求两大因素影响 [2][7][8][10][12][26][29] 期货与现货价格关系 - 现货价格指当前买卖价格，主要受实时供需关系影响 [3][5] - 期货价格指未来约定交割日的买卖价格，主要受未来预测因素影响 [3][5] - 当期货价格低于现货价格时，称为“贴水”，意味着市场对未来预期悲观 [7][8] - 无论期现价格如何波动，在交割日两者价格必将收敛至同一水平，这是交易制度和套利行为决定的必然结果 [10][12] 期现价格收敛机制 - 在商品期货市场，套利行为会推动期现价格趋同，例如当现货苹果10元/斤、期货8元/斤时，套利者可在现货市场卖出苹果，同时在期货市场买入期货合约，到期履约以低价购入实物，实现无风险套利，大量套利行为会推高期货价格、压低现货价格，迫使两者收敛 [12][13][15][17][19][20][21] - 在金融期货市场，交易所强制规定期货价格与对应现货指数价格在到期时收敛，例如沪深300股指期货 [22][23][25] 贴水对市场中性策略的影响 - 在贴水状态下，市场中性策略在空头端卖出未来会上涨的股指期货资产，会产生亏损，这部分亏损称为“对冲成本”，是影响策略最终收益的重要因素 [25][26] - 只要处于贴水状态，无论到期价格如何，做空股指期货都会产生对冲成本 [28] 影响贴水深度的因素 - **上市公司分红**：每年5月至7月是分红旺季，股票分红除权会导致股价下跌，进而使相关指数点位下降，期货价格会提前反应这种预期下跌，导致贴水加深，分红率较高的上证50、沪深300指数受影响较大，贴水影响通常在1%左右 [29][30][32][33][34][36][37] - **对冲需求增大**：对于中小盘指数，分红影响较小，其出现深度贴水主要源于资金博弈，当股指期货市场上卖方力量（供给）远大于买方力量（需求）时，期货价格将下跌，贴水加深 [29][37][39] - 以今年六月数据为例，四大股指期货年化贴水率分别为：IF -14.72%、IH -13.83%、IC -18.95%、IM -24.53% [30] 投资实操参考 - 对于私募投资人，考虑购买市场中性策略时，当年化贴水率达到15%及以上时，不建议买入 [39]

核心观点 - 大宗商品贸易巨头摩科瑞于12月2日从LME亚洲仓库提取超过4万吨铜（价值4.6亿美元）运往美国 此举创下LME自2013年以来最大单日提货增幅 并直接导致全球铜库存分布扭曲与现货市场紧张 凸显了在地缘政策预期驱动下的跨市场套利行为及其对全球资源流动与定价的深远影响 [1][3][6][13] 市场动态与价格套利 - **大规模实物转移**：摩科瑞单日申请从LME位于韩国和台湾的仓库提走超过4万吨铜 按当日价格计算价值4.6亿美元 导致LME仓库铜提货申请量暴增5万多吨 [1] - **跨市场套利驱动**：行动核心驱动力是捕捉美国与全球市场的价差 因市场预期美国可能在2026年下半年重新评估对精炼铜的关税 贸易商争相在潜在关税落地前向美国囤货 [3] - **显著价差存在**：纽约商品交易所铜期货价格一度比LME基准价每吨高出1400美元以上 被摩科瑞高管称为“最佳的套利机会” [3] - **庞大的在途库存**：据估计 当时全球约有50万吨铜正在运往美国途中 而美国正常月进口量仅约7万吨 其中摩科瑞自身就有8.5万至9万吨铜在运往美国 [5] 库存影响与现货市场紧张 - **库存分布严重扭曲**：大量铜流向美国导致美国仓库爆满 而全球其他地区库存快速下降 摩科瑞提取的4万多吨铜占当时LME总库存的35% [6] - **现货升水急剧扩大**：LME现货铜对三个月期货的溢价在12月初飙升至每吨88美元 而在11月中旬市场还处于期货升水状态 表明即期供应极度紧张 [8] - **逼空风险积聚**：12月17日LME合约结算日前 空头面临实物交割困境 当时沪铜和LME铜的持仓量远大于可用仓单库存 虚实比过高 存在逼空风险 [8] 行业供需基本面 - **供应端干扰频发**：2025年全球两大铜矿遭遇生产问题 印尼格拉斯伯格铜矿因泥石流预计2025年减产约20万吨 2026年减产扩大至27万吨 智利多座铜矿也遭遇运营问题并下调产量目标 [11] - **长期需求结构支撑**：新能源汽车（用铜量为传统燃油车的4到5倍）、光伏、风电及AI数据中心等绿色与数字化领域 为铜的长期需求提供了坚实基础 [11] - **市场观点分歧**：高盛认为当时铜价飙升更多由“预期情绪”驱动 已严重脱离基本面 并预测2026年全球铜市场将有16万吨的小幅过剩 价格可能回落至1万到1.1万美元区间震荡 [10] 公司战略与行业影响 - **公司商业模式**：摩科瑞采用“轻资产”模式 通过金融手段锁定上游矿山包销权 并利用其全球35个办事处的网络捕捉地区价差进行套利 此次行动是该模式的经典操作 [13] - **展示定价影响力**：通过大规模实物转移 摩科瑞不仅赚取价差 还直接影响了LME的库存结构和现货溢价 展示了其在铜市场日益强大的定价影响力 [13] - **折射地缘政治焦虑**：美国将铜列为关键矿产试图保障自身供应 此次“铜搬家”行动反映了政策不确定性下的资源安全焦虑 可能导致全球最大铜消费市场中国等地区面临库存被蚕食和支付更高价格的压力 [13]