中小银行存款利率调整动态 - 10月以来一批中小银行密集下调或准备下调存款利率[3] - 苏商银行预计存款利率将下调10个基点并热推3年期2.2%的定期存款[3] - 上海华瑞银行10月13日将3年期整存整取利率从2.3%调降至2.15%[3] - 华瑞银行今年以来合计7次降息3年期利率从2024年末2.8%降至2.15%5年期从2.8%降至2.1%[3] - 天津金城银行河南洛阳农商行洛宁农商行等同样在9月底降息[3] 银行净息差与政策环境 - 商业银行净息差持续收窄去年底1.52%今年一季度末1.43%二季度末1.42%[4] - 2024年LPR两度下调国有大行引领两轮存款利率下调[4] - 今年仅5月20日LPR与存款利率同步调降银行存款利率步入"1字头"[4] - 截至9月份LPR两个品种已连续4个月"按兵不动"[4] - 业内预计四季度可能开启降准降息窗口东方金诚预计可能实施新一轮降息降准[4] - 中信证券研报认为四季度可能有一次10个基点的降息落地[4] 存量存款利率与到期规模 - 高息存款存入高峰期2022年至2024年这部分存款将在2025年至2026年集中到期[4] - 存款定期化趋势得以缓解高息存款重定价叠加存款活化将带动存量存款利率迎来10年最大幅度下行[4] - 存量存款利率下行有助于净息差企稳为后续货币宽松打开空间[4] - 财通证券估算2025年全国定期存款到期规模约89万亿元2026年到期规模约98万亿元[5]

今年，银行净息差仍在持续收窄中，根据国家金融监管总局发布的数据，去年底、今年一季度末、二季 度末，商业银行净息差分别为1.52%、1.43%、1.42%。 四季度降准降息能否迎"窗口期"？ 在沉寂了一段时间后，近日，中小银行又进入了新一轮降息潮。第一财经统计，10月份以来，一批中小 银行密集下调或正在准备下调存款利率。 "我们预计近段时间存款利率将下调10个基点。"苏商银行一位工作人员日前表示。目前，该行正在热推 3年期2.2%的定期存款。 10月13日，上海华瑞银行发布《关于调整人民币存款挂牌利率的公告》，将3年期整存整取定期存款利 率从2.3%调降至2.15%。而就在9月末，该行才刚刚下调过3年期、5年期定期存款利率。 今年以来，华瑞银行前后合计8次降息，分别为1月份降息1次、4月份降息2次、5月份降息1次、7月份降 息1次、9月份降息1次、10月份降息1次。调降对象主要为3年期和5年期的中长期存款，其中，3年期存 款利率从2024年年末的2.8%降到2.15%；5年期存款利率从2024年年末的2.8%降到2.1%。 与华瑞银行同样在9月底降息的中小银行还有天津金城银行、河南洛阳农商行、洛宁农商行等。融3 ...

历史表现与市场环境 - 货币政策宽松期间，若引发债市“走熊”，股票表现更佳：在12次“熊陡”阶段，跑赢债券的A股占比达53.8%；在5次“熊平”阶段，该比例高达66.2%[2] - 债市“走牛”时股票表现相对较弱：在9次“牛陡”和13次“牛平”期间，跑赢债券的A股占比均低于35%[2] - 防御型股票明显受益于货币政策宽松，其跑赢债券的平均比例为50.4%，而周期股为47.6%，呈现单调递减趋势[2] - 成长型与价值型股票受益程度差异不显著：成长股、偏成长股、偏价值股、价值股跑赢债券的平均比例分别为48.3%、48.1%、48.4%、48.8%[2] 作用机制与条件 - 企业未来利润预期是比贴现率更重要的DCF模型变量，若货币宽松伴随经济复苏预期，增量资金流入权益市场可能提升资产表现[3] - 成长股受降准降息直接利好需特定条件，而防御股因业绩对经济周期不敏感、盈利波动小，受货币政策利好更明显[3] - 若权益市场对产业基本面改善预期不明确，货币政策难改市场主线，防御股可能大比例跑输债券，如2020年4月20日等四个时点发生该情况[3] 研究方法与风险 - 研究覆盖2020年1月至2025年9月共39次货币政策宽松操作，分析1897只总市值不低于100亿元的A股在T-1日至T+1日的表现[1] - 风险包括样本选取方法待完善、风格分类中位数设定可能存在偏差，以及政策“吹风”可能影响落地前后市场表现的准确性[4][6]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、地产行业、出口行业、理财和基金行业、转债市场 公司：未提及 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **投资者态度**：投资者看多债券市场但不敢重仓做多，受关税冲击、基本面下行压力、货币政策放松空间、关税谈判不确定性、国内对冲政策传言和缺乏浮盈影响[1][2] - **4月底政治局会议预期**：多数投资者认为超预期政策出台可能性小，预计会议统一定调部署年内经济工作，强调政策灵活性，加速现有政策落地；货币政策适度宽松，财政政策无超预期表态，地产政策值得关注[1][3][4][5] - **关税冲击缓和前景**：多数投资者认为关税冲击三季度缓和，但整体对全年缓和前景不乐观；特朗普面临国内制约，6 - 7月美国滞胀压力或成关键时点[1][6][7] - **增量财政工具**：约51%投资者认为今年会有增量财政工具，预计7月政治局会议后至9月落地，与去年节奏相似[8] - **降准降息预期**：90%投资者预期未来三个月降准，降息时间可能晚于降准；降准理由包括补充银行中长期流动性缺口等，降息受央行表态等因素影响[1][9][10] - **未来三个月债市判断**：市场总体偏中性偏多，预计10年期国债主要运行区间为1.5% - 1.8%，市场中枢较之前下降约10 - 20个基点[1][11] - **政策应对贸易摩擦层次**：包括稳市场、稳汇率和扩内需三个层次，服务消费是扩内需主要抓手[1][12][13] 地产行业 - **关键关注点**：关注官方对地产表态是否更积极，政治局会议是观察点；地产销售收敛，核心城市有放松空间；收储和城市更新是重点任务，但短期规模温和[15] - **销售情况**：一季度广东地区地产销售良好，四月热度边际下滑；一线城市销售表现好，中部和三四线城市一般；广州区域分化明显[29][30] - **拿地计划和策略**：头部国企计划扩张约30%，地方性国企与去年基本持平并略增，区域性中小房企深耕广州及周边；房企拿地策略趋同，集中在核心城市和区域；土地市场冷热分化，4月中指300城住宅用地成交量和楼面均价同比下滑[30] - **土地收储情况**：房企与政府沟通多但实际完成地块少，收储价格谈判难；换地和调规模式更受欢迎且推进快[31][32] - **存量房收储**：推进难度大，主要难在价格谈判；若降低资金成本，仍有空间[33] - **城市更新项目**：今年有所进展，政策执行层面放宽；需关注政府资金支持等执行举措[34] - **市场展望及政策预期**：市场一季度表现好，近期高频数据回落；房企对下半年持观望态度，关注4月底政治局会议及后续政策利好；地产债融资目前受限，不排除下半年边际变化[35][36] - **土储专项债**：多地区披露收储闲置土地清单，广东省收储资金和发行规模最大；二季度发行节奏和用途因地区而异，倾向缓解土地市场压力和回笼现金流[37][38] 出口行业 - **关税冲击影响及应对**：关税冲击对出口企业影响大，小企业灵活应对，大企业面临订单停滞和货运中断；中期关注谈判和全球经济走势，长期考虑出海等机会[20] - **各行业出口情况**：家电等行业海外收入占比高，纺织等行业对美出口占比高，未来关税政策执行可能影响大；公用事业等防御性行业可配置国企[28] 理财和基金行业 - **市场表现**：二季度理财产品增量明显且稳定，基金主要配置中短期资产；债市二季度震荡偏多，短期内降准或降息影响有限[27] - **资产配置建议**：负债端稳定机构可配置长期债券，负债端不稳定机构如基金以中短端下沉为主[27] 转债市场 - **整体看法**：持中性偏谨慎态度，性价比不高，受股市状态、自身估值、评级调整和信用风险影响[3][39][40] - **有利条件**：股市弹性或政策预期积极变化、自身估值调整至中位数附近、更多优质品种发行[41] - **品种配置建议**：配置偏重“债性”的低价品种，回避平衡型品种；交易型投资者持有平衡型品种时选择绝对价格低于120、溢价率30左右的[42][43][44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **服务消费领域政策**：近期集中在直接性补贴，养老等领域可能有增量政策，金融方面预计推出再贷款资金支持，五一假期前后是观察窗口[14] - **地方自主项目优势**：在落地速度和拉动效率上有优势，专项债资金可拉动银行贷款配套，起到财政杠杆作用[16] - **出口与就业短期政策**：考虑定向支持出口企业和针对大学生就业的以工代赈扶持政策[17] - **扩内需长远政策**：包括生育补贴等，以及加速构建新贸易体系和国内深化改革[18] - **国内深度改革方向**：优化供给结构、完善社保体系和收入分配机制，加速现有资金落地提升政策效能[21] - **信用债市场监管变化**：协会对央企以外地方国企及产业国企收紧，交易所对平台退出主体接新还旧有要求；4月债券到期高峰，整体供给阶段性受影响[3][24] - **广东地区财政发力**：财政发力靠前，地方债发行节奏提前，新增项目包括闲置土地债等；地方债额度撬动效应受平台和企业态度影响[25][26] - **房地产企业旧改项目表现**：过去房企收益高，现在地方政府推进力度增加，多数房企难承担，地方政府依靠专项债务解决拆迁安置问题[26]

货币市场与央行操作 - 国庆假期前后央行公开市场操作净回笼流动性13304亿元[3][7] - 10月9日央行开展1.1万亿元3个月买断式逆回购操作，净投放3000亿元[3][7] - 节后DR001利率重回1.3%附近，R001和DR001较9月26日分别下行1.7BP和0.8BP至1.32%和1.31%[7] - 质押式回购成交量在节后首日升至7.5万亿元上方，但近两周日均成交量4.28万亿与6万亿，低于前一周的7.27万亿[3][14] - 季调后新口径资金缺口指数在节后震荡下行至-3276，略高于9月26日的-6458[3][14] - 尽管9月资金波动加大，但全月DR001均值仍在1.4%以下，显示央行维持相对宽松态度[3][19] - 第三季度以来央行操作工具向期限更长的MLF与买断式回购倾斜，合计净投放规模达1.5万亿元[19] 市场展望与政策概率 - 中美贸易摩擦升级短期内可能不会改变央行调控框架，但第四季度降准降息概率进一步增大[3][24] - 10月政府债发行规模预计约1.92万亿元，净融资约6900亿元，较9月下降约5200亿元[3][36] - 下周政府债净缴款规模从假期前后的1934亿元下降至1252亿元，逆回购到期规模为10210亿元[3][43] 同业存单与票据市场 - 近两周1年期Shibor利率下行0.7BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率下行4.0BP至1.65%[44] - 国庆假期前后同业存单转为净融资342亿元，其中国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为51亿、739亿、-275亿、-183亿元[47] - 3个月和6个月期国股票据利率较9月26日分别下行104BP和17BP至0.30%和0.68%[62]

债市回顾与调整因素 - 三季度债市主旋律为区间震荡，9月份30年期国债收益率整体上行约10个基点，利率债曲线呈现熊陡态势，信用利差走阔，2年期以上信用债整体上行超10个基点 [3] - 调整因素包括市场整体风险偏好压制债市表现，以权益资产为代表的风险资产表现较好向债市传导压力，以及市场预期四季度降准降息可能配合稳增长政策落地动摇投资者对长期债券的信心 [3] - 公募基金销售新规征求意见稿带来扰动，市场担忧银行金市和银行理财会大量赎回债基，使纯债类理财产品面临一定赎回压力 [3] 四季度债市展望 - 基金经理认为债市或呈现"牛平"态势，即收益率下行且曲线趋平，十年期国债收益率主要波动区间预计在1.65%至1.85% [1][5] - 扰动因素仍存但基本面环境不支持债市趋势转熊，四季度债市有望较三季度转好，央行可能重启购买国债并应用降准降息等政策工具带来修复性机会 [5] - 资金面整体基调偏向呵护市场，但存款"搬家"可能影响银行配债力度，政府债券供给压力或仍有所体现 [5] 投资策略与结构性机会 - 投资策略以票息为主，久期上适当谨慎，需充分重视确定性收益，审慎把握交易节奏，密切关注政策边际变化 [8][9] - 利率投资重点关注宏观经济政策、货币政策落地节奏和幅度，四季度降准降息概率存在，信用投资重点关注中短久期信用债以获取确定性较高收益 [9] - 策略上可考虑适度拉长久期、挖掘票息、灵活交易，结合季节性及关键事件进行择时，震荡市中根据定价区间及时布局和止盈交易的胜率较高 [9] 市场赔率与短期走势 - 债市赔率有所抬升，经过7月以来的急跌，债市的赔率、性价比有所提升，当前基本面环境尚不支持债市趋势转熊 [10] - 市场短期走势取决于赎回负反馈失控的利空与预期央行下场维稳市场利多之间的此消彼长，随着跨季阶段结束，前者潜在风险减小，可逐步博弈后者落地可能性 [10] - 债市短期以区间震荡为主，四季度降准降息可能配合稳增长政策落地，市场已对销售新规影响做了部分定价，实际落地后可能形成利空出尽的配置机会 [6][10]

债市回顾与调整因素 - 三季度债市主旋律为区间震荡，9月份30年期国债收益率整体上行约10BP，利率债曲线呈现熊陡态势，2年期以上信用债整体上行10BP以上[4] - 债市调整受三方面因素影响：市场整体风险偏好压制债市表现，风险资产表现较好向债券市场传导压力；市场预期四季度降准降息可能配合稳增长政策落地，动摇投资者对长期债券信心；公募基金销售新规征求意见稿带来扰动，引发对银行金市和银行理财大量赎回债基的担忧[4] 四季度债市展望 - 基金经理认为四季度债市有望较三季度转好，或呈现"牛平"态势，即收益率下行且曲线趋平，预计十年期国债收益率主要波动区间在1.65%～1.85%[2][7] - 扰动因素仍存但基本面环境不支持债市趋势转熊，央行可能重启购买国债并应用降准降息等政策工具带来修复性机会，但主动推进大幅度进一步宽松的必要性有所收敛[6][7] - 债市赔率和性价比有所提升，经过7月以来的急跌后，债市短期走势取决于赎回负反馈失控的利空与预期央行下场维稳市场利多之间的此消彼长[11] 投资策略与结构性机会 - 四季度投资建议以票息为主，久期上适当谨慎，重点关注中短久期信用债，尽可能获取确定性较高的收益[10] - 策略上可考虑适度拉长久期、挖掘票息、灵活交易，震荡市中根据定价区间及时进行布局和止盈交易的胜率较高，可结合季节性及关键事件进行择时[10] - 需充分重视确定性收益，审慎把握交易节奏，密切关注政策出台的节奏和力度，以及资金面的季节性扰动、股市及汇率变化对债市的影响[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行态度，短期以震荡观点看待市场，交易不宜追高，多单逢低布局 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周五期债震荡走弱，全线收跌，现券收益率多数上行 [1] - 资金面宽松，DR001在1.32%左右，公开市场逆回购4090亿，净回笼1910亿 [1] 日内消息 - 国家发展改革委和市场监管总局发文治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序 [2] - 商务部、海关总署发布公告，对锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制 [2] 行情研判 - 期债早盘震荡，午后走弱，节后资金面宽松环境下近两个交易日短债表现较弱、长债表现偏强走势未必持续 [3] - 传昨日11000亿买断式逆回购边际利率下降，意味着央行定向降低银行负债成本，倾向使用结构性工具调控，降准降息将继续延后 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025-10-10价格|2025-10-09价格|今日涨跌|合约持仓(手）2025-10-10|合约持仓(手）2025-10-09|今日变动|主力成交（手）2025-10-10|主力成交（手）2025-10-09|今日变动|基差（CTD)2025-10-10|基差（CTD)2025-10-09|今日变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.352|102.41|-0.058|74447|75441|-994|30556|29898|658|-0.0385|-0.0372|-0.0013| |TF2512|105.655|105.75|-0.095|145873|149401|-3528|50839|51620|-781|-0.058|-0.034|-0.024| |T2512|107.96|108.05|-0.09|250716|252116|-1400|68299|73515|-5216|0.031|0.0524|-0.0214| |TL2512|114.02|114.53|-0.51|173374|174133|-759|108237|97276|10961|0.2355|0.319|-0.0835| [4]

债市核心观点 - 债市情绪受政策强预期和机构赎回担忧压制 多空因素交织但下行空间有限 或进入震荡寻底阶段 [1][3][5] - 市场对年内第三轮逆周期调节政策预期较高 叠加季末时点临近 债基赎回负反馈可能触发 [1][5] - 10年期和30年期国债活跃券收益率一度分别上行至1.84%和2.14% 当收益率分别达到1.8%和2.1%上方时配置需求增强 [1][5] 政策环境分析 - 9月降息预期落空 政策框架以财政和结构性政策为主 稳地产、扩消费、"反内卷"等政策更为关键 [3] - 四季度仍有降准空间 降息面临净息差和股市投资情绪偏高的制约 [3] - 央行重启14天期逆回购操作 MLF和买断式逆回购持续净投放 显示对资金面的呵护意愿 [1][3] 市场流动性及机构行为 - 理财子、银行自营、保险等机构债基净赎回规模处于1年来偏高水平 [1] - 季末时点临近且基金赎回费率悬而未决 部分机构选择持币过节 债市或震荡偏弱运行 [1][5] - 央行流动性转松对债市形成支撑 但科技股走强和逆周期政策预期导致资金分流 [1][3] 基本面与外部因素 - 实体融资需求偏弱、资金面合理充裕是债市主要支撑 但债市定价持续偏离基本面 [1][3] - 10月中后期基数效应消退后 基本面验证将成为关注重点 债市情绪或有所修复 [3] - 美国政府停摆危机及特朗普新增关税措施推升市场避险情绪 可能影响美联储降息判断 [5]

报告行业投资评级 宏观金融 - 股指中长期看好，逢低做多；国债保持观望 [1][5] 黑色建材 - 焦煤、螺纹钢区间交易；玻璃逢低做多 [1][7][9] 有色金属 - 铜节前谨慎交易；铝待回落后逢低布局多单；镍观望或逢高做空；锡区间交易；黄金、白银区间交易 [1][11][16][19] 能源化工 - PVC、烧碱、苯乙烯、橡胶、尿素、甲醇震荡运行；聚烯烃宽幅震荡；纯碱空 01 多 05 套利 [1][21][23][26][32] 棉纺产业链 - 棉花棉纱震荡运行；PTA 区间震荡；苹果震荡偏强；红枣震荡偏弱 [1][34][36] 农业畜牧 - 生猪逢高偏空；鸡蛋逢高偏空；玉米宽幅震荡；豆粕区间震荡；油脂震荡偏强 [1][39][41][44][50] 报告的核心观点 - 在货币政策适度宽松、有色金属行业稳增长、固态电池领域突破等利好带动下，周一 A 股市场交投活跃大盘震荡走强，中期美联储降息等因素有望推动市场震荡上行；国债方面需关注四季度增量总量型货币政策是否落地 [5] - 煤炭“金九”行情，多因素推动价格上涨；螺纹钢期货价格偏弱，短期产业弱、宏观强格局未变；玻璃有地产赶工需求等利好，预计偏多看待 [7][9] - 印尼 Grasberg 矿难使铜价长期中枢抬升，短期或高位震荡；铝需求进入旺季节奏，建议逢低布局多单；镍供给过剩，建议逢高适度持空；锡矿供应改善有限，建议区间交易；黄金、白银因美国经济数据等因素预计下方有支撑，建议区间交易 [11][16][19] - PVC 供需整体偏弱势，预计短期震荡；烧碱考虑下游补库等因素，预期震荡；苯乙烯预计盘面偏弱震荡；橡胶节前预计价格变动有限，维持震荡；尿素产销偏弱，企业库存累库，预计震荡；甲醇内地供应恢复，需求支撑强，预计价格短期有支撑；聚烯烃需求回暖、库存去库，预计区间震荡；纯碱建议空 01 多 05 套利 [21][23][26][32] - 棉花、棉纱现货市场坚挺但旺季不旺，新棉产量大增，未来价格下跌压力大；PTA 成本与供需博弈，预计窄幅波动；苹果基于早熟果价格坚挺，有望震荡偏强；红枣市场清淡，预计震荡反弹 [34][36] - 生猪供应增长，价格短期偏弱调整，中长期部分时段价格承压，建议空单滚动止盈等；鸡蛋短期蛋价走势承压，中长期关注近端淘汰及环保政策扰动，建议逢高介空等；玉米新作上市缓解供应偏紧，偏空思路对待；豆粕短期价格偏弱运行，关注支撑位；油脂短期有望止跌反弹，建议逢低多思路 [39][41][44][50] 根据相关目录分别总结 宏观金融 - 股指中长期看好，在货币政策等利好带动下周一市场震荡走强，中期多因素有望推动市场上行；国债收益率整体上行，需关注四季度增量总量型货币政策是否落地 [5] 黑色建材 - 双焦因多因素推动价格上涨，市场情绪升温；螺纹钢期货价格偏弱，短期产业弱、宏观强格局未变；玻璃有地产赶工需求等利好，预计偏多看待，原多单继续持有，新多单回调做多 [7][9] 有色金属 - 铜因印尼 Grasberg 矿难长期中枢抬升，短期受消化获利回吐影响或高位震荡；铝需求进入旺季节奏，库存去化，建议逢低布局多单；镍供给过剩，建议逢高适度持空；锡矿供应改善有限，下游消费回暖，建议区间交易；黄金、白银因美国经济数据等因素预计下方有支撑，建议区间交易 [11][16][19] 能源化工 - PVC 供需整体偏弱势，预计短期震荡，关注多方面因素；烧碱考虑下游补库等因素，预期震荡；苯乙烯预计盘面偏弱震荡，关注多方面因素；橡胶节前预计价格变动有限，维持震荡；尿素产销偏弱，企业库存累库，预计震荡，关注多方面因素；甲醇内地供应恢复，需求支撑强，预计价格短期有支撑；聚烯烃需求回暖、库存去库，预计区间震荡，关注多方面因素；纯碱建议空 01 多 05 套利 [21][23][26][32] 棉纺产业链 - 棉花、棉纱现货市场坚挺但旺季不旺，新棉产量大增，未来价格下跌压力大，建议做好套期保值准备；PTA 成本与供需博弈，预计窄幅波动；苹果基于早熟果价格坚挺，有望震荡偏强；红枣市场清淡，预计震荡反弹 [34][36] 农业畜牧 - 生猪供应增长，价格短期偏弱调整，中长期部分时段价格承压，建议空单滚动止盈等，关注多 05 空 03 套利；鸡蛋短期蛋价走势承压，中长期关注近端淘汰及环保政策扰动，建议逢高介空等；玉米新作上市缓解供应偏紧，偏空思路对待，关注新作上市节奏，关注 1 - 5 反套；豆粕短期价格偏弱运行，关注支撑位；油脂短期有望止跌反弹，建议逢低多思路，关注菜豆油价差正套 [39][41][44][50]