债市近期表现 - 30年期国债期货6月30日盘中大跌0.5%，自6月23日以来最大回撤幅度超过1%，但7月1日反弹一度涨超0.3% [1] - 6月下旬国债期货各品种普遍回落：10年期回撤0.3%，5年期和2年期也出现不同程度回撤 [3] - 7月1日6月PMI数据公布后，30年、10年和5年期国债期货反弹，2年期继续回撤 [3] 影响债市的核心因素 - 资金面收敛、风险偏好回升及债券供应放量导致近期债市回落 [1] - 中东局势降温削弱避险情绪，股债跷跷板效应压制债市表现 [3] - 地方债供给放量边际挤压流动性：6月利率债净融资额17070亿元，同比增加8612亿元 [3] - 央行6月通过1.4万亿元买断式逆回购操作缓解同业存单到期和跨季资金压力 [6] 机构观点分歧 - 西部证券认为基本面偏弱和地缘冲突累积利好债市，但止盈情绪制约上涨空间 [3] - 浙商证券指出权益市场上涨未实质性利空债市，调整确认债市韧性，看好后续上涨 [4] - 西南证券预计7月债市震荡偏多，10年期和30年期国债收益率阻力位分别为1.6%和1.8% [7] 7月债市展望 - 基本面数据预期已定价，房地产数据持续性待观察，财政供给和机构需求成关键变量 [7] - 税期走款可能阶段性抽紧流动性，需央行通过货币政策工具补充流动性 [8] - 中信证券建议采用长短端兼顾的哑铃策略，博弈央行宽松动作 [8]

今 日 早 评 重点品种： 【短评-黄金】欧盟决定将针对俄罗斯的制裁措施再延长6 个月，至2026年1月31日。相关措施覆盖俄罗斯贸易、金融、能 源、技术和军民两用产品等多个领域。评：关税谈判及相关制 裁一直存在，但是市场对其已经淡化，市场未来关注焦点是地 缘政治及美联储降息预期。美元指数再度走弱，提振黄金，黄 金短期上涨，但上涨动力有限，关注美元指数走势。黄金中期 震荡格局并未改变，短期震荡偏多，但上方空间有限。 【短评-甲醇】 江苏太仓甲醇市场价2790元/吨，下降30元 /吨；中国甲醇港口样本库存67.05万吨，周上升14.34%；甲醇 样本生产企业库存34.16万吨，周减少2.58万吨；样本企业订单 待发24.07万吨，周下降3.31万吨；甲醇开工91.31%，周上升 2.65%；下游总产能利用率75.57%，周下降0.2%。评：成本端煤 炭价格预期较稳，国内甲醇开工预期高位运行，下游需求较 稳，本周预计进口到货有所减量，港口或去库。内地甲醇市场 偏弱，企业竞拍成交一般，港口甲醇市场基差小幅走弱，整体 商谈成交一般。预计甲醇09合约短期震荡运行，上方压力2400 一线，建议空单谨慎持有。 投资咨询中心 ...

国债期货市场回落原因分析 - 6月下旬以来国债期货各品种回落主要受资金面收敛、风险偏好回升及债券供应放量影响 [1] - 银行间市场资金利率明显抬升 DR007利率从1 5%大幅上升至2%以上创1个多月新高 [1] - A股持续上涨形成股债跷跷板效应上证指数周涨幅达3 25%风险资产吸引力增强导致部分债市资金转向股市 [1] - 6月地方政府专项债券与超长期特别国债发行量大增最后一周专项债净融资额达5292亿元创年内单周新高长期国债发行溢价加剧期货市场抛压 [1] 现券市场表现及压制因素 - 6月中旬现券利率逼近前期低点国债期货价格接近震荡区间上沿部分投资者选择止盈 [2] - 股市表现偏强压制债券市场表现 [2] - 资金面季节性收敛动力仍存不利于债市表现 [2] - 国内经济基本面韧性对债市形成压制 [2] 7月债市走势展望 - 基本面压力上升流动性宽松预期难被证伪预计债市将逐渐走强 [2] - 房地产市场等内需下行压力显现第三季度企业抢转口动能转弱将进一步传导压力至内需 [2] - 央行二季度货币政策例会新增物价持续低位运行贸易壁垒增多等表述删除稳汇率相关表述三季度增量货币政策落地逻辑难被证伪 [2] - 7月需关注货币政策与流动性变化月初资金面大概率回归偏宽松局面 [3] - 财政政策力度与利率债供给情况需跟踪地方政府专项债发行加速或推升发行利率使期债承压 [3] - 经济数据与预期变化是重要观察指标 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内国债期货以震荡整理为主，TL2509短期、中期、参考观点均为震荡，日内震荡偏弱，核心逻辑是制造业PMI数据边际向好 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期、参考观点为震荡，日内震荡偏弱，核心逻辑是制造业PMI数据边际向好 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 国债期货品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡 [5] - 核心逻辑为昨日国债期货均震荡回调，6月制造业PMI为49.7，上月为49.5，新订单指数回升至扩张区间，制造业PMI边际向好使未来降息紧迫性下降，国债期货价格承压，且近期股市风险偏好回升快，股债跷跷板效应增强，国债投资者偏好下降，但内需复苏需政策托底需求端，未来需偏宽松货币环境，国债期货下方支撑强 [5]

| 重点关注 | 7月01日 16:00 欧元区6月制造业PMI终值 7月01日 22:00 美国6月ISM制造业PMI 7月02日 20:15 美国6月ADP就业人数(万人) | | | | --- | --- | --- | --- | | 数据来源第三方，观点仅供参考。市场有风险，投资需谨慎！ 备注：T为10年期国债期货，TF为5年期国债期货，TS为2年期国债期货 | | | | | 研究员： | | 廖宏斌 期货从业资格号F30825507 | 期货投资咨询从业证书号Z0020723 | 免责声明 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，瑞达期货股份有限公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完 整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否 符合其特定状况。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。 如引用、刊发，需注明出处为瑞达期货股份有限公司研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 | 项目类别 | 数据指标 最新 | 最新 | 环比 项目 | | 环比 | | --- | --- | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，权益风格趋势性偏向价值；目前长债性价比略优于价值类权益资产，若权益类价值资产继续下跌，或出现较好介入窗口 [4] - 最新转债组合股性转债仓位为 0，全部配置价值风格双低和低价转债（类债资产），总仓位 70% [4] 各部分总结 股债、转债市场回顾 - A 股震荡上行但分化显著，金融科技、小盘成长及微盘股表现强势，金融权重股承压；板块轮动加速，算力、数字货币、消费电子、军工、有色金属等板块受不同因素刺激表现活跃 [2] - 港股分化，创新药承压，虚拟资产牌照概念股暴涨；避险资产承压，黄金止盈下跌，WTI 原油暴跌创 27 个月新低 [2] - 国内债市受股债跷跷板效应震荡，长债卖出压力较大，30 年国债期货出现短线跳水行情 [2] - 中证转债指数突破前高，转债性价比受限，择券空间缩窄，整体以估值有待调整的惰性转债占比最大且占比进一步提高；部分行业转债出现估值主动提升甚至正股跌而转债涨 [3] - 目前择券空间较大的行业有银行、有色、汽车、商业贸易等，以弹性较好的双低和股性转债居多 [3] - 转债全市场周均成交 563 亿元，环比下降 6%；次新债、低评级转债、双高转债等传统炒作券交易持续低迷 [3] 市场展望与策略推荐 - 大类资产配置上，缩表周期下股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值；长债性价比略优于价值类权益资产，后续权益类价值资产下跌或出现介入窗口 [4] - 自上而下宽基组合观点为：权益价值风格（仓位 80%），30 年国债 ETF（仓位 20%） [4] - 最新转债组合股性转债仓位为 0，全部配置价值风格双低和低价转债（类债资产），总仓位 70% [4] - 价值风格低价转债剩余时间长且具备下修预期，银行转债退市带来的流动性可逐步逢低布局 [4] - 价值风格双低转债正股所属行业估值普遍偏低，转债以高评级为主，估值持续被压制、稀缺性逐渐增强 [5] - 转债宽基组合上周跑输中证转债指数 -0.24pct，2024 年 7 月建仓以来累计跑赢 15.85pct，最大回撤 7.7%（同期中证转债指数最大回撤 7.5%） [5] 转债宽基组合标的 - 展示了下周转债宽基组合标的，包括价值风格双低转债和价值风格低价转债，涉及银行、电气设备、化工等多个行业 [10] 转债市场表现相关图表 - 分行业展示了上周转债市场表现，包括收益率、转股溢价率变动、成交量、日均换手率等指标 [13] - 分股性债性展示了上周转债市场表现，包括收益率、转股溢价率变动、成交量、日均换手率等指标 [14] - 分评级展示了上周转债市场表现，包括收益率、转股溢价率变动、成交量、日均换手率等指标 [15] - 分正股市值展示了上周转债市场表现，包括收益率、转股溢价率变动、成交量、日均换手率等指标 [16] - 分转债余额展示了上周转债市场表现，包括收益率、转股溢价率变动、成交量、日均换手率等指标 [17] - 分上市至今时长展示了上周转债市场表现，包括收益率、转股溢价率变动、成交量、日均换手率等指标 [18] - 展示了各行业转债股性、债性特征，包括低价转债、惰性转债、双低转债、股性转债、双高转债占比等 [19] - 展示了各行业转债评级、规模、转换价值情况 [20]

宏观资配研判的核心逻辑 - 股债关系存在两种主导模式：看股做债（居民存款搬家主导）呈现股债跷跷板效应，看债做股（央行宽松主导）呈现股债双牛效应[2][8] - 2025年前五个月居民存款搬家规模达6.2万亿，显著高于2015年同期的1.6万亿，且银行体系投放仅2000亿（2015年为3.4万亿），显示本轮流动性由居民主导[9][21] - 当前宏观交易应遵循看股做债逻辑，因非银存款增长3.4万亿中居民贡献占比超95%，与2014-2015年央行主导模式存在本质差异[16][21] 本轮流动性的结构性特征 - 居民存款面临资产荒：地产配置渠道受阻，资金涌向资本市场力度更强，非银存款增速（3.4万亿）已超过企业存款[3][16] - 政策驱动特征明显：4月股市波动后政策层迅速推出"中国版平准基金"，央行提供再贷款支持形成市场看跌期权效应[28] - 与历史周期差异：PMI持续低于50%显示经济预期未改善，存款搬家首次由稳股市政策而非经济复苏驱动[6][28] 市场运行的特殊机制 - 股市强弱直接影响货币政策取向：股市走强时央行防范空转风险会收紧流动性，走弱时则为稳市场加大宽松[10][30] - 短周期股债双牛可能：当股市呈箱体震荡时，央行高频流动性操作可能使股债在周度/旬度维度同步走强[6][30] - 监管环境变化：2017年资管新规与2022年金融工作会议强化对资金空转的监管，限制货币政策宽松空间[5][25] 历史对比数据 - 非银存款增量：2025年前五月3.4万亿接近2014-2015年水平，显著高于2023年同期1.5万亿和2024年2.8万亿[16] - 资金结构分化：2025年居民→非银渠道占比96.8%（6.2万亿/6.4万亿），2015年该比例仅为32%（1.6万亿/5万亿）[21][9] - 货币分布异常：当前非银存款增量已超过企业存款，显示资金脱实向虚程度达历史高位[16]

宏观资配背景 - 宏观资配需辨析股债关系，银行体系资金流入推动非银流动性改善体现为看债做股，居民存款搬家推动则体现为看股做债[12] 本轮宏观资配情况 - 2025年前五个月非银流动性增长规模接近2014 - 2015年，新增存款规模3.4万亿，高于2022 - 2024年同期[17] - 2025年前五个月居民存款搬家至非银机构规模约6.2万亿，为2009年以来最高，银行体系投放仅2000亿，低于均值；2015年前五个月居民搬家规模1.6万亿，银行投放约3.4万亿[20][23] - 本轮非银流动性改善源于居民存款搬家，倾向看股做债的股债跷跷板逻辑[20] 本轮宏观资配特殊性 - 过往居民存款搬家在经济预期改善后，本轮实体经济预期未改善（PMI多数时间低于50%），主要受稳定资本市场政策影响[27] - 资本市场越弱央行宽松概率越大，越好则防范风险概率越高[8] - 股票市场强时，居民存款搬家使货币政策偏紧，股债跷跷板特性明显；市场转弱，股债可能短期双牛[8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周债市先弱后强曲线小幅走陡 跨季资金整体无虞银行负债端压力可控 市场博弈货币政策进一步动作 7 月流动性偏宽但国债买卖不一定出现 市场短期或震荡等待政策确认后下行[1][2][5] 各部分内容总结 股市压制，债市先弱后强，曲线小幅走陡 - 本周跨季与股债“跷跷板”主导债市行情 上半周股市走强压制债市 央行投放和保险补配提供支撑 下半周债市修复 股市回落和工企利润数据利好债市[1][8] - 周一债市先强后弱 地缘局势带动早盘走强 权益修复和资金波动压制午后行情 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0、0、0.2、0.1BP 至 1.36%、1.5%、1.64%、1.84%[8] - 周二股市压制债市跌幅扩大 受停火消息和发行结果影响 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0.8、1、0.6、1.3BP 至 1.36%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 周三债市延续走弱 长端更弱 央行投放和化债消息提振后受股市涨幅扩大压制 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0.2、0.9、0.6、1.2BP 至 1.37%、1.52%、1.65%、1.86%[8] - 周四债市修复 央行投放支撑 股债联动减弱 股市跌幅扩大带动情绪修复 长端表现优 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 -0.2、-0.8、-0.8、-1.3BP 至 1.36%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 周五债市窄幅震荡整体走强 跨季央行呵护 资金“量稳价高” 工企利润数据支撑 短端强势 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 -1.8、-0.7、0、0BP 至 1.35%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 全周 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别较上周五变动 -1、0.4、0.7、1.2BP 至 1.35%、1.51%、1.65%、1.85% 曲线小幅走陡 7Y 品种利率上行幅度大 存单多数期限收益率上行[8] 跨季整体无虞，银行负债端压力可控 - 本周资金面整体平稳 临近跨季波动增加 7 天资金利率大幅上行 上半周政府债发行规模大 但央行呵护意图明显 全周逆回购投放超 2 万亿元 存单利率低波震荡小幅上行 大行融出稳定 跨季资金无虞 银行负债端压力可控[2][13] - 7 天资金利率中枢抬升 DR001 运行于政策利率下方 截至 6/27 DR001、R001 周均值分别较前周变动 -0.53、0.58 DR007、R007 周均值分别较前周变动 12.75、24.03BP[13] - 资金分层现象凸显 跨季非银资金压力增加 R001 - DR001 周均值为 7.32BP 较前周上行 1.11BP R007 - DR007 周均值为 16.65BP 较前周上行 11.28BP[13] 央行货币政策的“为”与“不为” - 6 月市场讨论央行是否重启国债买卖 因季末资金收敛 存单到期和银行负债压力 政府债供给压力大 且 6 月大行买入短端国债规模同环比增长 历史上该时期多为国债买入操作期[19] - 国债买卖工具 2024 年 8 月启用 8 - 12 月分别净买入 1000、2000、2000、2000、3000 亿元护航流动性 大行买入短端国债规模明显增长[23] - 2025 年 1 月央行暂停买入国债 一是改善政府债供求关系 二是避免形成太强一致预期 后续视市场情况择机恢复[25][26] - 2025 上半年货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策 投放由“克制”到“呵护” 对应政策目标从“防风险”到“稳增长”切换[4][29] - 当下货币政策“不为”之处：央行流动性调控灵活精准 6 月平稳渡过多重考验；大行买短端国债不一定等同于央行操作；央行关注债市利率风险；6 月政府债供给压力环比回落 下一个高峰在 8 - 9 月[4][30][35] - 市场博弈货币政策进一步动作 7 月流动性偏宽 但国债买卖不一定在此时出现 市场短期或震荡 等待政策确认后下行[5][35] 下周关注 - 6/30 关注中国 6 月官方制造业 PMI、欧元区 5 月 M1/M2/M3、德国 6 月 CPI[38] - 7/1 关注欧元区 6 月 CPI、美国 6 月 ISM 制造业 PMI[38] - 7/2 关注美国 6 月 ADP 就业人数[38] - 7/3 关注美国 6 月非农就业人口、美国 6 月 ISM 非制造业 PMI[38] - 7/4 关注欧盟 5 月 PPI[39]

业务咨询 添加客服 目录 「2025.6.27」 宏观市场周报 关 注 我 们 获 取 更 多 资 讯 作者：廖宏斌 期货投资咨询证号：Z0020723 联系电话：4008-8787-66 瑞达期货研究院 1、本周小结及下周 配置建议 2、重要新闻及事件 3、本周国内外经济 数据 4、下周重要经济指 标及经济大事 「本周小结及下周配置建议」 | 股票 | | 债券 | | --- | --- | --- | | | 沪深 300 +1.95% | 10 年国债到期收益率+0.05%/本周变动+0.08BP | | | 沪深 300 股指期货 +2.78% | 主力 10 年期国债期货 -0.11% | | | 本周点评：A股主要指数本周集体走强，除上证指数外 | 本周点评：本周国债现券收益率集体走弱，到期收益率 | | | 均涨超2%。四期指亦集体走高，中小盘股强于大盘蓝 | 1-7Y上行0.10-1.60bp左右， 10Y、30Y收益率上行 | | | 筹股。本周，海内外均有利多消息对市场起到提振，海 | 0.5bp、1.15bp左右至1.65%、1.85%。策略方面，周 | | | 外伊朗以色列宣布停火， ...