港股市场表现与估值分析 - 上半年恒生指数累计涨幅超21%，恒生科技涨近20%，领跑全球主要市场 [2] - 港股估值显著低于全球平均水平：恒生指数2025年预测PE为11倍，PB为1.2倍，股息率3.2%，银行/电信等板块股息率超5% [21] - MSCI China指数PE为11.7倍（低于长期均值0.1倍标准差），PB为1.4倍（低于长期均值0.3倍标准差） [22] - 恒生科技指数2025年EPS增速预计35%，ROE增速14%，显著高于沪深300的6%和11% [25] 驱动因素与市场特征 - 南向资金年内净流入超7000亿港元创历史同期新高，重塑港股定价权 [16] - 上半年行情分两阶段：一季度由AI技术突破驱动科技股上涨，二季度因中美关税预期缓和及政策托底反弹 [17] - 结构性行情突出：医疗保健板块涨50%，科技板块涨30%，新消费领涨 [19] - 港股市值结构优化，"中特估""科特估""民特估"三重估值体系并存 [14][16] 下半年行业机会聚焦 - **科技领域**：AI商业化加速（互联网巨头盈利超预期）、智能驾驶（2025年渗透率快速提升）、半导体 [29][31][33] - **医药领域**：创新药出海加速（政策松绑+国际化）、CXO订单回升，2025年或成估值系统性提升起点 [30][31][33] - **高股息资产**：银行/公用事业/电信股息率优势强化，潜在红利税下调或提升实际收益率 [30][32] - **新消费领域**：盲盒潮玩、新型餐饮连锁、美妆医美、宠物经济等细分赛道弹性显著 [31][32][33] 市场趋势预判 - 主流机构预计下半年呈"震荡上行+结构分化"格局，核心驱动为政策托底（财政加码/降息）、技术革命（AI/智能驾驶）、资金流入（南向资金全年或破万亿） [4][25][26] - 外资配置比例有望从低位回升，若企业盈利持续改善或触发资金回流 [26][27] - 成长风格或持续占优，科技/医药板块估值修复空间大于传统行业 [14][31]

科技股估值逻辑转变 - 科技股估值逻辑正从以净利润、PE等短期盈利指标为主导转向锚定技术价值[1] - 采用"短期研发强度、中期稀缺性与效率、长期生态绑定"的三阶模型评估技术价值[1][3] - "科特估"体系将技术壁垒、研发投入、产业战略价值等纳入定价框架[4] 科创板政策动态 - 科创板第五套标准IPO审核重启禾元生物成为首家适用该标准上会企业[1][2] - 科创板推出"1+6"新政包括设置科创成长层、扩大第五套标准适用范围等[1][2] - 创业板启用第三套标准支持优质未盈利创新企业上市[1] 未盈利企业上市趋势 - 目前共有12家未盈利拟IPO企业在排队审核[2] - 监管对未盈利企业上市的受理可能显著提速更多高新技术领域企业将获上市机会[2] - 科创板新增100余单具备协同效益的产业并购交易[6] 科创板估值变化 - 科创板估值从2024年6月28日的72.42倍上升至6月25日的202.78倍[6] - 半导体板块科创板估值溢价较高因倾向给予技术突破型企业高溢价[7] - 科创板与港股科技股估值差呈现结构性收窄[7] 行业表现与投资方向 - AI产业链关联度较高的人工智能、机器人、半导体等领域表现较好[6] - 更看好半导体设备/材料、AI+行业应用、高端制造三大方向[8] - 投资逻辑需从"预期炒作"转向"业绩验证"关注订单、毛利率等基本面指标[8] 技术商业化与估值验证 - 技术价值的终极验证在于订单落地[1][3] - 应跟踪企业技术迭代速度、商业化进程及市场竞争态势[7] - 具备真实技术壁垒和商业化兑现能力的硬科技龙头有望延续趋势[8]

科创板估值变化 - 科创板估值（TTM，整体法）从2024年6月1日的76.95倍增至2025年6月23日的195.66倍，13个月内增长154% [1] - "科特估"体系注重科技创新能力、研发投入和未来成长潜力，通过多维度评估模型反映科技企业核心价值 [1][4] - 科技股估值逻辑从传统盈利指标转向技术和创新价值评估体系 [1][4] "科特估"体系特点 - 突破传统财务指标估值方法，综合考量技术壁垒、创新团队、行业前景等非财务因素 [4][8] - 推动资源向具有创新实力与发展前景的企业集聚，促进科技创新与资本市场深度融合 [4] - 已提升科技股整体估值水平，引导投资者关注企业长期发展潜力 [4] 政策推动与市场影响 - 证监会推出科创板"1+6"新政，继2024年"科八条"后又一利好科技企业政策 [4] - 科创板设置科创成长层，重启未盈利企业适用第五套标准上市 [8] - 政策与市场协同赋能企业成长，通过税收优惠、政府采购倾斜、大基金三期等工具增强研发投入 [5] 科技企业研发表现 - 科创板企业2024年研发投入总额1681亿元，同比增长6.4% [9] - 研发投入占营业收入比例中位数达12.6%，持续领跑A股各板块 [9] - 截至2024年末科创板企业汇聚研发人员24万人，占员工总数近30% [9] 估值体系完善建议 - 建立动态多维评估体系，结合研发投入强度、专利质量、国产化率等非财务指标 [10] - 根据产业生命周期实施差异化评估：萌芽期看市场潜力，扩张期看收入增速，成熟期看现金流 [10] - 强化政策工具与市场激励联动，通过税收优惠、并购重组制度优化、科创金融产品扩容引导资本 [11] 产业升级与战略意义 - 推动半导体、AI、量子计算等前沿领域企业获取估值溢价，引导资源向"硬科技"集聚 [5] - 资本市场将国产化率提升与科技企业市值增长挂钩，激发企业创新活力 [6] - 助力"中国制造"向"中国智造"转型升级，提升全球科技话语权 [6]

资本市场改革政策 - 证监会主席吴清宣布全面深化资本市场改革开放 重点包括科创板设置科创成长层和重启未盈利企业适用第五套标准上市 创业板启用第三套标准支持优质未盈利创新企业上市 [1] - 科创板第五套标准不要求企业营收和净利润规模 强调核心竞争力和市场空间 已有20家采用该标准的企业成功上市 首发募集资金合计428.71亿元 [2] - 科创板第五套标准上市企业在2024年实现9款新药产品获批 其中5款为一类新药 2024年20家企业合计营业收入143.38亿元 同比增长44.45% [2] 科创板深化改革措施 - 科创板推出"1+6"政策措施 "1"为设置科创成长层并重启未盈利企业适用第五套标准上市 "6"包括试点资深专业机构投资者制度 试点IPO预先审阅机制 扩大第五套标准适用范围至人工智能 商业航天 低空经济等领域 [3] - 科创板改革措施还包括支持在审未盈利科技企业增资扩股 完善再融资制度和战略投资者认定标准 增加投资产品和风险管理工具 [3] 市场反应与行业表现 - 吴清发言带动科创板走强 6月18日科创50指数上涨0.53% 报收968.18点 [5] - 中金公司发布报告指出科创行情开启新周期 年初以来科创50指数高点较年初上涨约15% AI产业链相关领域表现较好 [5] - 创业板指和科创50指数前向市盈率分别为21.6倍和50.7倍 计算机 国防军工 电子等板块估值处于历史50%分位数以上 电力设备 通信 医药生物等板块估值处于历史50%分位数以下 [6] - 中金公司认为科创领域仍是下半年关注重点 建议关注赛道估值 资金流向和情绪变化带来的行业轮动 [6]

资本市场改革政策 - 证监会主席吴清宣布科创板将重启未盈利企业适用第五套标准上市，创业板将启用第三套标准支持优质未盈利创新企业上市 [1] - 科创板第五套标准不对企业营收和净利润规模做要求，强调核心竞争力和市场空间，已有20家企业通过该标准上市，首发募资428.71亿元 [2] - 2024年通过第五套标准上市的20家公司共实现9款新药获批（5款为全球首创1类新药），合计营收143.38亿元，同比增长44.45% [2] 科创板"1+6"政策措施 - "1"指设置科创成长层并重启第五套标准，精准服务技术突破大、商业前景广的科技企业，强化信披和投资者适当性管理 [4] - "6"项措施包括：试点引入资深专业机构投资者、IPO预先审阅机制、扩大第五套标准至AI/商业航天/低空经济等领域、支持未盈利企业增资扩股、完善再融资制度、增加投资产品 [4] 市场表现与机构观点 - 科创50指数6月18日上涨0.53%至968.18点，年初高点较年初上涨约15% [6] - 中金公司指出科创企业资金配置与估值仍有提升空间，创业板指和科创50前向市盈率分别为21.6x和50.7x，部分板块估值低于历史中位数 [7] - 中金建议关注AI（仍处早期）、高端制造（电池/消费电子/半导体等）、创新药（产品升级与出海机会）三大细分赛道 [7][8] 行业数据与趋势 - AI产业链中人工智能/机器人/半导体表现突出，创新药/新能源车/国防军工等成长板块亦有亮眼表现 [6] - 计算机/国防军工/电子/机械设备估值高于历史50%分位数，电力设备/通信/医药生物/传媒估值低于历史50%分位数 [7] 政策表述亮点 - 吴清提出"创新始于科技、兴于产业、成于资本"，强调资本市场风险共担机制对科技创新的支持 [9] - 提及"DeepSeek时刻"，倡导构建以资本市场为枢纽的创新生态，提升创新资本形成效率 [9]

科创行情新周期开启 - 2025年国际货币体系重塑叠加贸易格局重构，全球AI产业发展推动我国科创产业进入"DeepSeek时刻"，科创企业有望迎来重估新周期[1] - 科创50指数高点较年初上涨约18%，AI产业链关联度较高的人工智能、机器人、半导体等领域表现较好，创新药、新能源车、国防军工等成长风格也有不错表现[2] - 上半年科创领域呈现三大特征：AI领域扩散效应明显、行情呈现轮动特征、港股跑赢A股[2] 科创行情驱动因素 - 政策支持持续加码：政府工作报告将发展新质生产力放在重要位置，科技金融列为金融"五篇大文章"首位[3] - 融资支持力度加大：新设8000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立"国家创业引导基金"聚焦人工智能等前沿领域[3] - 资本市场改革深化：并购重组新规落地，推出债券市场"科技板"并创设配套风险分担工具[3] 全球科技贸易体系重构 - DeepSeek技术突破重写科技叙事，基准情形下至2035年AI有望使我国GDP额外累计增加9.8%，年化增速提升0.8个百分点[4] - 中美关税谈判取得阶段性进展，电子、机械设备等行业对美出口敞口较大，中长期将加速国产替代和出海趋势[5] - 全球货币体系加速重构，美元下行周期中非美股票相对占优，人民币资产有望继续重估[6][7] 产业趋势与投资机会 - AI产业进入商业化落地新阶段，1Q25计算芯片/SoC、数通设备等领域业绩亮眼，预计2025年AI相关新增资本开支约1500亿元[9] - 高端制造领域供需格局改善，人形机器人进入量产元年，1Q25机器人板块资本开支增速同比上升6.9%[10] - 创新药政策支持力度加大，1Q25中国医药license-out交易数量33笔(+32%)，交易总金额366亿美元(+258%)[11] 市场动态与估值 - 科创50指数前向市盈率50.7x，计算机、国防军工、电子等板块估值处于历史50%分位数以上，医药生物、传媒等板块估值仍偏低[12] - 全球资金再布局进行中，A股科创企业关注度提升，2月TMT及机器人板块成交活跃度冲高，5月创新药行情加速演绎[12] - 我国科技龙头相比美股存在折价，DeepSeek技术突破后估值差距一度收窄，但近期再次扩大[80] 后市投资策略 - AI行情仍处早期阶段，建议关注算力需求韧性、AI模型和应用落地等方向[13] - 高端制造建议关注电池、消费电子、元件、新能源车、半导体等产能周期位置较优的领域[13] - 创新药板块短期或有波折，但中长期看好产品创新升级、BD出海及国内政策改善带来的机会[14]

人事变动 - 申万宏源研究迎来新的人事任命，周海晨不再兼任总经理，由王胜接任总经理一职，全面负责经营管理工作 [1] - 周海晨升任申万宏源证券执行委员会委员，分管研究业务和机构业务，并兼任申万宏源研究党委书记、董事长 [1] - 王胜的研究所所长任职已于4月末在申万宏源内部公示，此次为正式官宣 [1] 公司架构与历史 - 申万宏源研究是申万宏源证券控股的独立子公司，拥有独特的法人架构，体现对投研能力建设的重视 [1] - 申万宏源研究所成立于1992年10月16日，至今已有33年历史 [2] - 公司近期正值创业四十周年、合并十周年，管理层调整或为研究所业务发展埋下伏笔 [1] 新任总经理背景 - 王胜在申万宏源任职超过16年，从建筑行业分析师成长为总经理，拥有4年建筑、14年策略研究经验 [2] - 王胜是同济大学管理学博士，14次荣获《新财富》最佳分析师，涵盖建筑、策略等多领域 [2] - 王胜现任申万宏源研究党委副书记、总经理，首席策略分析师，并担任多项职务 [2] 管理理念与战略 - 王胜认为卖方所长需扮演多重角色，包括统筹全局的指挥家、创新架构师、前瞻领航者等 [3] - 王胜强调管理靠体系，申万宏源研究的长处是体系化运作，而非个人 [3] - 公司计划加强"研究产品"理念，注重买方、客户、政策、精品、远见五大思维 [7] 行业与市场观点 - 王胜看好中国资本市场，认为将迎来长牛，新经济领域如华为、大疆等科技力量正在崛起 [4] - 恒生科技指数、科创板、创业板、北证50正迎来"科特估"时代 [4] - 中国资本市场可能进入ROE回报提升、龙头品牌影响力突出的时代 [5] 业务发展与创新 - 申万宏源研究逆势扩张，过去两年补充多位领军人物，如计算机首席分析师刘洋、首席经济学家赵伟等 [5][6] - 公司在业内最早创设派点机制和高级分析师成长机制，激励机制和培训体系完善 [6] - 公司探索柔性、敏捷的组织架构，赋能分析师，并在过程考核、产业链专题研究机制方面取得新成果 [6] 智能投研布局 - 申万宏源研究将重点发展智能投研，注重大数据、算法、算力三部曲 [8] - 公司已构建申万行业分类体系、系列指数、KAT关键假设表等数据体系 [8] - 计划将33年积累的策略研究体系和行业分析框架进行算法工程化改造，与大模型深度融合 [8]

人事任命 - 周海晨不再兼任申万宏源研究总经理，保留执行委员会委员职务，分管研究业务和机构业务，并兼任党委书记、董事长 [1] - 王胜接任总经理职务，全面负责经营管理工作，此前担任副总经理兼首席策略分析师 [1][2] 市场观点 - 中国资本市场将迎来长牛，驱动因素包括：上市公司治理改善、分红回购连续三年超过融资、监管引导及市场参与者共同努力 [3] - 新经济领域（华为、大疆、字节等）崛起，人工智能发展窗口期推动恒生科技指数、科创板等进入"科特估"时代 [4] - 外部不确定性或提升中国商品国际影响力，反内卷政策有望提高劳动力回报并提振内需，ROE回报与龙头品牌效应增强 [4] - 流动性支持来自中央汇金、社保等"耐心资本"，居民存款搬家及外资流入可能加速人民币资产重估 [4] 战略方向 - 探索柔性敏捷的组织架构以赋能分析师，强调稳定团队、扎实研究及系统性框架对客户信任的重要性 [5] - 重点建设智能投研体系，基于33年策略研究积累，通过算法工程化改造产业链景气度模型等，实现方法论与大模型融合 [6] - 采用增量学习与模型压缩技术优化垂类模型，应对金融投研的高时效性与高精度需求 [6]

5月A股市场表现 - 5月A股市场整体震荡上行，上证指数收涨2 09%，跑赢4月的下跌1 7% [2] - 两市个股平均涨幅5 28%（中位数3 5%），显著高于4月的-2 12%（中位数-3 22%） [2] - 黄金、黄酒、创新药、可控核聚变、航天军工、数字货币等主题概念轮番上涨，科技板块（半导体、机器人、软件开发）表现疲软 [1] - ST/*ST板块成为资金博弈热点，195只ST/*ST股平均上涨14%，59只涨幅超20%，11只涨逾50% [3] 行业及个股表现 领涨板块 - 化妆品指数5月涨12 05%，年涨幅20 2%，丽人丽妆涨超90%，水羊股份、拉芳家化等涨超10% [4] - 黄金珠宝首饰板块指数5月涨9 53%，年内涨31 66%，曼卡龙、潮宏基、飞亚达均涨超43% [5] - 军工概念股中邮科技涨157%领涨两市，成飞集成涨99%；创新药概念股三生国健涨99% [2] 弱势板块 - 机器人指数2月创历史新高后持续回调，3月跌4%，4月跌5 56%，5月收平但个股普遍回撤30% [6] - 减速器龙头绿的谐波5月跌21 32%，较2月高点回撤42%；夏厦精密、丰立智能等跌超15% [6] 6月市场展望 - 历年6月中大盘成长风格占优，机构建议关注家用电器、汽车、食品饮料、电子、计算机等行业 [7] - 西部证券建议配置"安全资产"（中特估+科特估），6月可阶段性增加"科特估"比例 [7] - 浙商证券看好大盘风格，成长价值均衡配置，重点关注煤炭、医药（创新药）、军工、银行、非银等行业 [8] 新消费趋势 - 智能消费（智能汽车、家电、家居）和"Z世代"消费（医美、减肥药、直播电商）成为内需新亮点 [4] - 黄金首饰消费受金价上涨抑制，但古法金、黄金镶嵌等个性化品类逆势增长，老铺黄金、潮宏基等公司股价创新高 [6]

中国特色现代企业制度 - 中办、国办印发《关于完善中国特色现代企业制度的意见》，目标5年内推动企业建立符合国情的现代企业制度 [1] - 强化控股股东诚信义务，支持上市公司引入持股5%以上的机构投资者作为积极股东 [1] - 国资委此前提出将市值管理纳入央企负责人考核，引发"中特估"行情 [1] 央企市值管理与投资价值 - 长江证券指出央国企长期被低估，业绩贡献与市值占比不匹配 [1] - 五矿证券分析央企分布于金融、电子、生物医药、电力设备、国防军工等核心行业 [1] - 中央企业100指数与上证指数、沪深300走势相关性较强，市值管理对稳定资本市场至关重要 [1] - 在"中特估"背景下，央企预计维持高分红水平 [1] 科特估与新质生产力 - "科特估"聚焦战略新兴产业和前沿科技，包括半导体、大飞机、机床、工业软件等"卡脖子"领域 [2] - 具备战略稀缺性、创新程度高、估值偏低、国际竞争力的企业受关注 [2] - 未来产业涵盖国产算力、生物技术等颠覆性技术 [2] 相关上市公司 - 中化装备：央企，主营化工装备和橡胶机械 [3] - 中信重工：矿山机械龙头，拓展特种机器人业务 [4]