在美联储本周关键利率决议前夕，国内债市也在被积极讨论。 尤其是8月宏观经济数据正式落地，数据整体表现较预期弱，更多"稳增长"增量政策出台的憧憬，推动10年期国债期货市 场出现连续5个交易日上涨，而"央行重启买债"和上证指数站上4000点将成为观察债市趋势变化的重要信号。 下一步关键词：增量政策 9月17日，国内债券期货市场低开高走，包括30年期、10年期等国债期货在内的全期限国债合约全线上涨。其中，10年期 国债期货主力2512合约已经连续5个交易日上涨，收盘报价108.15元，涨幅0.13%。 此外，10年期国债活跃券收益率下行约1.5个基点（bp），下滑至1.765%，此前9月10日该券收益率最高达1.815%；30年 期国债活跃券收益率则下滑到2.055%。此前9月11日该券最高达2.110%。 债市是否要走出新一轮上涨？南华期货研究院高翔认为，当下可能是股债逻辑回归基本面的重要时刻，在8月数据落地之 后，经济潜藏的二次回落风险可能会导致政策重心再次回到稳增长上。后续应密切关注国内宏观预期沟通窗口，例如9月 央行货币政策委员会例会以及国新办系列发布会等。稳增长政策重心的回摆能够进一步打开市场对于货币政策 ...

在美联储利率决议公布前夕，国内市场上的各种情绪正在相互交织。 尤其是，在8月宏观经济数据于日前披露后，市场对于稳增长政策加码出台有了更多的憧憬，这也支撑 着国债期货市场走强，10年期国债期货主力合约（T2512）昨日收出四连阳。 下一步关键词：增量政策 9月16日，国内债券期货市场低开高走，除30年期国债期货合约外，其他期限国债期货合约全部上涨。 其中，10年期国债期货主力合约（T2512）连续4个交易日上涨，收盘价为108元，涨幅0.15%。 近期的波动调整，是否预示债市会走出新一轮上涨？南华期货研究院高翔认为，当下可能是股债逻辑回 归基本面的重要时刻，在8月宏观经济数据落地之后，潜藏的二次回落风险可能会导致政策重心再次回 归"稳增长"。后续，投资者需密切关注国内宏观预期的沟通窗口，比如9月央行货币政策委员会例会以 及国新办系列发布会等。稳增长政策重心的回摆，能够进一步打开市场对于货币政策的想象空间，这也 意味着或有更广阔的利率下行空间。 与此同时，10年期国债活跃券收益率下行约1.75个基点（bp）至1.780%，9月10日该券收益率最高达 1.815%；30年期国债活跃券收益率则下滑到2.075%，9月 ...

国内经济与政策 - 8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%[15] - 8月社会融资规模增速回落至8.8%，为去年10月以来首次下降[21] - 地方政府专项债务余额达35.5万亿元，占地方政府债务总额67%[10] - 2024年中国对外直接投资流量1922亿美元，同比增长8.4%[17] - 上半年险资投资股票余额增加6400亿元，总规模达3.07万亿元[17] 金融市场动态 - 10年期国债利率一度突破1.8%，后半周因央行逆回购操作回落[1] - 公募基金赎回费新规实施，持有期少于7日收取1.5%赎回费[13] - 中国大宗商品价格指数连续4个月环比上升，8月环比涨0.3%[16] 外部环境与风险 - 德国7月对美出口额环比下降7.9%至111亿欧元，创2021年12月以来新低[18] - 日本央行拟减持ETF持仓，规模达37万亿日元（约2510亿美元）[19] - 美国下修12个月内新增就业数据91.1万个岗位[19]

编者按：《机警理财日报》作为南财集团、21世纪经济报道、南财理财通的金牌理财专栏，目前细分了现金、纯固收、固收+期权、固收+权益、混合、权 益、衍生品七大类，已实现对银行理财市场的每日追踪。为了进一步反映银行理财行业发展现状，南财理财通课题组增设机警理财周报专题，力求及时准确 研判理财行业趋势、洞悉理财产品表现，以期为银行理财行业转型发展带来参考价值。 【市场回顾】 上周债市震荡偏弱，资金面均衡偏紧。9月12日DR007加权均价为1.4575%，10年期国债收益率收至1.87%。A股震荡上行，科创50指数周涨幅达5.48%，上证 指数、沪深300指数周涨幅分别为1.52%、1.38%，电子、房地产、农林牧渔板块周涨幅居前。 【破净情况】 【新发情况】 产品数量：南财理财通数据显示，32家理财公司上周（9月8日—9月12日）合计发行了481只理财产品（同一产品登记编码下不同份额合并计算），股份行理 财公司产品发行量居前，信银理财发行了37只产品，浦银理财和光大理财分别发行了35只、34只。 产品特点：理财公司上周新发产品仍以R2（中低风险）、封闭式净值型、固收类公募型产品为主，混合类产品发行数量为1只，权益类产 ...

A股与债市表现 - 三季度以来A股持续走高 上证指数累计上涨12.08% 深证成指上涨24.28% 创业板指上涨42.41% [1] - 同期债市明显回调 十年期国债收益率从6月30日1.6553%上行至9月15日1.8615% 升幅超20bp [1] - 股债跷跷板效应显现 股市走高压制债市表现 [1] 纯债基金业绩 - 近一个月70%纯债基金收益率下跌 4329只产品中有3015只告负 [2] - 13只纯债基金近一月跌幅超2% 中长期和短期纯债基金平均收益率均为负值 [2] - 年内超两成纯债基金收益率为负 [2] 货币政策操作 - 人民银行9月15日开展2800亿元7天期逆回购操作 利率1.4% [2] - 9月12日开展2300亿元同期限逆回购操作 利率相同 [2] - 9月有3000亿元逆回购和3000亿元MLF到期 预计央行将等量或超额续作 [2] 债市展望分歧 - 乐观观点认为若美联储9月降息 中美利差收窄将缓解人民币压力 为宽松货币政策创造条件 [3] - 技术面显示国债市场抛压减轻 收益率上升 投资机构停止抛售 公允价值趋稳 [3] - 双节临近央行惯例释放流动性 债市有望迎来技术性反弹 [3] - 谨慎观点指出债市仍受脆弱情绪主导 调整终点难精确判断 即使反弹也难以出现快速报复性上涨 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点等待债市回归基本面定价，长端重交易，资金宽松下信用的抗跌可能延续，当前债券市场表现偏弱，长端利率表现日内多次反转，曲线走陡行情下子弹策略理论上相对更优，可关注部分高票息地方债的利差压缩机会，资金面宽松下信用债更抗跌，利率波动而信用抗跌的格局可能持续 [2] - 卖方观点债市情绪维持低位，看震荡者众，目前卖方偏空观点数量占比升至22%，一半以上持中性态度，情绪较上周下行 [2] - 买方观点固收买方观点整体偏多，情绪指数上升，超六成看中性 [2] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债情绪指数下降，本周跟踪加权指数录得 -0.02，不加权指数录得0，较上周下降0.03，当前机构整体持中性偏空观点，22%偏多，56%中性，22%偏空 [10] - 买方市场情绪指数与利率债情绪指数上升，本周跟踪加权情绪指数录得0.05，不加权指数录得0.08，较上周上升0.11，当前机构整体持中性偏多观点，20%偏多，68%中性，12%偏空 [11] - 信用债市场热词为股债跷跷板、公募基金费率改革，股债跷跷板使债市情绪承压，债基赎回压力放大，公募基金费率改革触发负债端结构调整，信用债收益率全线抬升 [16][17] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，40%偏多，60%中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易价格整体下跌，截至9月12日，TS/TF/T/TL合约价格分别录得102.38元、105.60元、107.71元与115.27元，较上周五分别 -0.01元、+0.01元、-0.24元、-1.08元；持仓量整体增加；成交量全面增加；成交持仓比全面上升 [24][25] - 现券交易30Y国债换手率下降，9月12日换手率录得4.00%，较上周下降0.52pct；利率债周度均值换手率上升，9月12日换手率录得0.95%，较上周上升0.02pct；10Y国开债换手率上升，9月12日换手率录得5.70%，较上周上升0.40pct [33][36] - 基差交易基差涨跌分化，TS与TF主力合约基差走阔，T与TL主力合约基差收窄；净基差整体走阔，除TF主力合约净基差收窄外，其余主力合约净基差均走阔；主力合约IRR涨跌分化 [40][43] - 跨期价差、跨品种价差整体走阔，跨期价差除TL主力期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔；跨品种价差除2*TS - TF期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔 [51]

供需叠加股债跷跷板，期债注意节奏 摘 要： 进入三季度，债市发行开始提速，债市供给增加，银行间市场 流动性面临债市供给扰动压力，与此同时，实体经济资金需求，叠 加股市回暖资金需求，流动性方面紧平衡，使得债市利空因素增加。 近期央行计划公开市场买卖国债引起一定注意，由于股债跷跷板作 用，长端债券利率上行过快，虽然短端债券利率持续下行，但是传 导至长端债券的效果有限，所以公开市场买卖国债是近期讨论热 点。 我国经济景气水平总体继续保持扩张，中国 8 月官方制造业 PMI、非制造业 PMI 和综合 PMI 分别为 49.4%、50.3%和 50.5%，环 比升 0.1、0.2 和 0.3 个百分点。8 月末，M2 同比增长 8.8%，M1 同 比增长 6%，M1-M2 剪刀差收窄至-2.8%，是 2021 年 6 月以来最低值。 今年前八个月，人民币贷款增加 13.46 万亿元，社会融资规模增量 累计为 26.56 万亿元，比上年同期多 4.66 万亿元。进入 9 月经济 复苏节奏有所加快，中长期利空债市。但是本周适逢美联储议息会 议，股市或走预期兑现行情，股债跷跷板逻辑或对债市有较大影响。 目前从流动性及货币政策 ...

核心观点 - 当前债市压力加剧主要源于债券资产自身空间逼仄导致的固收产品赎回压力 而非传统股债跷跷板效应 机构行为显示配置盘买债力量偏弱而交易盘处于降筹码阶段[7][15] - 债市风险已超越基本面、资金面和股债跷跷板的传统影响逻辑 尽管资金面宽松且经济处于磨底阶段 债市调整压力仍持续扩大[22][26][30] - 市场情绪拐点需关注三大信号：存单利率缓和、配置盘买债力量增强及信用利差调整至高位[32] - 债市正处于向合理估值水平回归阶段 对比2024年前低后高的利率走势 当前调整是对2024年底快牛行情的修正 10年国债需达到1.85%才具备做多空间[37][41][44] 当前市场状态分析 - 9月以来股债相关性明显减弱 但债券基金面临显著赎回压力 7月公募债券基金规模变化大幅弱于季节性[7] - 保险机构为代表的配置盘买债积极性明显弱于往年 二季度后买债热情持续降温[15] - 交易盘累积利润偏薄 中长期利率债基中位数收益率从2025年6月30日的0.44%降至9月12日的-0.16% 降久期迹象明显但拥挤度仍高于6月水平[17][20][22] 超越传统逻辑的风险因素 - 股市宽基指数9月3日后呈震荡盘整 但债市压力未减且调整幅度加大 长债财富指数明显跑输货币基金[22][24] - 二季度以来央行中长期流动性投放宽裕 资金面并非债市制约因素反而偏利好[26][28] - 经济数据（PMI、出口、通胀、社融）显示基本面仍处磨底阶段 周期向上拐点不明朗 对债市难言利空[30][32] 市场情绪拐点观测指标 - 存单利率缓和是股市对债市流动性影响边际弱化的重要指标 当前存单价格仍处中性水平[32][33] - 配置盘买债力量需达到一季度水平方代表债券吸引力提升 目前配置热情仍显不足[32] - 信用利差需加速调整至相对高位（当前近似二季度水平）才意味债市风险充分释放[32][36] 估值回归与投资时机判断 - 与2024年对比 2025年经济前高后低、流动性前紧后松特征相似 但债券利率呈现前低后高反向走势[37][41][44] - 10年国债利率需达到1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间 当前即使股市调整亦难现做多时机[37] - 债市压力调整需等待新一轮明确宽松政策 并观察基本面与资金面利多信号[37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受近期风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 整体看债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 回购利率回升，国债期货价格震荡；关注2512基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90%；经济指标（月度更新）方面，社会融资规模431.26万亿元、环比变化值 +1.04万亿元、环比变化率 +0.24%，M2同比8.80%、环比变化值 +0.50%、环比变化率 +6.02%，制造业PMI49.40%、环比变化值 +0.10%、环比变化率 +0.20%；经济指标（日度更新）方面，美元指数97.54、环比变化值 -0.28、环比变化率 -0.29%，美元兑人民币（离岸）7.1180、环比变化值 -0.002、环比变化率 -0.03%，SHIBOR 7天1.47、环比变化值 +0.02、环比变化率 +1.17%，DR0071.48、环比变化值 +0.01、环比变化率 +0.34%，R0071.51、环比变化值 -0.05、环比变化率 -3.26%，同业存单（AAA）3M1.58、环比变化值 +0.01、环比变化率 +0.32%，AA - AAA信用利差（1Y）0.08、环比变化值 -0.01、环比变化率 +0.32% [9] 二、国债与国债期货市场概况 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [11][12][20] 三、货币市场资金面概况 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [23][26] 四、价差概况 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [32][33][34] 五、两年期国债期货 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [36][41][48] 六、五年期国债期货 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [50][54] 七、十年期国债期货 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [57][58] 八、三十年期国债期货 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [64][70]

国债期货及收益率表现 - 国债期货持续震荡走低 10年期和30年期国债活跃券收益率分别一度失守1.8%和2.1%关口[1] - 10年期国债收益率近期升至1.8%附近 较年初明显上行 1年期国债收益率与公开市场7天期逆回购利率基本持平[2] - 2025年年初10年期国债收益率曾跌破1.6%历史低位 央行于1月10日宣布阶段性暂停公开市场国债买入操作[1] 央行国债买卖操作预期 - 市场对中国人民银行重启国债买卖操作的预期升温 综合市场情绪与国债收益率水平已具备适宜条件但当前紧迫性不强[1] - 更看好四季度重启操作 以此释放中长期资金 调节债市供需关系 改善市场预期[1] - 财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议研讨央行国债买卖操作议题 进一步推升市场预期[1] 央行操作历史及效果 - 央行已连续8个月暂停开展国债买卖操作 去年8月至12月累计净买入1万亿元国债[2] - 公开市场国债买卖操作定位于基础货币投放和流动性管理 通过适时"买短卖长"对冲长期国债收益率快速下行态势[2] - 国债买卖操作相比买断式逆回购操作宽松效果更显著且操作更加灵活[5] 流动性管理工具比较 - 买断式逆回购操作 国债买卖操作以及MLF操作均为央行投放中长期流动性的工具[3] - 买断式逆回购 MLF与国债买卖操作存在一定替代效应 当前通过买入国债投放流动性的必要性不高[6] - 央行已于9月6日开展1万亿元买断式逆回购操作 预计9月将保持买断式逆回购和MLF加量续作维持流动性充裕[3] 债市影响因素分析 - 政府债券保持较大供给力度 9月有3.5万亿元商业银行同业存单到期 居民存款"搬家"对资金面形成扰动[3] - 近期债市走弱主要来自估值压力 而非基本面 政策面和资金面变化 债券收益率上行后配置价值提升[6] - 利率调整核心因素在于股债性价比和"股债跷跷板" 央行重启买入国债不会根本决定利率趋势但可能阶段性缓和市场谨慎情绪[6] 市场机构观点 - 国有大行5月至7月在二级市场买入大量短期国债 被部分市场观点解读为提前布局央行重启操作的头寸需求[6] - 央行重启国债买卖操作将稳定债券价格 防范理财资金大规模赎回引发的负反馈循环 为"股强债弱"格局提供缓冲[6] - 四季度可能从保持流动性充裕 引导银行加大信贷投放 释放稳增长政策信号等角度恢复国债买卖操作[5]