核心观点 - 中央经济工作会议定调落地后，市场进入预期兑现期，短期风险偏好可能收敛，但若有调整将是布局良机，中短期内建议聚焦科技成长等高景气方向 [3][14][15] - 债市压力有望减轻，因财政政策更重质效、债券供给压力或小于2025年，且央行仍有降准降息空间，预计收益率将震荡为主、慢速小幅下行 [3][14] - 美股在美联储超预期的流动性注入及季节性因素支撑下，修复态势有望延续 [12][15] 重要事件回顾 - 美国总统特朗普宣布，在确保国家安全前提下，允许英伟达向中国及其他批准客户出口其H200人工智能芯片 [9] - 中共中央政治局会议分析研究2026年经济工作，新增“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”提法，并突出强调“内需主导，建设强大国内市场” [9] - 美联储将指标政策利率区间下调25个基点至3.50%-3.75%，并宣布启动每月400亿美元的国债购买计划（RMP） [9][12] - 中国11月CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%；PPI同比下降2.2% [10] - 中央经济工作会议明确了2026年经济工作中的八大重点任务，包括坚持内需主导和创新驱动 [10] 周度行情回顾（12.08-12.14） - **债市明显修复**：本周行情可视作对前期超跌反弹与过度悲观情绪的修复，中央经济工作会议关于货币政策的表述稳定了市场降准降息预期 [11] - **A股整体回落**：临近年末资金面季节性收紧，市场呈“存量博弈”特征，重要会议定调落地后预期兑现导致风险偏好阶段性回落，创业板独立上涨源于内部部分权重股结构性带动 [11] - **美股有所回落**：美联储降息及启动每月400亿美元国债购买计划推动周中上行，但周五因博通警告未来利润率收缩导致股价重挫逾11%，引发市场对AI投资回报焦虑，本周整体收跌 [12] 市场展望 - **债市方面**：财政政策更重质效，2026年债券供给端压力或小于2025年，同时央行配合财政节奏，预计流动性相对充裕且仍有降准降息空间，收益率或将震荡为主、慢速小幅下行 [3][14] - **股市方面**：当前市场仍处牛市情绪当中，且明年春节靠后，跨年及春节躁动行情有望提前演绎，若有调整或是布局良机，中短期内科技成长等高景气方向有望继续占优 [3][14][15] - **海外市场**：美联储宣布每月购买400亿美元短期国债的储备管理计划（RMP）力度远超市场预期，将有效缓解短期融资市场压力，叠加美股12月历史表现较好，预计修复态势有望延续 [15] A股债市市场重要指标跟踪监测 - **期限利差**：近期仍处于历史低位水平 [19] - **资金松紧度**：资金面整体趋松，央行呵护资金面意图明确 [20] - **股债性价比**：小盘指数性价比小幅下降，红利指数性价比小幅上升 [21] - **A股估值**：本周A股估值小幅回落 [22] - **A股换手率**：市场换手率上升，市场成交活跃度提升 [22] - **市场成交额**：两市日均成交额下降至19530.44亿元，较上周上升2568.66亿元，市场交易热情提升 [22] - **行业轮动速度**：本周行业轮动速度较前一周有所放缓，市场未形成得到资金普遍共识的持续性主线 [23] 华宝资产配置组合表现 - **国内宏观多资产模型**：截至12月12日，今年以来的收益率为12.96%，超过基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的超额收益率为5.73%，夏普比率为2.4078 [24] - **全球宏观多资产模型**：截至12月12日，今年以来的收益率为12.34%，超过基准的超额收益率为5.11%，夏普比率为2.2054 [27] - **全球宏观多资产模型月度调仓**：根据月报观点，于12月5日上调美股权重，并计划于12月中旬上调A股权重，对应下调国债整体权重 [30] - **当前配置权重示例**：标普500ETF权重20.11%（目标25%），十年国债ETF权重54.46%（目标50%），黄金ETF权重15.56%（目标15%），沪深300ETF权重4.89%（目标5%），银华日利ETF权重4.98%（目标5%） [31] 下周重点关注 - **12月15日**：中国11月固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值、城镇调查失业率等数据 [32] - **12月16日**：美国11月失业率、新增非农就业人口、平均时薪 [32] - **12月17日**：美国11月零售销售同比 [33] - **12月18日**：美国11月核心CPI同比、CPI同比 [33] - **12月19日**：美国第三季度实际GDP环比折年率、核心PCE价格指数、实际个人消费支出及11月个人消费支出等数据 [32]

核心观点 - 2025年指数型理财产品呈现爆发式增长，成为理财公司布局权益市场的关键抓手[3][7] - 理财产品净值化转型进入冲刺期，部分公司尝试采用第三方债券估值方法以平滑净值波动，但其公允性及潜在影响引发市场关注[3][9][10] - 上周债市整体承压，理财产品收益率多数下降，破净率小幅上升，预计债市将维持震荡格局[4][15][16][24] - 理财公司正通过参与产业龙头IPO、构建多资产配置能力等方式寻求业务突破与可持续发展[3][13][19] 监管和行业动态 - **指数型理财产品爆发式增长**：截至2025年12月10日，名称含“指数”的存续非结构性理财产品共98只，由12家理财公司发行，其中2025年成立的产品达58只[3][7] - **头部机构主导发行**：中银理财发行36只，华夏理财发行33只，中邮理财发行9只，发行数量位居前三[7] - **部分产品业绩突出**：在全部98只产品中，有23只产品自成立以来年化收益率高于5%，表现最佳的产品年化收益率达37.86%[7] - **布局动因与模式**：指数化投资可降低主动管理风险、提升透明度，适配理财公司权益投研现状[8] 布局主要依靠跟踪现有指数或自主构建指数两种途径[7] - **第三方债券估值服务引关注**：部分理财公司开始尝试采用中诚信指数、中债资信等第三方债券估值服务，正值估值整改过渡期（2025年12月底前需完成）收官阶段[3][9] - **估值方法差异**：第三方估值方法可能更侧重于纳入更长时间窗口的市场数据并进行平滑处理，以过滤短期噪音，可能导致净值曲线更平稳，但也存在偏离公允价值的风险[10] - **监管导向**：监管原则上不限制多元化估值体系发展，但强调估值结果的公允性，并要求定期评估第三方估值质量[10] - **现象驱动因素**：监管规范原有估值平滑手段、负债端客户对净值稳定性的诉求、理财公司规模考核路径依赖以及债市波动加大激化管理净值波动的需求[11] - **潜在影响**：对投资者，过度平滑可能掩盖真实风险，影响决策[11] 对行业，可能引发不公平竞争，不利于投研能力沉淀[11] 对市场，失真的净值可能阻碍价格发现和资源配置效率[11] - **未来展望**：依赖估值技术进行收益调节的空间预计收窄，理财公司竞争力将愈发取决于真实的资产配置、风险定价和投研实力[12] 同业创新动态 - **参与港股IPO支持绿色转型**：招银理财旗下11只产品参与铝产业链标杆企业“创新实业”港股IPO，获配金额超过1000万元，体现了对实体产业绿色转型的支持[3][13] 收益率表现 - **现金管理类与货币基金收益持平**：上周（2025.12.1-2025.12.7）现金管理类产品近7日年化收益率录得1.28%，货币型基金报1.16%，两者收益差为0.12%，环比均基本持平[4][15] - **固收类产品收益多数下降**：上周各期限纯固收产品收益涨跌互现，各期限固收+产品收益多数下降[4][16] - **债市整体迎逆风**：多重因素导致债市运行阻力加大，超长端利率上行显著，全周10年国债活跃券收益率持平于1.83%，30年国债活跃券上行7BP至2.25%[4][16] - **债市承压因素**：货币政策宽松预期边际降温、机构年底盈利兑现诉求升温、债基赎回担忧、公募基金销售新规未落地带来的政策不确定性[4][16] - **后市展望震荡**：债市情绪料将继续受抑制，大概率维持震荡格局，核心制约因素包括货币政策进一步宽松预期降温、债市对基本面数据敏感度低、居民资产向权益市场转移的“股债跷跷板”效应持续、以及公募销售新规不确定性[4][17] - **中长期收益率或承压**：在估值整改深化与低利率环境驱动下，理财公司普遍下调业绩比较基准，预示着理财产品收益率中长期内或仍将承压[19] - **理财公司突围方向**：强化多资产、多策略的投资布局，完善投研体系与风控能力，多元资产配置为增厚收益、分散风险提供了可行路径[19] 破净率跟踪 - **破净率环比上升**：上周银行理财产品破净率为2.89%，环比上升0.42个百分点[5][24] - **信用利差同步走阔**：信用利差环比走阔3.33BP，目前仍位于2024年9月以来的历史低位附近，性价比有限[5][24] - **后续关注**：若信用利差持续走扩，或将令破净率再次承压上行[5][24]

全球央行政策分化与市场预期 - 美联储预计将于12月11日宣布降息25个基点，而日本央行行长植田和男在12月1日强烈暗示可能在12月19日加息25个基点，形成美日货币政策一降一升的罕见分化[1] - 市场担忧类似2024年7月日本央行突然加息引发日经指数单日暴跌13%、纳斯达克下跌3.4%的恐慌场景重演[1] 日本加息的市场影响与预期管理 - 日本在过去两年已进行三次加息，但2025年1月初加息25个基点时，日经指数仅下跌不到1%，与2024年7月市场巨震形成关键差别，原因在于日本央行学会了“提前剧透”，通过喊话给市场打预防针[5] - 植田和男12月1日强硬表态后，市场对日本12月加息的预期从50%大幅跃升至70%以上，2年期日债收益率上涨3个基点，日元升值0.4%，但日本股市仅出现日内波动，未重现暴跌[7] - 根据CFTC数据，去年日本加息时市场充斥看空日元头寸，而如今许多机构已提前转向日元多头，因此即使加息落地，也不太可能出现大规模集体平仓引发的踩踏行情[7] 人民币汇率与资产表现 - 日本加息旨在提振疲软的日元（此前一度接近160日元兑1美元），日元走强通常会带动其他非美货币相对走强，包括人民币[9] - 美联储自9月以来已累计降息75个基点，美元指数从100点附近回落至98点左右，美元贬值减轻了人民币的外部压力[9] - 中国外汇管理局数据显示，截至12月6日，人民币对美元汇率年内小幅下跌1.77%，但表现远优于日元、欧元等主要货币，对一篮子货币则保持稳中有升[9] 港股与A股市场的机遇 - 港股市场，尤其是恒生科技指数中的互联网巨头，对美元流动性高度敏感，美元贬值意味着这些美元计价资产换算成人民币时更“值钱”，并吸引全球资金流向新兴市场[11] - 东方财富网数据显示，最近两周随着美元指数下跌，恒生科技指数已出现震荡反弹[11] - 纽约联储主席威廉姆斯的表态强化了市场对美联储12月降息的预期，意味着港股的流动性环境可能继续改善[11] - 对于A股，人民币升值提升了人民币资产对外资的吸引力，外资流入动能增强[13] - 即将在月中召开的中央经济工作会议将为明年经济发展定调，市场往往在会前提前交易政策预期，历史数据显示指数上涨概率较高[13] - 有分析指出，2026年全球流动性的潜在利好可能是美联储的“扩表”，一旦开启，全球市场将迎来更充沛流动性，A股和港股有望受益[13] 中国国债市场动态 - 近期国债市场，特别是30年期国债下跌，核心原因在于市场预期变化：去年年底市场普遍预期2025年央行可能降息30-50个基点，但今年实际仅降息10个基点，预期落空导致资金撤离[15] - 目前这轮调整可能已较为充分，在美联储降息背景下，中国货币政策仍有宽松空间，市场预期明年可能再降息10-20个基点，将对国债市场形成支撑[15] - 央行近期频繁强调“宏观审慎管理”，意味着会着力防范金融风险，国债作为核心资产出现剧烈波动的可能性较低[16] 资产配置建议与关注趋势 - “股债跷跷板”效应在明年可能更倾向于股市，股市叠加了人民币升值和全球流动性宽松预期，吸引力显著提升[18] - 未来两周需紧密跟踪两大关键会议：北京时间12月11日清晨的美联储议息会议结果，以及月中召开的中央经济工作会议[18] - 在资产配置上，持有大量国债的投资者可考虑适当调整仓位，将一部分资金配置到受益于人民币升值和政策预期的A股、港股相关板块[18] - 部分机构报告建议关注有色资源、芯片科技、出口导向以及红利等板块[18]

文章核心观点 - 当前中国30年-10年国债利差的中枢和波动区间可能面临重新定价，中枢或从历史长期水平上移，波动区间扩大，收益率曲线可能从扁平转向正常甚至偶尔陡峭 [1][2] 国内历史经验分析 - 2023年之前，中国利率下行与30年-10年国债利差收窄并不直接挂钩 [1] - 2023年以来的利差收窄，是利率下行带动与交易投机力量共同作用的结果 [1] - 2023年以前，中国30年-10年国债利差中枢长期维持在55bp左右 [2] - 当前30年国债的流动性相较2023年以前已有明显提升 [2] 海外经验借鉴 - 美国30年-10年国债利差走势主要由经济周期和货币政策决定，在0bp至110bp之间呈现宽幅波动的周期性特征 [1] - 从美日经验看，30年-10年期国债利差中枢的核心决定因素并非单纯的利率环境，而是经济周期阶段与政策取向的组合 [1] 对当前利差走势的研判 - 低利率环境并不必然导致期限利差中枢下移与波动区间持续收窄 [2] - 随着货币政策预期重塑与负债端资金流转，低利率环境下30年-10年国债利差中枢上移是可能的，且波动空间可能比较可观 [2] - 现阶段30年-10年国债利差中枢或走扩至40bp，波动区间扩大至30-50bp [2] - 超长地方债与30年国债的利差中枢可能不会显著上移，预计将持平在15bp左右 [2] 长期影响因素与机会 - 后续利差波动需关注股债跷跷板挤压、反内卷导致的周期品价格波动、货币政策不及预期、保险与农商行配置力量减弱等因素 [3] - 2026年初，随着发债量增加，央行呵护意愿可能再起，超长债和超长地方债可能存在较好的息差机会 [3] - 需根据波动中枢的变化灵活调整仓位，防范高波动风险 [3] 短期市场观点与策略 - 目前10年期国债和T合约已经出现修复迹象，可以逐步参与 [3] - 30年国债则仍需继续观察 [3] - 30年-10年国债利差中枢或提升至40bp左右，目前刚刚触及中枢 [3] - 后续若利差继续走扩，或逐渐出现入场机会，但需对宽幅波动（区间或扩张至20bp以上）有充分认知，谨防二次杀跌 [3] - 负债不稳定的投资者更建议等待保险等配置力量放量后再进行布局 [3]

美日货币政策调整与市场预期管理 - 日本央行在2025年1月初加息25个基点后，市场反应温和，日经指数仅下跌不到1%，与2024年7月意外加息导致日经指数暴跌13%形成鲜明对比，核心差异在于市场预期是否被充分引导[3] - 日本央行吸取教训，通过提前释放信号（如行长在2025年12月1日的强硬表态）来管理市场预期，引导交易员降低杠杆并促使资金从股市向债市等多渠道配置，从而降低了后续加息引发大幅震荡的可能性[5] - 美联储在2025年12月的议息会议市场普遍预期将降息25个基点，相关预期已被完全消化，市场关注点已转向2026年全球货币政策的路径[6][8] 美日政策困境与未来路径 - 日本与美国面临相同的政策困境，均需在托底经济与控制通胀之间寻找平衡[8] - 预计2026年日本将继续加息但幅度有限，美联储也将继续降息但力度不会太大[8] - 2026年全球流动性释放的关键可能并非降息而是美联储的扩表（即购买债券向市场注入流动性），鉴于2025年美国银行间市场已出现资金短缺苗头，2026年开启扩表的可能性极高[12][14] 人民币与美元汇率走势 - 日本加息（旨在稳定汇率，因日元曾逼近155-160区间）与美联储降息共同作用，将推动美元贬值，美元指数已从100点回落至98点[10] - 在此背景下，人民币兑美元走强是大概率事件[10] - 美元贬值直接利好港股，因这意味着美联储后续降息空间更大、美元流动性更宽松，近期美元指数回落期间恒生指数与恒生科技指数已呈现震荡上涨及资金流入迹象[12] 中国债券市场表现与展望 - 中国10年期国债表现平稳，但30年期国债近期出现显著下跌[16] - 债市调整主因是市场降息预期落空，2025年央行仅降息10个基点，远低于2024年底市场预期的30-50个基点，导致此前涨幅较大的债市回调[16] - 展望2026年，债市整体无大风险但难获高收益，国内仍有降息10-20个基点的可能，同时央行完善宏观审慎管理以防范金融风险，将维护债市整体稳定[18] 中国资产投资机遇 - 人民币升值趋势将提升以人民币计价的A股资产的吸引力[14] - 美联储降息、日本加息及人民币升值趋势将为A股和港股带来持续的资金支撑[20] - 若美联储开启扩表，全球流动性将变得宽松，叠加国内积极的政策定调，将进一步提升中国资产的吸引力[22] - 从“股债跷跷板”效应看，2026年股市的吸引力将明显高于债市，市场交易热情可能更多转向股市[18][20]

市场整体表现与投资者体验 - 对于持有债券基金的投资者而言，今年可能是体验不太好的一年，债基净值回撤且赎回压力不断增加 [1] - 债券市场自年初以来在多重复杂因素交织影响下，呈现出波动频繁且下行压力较大的态势 [1] - 尽管短期净值波动，但债券本身具有生息属性，只要未发生信用风险，随着债券到期兑付，因市场波动导致的短期净值下跌有望得到修复 [1] 债券市场调整与价格回撤 - 近期债券市场接连调整，各期限国债期货价格出现不同程度回撤 [2] - 自今年2月最高价以来，30年期国债期货价格已累计回撤超8%，10年期、5年期、2年期国债期货价格也有所回撤但幅度相对较小 [2] - 长端国债期货价格跌幅更为明显，12月8日盘中30年期国债期货价格一度跌至111.69元，刷新年内新低 [2] 债市下跌原因分析 - 近期债券走弱主要原因在于年末机构止盈需求，以及持续下跌叠加短期无明显利好，机构抛售兑现老券浮盈叠加买盘力量弱，极易形成负反馈 [2] - 债市或在一定程度上承担了股市走弱造成的卖盘压力，股市走弱可能触发了多资产资金的连锁反应 [2] - 券商、基金等机构债券分歧指数较低，对应卖方力量较强，债市作为资产组合重要组成部分承担了一定的赎回压力与降杠杆需求 [2] 股债关系与政策影响 - 近期股票市场和债券市场并未呈现完全的“股债跷跷板”特性，尤其是超长债利率上行较为明显 [3] - 在股票市场震荡调整背景下，债券市场未走强的原因在于，从去年底开始基本面缓复苏和降息预期已被计入，现阶段进入对利空消息更为敏感的时期 [3] - 今年下半年开始的“反内卷”政策令债券收益率经历了一次上行，10月的基金费率新规征求意见稿成为悬在债市头顶的“达摩克利斯之剑” [3] - 监管新规影响更为直接，且市场预期在年内落地可能性较大，临近年底各机构或为规避波动而提前卖出 [3] 债券基金表现与分化 - 因债券市场接连调整，债基净值普遍下跌，12月5日近800只债基（不同份额分开计算）的年内收益率为负 [4] - 其中13只债基年内收益率在-5%以下，36只债基年内收益率不超过-3%，年内收益率不超过-1%的有215只 [4] - 受益于权益市场和转债市场表现，转债基金和股债混合基金表现相对较强，多只可转债主题基金年内收益率超20% [4] 机构观点与后市展望 - 岁末年初利率调整趋势难以逆转，核心是因为基金、银行、理财、保险等债市主力投资机构均缺少趋势性做多的意愿 [4] - 从交易盘卖盘和配置盘支撑力量平衡角度看，现阶段债市利空还未完全出尽 [4] - 当下央行买卖国债的信号意义大于实质意义，即便四季度央行大规模买债预期落空，但在明年年初财政前置发力情况下，央行配合程度提高概率也在变大 [4] - 中期债市有利多主线，跨年拥挤调仓结束后机构依然有增配需求，债市可能超调反弹 [4] - 债市的每一次阶段性回撤本质皆是市场对经济预期、政策节奏与交易结构的再定价 [5] - 鉴于当前市场状况，可重点关注对流动性更为敏感的短端及中端久期债基 [5] - 对于短期内对基本面变化更为敏感的中长期限债券，可保持谨慎观望态度，待市场趋势更加明朗后再做决策 [5] 超长债特性与风险 - 超长债由于其久期较长，隐含的利率风险也会更大 [3] - 在债券牛市时超长债可作为博取收益的“胜负手”，而在利率震荡上行时反而成为“累赘” [3]

债市整体表现与投资者体验 - 对于持有债券基金的投资者而言，今年可能是体验不太好的一年，债基净值回撤且赎回压力不断增加 [1] - 分析人士指出，债券本身具有生息属性，只要未发生信用风险，因市场波动导致的短期净值下跌有望随着债券到期兑付得到修复 [1] 债券市场调整的具体表现 - 自今年2月最高价以来，30年期国债期货价格已累计回撤超8%，10年期、5年期、2年期国债期货价格也有所回撤但幅度相对较小 [2] - 12月8日盘中，30年期国债期货价格一度跌至111.69元，刷新年内新低，长端国债期货价格跌幅更为明显 [2] - 因债券市场调整，债基净值普遍下跌，12月5日数据显示近800只债基年内收益率为负 [6] - 具体来看，有13只债基年内收益率在-5%以下，36只债基收益率不超过-3%，215只债基收益率不超过-1% [6] - 受益于权益市场和转债市场表现，转债基金和股债混合基金表现相对较强，多只可转债主题基金年内收益率超20% [6] 近期债市下跌的原因分析 - 华夏基金认为，近期债券走弱主要原因在于年末机构止盈需求，以及持续下跌叠加短期无利好，机构抛售兑现老券浮盈叠加买盘力量弱，形成负反馈 [4] - 债市在一定程度上承担了股市走弱造成的卖盘压力，股市走弱可能触发了多资产资金的连锁反应，债市承担了赎回压力与降杠杆需求 [4] - 近期股票市场和债券市场并未呈现完全的“股债跷跷板”特性，超长债利率上行明显 [4] - 东吴证券指出，从去年底开始，基本面缓复苏和降息预期已被计入，现阶段进入对利空消息更为敏感的时期 [4] - 东吴证券表示，今年下半年开始的“反内卷”政策令债券收益率经历上行，10月的基金费率新规征求意见稿成为市场担忧因素 [5] - 监管新规影响直接且市场预期年内落地可能性大，临近年底各机构或为规避波动而提前卖出 [5] - 超长债由于久期较长，隐含利率风险更大，在利率震荡上行时成为“累赘” [5] 后期债券市场展望 - 浙商证券认为，岁末年初利率调整趋势难以逆转，核心是因为基金、银行、理财、保险等债市主力投资机构均缺少趋势性做多的意愿 [7] - 从交易盘卖盘和配置盘支撑力量平衡角度看，现阶段债市利空还未完全出尽 [7] - 浙商证券指出，当下央行买卖国债的信号意义大于实质意义，即便四季度央行大规模买债预期落空，但在明年年初财政前置发力情况下，央行配合程度提高概率变大，中期债市有利多主线 [7] - 跨年拥挤调仓结束后，机构依然有增配需求，债市可能超调反弹 [7] - 华夏基金观点称，债市的每一次阶段性回撤本质皆是市场对经济预期、政策节奏与交易结构的再定价 [7] - 鉴于当前市场状况，投资者可重点关注对流动性更为敏感的短端及中端久期债基，对短期内对基本面变化更敏感的中长期限债券保持谨慎观望态度 [7]

2024年债券市场表现与债基收益 - 对于持有债券基金的投资者而言，2024年是体验不太好的一年，债市波动频繁且下行压力较大，导致债基净值回撤和赎回压力增加 [1] - 自2024年2月最高价以来，30年期国债期货价格已累计回撤超8%，长端国债期货价格跌幅更为明显，12月8日盘中30年期国债期货价格一度跌至111.69元，刷新年内新低 [2][3] - 因债券市场调整，债基净值普遍下跌，截至12月5日，近800只债基的年内收益率为负，其中13只债基年内收益率在-5%以下，36只不超过-3%，215只不超过-1% [7][8] 近期债市下跌原因分析 - 近期债券走弱的主要原因在于年末机构止盈需求，以及持续下跌叠加短期无明显利好，导致机构抛售兑现老券浮盈，买盘力量弱，形成负反馈 [5] - 债市在一定程度上承担了股市走弱造成的卖盘压力，股市走弱可能触发了多资产资金的连锁反应，债市作为资产组合重要部分承担了赎回压力与降杠杆需求 [5] - 股票市场和债券市场近期未呈现完全的“股债跷跷板”特性，超长债利率上行明显，原因在于自去年底开始，基本面缓复苏和降息预期已被计入，市场进入对利空消息更敏感的时期 [5] - “反内卷”政策令债券收益率经历上行，10月的基金费率新规征求意见稿成为市场担忧因素，监管新规影响直接且市场预期年内落地可能性大，临近年底各机构或为规避波动而提前卖出 [6] - 超长债由于久期较长，隐含利率风险更大，在利率震荡上行时成为“累赘” [6] 不同类型基金表现与后市展望 - 受益于权益市场和转债市场表现，转债基金和股债混合基金表现相对较强，多只可转债主题基金的年内收益率超20% [9] - 岁末年初利率调整趋势难以逆转，核心原因是基金、银行、理财、保险等债市主力投资机构均缺少趋势性做多的意愿，从交易盘卖盘和配置盘支撑力量平衡角度看，现阶段债市利空还未完全出尽 [9] - 当下央行买卖国债的信号意义大于实质意义，即便四季度央行大规模买债的预期落空，但在明年年初财政前置发力的情况下，央行配合程度提高的概率也在变大，中期债市有利多主线 [9] - 跨年拥挤调仓结束后，机构依然有增配需求，债市可能超调反弹 [9] - 债市的每一次阶段性回撤，本质皆是市场对经济预期、政策节奏与交易结构的再定价，鉴于当前市场状况，投资者可重点关注对流动性更为敏感的短端及中端久期债基 [10] - 对于短期内对基本面变化更为敏感的中长期限债券，投资者可保持谨慎观望态度，待市场趋势更加明朗后再做决策 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股债同涨同跌，跨月后短端资金宽松但未传导至长端，长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”中剧烈波动，超长久期资产超跌反映市场资金拥挤和情绪脆弱 [3][91] - 年末“销售新规”未落地仍是担忧，重要会议修复“宽货币”预期，市场博弈重点或为政策边际变化引发的情绪波动 [3][92] - 微观层面“亏损效应”使资金倾向短久期资产，宏观层面防御情绪或随中央经济工作会议定调修复，交易主线或回归货币宽松逻辑 [3][92] - 维持12月修复行情判断，但利率下行空间有限 [3][92] - 投资策略建议左侧布局，先将持仓向中短期国债及政金债切换，关注同期限二永债交易机会，会议窗口临近可提升组合进攻性，控制久期中枢在5 - 7年并规避高拥挤度资产 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 12月4日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期2.80万亿元，6M期3.10万亿元 [6] - 12月2日公布11月央行国债买卖净买入500亿元 [9] - 12月5日金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子，涉及持仓超三年的沪深300等指数成分股、超两年的科创板上市普通股、出口信用保险及海外投资保险业务 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 12月1 - 5日，央行7天逆回购操作投放6638亿元，到期15118亿元，净投放-8480亿元；12月8 - 12日预计基础货币到期回笼6638亿元 [15] - 月初资金面宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；12月1 - 5日，7天逆回购政策利率为1.40%；截至12月5日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月28日收盘分别变化 -5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和 -2.88BP，利率中枢较上周分别变化约 -0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和 -0.25BP [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模4959.10亿元，较前一周降635.40亿元，到期规模4488.10亿元，较前一周降3532.30亿元，净融资规模471.00亿元，较前一周增2896.90亿元；截至第49周，全年发行规模累计达31.47万亿元 [25] - 发行主体：上周城商行发行规模最大，净融资765.10亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为30.6%、18.4%、43.7%、7.3%，净融资规模分别为646.70亿元、 -456.00亿元、765.10亿元、163.60亿元 [30] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周提高，国有行3月期和1年期平均发行利率分别为1.60%和1.65%，较上周分别变化0.83BP和 -0.50BP等 [31] - 二级市场：上周同业存单收益率整体上行，AAA级1月 - 1年期收益率均上行，1Y - 3M利差处分位数水平为50.63% [34] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比降低，发行总额4307.17亿元，净融资额1288.44亿元；国债发行2230.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1087.17亿元，净融资623.04亿元；政金债发行990.00亿元，净融资 -1064.60亿元 [38][44] - 2025年地方政府债和国债融资接近尾声，截至12月5日，国债累计净融资约6.23万亿元，地方债约7.11万亿元，较2021 - 2024年同期均值有明显增长 [38] - 截至12月5日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为29937.70亿元和66855.16亿元，8 - 9月长期国债净融资源于特别国债续发和首发，长期地方债源于新增专项债发行 [40] - 截至上周，特殊再融资债发行2.29万亿元，10年及以上发行规模约2.02万亿元，占比约88.64%，发行规模靠前地区为江苏、湖南等，占比约35.71% [48] 二级市场 - 月初资金面宽松，短端利率平稳，超长端受噪音干扰大幅上行；1 - 30年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由43.95BP变为44.64BP；同期限国开债收益率也有变化，10Y - 1Y国开债到期收益率由34.94BP变为37.66BP；10年期国开债隐含税率较前一周小幅提升 [51] - 10年国债活跃券（250016）日均换手率提升，日均成交量367.99亿元，较上周提高约6.30%，平均换手率7.95%，较上周提高约0.47个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率降低，日均成交量2516.09亿元，较上周降低约13.48%，平均换手率63.54%，较上周降低约9.90个百分点 [53] - 10年国债活跃券与次活跃券平均利差为3.94BP，较前一周变化约 -1.46BP；10年国开债活跃券与次活跃券平均利差为 -8.39BP，较前一周变化约 -1.68BP [59] - 10 - 1年国债期限利差走扩至44.64BP，30 - 1年走扩至85.55BP，位于2022年以来35.57%和48.14%分位数水平，12月期限利差或有压缩可能 [63] - 10年地方债 - 10年国债、30年地方债 - 30年国债收益率品种利差走扩，分别位于2022年以来42.01%和80.64%分位数水平 [66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受资金面宽松影响平稳，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.44万亿元，12月1 - 5日单日杠杆交易规模分别为7.63万亿元、7.91万亿元、8.10万亿元、8.20万亿元和7.80万亿元 [71] - 现券市场成交规模：国有行增持5年以内国债和10年以内地方债；农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债，是10年以上国债最大买盘；保险偏好10年以上地方债，对10年以上国债承接减弱；券商和基金为主要卖出盘，基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债；上周国有行等对政府债券和政金债净买入额分别为1316.06亿元、 -1027.67亿元等 [73] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长，10月银行间市场所有机构杠杆率约118.77%，较9月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.31%、191.29%和132.17% [68] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.836%、1.815%、1.824%和1.838%，农商行在10年国债收益率高位补仓幅度大，券商和基金补仓弱 [77] - 配置盘：因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [85] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比涨2.47%，线材持平，阴极铜涨5.02%，水泥价格指数跌0.40%，南华玻璃指数跌4.70% [88] - 上周CCFI指数环比跌0.62%，BDI指数环比涨9.92% [88] - 上周猪肉批发价环比跌0.84%，蔬菜批发价环比涨3.31% [88] - 上周布伦特原油期货结算价和WTI原油期货结算价分别环比涨0.09%和1.91%，美元兑人民币中间价录得7.07 [88] 后市展望 - 维持上述核心观点，即市场情绪脆弱但12月有修复行情，利率下行空间有限，投资策略按上述建议执行 [3][92][93]

报告行业投资评级 - 国债期货行业投资评级为震荡略偏空 [2][3] 报告的核心观点 - 近期年底资金面扰动隐约浮现，货币市场利率多数上行，资金面边际偏紧给债市增加利空因素 [2] - 股指或再度尝试突破趋势线，股债跷跷板或利空债市 [2] - 11月我国经济景气水平总体平稳，进入四季度经济下行压力增加，年底大规模刺激政策出台概率较低 [3] - 央行11月整体实现资金面净投放，但债市经济基本面不支持突破震荡区间，债市或为震荡略偏空局面，震荡属性强 [3] - 关注股债跷跷板、经济数据、年底资金面紧张程度等因素 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货市场回顾 - 给出长期和超长期、短期和中期国债期货价格及成交量与持仓量相关图表 [5][8] 宏观基本面 - 给出官方PMI、GDP与工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等相关图表 [10][13] 政策面 - 给出一般公共预算、M2与新增人民币贷款、通胀数据、进出口数据、央行公开市场操作、M2与社融剪刀差等相关图表 [18][22][23] 资金面 - 给出同业存单发行利率、利率互换与资金预期、基准利率、资金成本等相关图表 [24][31]