宏观经济与政策环境 - 2025年国民经济延续稳中有进发展态势，全年国内生产总值（GDP）同比增长5% [1] - 中国人民银行实施适度宽松的货币政策，强化逆周期调节以支持实体经济稳定增长和金融市场平稳运行 [1] - 当前经济运行总体平稳、稳中有进，但仍存在供强需弱等挑战，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变 [4] 货币政策执行与效果 - 综合运用存款准备金率、公开市场操作等多种工具保持流动性充裕，引导金融机构加强信贷投放 [1] - 推动社会综合融资成本低位下行，下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率 [1] - 2025年金融总量保持较快增长，年末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长8.3%和8.5%，明显高于名义GDP增速 [3] - 2025年12月新发放企业贷款利率、个人住房贷款利率均在3.1%左右，社会综合融资成本进一步下行 [3] 信贷结构与定向支持 - 调整优化信贷结构，支持做好金融“五篇大文章” [2] - 增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度各3000亿元，创设5000亿元服务消费与养老再贷款、2000亿元科技创新债券风险分担工具 [2] - 2025年末信贷结构持续优化，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.5%、20.2%、10.9%、50.5%、14.1%，均保持两位数增长并持续高于全部贷款增速 [3] 汇率与金融市场稳定 - 坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] - 2025年末，人民币对美元汇率收盘价为6.9890元，较2024年末升值4.4% [3] - 2025年末，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数为97.99，较2024年末贬值3.4% [3] - 整合设立中国人民银行宏观审慎和金融稳定委员会，优化支持资本市场的货币政策工具，支持发挥汇金公司“类平准基金”作用 [2] 未来政策方向与重点 - 下阶段货币政策将继续实施适度宽松，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量 [6] - 灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [6] - 进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，促进社会综合融资成本低位运行 [6] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，有效落实各类结构性工具，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持 [6] - 坚持有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，防范汇率超调风险 [6] - 拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，坚决守住不发生系统性金融风险的底线 [6]

宏观经济与政策环境 - 2025年固定资产投资累计同比下降3.8%，低于市场预期，主要受房地产开发投资同比下降17.2%和基建投资下滑影响 [2] - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，创34个月新高，PPI同比下降1.9%，为2024年9月以来最小降幅，显示国内需求逐步改善 [2] - 央行明确2026年降准降息仍有操作空间，并下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，增加支农支小再贷款额度5000亿元 [4] - 央行1月份通过国债买卖净投放1000亿元，操作力度加大，DR001和Shibor隔夜利率均跌破1.3%，市场资金面保持宽松 [1][4] 房地产市场状况 - 2025年房地产开发投资同比下降17.2%，商品房销售额同比下降12.6%，房地产开发企业到位资金同比下降13.4% [2] - 2025年12月一线城市二手住宅销售价格环比下跌0.9%，已连续9个月下滑，二、三线城市二手住宅销售价格环比降幅有所扩大 [2] - 央行会同国家金融监督管理总局发布通知，将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30% [4] 债券市场动态 - 截至1月末，中国债券市场存量规模已超过197.71万亿元，1月债券净融资额为14189亿元，同比小幅回落 [4] - 1月政府债券融资显著回升，其中国债、地方政府债和政策性银行债净融资额分别为4279亿元、7752亿元和1539亿元 [4] - 1月中期票据、短期融资券、公司债等信用债融资为6728亿元，环比、同比均显著增加，而金融债净融资额减少6125亿元，主要因同业存单大幅减少 [4] - 年初各期限国债期货价格企稳回升，节前市场资金面宽松推动价格回升 [1] 投资与制造业表现 - 2025年制造业投资同比微增0.6%，高技术制造业表现亮眼，但整体仍受需求不足与产能利用率偏低的制约 [2] - 四季度GDP平减指数为-0.65%，降幅有所收窄，实体经济利率压力略减 [2] 后市展望与影响因素 - 保险机构“开门红”带动长久期配置需求旺盛，叠加人民币资产避险属性凸显，外资持续流入对长端利率债形成托底作用 [5] - 多地地方债集中发行，债券供给压力对长端利率形成明显压制，股债“跷跷板”效应仍存，权益市场资金虹吸效应将分流债市资金 [5] - 美联储1月议息会议维持利率不变，美债、日债抛售潮引发全球债市波动，其溢出效应将通过情绪传导影响国内长端利率 [5] - 节前国债期货价格将继续企稳回升，节后长端期债市场或呈现震荡整理、波动加大的运行格局 [6]

2025年中国基建投资下滑的核心表现 - 2025年全国一般公共预算支出中与基建密切相关的农林水支出、城乡社区支出、交通运输支出分别同比下降13.2%、5%和0.7% [1] - 上述三项基建类支出合计规模较2024年下降约7.8%，明显低于2025年全国一般公共预算支出平均增速（1%） [1] - 2025年用于基础设施建设项目的专项债额度估算仅2.5万亿元，较2024年（3.12万亿元）减少4000多亿元 [4] - 2025年全年全国固定资产投资（不含农户）约48.5万亿元，比上年下降3.8%，其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）下降2.2% [4] - 2025年基建投资增速出现自2004年有详尽统计数据以来的首次年度级别负增长 [4] 基建投资下滑的原因分析 - 财政资金支出结构发生变化，更多资金投资于人，投向基建的资金出现明显下滑 [1] - 政府债务资金侧重于化解存量隐性债务，用于基建的增量资金有所减少 [4] - 地方优先化债、土地出让收入大幅下滑导致“基建”资金短缺 [6] - 高质量基建项目供不应求 [6] - 政府债券实际使用进度偏慢，以及财政走弱叠加化债收缩效应，经济大省增长承压 [4] 投资结构切换与模式转变 - 传统基建驱动经济增长的旧模式可能已触及阶段性“天花板” [5] - 虽然传统基建投资下滑明显，但制造业投资和高技术服务业仍有韧性，说明投资结构在切换 [6] - 资金正在从“铁公基”流向“新质生产力” [6] 2026年基建投资展望与政策支持 - 中央经济工作会议部署要求推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理 [9] - 国家发展和改革委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划2950亿元，资金规模是去年（2000亿元）的约1.5倍 [9] - 考虑到2026年是“十五五”开年，重大项目靠前落地，以及新型政策性金融工具见效，基建投资仍将发挥承托作用 [9] - 在低基数影响下，预计2026年狭义基建（即不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速回升至8% [9] - 基建投资可能将经历一个“触底反弹、结构重塑”的过程，预期增速将由负转正，可能回到3%~4.5%左右的温和增长区间 [10] - 2026年基建投资尤其是中央财政支持的基建投资很可能实现较好增速，成为中国经济的重要支撑力量 [10] - 部分机构普遍预计2026年基建投资能够实现增长，例如中金公司预计2026年基建投资增速为4.5% [11]

行业动态与公司行动 - **核心观点**：受贵金属价格波动加剧影响，行业主要参与者相继调整业务规则，同时交易所提高交易保证金以加强市场风险管控 [1][2] - **中国黄金调整回购业务规则**：自2026年2月7日起，在周六、周日及法定节假日等上海黄金交易所非交易日期间暂停办理贵金属回购业务，并对回购业务实施包括单一客户单日累计上限在内的限额管理及预约制 [1] - **菜百首饰已先行调整**：自2026年2月6日起，同样在上海黄金交易所非交易日暂停回购业务，并对回购业务实施包括全量或单一客户单日上限在内的限额管理 [1] 市场价格表现 - **国际金银价格近期波动显著**：2026年2月6日，纽约商品交易所4月交割的黄金期价收于每盎司4979.80美元，单日上涨1.85%，3月交割的白银期价收于每盎司76.895美元，单日上涨0.24% [2] - **全周价格走势分化**：截至2026年2月6日当周，国际金价累计上涨4.95%，而国际银价累计下跌2.08% [2] 交易所风控措施 - **上海黄金交易所上调合约保证金及涨跌停板**：自2026年2月9日收盘清算时起，Au（T+D）等黄金合约的保证金比例从17%调整为18%，涨跌停板从16%调整为17%；Ag(T+D)白银合约的保证金比例从23%调整为24%，涨跌停板从22%调整为23% [2] - **调整目的为逆周期调节与防范系统性风险**：业内专家指出，此类调整是金融市场调节风险、规范交易行为的常规风控工具，核心目的在于开展逆周期调节，防范市场大幅波动风险 [3]

两融业务市场表现 - 2026年1月融资融券新开户数达19.05万户，环比增长29.5%，同比大幅增长157% [1][2] - 2026年1月两融余额为2.72万亿元，同比增长53.1%，环比增长6.9%，续创历史新高 [3] - 2025年全年两融新开户数达154.21万户，创十年新高 [7] 市场活跃度与交易情况 - 2026年1月A股主要指数上涨，上证指数、深证成指分别累计上涨3.76%和5.03% [2] - 2026年1月日均股基交易额为3.47万亿元，同比上升155.35%，环比增长58.94% [2] - 2026年1月融资买入金额为63,730.03亿元，融券卖出金额为178.62亿元，融资融券交易金额合计63,908.65亿元 [2] 监管政策与逆周期调节 - 2026年1月14日，沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由80%上调至100%，自1月19日起实施 [3] - 保证金比例调整采用“新老划断”原则，仅适用于新开融资合约，对存量业务影响有限 [3] - 监管调整旨在平抑市场波动，属于常态化的逆周期调节 [3] 业务发展趋势与结构 - 保证金比例上调后，两融市场增速预计将逐步趋稳，从高速扩张转向高质量增长阶段 [5] - 尽管两融绝对规模达历史高位，但其相对占比仍处合理区间，2026年以来两融交易额占A股总成交额均值为9.56%，显著低于2015年峰值19%左右的水平 [5] - 市场融资需求旺盛，2025年多家券商已上调两融规模上限，个别大中型券商的两融额度已接近用尽 [3] 对券商业绩的影响 - 两融业务活跃叠加A股新开户数大幅增长，为券商一季度业绩形成有力支撑 [7] - 2026年1月A股新开户491.58万户，环比增长89%，同比增长213%，经纪业务景气度持续 [9] - 综合市场成交、两融余额及政策环境等因素，预计2026年1月上市券商母公司口径业绩将回升至近12个月高位 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 各品种短期走势多为震荡，部分品种有短期偏空或偏强表现，投资者应根据不同品种特点选择短线交易或观望等待时机 [1][3][4][5][6][7][8][9][10] 各品种总结 能源化工 - 原油：EIA报告显示商业原油库存减少、汽油库存增加、国内原油产量减少；美伊核谈判计划有变动，油价随之波动；预计3月OPEC+新政策出台前，市场随地缘波动，宜短线交易 [1] - 甲醇：国内甲醇开工高位、下游需求下降、港口库存去库，内地市场窄幅震荡，港口市场基差偏弱，预计短期维持震荡运行 [6] - PTA：聚酯库存小幅抬升，2月可能无新增检修计划，需求端春节前后偏弱，预计大幅累库，成本端原油高波动，短线过渡 [8] - PVC：生产企业供应充裕，内需淡季，下游开工弱稳，库存快速累积，备货意向欠佳，出口签单放缓，原料电石价格预期偏强，预计短期价格震荡偏强 [8] - 橡胶：国内停割，海外向减产期过渡，库存恢复中位，需求端临近假期下游开工率回落，阶段性偏震荡运行，短线交易 [9] 金属 - 白银：美国服务业及制造业PMI不及预期，经济下行压力增加，利空白银，或跟随黄金被动波动，短期偏空，中期高位震荡 [1] - 黄金：ADP就业数据不及预期，非农和CPI数据将公布，贵金属市场波动或加剧，短期偏空，中期高位震荡，关注地缘扰动 [9] - 铜：智利上调2026年铜价预测，预计产量增长；供应端偏紧，需求前景好，但受春节淡季和高库存压力影响，短期延续震荡修复 [10] - 铝：全球氧化铝产量区域分化，中国主导增长，供应区域性过剩，需求处于淡季且社库累库，基本面供需双弱，预计维持震荡格局 [10] - 螺纹钢：2月4日钢材市场涨跌互现，5日起南方迎雨雪天气，临近春节商户放假，市场活跃度走低，钢价短期多空交织，延续窄幅震荡 [4] - 硅铁：市场供需双弱，基本面矛盾有限，节前成交活跃度低，预计期价围绕成本估值附近震荡运行 [5] - 铁矿石：海外发运小幅增加，国内到港延续下降，港口库存攀升，需求端钢厂补库接近尾声，铁水产量增幅收窄，日耗回落，供需偏宽松，盘面受宏观预期驱动，短期区间震荡 [5] - 纯碱：浮法玻璃开工小幅上升，库存下降，华东市场平稳；国内纯碱市场低位震荡，产量窄幅下移，需求不温不火，厂家库存高位上升，预计短期维持震荡运行 [7] 农产品 - 生猪：2月3日农产品批发价格指数显示猪肉价格上升、鸡蛋价格下降；昨日全国猪价下行，部分区域跌势扩大，因规模企业出栏增加、需求跟进不足；短期价格向下空间有限，建议观望或短多远月合约，关注出栏量和能繁母猪去化程度 [3] - 棕榈油：1月马来西亚棕榈油单产和产量减少、出油率增加；美国公布生物燃料税收抵免政策提振市场情绪；各大机构对1月马棕期末库存预估偏中性，短期价格维持高位震荡，重心上移 [3] - 豆粕：2月4日国内豆粕现货市场价格稳中下调；春节备货期市场备货情绪平淡，现货偏弱，因大型饲料企业采购意愿有限、油厂开机率高库存充裕；短期内价格回调，下方2710支撑有效，建议谨慎 [4] 金融 - 长期国债：中国人民银行召开信贷市场工作会议，强调货币财政配合和结构性资金支持，宏观审慎管控提出，债市短期方向选择动力不足，震荡为主 [7]

财政预算体系框架 - 中国财政预算体系为“四横五纵”，横向为四本账，纵向为五级政府预算，年度预算编制遵循“二上二下”流程[1][11][12] - 2024年四本账总收入40.9万亿元，总支出49.5万亿元，分别占GDP的30.3%和36.7%，收支缺口主要由政府债务融资填补[19] 一般公共预算（第一本账） - 一般公共预算是核心与总枢纽，2024年收入21.97万亿元，支出28.46万亿元，分别占四本账总额的53.8%和57.5%[16] - 收入以税收为主，2024年税收收入17.5万亿元，占一般公共预算收入的80%[31] - 支出向民生倾斜，2024年民生类支出10.8万亿元，占总支出的38%[44] - 存在央地“财权-事权”错配，地方财政收入占比约55.9%但支出占比高，中央通过转移支付弥补，2025年转移支付占中央一般公共预算支出的47%[1][46][49] 政府性基金预算（第二本账） - 是“土地财政”主要载体，2024年收入6.21万亿元，支出10.15万亿元，分别占四本账的15.2%和20.5%[16] - 收入高度依赖土地出让，2024年国有土地使用权出让收入4.77万亿元，占该账本收入的77%[55][56] - 土地出让收入大幅下滑，从2021年近8.5万亿元降至2025年的4.2万亿元，导致地方政府财力紧张并拖累基建投资[2][60] 国有资本经营预算（第三本账） - 是“股权财政”重要组成部分，规模较小，2024年收入6791亿元，支出3119亿元，分别仅占四本账的1.7%和0.6%[16] - 收入主要来自国企利润上缴，2024年利润收入4392亿元，占该账本收入的65%[63][67] - 支出大部分调入一般公共预算，2024年调出资金3678亿元，超过其本身支出额[16][63] 社会保险基金预算（第四本账） - 2024年收入12.01万亿元，支出10.57万亿元，分别占四本账的29.4%和21.4%[17] - 面临老龄化加剧带来的平衡压力，2024年财政补贴达2.6万亿元，滚存结余14.5万亿元[2][75] - 改革方向包括深化国有资本划转社保基金，截至2025年9月中央层面已划转2.26万亿元[75][76]

宏观经济运行特点 - 2025年我国宏观经济运行展现出较强韧性，部分领域出现积极变化 [1] - 2025年我国出口规模同比增长6.1% [1] - 内需方面，部分耐用品消费增速在2025年8月后走弱，但其他商品和服务消费增速仍保持在3%左右 [1] - 水泥、石油沥青、钢材等主要大宗商品的消耗未明显收缩，实际投资动能似乎好于固定资产投资数据 [1] 经济复苏迹象与挑战 - 2025年我国出现一系列经济早期复苏迹象 [2] - 社会融资规模在连续多年下降后，于2025年首次实现反弹 [2] - 企业存款显著改善，企业盈利止住了此前连续两年的下滑趋势 [2] - 消费、劳动力市场总体运行平稳 [2] - 当前经济复苏的支撑力量主要来自财政、外需等外生因素，民营投资、居民消费等内生动力依然偏弱 [2] 逆周期调节政策展望 - 2025年中央经济工作会议明确指出“加大逆周期和跨周期调节力度” [3] - 未来我国的逆周期调节可能需要更多倚重货币政策，而非财政政策 [3] - 财政短期内大规模投资的条件已大不如前，原因包括城市边界扩张空间有限、项目转向耗时较长的存量调整领域，以及受限于对公共债务水平过快上升的担忧、地方综合财力下降等因素 [3] - 2026年逆周期政策力度是关键，其中货币政策是重中之重，要以货币政策激发扩大内需的内生动力 [2][4] 货币政策的作用与目标 - 货币政策发挥作用的关键在于改变预期和“让居民和企业能算过来账”，即让企业投资的盈利预期显著大于融资成本，让居民买房成本不显著高于租房成本 [4] - 通过更加明确的通胀预期管理和大幅度降低政策利率，有望激活经济持续复苏的内生增长动力 [4] - 2025年中央经济工作会议将“物价合理回升”首次与“促进经济稳定增长”并列，成为货币政策的重要考量 [5] - 摆脱低通胀需要一套政策组合拳，货币政策能够在其中发挥更大作用 [5] 经济增长模式转变与结构性挑战 - 中国经济增长模式正在发生转变：一是从依靠要素投入转向创新驱动型增长；二是从依赖国际市场转向更加依靠国内市场 [6] - 国际市场开放度下降、贸易壁垒增加，持续依赖出口的空间收窄，导致“供强需弱”的矛盾在短期内更加突出 [6] - 克服“供强需弱”既是中长期的结构性问题，也是迫切的短期挑战 [6] - 应对“供强需弱”需要让市场在资源配置中发挥决定性作用，尤其需要规范地方政府行为 [6] - 一个值得考虑的方向是修正对实际GDP增速的追求，把关注点更多地转向收入、就业、消费甚至名义GDP增速 [6] 内需与产业发展重点 - “十五五”规划建议提到未来5年我国发展动力主要有两方面：一是发展新质生产力，二是扩大内需 [6] - 2025年中央经济工作会议提出的八项重点任务中，第一条是“坚持内需主导，建设强大国内市场”，第二条是“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能” [6] - 要推动消费增长，就必须在提高居民收入和健全社会保障上下大力气 [7] - 当前面临人口老龄化、地方债务、房地产问题以及人工智能革命带来影响等一系列结构性挑战 [7] - 对于“供强需弱”的讨论大多聚焦于制造业，但制造业对于提升消费、创造就业的空间已逐渐收窄 [7] - 服务业可能蕴藏着更大的消费与就业空间，特别是在养老育儿、医疗健康、文体旅游、数字服务、绿色经济、教育培训等方面 [7] 房地产成本收益逻辑变化 - 在2021年之前，对中国家庭而言，买房普遍比租房更划算，原因在于当时住房抵押贷款利率通常在3%-4%，而同期全国房价年均涨幅达5%-6%（大城市更高） [4] - 2021年之后，这一逻辑逆转，当前住房抵押贷款利率约为3%，假设房价不再上涨（即零增长），而租金收益率仍维持在2%左右，那么租房显然比买房更经济 [4]

核心观点 在央行整体宽松基调下，债券市场面临的供给、信贷冲量等近忧冲击已逐步缓解，通胀预期为远虑但非当前核心矛盾，2月债市有望延续偏强震荡格局，10年期国债收益率存在有效突破1.8%的可能[7][15][80] 1月以来央行态度出现了边际变化 - 1月利率先上后下，转折点在于政府债供给与信贷扩张的潜在冲击不及预期，背后可能受央行政策态度变化影响[2] - 2025年第四季度央行曾提及“做好逆周期和跨周期调节”，并担忧M2与社融增速超过8%后过度放松货币金融条件的负面效果[2] - 但1月以来，因2025年第四季度GDP增速降至4.5%后中央稳增长诉求增强，叠加1月信贷扩张弱于预期，央行对稳信贷的诉求似乎增强，表示M2与社融高于目标较好地满足了实体经济需求，反映其可在一定程度上容忍增速高于目标，对副作用的担忧明显减弱[2][30] - 1月央行工作会议将“保持金融总量合理增长”调整为“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，且不再提及防空转等表述[30] - 尽管1月央行或因A股前期上行过快及经济淡季观察仅下调结构性工具利率，但在降低银行负债成本为降息创造空间的基调下，后续降准降息落地时间可能早于预期[3][31] 央行呵护下债市的近忧或已解 - 1月地方债发行规模约8600亿元，低于根据发行计划估计的约1万亿元，政府债整体净融资规模约1.18万亿元[16] - 1月票据利率升幅明显弱于过去几年同期，显示信贷冲量影响尚且有限[16] - 央行在1月发布会上明确表示将为政府债发行提供适宜的货币金融环境，此前类似表态下（如2021年4月），政府债发行对二级市场影响也十分有限[3][47] - 展望2月，地方债发行规模可能增加，第一周就达到5797亿元，预计2月地方债发行规模升至1.11万亿元，净融资9700亿元[3][42] - 2月关键期限国债发行规模下修，预计净融资约为4200亿元，整体政府债净融资规模或升至1.38万亿元[42] - 2月地方债平均发行期限从1月的17.7年降至16.1年[3][48] - 春节前银行信贷可能集中投放，但如果央行维持流动性平稳，银行的负债压力可能相对可控[3] 通胀预期只有影响货币政策才会对债市产生显著冲击 - 近期大宗商品波动明显增大，对后续通胀回升的担忧成为制约债市的远虑[4] - 近期商品价格回升主要由供给或海外因素驱动，国内需求尚未观察到显著修复迹象[4] - 2021年PPI一度超过10%，但核心CPI维持偏低水平，央行在国内地产市场转折后甚至进行了大幅降息，反而推动利率水平回落[62] - 大宗商品价格上涨对债市的影响，最终需通过向下游居民价格传导才能实现[62] - 2025年以来国内核心CPI上行主要受金价上行及国补带来的家用器皿等分项影响，服务品价格改善不明显且已连续两个月回落，居住价格在2025年12月出现一年多以来首次同比负增长[63] - 考虑2026年国补可能退坡及近期金价波动增大，后续通胀上行动力仍需观察，现阶段可能还是债市潜伏的远虑，并非短期核心矛盾[4][63] - 1月中采制造业PMI再度回落至荣枯线下方，新订单指数降幅大于新出口订单指数，显示经济内冷外热状态持续，后续基本面态势有待3月开工旺季进一步确认[4][67][69] 市场交易结构改善，关注10年国债有效突破1.8%的可能 - 11月下旬以来市场持续调整本质上是交易盘出清的过程，但随着公募久期大幅下降，这一过程可能已进入尾声[4] - 1月第二周，银行配置需求强劲，使得利率在交易盘仍在净卖出的条件下难以继续上行，这往往是利率顶部的信号[4] - 随着10年国债逼近前期12月以来的低点，市场情绪转向谨慎，但10年国债维持强势，收益率已逼近1.8%[7] - 7-10年国债的主要净买入方几乎完全是大行，除券商外其他机构都在净卖出[7] - 大行的持续买入可能受到了央行购债的影响，如果其力量持续偏强，1.8%可能并不是10年国债的强阻力位[7][78] - 如果10年国债有效突破1.8%，不排除交易盘情绪反转带来超长国债与10年政金债等品种补涨的可能[7] 投资建议 - 2月债市有望延续偏强震荡基调，而更大行情可能仍需观察到商品价格触顶，或是央行态度进一步明确[7][80] - 现阶段建议仍可维持一定的杠杆，继续关注3-5年政金债与二永债，同时择机交易长债波段[7][80]

宏观经济景气水平 - 1月份制造业采购经理指数(PMI)、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.3%、49.4%和49.8%，均低于50%的荣枯线，分别较上月下降0.8、0.8和0.9个百分点，经济景气水平有所回落 [1] - 制造业PMI重回荣枯线之下，表明经济回升的基础尚不稳固，市场引导的需求不足仍呈发展态势，企业对未来市场走势和政策预期效果的观望仍处徘徊不定状态 [1] - 受季节性波动、上月基数偏高以及房地产市场持续调整背景下有效需求不足等影响，1月宏观经济景气度下降 [6] 制造业运行状况 - 1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，显示制造业运行有所波动 [4] - 制造业市场需求有所收紧，新订单指数为49.2%，较上月下降1.6个百分点 [4] - 新出口订单指数为47.8%，较上月下降1.2个百分点，其中装备制造业出口放缓较为明显，部分国际市场的进口政策或规则变化对产品出口的影响有所扩大 [4] - 反映市场需求不足的制造业企业比重为54.9%，较上月下降9.4个百分点，意味着市场需求不足的问题趋于缓解，当前的市场需求放缓属于正常变化 [5] - 制造业生产活动有所波动，生产指数为50.6%，较上月下降1.1个百分点，仍保持在扩张区间，显示制造业生产整体继续扩张，但增势较上月有所放缓 [5] - 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.1%和50.6%，比上月上升3.0个和1.7个百分点，其中出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上，制造业市场价格总体水平改善 [5] - 有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至55.0%以上，相关行业原材料采购和产品销售价格总体水平上涨 [5] - 木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于临界点 [5] - 原材料价格上升势头明显快于产成品价格，对企业效益有一定影响，1月反映利润下降的制造业企业比重超过34% [5] 非制造业运行状况 - 1月份非制造业商务活动指数为49.4%，较上月下降0.8个百分点 [9] - 建筑业景气度下降是导致非制造业放缓的主要因素，1月建筑业商务活动指数和新订单指数较上月均有明显下降，均在50%以下 [9] - 建筑业景气度下降一方面因天气转冷进入传统淡季，另一方面因临近春节务工人员集中返乡，部分施工项目进入停工期，项目需求延迟到春节后释放 [9] - 1月服务业商务活动指数较上月小幅下降0.2个百分点，连续3个月稳定在49.5%左右，新订单指数较上月小幅下降0.2个百分点，连续2个月略高于47% [10] - 金融业支持实体经济力度保持强劲、新动能发展态势稳健、部分消费相关服务业表现良好成为支撑服务业稳定的主要因素 [10] - 服务业业务活动预期指数为57.1%，较上月上升0.7个百分点，连续2个月环比上升，显示服务业企业乐观预期有所升温 [10] - 零售、餐饮、住宿、铁路运输、航空运输和文体娱乐相关行业的业务活动预期指数均在55%以上，显示上述行业对春节消费的提振作用保持乐观预期 [10] 后市展望与政策预期 - 制造业后市回稳运行具备基础，产业结构继续优化 [4] - 后期制造业景气度将主要受出口增速变化、国内房地产市场走势以及稳增长政策出台的节奏和力度牵动 [6] - 在年初“一揽子结构性政策”发力之后，二季度货币政策有望实施降息降准，财政政策在促消费扩投资方向也将全面加力，今年稳增长政策节奏有可能适度提前 [6] - 现阶段政府负债率不高，物价水平偏低，后期财政、货币政策在逆周期调节方向有充足空间 [6] - 预期2月春节消费将会带动消费相关服务业景气度进一步提升，春节过后在政策引导与市场需求牵引下，投资相关需求将会集中释放，带动建筑业景气度重回升势 [10] - 需显著扩大政府公共产品投资规模，有效扩大需求、增加企业订单，尽快巩固和增强经济回升向好的基础 [1]