报告核心观点 - 政策聚焦扩内需和反内卷，短期政策加码预期减弱，市场高位震荡盘整，未来行情发展受政策走向和增量信息催化影响，行业上可关注银行、电力设备、建材、TMT 板块、医药生物、国防军工等投资机会；上周 A 股主要指数全部上涨，两融余额继续上升，各行业融资融券情况有差异 [2][3][4][6] 宏观及策略研究 市场回顾 - 近 5 个交易日（7 月 11 日 - 7 月 17 日）重要指数多数收涨，上证综指收涨 0.20%，创业板指收涨 3.64%，沪深 300 收涨 0.61%，中证 500 收涨 1.66%；两市成交 7.76 万亿元，日均成交额 1.55 万亿元，较前五日增加 1347.70 亿元；申万一级行业涨跌参半，通信、医药生物、计算机涨幅居前，银行、房地产、煤炭跌幅居前 [2] 数据方面 - 外需：6 月出口同比增速边际回升，受中美关税暂缓滞后效应和“抢转口”需求释放影响，7 月“抢出口”效应将支撑出口延续韧性 [2] - 内需：投资端，上半年固定资产投资同比增长 2.8%，基建投资同比增长 4.6%，制造业投资同比增长 7.5%，房地产投资同比下降 11.2%；消费端，上半年社会消费品零售总额同比增长 5.0%，7 月“国补”额度下达，但政策效果边际递减，后续需增量政策支持；上半年 GDP 同比增速达 5.3%，短期政策加码预期减弱 [3] 政策方面 - 7 月 16 日国常会重点为做强国内大循环和规范新能车行业竞争秩序，透露管理层对扩内需和反内卷的重视，后续增量举措或催化相关领域 [3] 策略方面 - 本周市场高位震荡，以震荡消化前期涨幅；未来行情在流动性推动下，受政策走向和增量信息催化影响，若“反内卷”政策加力显效或有其他利好，行情有望进一步上涨；可关注银行、电力设备、建材、TMT 板块、医药生物、国防军工等行业投资机会 [3][4] 金融工程研究 市场概况 - 上周（7 月 9 日 - 7 月 15 日）A股 主要指数全部上涨，创业板指涨幅最大为 2.47%，上证 50 涨幅最小为 0.001%；7 月 15 日沪深两市两融余额为 18844.99 亿元，较上周增加 254.88 亿元，每日平均参与融资融券交易投资者数量较前一周增加 13.78% [6] - 行业方面，上周有色金属、非银金融和计算机融资净买入额较多，食品饮料、商贸零售和公用事业较少；融资买入额占成交额比例较高的是非银金融、通信和有色金属，较低的是纺织服饰、轻工制造和商贸零售；融券方面，有色金属、非银金融和电子融券净卖出额较多，银行、煤炭和社会服务较少 [7] 标的券情况 - 7 月 15 日，市场 ETF 融资余额为 933.53 亿元，较上周增加 4.01 亿元；融券余额为 57.69 亿元，较上周减少 0.80 亿元；融资净买入额排名前五的 ETF 为华夏上证科创板 50 成份 ETF、嘉实上证科创板芯片 ETF、易方达中证香港证券投资主题 ETF、博时科创板人工智能 ETF、鹏扬中债 - 30 年期国债 ETF [7] - 上周个股融资净买入额前五名为东山精密、中际旭创、紫金矿业、北方稀土、洛阳钼业；个股融券净卖出额前五名为中国平安、北方稀土、思源电气、农业银行、东方财富 [8]

扩内需政策 - 下半年存量政策将加快落地以推动扩内需形成强劲合力 [1] - 扩内需存量政策仍有较大空间 例如财政政策下半年全口径广义财政空间超7万亿元 [1] - 财政政策剩余额度包括赤字4 03万亿元 专项债2 24万亿元 超长期特别国债7450亿元 [1] 财政资金安排 - 1380亿元以旧换新专项资金将于7月和10月分两批下达 [1] - 新型政策性金融工具实施方案正在征求意见 部分地方已对标储备项目 [1] - 本轮新型政策性金融工具资金额度预计为5000亿元 [1]

3500点护盘策略 - 3500点成为市场关键心理点位，历史上仅3次站稳，当前为第4次，但散户普遍反映亏损加剧[3] - 护盘资金策略转变：从集中拉升银行股转向轮动拉动AI、消费、新能源等题材板块，实现指数稳定与资金分流[3] - 全A平均股价近期出现隐性反弹，显示资金正从大盘股流向中小盘绩优股[3] 国常会政策导向 - 扩内需聚焦新消费领域：盲盒、宠物经济、夜间经济（演唱会/酒吧）、服务消费（生育/旅游）及人工智能消费，酒鬼酒因胖东来合作单日上涨6%[5] - 反内卷针对光伏、锂电、白酒等行业：遏制自杀式降价，光伏组件价格从2元/W跌至1元/W，锂电材料价格接近成本线，白酒PE降至15倍以下，股息率超5%[5][7] - 房地产未被提及，显示政策转向新经济驱动内需[5] 科技产业动态 - 英伟达CEO黄仁勋明确看好中国AI与机器人产业，点名减速器（绿的谐波）、伺服电机（汇川技术）、传感器（禾赛科技）等细分赛道[6] - 大模型独角兽MiniMax估值40亿美元拟A股上市，参股公司或成资金炒作标的[6] - 光模块板块现机构出货迹象：新易盛创新高后放量回落，中际旭创、天孚通信天量成交[6] 板块分化现象 - 白酒板块呈现结构性机会：五粮液PE14.89倍/股息率5.78%，泸州老窖PE13.17倍/股息率5.6%，部分个股创反弹新高[7] - ST股炒作极端化：*ST广道6天涨幅292%（2.4元→9.4元），北交所18次风险提示无效[7][8] - 新股华电新能首日涨幅214%（发行价3.18元→10元），机构高位套现3495元/签[8] 市场结构问题 - 北交所30cm涨跌幅与新股无涨跌幅限制导致投机盛行，监管需完善ST股5%涨跌幅、新股熔断等制度[9] - A股投资者达2.4亿但活跃度低，17%炒股比例远低于日本（68%）和美国（48%），年轻群体因市场波动大、财务造假频发转向其他投资渠道[10]

金融数据总体表现 - 6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元，信贷余额同比增长7.1% [1] - M2同比增速升至8.3%，M1同比提升至4.6%，两者剪刀差收窄至3.7个百分点 [1] - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，住户贷款增加1.17万亿元 [6] - 上半年人民币存款累计增加17.94万亿元，6月末存款余额达320.17万亿元，同比增长8.3% [8] 居民信贷情况 - 6月住户贷款环比增加5436亿元，短贷、中长期贷款分别环比增加2829亿元、2607亿元 [3] - 上半年居民部门新增信贷1.17万亿元，同比少增2900亿元，呈现"中长期主导、短期拖累"特征 [6] - 6月新增居民短贷、中长贷分别为2621亿元、3353亿元，同比仅多增150亿元、151亿元 [6] - 居民经营性贷款规模占比在65%以上，超前消费或长期购房意愿暂不算强 [6] 消费与房地产政策效果 - "以旧换新"政策以超1600亿元补贴撬动约6.8倍消费 [5] - 1-6月个人住房贷款加权平均利率降至3.1%，6月30个大中城市商品房成交面积环比增长17% [5] - 重点城市新房及二手房销售环比均实现增长，但同比有所下滑 [5] 存款结构变化 - 6月新增人民币存款规模同比增加7500亿元至3.21万亿元 [10] - 6月居民和企业存款分别新增2.47万亿元和1.78万亿元，同比多增0.33万亿元和0.78万亿元 [11] - 居民和企业增量存款中的活期占比分别达83%、95%，往年同期多在40%-70%区间 [12] - 上半年新增企业存款中定期存款仅占36%，居民新增存款中的定期占比达86% [12] 货币政策展望 - 下半年可能至少还有一次降息、一次降准 [19] - 结构性货币政策工具将重点支持科技创新、提振消费等领域 [19] - 三季度可能再度下调存款准备金，完善市场化利率形成传导机制 [20] - 央行可运用差别化信贷管理和宏观审慎政策，收敛对产能过剩行业的融资供给 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月国内经济数据喜忧参半，工业生产强劲、出口高增，但复苏动能待增强，物价指数上行乏力，房地产筑底，内生消费需求偏弱，宏观经济向下有底、向上不足 [3][40] - 市场需求不足和行业产能结构性过剩致物价指数下行、企业盈利回升乏力，需宏观政策支持、扩大需求及供给端出清，“扩内需、反内卷”将成重要政策抓手 [3][40] - 2025年宏观经济和资产价格有望延续向上修复趋势，但过程有波折，需保持耐心并跟踪政策、观察物价、等待宏观经济向上信号 [3][40] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI继续回升，但仍然偏弱 - 6月制造业PMI为49.7%，较上月升0.2个百分点，景气水平改善；大型企业PMI为51.2%，升0.5个百分点；中型企业PMI为48.6%，升1.1个百分点；小型企业PMI为47.3%，降2.0个百分点 [4] - 生产、新订单和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存和从业人员指数低于临界点；生产指数为51.0%，升0.3个百分点；新订单指数为50.2%，升0.4个百分点；原材料库存指数为48.0%，升0.6个百分点；从业人员指数为47.9%，降0.2个百分点；供应商配送时间指数为50.2%，升0.2个百分点 [4][5] - 5月非制造业商务活动指数为50.3%，降0.1个百分点；6月为50.5%，升0.2个百分点；5月建筑业商务活动指数为51.0%，降0.9个百分点，服务业商务活动指数为50.2%，升0.1个百分点；6月建筑业商务活动指数为52.8%，升1.8个百分点，服务业商务活动指数为50.1%，降0.1个百分点 [7] 4月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下跌2.7% - 6月全国居民消费价格同比涨0.1%，城市涨0.1%，农村降0.2%，食品价格降0.3%，非食品价格涨0.1%，消费品价格降0.2%，服务价格涨0.5%；上半年同比降0.1%；环比降0.1%，城市降0.1%，农村持平，食品价格降0.4%，非食品价格持平，消费品价格降0.1%，服务价格持平 [8][9] - 6月食品烟酒类价格同比涨0.1%，影响CPI涨约0.03个百分点，核心CPI同比0.7%，增速回升创七个月新高，CPI特别是核心CPI有见底回升迹象 [9] - 6月全国工业生产者出厂价格同比降3.6%，环比降0.4%；购进价格同比降4.3%，环比降0.7%；上半年出厂价格同比降2.8%，购进价格降2.9%；煤炭、黑色金属、石油化工等行业同比跌幅大拖累PPI，体现需求疲软和产能过剩，需供需两端政策支持；“反内卷”政策下部分行业产能过剩有望改善，助推PPI触底回升 [11] 6月进出口均强于预期 - 6月中国出口同比增5.8%，增速较5月加快1.0个百分点；进口同比由降3.4%转为增1.1%，提高4.5个百分点；贸易顺差1147.7亿美元，增加115.5亿美元，为历史次高，出口有韧性 [13] - 6月对美出口381.70亿美元，同比增速收窄至 -16.1%；对欧盟出口额492.20亿美元，增速7.6%，较5月降4.4个百分点；对东盟国家出口额581.85亿美元，同比增16.8%；对日本出口金额134.35亿美元，同比增速6.6%；二季度出口强于预期，得益于产业竞争力，2025年出口大概率偏强 [15][16] 6月金融数据全面回升，M1 - M2剪刀差进一步收窄 - 上半年社会融资规模增量累计22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元；6月末存量430.22万亿元，同比增8.9% [18][19] - 5月居民短期贷款增加2621亿元，同比多增150亿；中长期贷款增加3353亿元，同比多增151亿，消费信贷需求弱，房贷趋于稳定 [20] - 5月企业短期贷款增加11600亿元，同比增4900亿；中长期贷款增加10100亿元，同比多增400亿；票据融资减少4109亿元，同比少增3716亿，企业信心和预期偏弱，融资需求不强 [22] - 6月末广义货币（M2）余额330.29万亿元，同比增8.3%；狭义货币（M1）余额113.95万亿元，同比增4.6%；M1 - M2剪刀差收窄至3.7%；6月信贷偏弱，政府债券发行对冲需求，社融增速回升，M1增速回升、企业现金流改善，M2增速略升，M1和M2呈向上趋势 [22][24] 工业生产平稳，消费增速略微回落 - 6月规模以上工业增加值同比实际增6.8%，环比增0.50%；1 - 6月同比增6.4%，工业生产保持较高水平 [25] - 6月社会消费品零售总额42287亿元，同比增4.8%；除汽车外零售额37649亿元，增长4.8%；1 - 6月总额245458亿元，同比增5.0%；除汽车外零售额221990亿元，增长5.5% [25] - 6月城镇消费品零售额36559亿元，同比增4.8%；乡村消费品零售额5728亿元，增长4.5%；商品零售额37580亿元，同比增5.3%；餐饮收入4708亿元，增长0.9%；社零增速低于预期和前值，但仍处较高水平，得益于消费补贴和以旧换新政策，家电等消费增速高，石油及制品类同比 -7.3%形成拖累，消费增速在合理区间，国内消费复苏有空间，需促消费政策发力 [25][26][30] - 上半年全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增2.8%；民间固定资产投资同比降0.6%；扣除价格因素同比增5.3%；基础设施投资（不含电力等）同比增4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资46658亿元，同比降11.2%，住宅投资35770亿元，下降10.4%，制造业投资较高，基建和房地产开发投资增速回落 [27] 房地产销售增速有所回落，但仍处在触底阶段 - 1 - 6月新建商品房销售面积45851万平方米，同比降3.5%，住宅销售面积下降3.7%；销售额44241亿元，下降5.5%，住宅销售额下降5.2%；6月销售额、销售面积增速回落但在合理区间 [29][31] - 1 - 5月房屋施工面积625020万平方米，同比降9.2%，住宅施工面积435354万平方米，下降9.6%；新开工面积23184万平方米，下降22.8%，住宅新开工面积17089万平方米，下降21.4%；竣工面积18385万平方米，下降17.3%，住宅竣工面积13337万平方米，下降17.6%；1 - 6月施工面积633321万平方米，同比降9.1%，住宅施工面积441240万平方米，下降9.4%；新开工面积30364万平方米，下降20.0%，住宅新开工面积22288万平方米，下降19.6%；竣工面积22567万平方米，下降14.8%，住宅竣工面积16266万平方米，下降15.5%；施工、新开工、竣工面积呈下行趋势；6月末商品房待售面积76948万平方米，比5月末减少479万平方米，住宅待售面积减少443万平方米，狭义库存略微下降 [33] - 6月房地产市场二季度降温，销售面积、销售额同比增速回落，但整体处改善趋势，包括销售增速企稳、二手房成交量回升，市场已处触底阶段；随着基数下降，销售面积、销售额同比增速降幅将收窄，后续房地产政策有加码空间，本轮房地产下行周期“市场底”正在出现，房地产对宏观经济拖累将收窄 [36][39] - 6月国房景气指数为93.6，环比略微回落 [38] 总结与展望 - 6月国内经济数据喜忧参半，需宏观政策支持，“扩内需、反内卷”成重要政策抓手，2025年宏观经济和资产价格有望向上修复，过程需保持耐心，跟踪政策、观察物价、等待宏观经济向上信号 [40]

宏观经济表现 - 上半年GDP同比增长5.3%，二季度同比增长5.2%，基本符合市场预期 [1] - 出口保持较强韧性，上半年按美元计出口同比增长5.9%，高于一季度的5.7% [1] - 消费上半年累计同比增长5.0%，高于一季度的4.6% [1] - 固定资产投资增速下滑明显，上半年同比增长2.8%，低于一季度的4.2% [1] 消费领域 - 6月社会消费品零售同比增速放缓1.6个百分点至4.8%，弱于市场预期 [2] - 餐饮收入同比增长0.9%，比上月放缓5个百分点 [2] - "以旧换新"品类同比增速由17.2%回落至14.3% [2] - 其他商品同比增速由7.4%回落至3.0%，反映消费内生动能不足 [2] 投资领域 - 1~6月固定资产投资增速回落0.9个百分点至2.8%，弱于市场预期 [2] - 狭义基建投资放缓1.0个百分点至4.6% [2] - 制造业投资放缓1.0个百分点至7.5% [2] - 房地产开发投资降幅扩大0.5个百分点至-11.2% [2] 物价表现 - 6月CPI同比增长0.1%，较上月的-0.1%有所改善 [2] - PPI降幅扩大至-3.6%，房地产市场深度调整对PPI产生压力 [2] - 二季度物价运行在偏低水平，PPI降幅有所扩大 [1] 政策展望 - 下半年政策将围绕扩内需和"反内卷"展开 [1] - 财政政策空间充足，广义财政空间超7万亿元 [3] - 货币政策预计至少还有一次降息、一次降准 [3] - 结构性货币政策工具将聚焦科技创新和提振消费 [3] 反内卷措施 - 依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出 [4] - 央行运用差别化信贷政策，收敛对产能过剩行业的融资供给 [4] - 建筑行业33家企业联合发出"反内卷"倡议 [5] - 光伏玻璃头部企业宣布集体减产30% [5] - 钢铁、水泥等行业积极响应限产号召 [5]

上半年经济数据概览 - 上半年国内生产总值66.05万亿元，同比增长5.3%，其中第一产业增加值3.12万亿元增长3.7%，第二产业23.91万亿元增长5.3%，第三产业39.03万亿元增长5.5% [1] - 分季度看一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，二季度增速回落主要受投资拖累尤其是房地产投资降幅扩大 [1] - 上半年GDP平减指数约为-1%，名义GDP增速4.25%低于实际增速5.3%，连续三个季度差值走阔 [5] 消费表现 - 上半年社会消费品零售总额同比增长5%，较一季度加快0.4个百分点，服务零售额增长5.3%加快0.3个百分点 [2] - 消费品以旧换新政策带动家电、汽车等重点商品消费，但6月社会消费品零售总额增速回落至4.8%较5月下降1.6个百分点 [2] - 假日消费和入境游带动服务消费，五一、端午假期免签入境外国人次分别增长72.7%和59.4% [2] 进出口情况 - 上半年货物进出口总额21.79万亿元增长2.9%，其中出口13万亿元增长7.2%，进口8.79万亿元下降2.7% [3] - 二季度出口增速回升至7.2%较一季度加快0.3个百分点，6月出口增长7.2%较5月回升0.9个百分点 [3] - 对美"抢出口"效应及对欧盟、东盟出口持续发酵，上半年以美元计价出口增长5.9%较去年同期加快2.2个百分点 [3] 投资领域 - 上半年全国固定资产投资增长2.8%较一季度回落1.4个百分点，制造业投资增长7.5%，基建投资增长4.6%，房地产投资下降11.2% [4] - 房地产开发投资和商品房销售额分别累计同比下降11.2%和5.5%，跌幅较一季度扩大1.3和3.4个百分点 [5] - 政府债券靠前发力支撑基建投资，但二季度房地产市场再度转弱 [4] 工业生产与服务 - 上半年规模以上工业增加值增长6.4%，服务业增加值增长5.5%，生产端维持较好增速 [5] - PPI同比连续为负，部分行业"内卷式"竞争加剧 [6] 政策展望 - 下半年仍有近1400亿元消费品以旧换新"国补"资金待投放，超2万亿元新增专项债待发行 [6] - 建议全面放开房地产销售限制性政策，完善收储政策，财政政策突出投资于人导向 [8] - 清理违反公平竞争审查的优惠政策，引导企业规范市场竞争秩序 [9]

中国经济"半年报"核心数据 - 上半年中国社会消费品零售总额245458亿元 同比增长5% 增速较一季度加快0.4个百分点 [1] - 内需对GDP增长贡献率达68.8% 其中最终消费支出贡献率为52% [1] - 消费品以旧换新相关商品销售额已突破1.4万亿元 [1] 消费增长驱动因素 - "两新"政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）直接支撑消费回升 [1] - 限额以上商品零售额显著增长：家用电器和音像器材类(+30.7%) 文化办公用品类(+25.4%) 通讯器材类(+24.1%) 家具类(+22.9%) [1] - 政策推动绿色智能消费新理念形成 促进产业与消费升级良性互动 [2] 消费生态培育措施 - 扩大免签政策促进国际入境旅游和消费 推动"中国游"向"中国购"转化 [2] - 北京上海等城市推进国际消费中心城市建设 完善消费基础设施 [2] - 三四线城市开发文旅消费新场景 服务产品供给层次多元化 [2] 下半年政策展望 - 1380亿元中央资金将在三四季度分批下达 支持以旧换新工作 [3] - 消费补贴政策持续出台 地方政府配套措施跟进 [3] - 政策效应释放将推动消费市场进一步升温 [3]

金融数据表现 - 6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元，信贷余额同比增长7.1%，持平上月 [1] - M2同比增速升至8.3%，M1同比提升至4.6%，两者剪刀差收窄至3.7个百分点，资金活化态势明显 [1] - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，住户贷款增加1.17万亿元，其中短期贷款减少3亿元，中长期贷款增加1.17万亿元 [3] 居民信贷分析 - 6月居民贷款环比增加5436亿元，短贷、中长期贷款分别环比增加2829亿元、2607亿元 [2] - 6月新增居民短贷、中长贷分别为2621亿元、3353亿元，同比仅多增150亿元、151亿元 [3] - 上半年居民部门新增信贷1.17万亿元，同比少增2900亿元，结构呈现"中长期主导、短期拖累"特征 [3] - 经营性贷款规模占比在65%以上，居民端超前消费或长期购房意愿暂不算强 [3] 消费与购房需求 - 汽车、电影消费走强，出境游市场升温，"6.18"购物节带动短期消费贷、信用卡贷款阶段性增长 [2] - 上半年消费品"以旧换新"政策以超1600亿元补贴撬动约6.8倍消费 [2] - 1-6月个人住房贷款加权平均利率降至3.1%，6月30个大中城市商品房成交面积环比增长17% [2] 存款与流动性 - 上半年人民币存款累计增加17.94万亿元，6月末存款余额达320.17万亿元，同比增长8.3% [6] - 6月新增人民币存款规模同比增加7500亿元至3.21万亿元，居民和企业分别新增2.47万亿元和1.78万亿元 [6] - 6月新增企业存款中定期存款仅占36%，居民新增存款中定期占比达86% [7] 货币政策与政策预期 - 下半年可能至少还有一次降息、一次降准，结构性工具将重点支持科技创新、提振消费等领域 [9] - 三季度可能再度下调存款准备金，完善市场化利率形成传导机制，推动社会融资成本下行 [9] - 央行可运用差别化信贷管理和宏观审慎政策，收敛对产能过剩行业的融资供给 [10]

物价走势与货币现象 - 核心观点：通货膨胀作为货币现象的前提是货币增速持续超过产出增速 当前中国物价主要受需求不足制约而非货币因素 [1] - 历史背景：该理论源于60-70年代发达经济体供给短缺环境 与当前中国供过于求的经济形势存在本质差异 [1] - 现状分析：中国宏观政策长期侧重保供给 现阶段制约物价的核心矛盾已转变为需求端疲弱 [1] 扩内需政策动态 - 货币政策：央行5月推出服务消费和养老再贷款等增量工具 专项支持消费领域 [2] - 配套措施：以旧换新政策持续显效 全国性生育补贴政策即将落地 反映政策层促消费决心 [2] - 预期效果：社会保障水平提升有望增强居民消费能力与意愿 形成正向循环 [2] 供给端优化举措 - 行业问题：部分新兴产业快速扩张导致内卷式竞争 挤压行业利润并破坏产业生态 [2] - 治理政策：《保障中小企业款项支付条例》实施 中央明确整治低价无序竞争 推动落后产能出清 [2] - 企业行动：车企缩短账期至60天 光伏企业主动减产 显示经营行为趋于理性 [2] 政策协同效应 - 发展前景：扩内需政策与反内卷措施形成合力 将促进供需良性循环 [3] - 物价影响：供需关系改善有望推动物价进入合理回升通道 [3]