核心观点 - 国联民生首次覆盖创新实业，给予“推荐”评级，核心逻辑在于公司独特的能源-氧化铝-电解铝一体化布局、具备成本优势的内蒙产能、以及通过沙特项目实现稀缺的电解铝增量，同时行业供需紧平衡支撑铝价，预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.2亿元、40.3亿元、47.3亿元 [1] 业务布局与产能 - 公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬，国内形成78.8万吨电解铝产能和320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超过100% [2] - 公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州 [3] - 2025年，公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点 [2] - 沙特红海铝产业链综合项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，建设期18-24个月，预计2027年投产 [5] 成本优势 - 公司在内蒙古霍林郭勒配套建设自备燃煤发电厂，利用当地丰富的煤炭资源，电力成本具有优势 [3] - 为实现绿色转型，公司在内蒙建设的以风电为主的发电站正逐步投产并网，绿电度电成本为0.1-0.18元，相对煤电成本更低，有望进一步夯实电解铝能源成本优势 [3] - 沙特天然气资源丰富，电力成本较低，项目投产后将显著增厚公司业绩 [5] 经营业绩与行业状况 - 2022年至2025年1-5月，公司氧化铝产量分别为71万吨、155万吨、154万吨、66万吨，主要内部自用；同期电解铝产量分别为74.4万吨、75.8万吨、75.5万吨、31.1万吨，产线基本满负荷运行 [4] - 电解铝产品主要直接以铝液形式销售给最大客户创新新材 [4] - 2024年公司营收同比增长9.8%，归母净利润同比增长104.8%；2025年1-5月铝价小幅上涨，营收同比增长22.6% [4] - 铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1] 成长空间与资本运作 - 沙特项目由公司与创新集团、创新新材等共同投资，公司持有项目33.6%股权，最终产品面向沙特本土和欧美市场 [5] - 创新集团持有的沙特项目股权未来有望注入上市公司，权益比例提升将进一步增加沙特项目业绩贡献 [5] - 公司IPO募集资金主要用于沙特项目和国内绿电建设 [2]

收购交易核心信息 - 公司拟以10.15亿美元收购加拿大上市公司Equinox Gold Corp (EQX) [1] - 收购对价包括交割时支付9亿美元现金，以及交割一年后与销量挂钩的最高1.15亿美元或有现金支付 [1] - 交易通过获取EQX旗下Leagold LatAm Holdings B.V.及Luna Gold Corp.的100%股权来完成 [1] - 交易完成后，公司将间接持有位于巴西的Aurizona金矿、RDM金矿以及Bahia综合矿区的全部权益 [1] 收购资产资源与产量 - 收购的三座金矿资产合计包含黄金资源量501.3万盎司，平均品位为1.88克/吨 [1] - 三座金矿的黄金储量合计387.3万盎司，平均品位为1.45克/吨 [1] - 本次交易完成后，公司金的年产量预计增加8吨 [1] - 结合今年4月宣布并购的厄瓜多尔凯歌豪斯金矿（预计年产黄金11.5吨），公司黄金总年产量或将突破20吨 [1] 公司战略与资源布局 - 本次交易符合公司以铜和金为主的投资并购战略规划，有利于进一步培厚公司资源储备 [1] - 公司是全球有色金属行业龙头企业，在全球范围内掌控铜、钴、钼、镍、金等多种战略性矿产资源 [2] - 公司此前通过三次总金额达43亿美元的收购，获得了刚果（金）TFM铜钴矿项目80%的股权和KFM铜钴矿项目95%的股权 [2] 公司未来产量规划 - 根据未来5年发展规划，到2028年，公司铜产量将稳步提升至80-100万吨区间 [2] - 到2028年，公司钴产量则有望达到9-10万吨 [2] - 产量目标的实现将使公司在全球铜钴供应链中的核心地位进一步巩固 [2] 公司近期财务表现 - 公司前三季度实现营业收入1454.85亿元，同比小幅下降5.99% [2] - 公司前三季度归母净利润142.80亿元，同比大幅增长72.61% [2] - 公司第三季度实现营业收入507.13亿元，同比下滑2.36% [2] - 公司第三季度归母净利润56.08亿元，同比大幅增长96.40% [2] - 业绩大幅增长得益于公司资源产量大幅提高以及金属价格上涨 [2]

核心观点 - 周黑鸭在马来西亚开设首家海外门店，市场反应积极，股价在消息发布后三个交易日内累计上涨7.7%，市值增加约3500万美元[2] - 海外扩张被视为公司寻求新增长、缓解国内过度竞争压力的关键一步，标志着其转型策略迈出重要一步[4] - 创办人周富裕重新出任行政总裁后，推动了一系列改革，包括关闭近千家国内门店、调整定价策略并拓展新销售渠道，公司上半年盈利已显现改善迹象[6][7] 公司发展历程与现状 - 周黑鸭于2016年在香港上市，当时在38个城市拥有715家门店，年收入达24亿元（3.39亿美元）[5] - 近年来公司面临绝味、煌上煌等新兴品牌的激烈竞争，表现疲软，2019年收入下滑0.8%，盈利大跌29.7%[6] - 2024年，公司收入同比下降10.7%至24.5亿元，盈利下跌15%至9820万元，但2024年上半年盈利大幅增至1.08亿元，较去年同期增加逾两倍[6] - 创办人周富裕回归后关闭了近1000家表现不佳的门店，门店总数从2023年底的3816家削减至2024年中的2864家[6] 战略调整与改革措施 - **门店与渠道优化**：公司计划优化门店营运并重塑品牌形象，以重新吸引千禧世代消费者，同时已进入Costco、沃尔玛山姆会员店以及鸣鸣很忙、万辰集团等大众化零食连锁渠道[7] - **定价策略调整**：公司有意淡化“高端定位”，2024年上半年客单价从一年前的55.57元降至53.56元[7] - **生产与销售效率**：在门店数量大幅减少的情况下，2024年上半年总销量为14383吨，仅较去年同期的14618吨小幅下降[7] 海外扩张策略 - **首站与规划**：马来西亚首家门店于12月5日在巴生港开业，公司以东南亚为起点，计划逐步拓展至欧洲、美洲及全球市场，海外业务被定位为“关键增长引擎”[4][8] - **历史与现状**：海外扩张并非新想法，2020年公司曾计划用发债募得的15.5亿港元资金在三年内于全球设立1万个销售点，但该计划未落地，现任管理层正重新推进[9] - **市场背景**：东南亚是中国消费品牌出海的首选地，截至2023年底，至少有60家中国品牌在当地开设了6100家门店[8] - **前期试水**：2025年初，公司计划首先通过马来西亚MiX特色便利店引入其真空包装产品[7] 管理层与品牌重塑 - **管理层变动**：前任行政总裁张宇晨于2024年6月请辞，创办人周富裕重新接任董事长及行政总裁，希望带领公司重回成长轨道[4][6] - **品牌初心**：公司试图让品牌回归初心，创办人周富裕多年来一直通过直播带货推广产品，展现了强烈的个人投入与韧性[9] - **历史营销**：公司过去通过精准的社交媒体营销成功吸引中国千禧世代，并曾在门店引入虚拟实境游戏等体验式营销[5]

公司治理变动 - 何愚因其他工作安排辞任公司非执行董事 自2025年12月10日起生效 [1] - 吴越获委任为公司非执行董事 自2025年12月10日起生效 [1] - 新任非执行董事吴越拥有丰富的奢侈品及消费品牌管理经验 曾长期担任LVMH大中华区集团总裁 并曾在迪奥及索尼音乐担任高管 [1] 近期股价表现与市场观点 - 近几个交易日公司股价回调明显 [2] - 股价回调部分归因于海外机构预计公司本季度在美国市场的销售增速将放缓 影响了投资者对海外业务高增长的预期 [2] - 花旗认为公司核心IP Labubu的价值尚未完全释放 Labubu 4.0版本确认将于2026年推出 且索尼影业已获得该IP的电影改编权 [3] - 花旗指出SKULLPANDA等多元IP矩阵及海外扩张进展共同构成增长动力 [3] - 信达证券预计公司今年净利润将达130亿元至140亿元 对应市盈率PE为17倍至19倍 [4] - 信达证券认为基于成长风格 公司依然是商业模式、成长、估值三个维度平衡度较好的公司之一 [4] 全球化扩张进展 - 近一个月公司在海外多地密集铺开新店布局 加速渗透北美、欧洲、中东等核心市场 [2] - 11月 公司中东地区首家门店正式落地卡塔尔多哈哈马德国际机场 成为该机场首个中国品牌 也是全球首家24小时营业门店 [2] - 12月6日 公司在英国布里斯托的Broadmead12号开设新店 [2] - 同月 公司加拿大首店在温哥华主流商业地标列治文中心正式开业 [2] - 目前公司在美国市场的线下门店已经超过60家 [2] - 在加拿大 公司计划于2026年初在温哥华增设新店 并首次进驻多伦多 以完成加拿大东西两岸核心城市布局 [2] 投资者结构分析 - 信达证券分析二级市场资金主要与三类投资者有关 [3] - 第一类是景气投资者 以短期销售边际趋势为核心决策依据 是短期股价波动的主要影响力量 目前这部分投资人依然占据主要持仓 [3] - 第二类是深度价值投资者 看好潮玩行业上行趋势与全球扩散能力 认可“IP+生态”的长期布局 以长期持有为主 北向资金持续加仓就是印证 [3] - 第三类是介于价值与景气投资之间的资金 重点关注圣诞节销售数据、新品表现、消费者心智渗透、全球化进程等边际催化因素 [3] - 信达证券认为资金的平衡会随着估值的调整和基本面的变化快速打破 [4]

股价表现与市场情绪 - 泡泡玛特港股周一盘中一度暴跌9%，创下逾一个月最大单日跌幅 [1][3] - 公司股价较8月高点已累计回撤约40% [3] - 股价疲软与市场担忧其在美国“黑五”促销期间的销售可能未达预期有关 [3] 做空力量与市场担忧 - 截至上周四，泡泡玛特的卖空股份占流通股比例已升至6.3%，创2023年8月以来最高水平，即28个月高位 [1][6][8] - 交易员持续加大看跌押注，反映出投资者对公司增长可持续性的担忧 [8] - 市场观察人士指出，公司面临产品多样性不足和缺乏新收入驱动因素的担忧 [8] 美国市场增长预期变化 - 公司此前在三季度财报中披露美国销售额同比增长超过1200% [8] - 伯恩斯坦分析师预计，公司本季度美国销售增速将放缓至500%以下，远低于此前预测的1200%增长 [1][8] - 股价疲软很可能是受11月份北美线下销售趋势下滑推动 [8] - 潜在的美国销售疲软可能削弱市场对泡泡玛特增长的信心，海外销售势头一直是投资者紧密追踪的关键指标 [8] 机构观点与长期展望 - 光大证券国际策略师表示，投资者对泡泡玛特销售势头放缓存在担忧，同时卖方的一些谨慎观点打压了股价 [7] - 花旗维持看涨观点，认为公司核心IP Labubu的价值尚未完全释放，其4.0版本确认将于2026年推出，且索尼影业已获得该IP的电影改编权 [9] - 花旗指出，SKULLPANDA等多元IP矩阵及海外扩张进展共同构成公司增长动力 [9]

股价表现与市场情绪 - 泡泡玛特港股周一盘中一度暴跌9%，为逾一个月最大跌幅，股价较8月高点累计回撤约40% [1] - 市场担忧其在美国“黑五”促销期间的销售可能未达预期，打击了投资者信心 [1] - 做空力量持续集聚，截至上周四，卖空股份已升至流通股的6.3%，创2023年8月以来最高水平，做空比例已达28个月高位 [4][5] 美国市场增长动能 - 公司三季度财报披露美国销售同比增长超1200%，但最新迹象显示增长动能正在减弱 [5] - 分析师预计公司本季度美国销售增速将放缓至500%以下，股价疲软很可能是受11月份北美线下销售趋势下滑推动 [5] - 潜在的美国销售疲软可能削弱市场对泡泡玛特增长的信心，海外销售势头此前一直是投资者紧密追踪的关键指标 [5] 市场担忧与公司挑战 - 投资者对泡泡玛特销售势头放缓存在担忧，同时卖方的一些谨慎观点也打压了股价 [4] - 市场观察人士指出，公司面临产品多样性不足和缺乏新收入驱动因素的担忧 [5] - 公司股价近月经历过山车行情，波动加剧 [5] 机构观点与长期展望 - 尽管近期股价大幅回调，投行仍看好泡泡玛特的长期增长趋势 [7] - 花旗认为公司核心IP Labubu的价值尚未完全释放，Labubu 4.0版本确认将于2026年推出，且索尼影业已获得该IP的电影改编权 [7] - 花旗指出，SKULLPANDA等多元IP矩阵及海外扩张进展共同构成增长动力 [7]

瑞幸咖啡重返纳斯达克计划 - 公司CEO郭瑾一公开表示正在积极推进重返美国主板上市事宜[3] - 公司计划提交Form 10注册文件，乐观预计2026年上半年可重返纳斯达克[8][9] 历史财务造假与复苏历程 - 2020年4月自曝22亿元财务造假，股价从51美元暴跌至1.38美元，市值蒸发逾九成[4] - 2022年2月与美国证监会达成1.8亿美元和解并完成破产重整，2023年10月提前偿还全部债务[6] - 2024年成为首批通过PCAOB现场审计的中概股之一，2025年6月在纽约曼哈顿开设门店[6] 当前经营与市场地位 - 在中国坐拥超过2.6万家门店，稳居咖啡连锁龙头，最新市值117亿美元，股价回升至36.4美元[4] - 2025年第三季度同店销售增长仅6.8%创历史新低，毛利率从2023年18%下滑至15.3%[13] - 门店总数年底预计超过3.2万家，中国市场显现饱和迹象[13] 海外扩张战略与挑战 - 海外扩张成本远超预期，新加坡45家门店累计9个月营收9140万元人民币，运营费用高达1.677亿元，净亏损超过76%[14] - 纽约曼哈顿单店租金为中国一线城市8-10倍，人工成本约6倍，单店日销在1000-3000美元之间[14] - 江苏昆山超级烘焙工厂年产能达30,000吨，可直供北美市场压缩供应链成本[14] 公司治理结构变化 - 创始人钱治亚、陆正耀及其旧部已全面出局，现任管理层通过Centurium Capital控制近38%投票权[16] - 董事会中独立董事占比超过50%，审计委员会全部由独董组成，治理结构完全合规[16][18] 流动性改善与估值潜力 - 粉单市场日均成交额仅数百万美元，重返主板后流动性预计显著改善[12] - 当前市盈率约10倍，低于星巴克20倍和可口可乐23倍，机构预计合理PE有望提升至18-22倍[12] - 折算股价区间55-70美元，较当前36.4美元有50%至近一倍上涨空间[12] 未来情景分析 - 乐观情境（40%概率）：2026年上市，美国业务2028年盈亏平衡，股价升至70美元，市值突破200亿美元[19] - 中性情境（50%概率）：上市时间延后至2026年底或2027年，股价维持在50-55美元[19] - 悲观情境（10%概率）：中美关系恶化导致上市搁浅，股价回撤至20美元附近[19]

涉及的行业或公司 * 报告主要分析美团（股票代码：3690 HK）及其所在的本地生活服务行业 [1][4][19] * 行业内的主要竞争对手包括阿里巴巴（外卖、高德）和抖音（到店业务） [2][5][6] 核心观点和论据 **总体投资观点与估值** * 对美团持"中性"评级，目标价从100港元下调至95港元 [1][4][16] * 目标价基于15倍2027年预期市盈率，与腾讯估值及中国互联网板块均值相当 [12][20] * 公司面临三大关键不确定性：外卖竞争、到店业务利润率可持续性、海外扩张执行 [1][12][19] * 将2025年四季度盈利预测下调31%，2025/2026年调整后每股收益预测分别下调20%和19%至-3.11元和-1.32元 [1][4][16][17] **财务表现与预测** * 预计2025年收入为3652.35亿元，同比增长8.2%，2026年收入为4022.81亿元，同比增长10.1% [4][11] * 预计2025年调整后息税前利润为-198.81亿元，息税前利润率为-5.4%，2026年预计为-63.86亿元，利润率为-1.6% [11][17] * 预计2025年调整后净利润为-193.32亿元，净利润率为-5.3% [11][17] * 预计即时配送业务亏损将从2025年三季度的190亿元收窄至2025年四季度的160亿元，2026年进一步改善至180亿元 [5] **外卖与闪购业务** * 公司在中高价订单市场占据主导地位，单位经济效益优于同业 [2][5] * 竞争加剧，尤其来自阿里巴巴，后者正抢占高价值及高频消费用户心智 [2] * 公司通过加大会员权益投入来捍卫核心用户群忠诚度 [2] * 预计行业竞争格局将逐步改善，但进程可能较为温和 [5] **到店业务** * 2025年三季度核心本地商业的营业利润同比下降290亿元 [5] * 广告和佣金收入同比增速显著放缓，分别从二季度的超过10%放缓至5%和1% [5][6] * 面临来自阿里巴巴（如高德扫街榜）和抖音的激烈竞争 [6] * 公司通过加码会员权益应对竞争，但预计到店利润在2025年四季度将进一步下降 [5][6] **新业务与海外扩张** * 国际外卖品牌"Keeta"已进入卡塔尔、科威特、迪拜和巴西市场 [6] * 海外扩张导致新业务亏损增加，预计2025年四季度亏损40亿元，高于三季度的13亿元 [6] * 管理层表示2026年新业务亏损不会扩大，并指出Keeta在香港上线29个月后已实现盈利，在沙特阿拉伯取得领先市场份额 [6] * 预计Keeta的亏损在2025年四季度见顶 [6] 其他重要内容 **股价与市场表现** * 截至2025年11月28日，股价为102.50港元，52周区间为189.60-94.05港元 [4][10] * 年内迄今股价绝对下跌32.4%，相对表现下跌57.6% [9] * 彭博共识评级为42家买入、13家持有、4家卖出 [10] **风险因素** * 下行风险包括消费环境逊于预期、社区团购业务亏损收窄慢于预期、到店业务竞争加剧 [21] * 上行风险包括竞争格局好于预期、新项目亏损收窄速度快于预期 [21] **预测调整摘要** * 2025年收入预测从3745.39亿元下调至3652.35亿元，下调幅度2% [16][17] * 2026年收入预测从4221.06亿元下调至4022.81亿元，下调幅度5% [16][17] * 2025年调整后每股收益预测从-2.59元下调至-3.11元，下调幅度20% [4][17]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为人民币955亿元，较2024年同期的936亿元增长2.0% [1][2] - 公司整体经营亏损为人民币198亿元，经营亏损率为20.7%，而2024年同期为经营溢利137亿元 [1] - 期内亏损为人民币186亿元，亏损率为19.5%，而2024年同期为溢利129亿元 [1] - 经调整EBITDA为负人民币148亿元，经调整亏损净额为负人民币160亿元，2024年同期这两项指标均为正值，分别为145亿元和128亿元 [1][2] 分部业绩分析 - 核心本地商业分部收入为人民币674亿元，同比减少2.8% [3] - 核心本地商业分部经营亏损为人民币141亿元，经营亏损率达20.9%，而2024年同期为经营溢利146亿元 [2][3] - 新业务分部收入为人民币280亿元，2024年同期为242亿元 [3] - 新业务分部经营亏损同比扩大至人民币13亿元，2024年同期经营亏损为10亿元 [2][3] 收入构成与变动 - 总收入中，核心本地商业贡献人民币674亿元，新业务贡献人民币280亿元 [3] - 配送服务收入为人民币230亿元，2024年同期为278亿元 [3] - 佣金收入为人民币280亿元，2024年同期为269亿元 [3] - 在线营销服务收入为人民币143亿元，2024年同期为135亿元 [3] - 其他服务及销售（包括利息收入）为人民币301亿元，2024年同期为254亿元 [3] 运营与竞争环境 - 餐饮外卖日活跃用户和月交易用户在第三季度均创下历史新高 [4] - 外卖行业竞争持续加剧，市场竞争白热化 [2][3] - 新业务分部的经营亏损扩大部分归因于海外扩张 [2] 现金流与展望 - 截至2025年9月30日，公司持有的现金及现金等价物为人民币992亿元，短期理财投资为人民币421亿元 [2] - 公司预计，由于市场竞争持续白热化，核心本地商业板块及公司整体在2025年第四季度的经营亏损趋势将延续 [4]

公司概况与市场定位 - 公司是中国知名汽车制造商，专注于电动汽车和电池技术，在OTC市场交易代码为BYDDY [1] - 公司正积极扩张欧洲市场版图，以应对国内市场的压力 [1] - 公司在电动汽车市场的主要竞争对手包括特斯拉和蔚来 [1] 近期业绩与市场预期 - 公司定于2025年11月26日发布季度财报 [2] - 华尔街预期其每股收益为0.20美元，营收为385亿美元 [2] 欧洲市场扩张与产品战略 - 公司在欧洲的新车注册量正在上升，这得益于其扩张战略及在巴塞罗那推出的ATTO 2 DM-i超级混动车型 [2] - ATTO 2 DM-i超级混动是公司欧洲电气化出行解决方案的一部分，提供以电为主的驾驶体验，纯电续航可达90公里 [3] - 该车型配备1.5升汽油发动机以解决里程焦虑，将综合总续航里程延长至1000公里 [3] 增长目标与财务指标 - 花旗强调，公司的目标是到2026年在国际市场销售高达160万辆汽车 [4] - 这一雄心勃勃的目标反映了公司对海外扩张的承诺，并预计从2025年开始实现两位数的高增长 [4] - 公司的市盈率为36.20倍，市销率为0.92倍，表明投资者对其增长潜力充满信心 [4][6] - 公司企业价值与销售额的比率为0.83倍，收益率为2.76%，凸显了其相对于销售额和收益的强劲市场地位和估值 [5] 财务状况分析 - 公司的资产负债率较低，为0.13 [5] - 公司的流动比率为0.76，表明用短期资产覆盖短期负债可能存在挑战 [5][6]