文字早评 2025/12/12 星期五 宏观金融类 股指 【行情资讯】 1、中央经济工作会议：灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕；推动投资止跌回稳， 适当增加中央预算内投资规模；深入整治"内卷式"竞争，持续深化资本市场投融资综合改革； 2、有市场消息称量化交易在交易所的设备将被清退，多家券商相关负责人回应：目前尚未接到具体通 知； 3、商务部：推动安世荷兰尽快派员来华； 4、LME 铜价创下纪录新高 突破每吨 11790 美元。 期指基差比例： IF 当月/下月/当季/隔季：-0.28%/-0.65%/-1.22%/-2.16%； IC 当月/下月/当季/隔季：-0.12%/-0.95%/-2.67%/-5.53%； IM 当月/下月/当季/隔季：-0.10%/-1.22%/-3.41%/-6.72%； IH 当月/下月/当季/隔季：-0.24%/-0.48%/-0.51%/-0.98%。 【策略观点】 年底部分资金兑现收益，市场面临一定的不确定性。但从大方向看，政策支持资本市场的态度未变，中 长期仍是逢低做多的思路为主。 国债 【行情资讯】 行情方面：周四，TL 主力合约收于 113.190 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金如期降息，白银高位调整 [1] - 黄金趋势强度为0，白银趋势强度为0，趋势强度取值范围为【-2,2】区间整数，强弱程分类为弱、偏弱、中性、偏强、强，-2表示最看空，2表示最看多 [4] 相关目录总结 基本面跟踪 价格数据 - 沪金2602昨日收盘价970.66，日涨幅1.33%，夜盘收盘价972.76，夜盘涨幅0.84%；Comex黄金2602昨日收盘价4329.80，日涨幅0.48%；伦敦金现货昨日收盘价4299.52，日涨幅0.55% [1] - 沪银2602昨日收盘价14892，日涨幅2.81%，夜盘收盘价14437.00，夜盘跌幅2.28%；Comex白银2602昨日收盘价62.085，日跌幅2.95%；伦敦银现货昨日收盘价61.933，日跌幅1.77% [1] 成交与持仓数据 - 沪金2602昨日成交291,736，较前日增加49,026，持仓203,874，较前日增加11,696；Comex黄金2602昨日成交283,739，较前日增加63,196，持仓332,849，较前日增加8,735 [1] - 沪银2602昨日成交1,726,584，较前日增加93,079，持仓414,777，较前日减少8,395；Comex白银2602昨日成交187,300，较前日增加55,979，持仓118,308，与前日持平 [1] ETF与库存数据 - SPDR黄金ETF持仓昨日为1,053.12，较前日增加2；SLV白银ETF持仓（前天）为16,102.90，较前日增加20 [1] - 沪金库存昨日为91,302千克，较前日无变动；Comex黄金库存（前日）为36,115,606金衡盎司，较前日增加5,986 [1] - 沪银库存昨日为820,921千克，较前日增加40321；Comex白银库存（前日）为455,817,117金衡盎司，较前日减少598,058 [1] 价差数据 - 黄金T+D对AU2602价差昨日为 -5.86，与前日持平；买沪金12月抛6月跨期套利成本昨日为4.77，较前日减少0.87 [1] - 黄金T+D对伦敦金的价差昨日为587.64，较前日增加605.72；白银T+D对AG2602价差昨日为41，较前日增加45 [1] - 沪银2602合约对2606合约价差昨日为 -13,519，较前日减少102；买沪银12月抛6月跨期套利成本昨日为73.41，较前日减少11.3 [1] - 白银T+D对伦敦银的价差昨日为 -954，较前日增加770 [1] 汇率数据 - 美元兑离岸人民币（CNH即期）昨日为7.05，较前日跌幅0.10%；欧元兑美元昨日为1.17，与前日持平 [1] - 美元兑日元昨日为155.82，较前日增加0.05；英镑兑美元昨日为1.21，与前日持平 [1] 宏观及行业新闻 - 特朗普倾向于让沃什或哈塞特担任美联储主席，称下一任美联储主席在利率问题上应咨询他的意见 [1] - 中国11月新增社融2.49万亿元，新增人民币贷款3900亿元，M2 - M1剪刀差扩大 [3] - 中国多部委响应中央经济工作会议，央行表示灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具；发改委提出提振消费要出实招出新招，综合整治"内卷式"竞争和培育发展新动能；财政部称用好用足各类政府债券资金，发行超长期特别国债，推动投资止跌回稳 [3] - 何立峰表示2026年要严防"爆雷"；韩文秀称明年将根据形势变化出台实施增量政策，促进居民收入增长和经济增长同步，既要扩大出口也要增加进口 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市呈“V”形走势，超长债修复行情开启但受公募销售新规影响，进一步下行需政策落地；中央经济工作会议强化宽松预期，维持降准降息或在年底或明年一季度的判断；11月经济数据较上月改善，低通胀为货币政策预留空间；短期宽松预期提振债市，中期政策落地或压低利率但经济复苏预期制约长端下行 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 每周一谈：超长债修复行情结束了吗？ - 周复盘：本周债市冲高回落，30年期特别国债收益率一度下行逼近2.2%后大幅回调，各期限品种收益率涨跌互现，机构行为分化 [11][12] - 交易盘受政策信号刺激影响，买盘力量回升：政策宽松预期下机构行为切换，大型银行净买入利率债规模放大，农商行净卖出，基金转向净买入，理财防御 [15] - 中央经济工作会议对债市影响几何：货币政策强化宽松信号，降准降息或在年底或明年一季度，宽货币持续性强；财政政策稳健，政府债供给温和增长，支撑债市 [22][23][24] - 基数效应下，11月进出口数据同比明显回升：11月外贸出口转正，对美出口降幅扩大，欧盟和新兴市场成新增长点，出口转正受基数效应和欧盟出口回暖影响，后市外贸或温和复苏 [24][25][28] - 11月CPI同比回升节奏加快：11月通胀数据CPI同比回升、食品项由负转正，PPI同比降幅微扩但环比企稳，CPI回升因食品价格上涨和内需复苏，PPI环比企稳因大宗商品价格企稳和政策规范 [29][30][34] - 企业端融资需求边际回升，居民端融资需求仍弱：11月金融数据社融大幅回升、信贷由负转正但结构分化，存款季节性修复，社融回升因财政发力和企业融资需求回升，信贷转正得益于企业端政策支持，居民贷款仍弱 [35][36][37] - 下周和后市展望：下周资金有OMO到期和买断式逆回购开展，政府债净缴款规模不大，同业存单到期超1万亿；短期宽松预期提振债市，中期政策落地或压低利率但经济复苏预期制约长端下行，策略上短期增配超长端品种，中长期采取“哑铃型配置” [38][39][40] 周度利率债数据跟踪 - 流动性周度跟踪：展示央行公开市场操作、质押式回购资金价格与逆回购利率走势、质押式回购量走势等数据 [42][43][45] - 债券估值周度跟踪：对比本周和前一周最后一个交易日各期限各类型债券的绝对利率水平、利率变动情况、历史分位数、品种利差、期限利差等 [57][61][62] - 基金银行投资债券税后收益率图谱：展示基金和银行投资主要券种税后收益率 [71][74] - 机构行为周度跟踪：展示各机构在不同类型债券上的周度和月度成交规模 [76][79][80]

每周海内外重要政策跟踪（25/12/14） [Table_Authors] 杨锦(分析师) 本报告导读： 覆盖国内宏观（中央及各部委政策及表态）、大类产业、地方政策、以及海外重要 政策和事件。 投资要点： 策略研究 /[Table_Date] 2025.12.14 | | 021-23185661 | | --- | --- | | | yangjin2@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040083 | | | 刘颖(分析师) | | | 021-23185665 | | | liuying13@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040124 | 日股盈利预期自 11 月以来显著上修 2025.12.08 长线外资连续 5 周流入港股有色金属 2025.12.07 每周海内外重要政策跟踪（25/12/05） 2025.12.05 风偏修复下科技板块领涨 2025.12.02 每周海内外重要政策跟踪（25/11/28） 2025.11.28 证 券 研 究 报 告 策 略 研 究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海 外 策 略 研 究 [Table_Report] ...

信贷表现疲弱 - 2025年11月新增人民币贷款3900亿元，低于市场预期的5043亿元，也明显低于近三年同期均值9600亿元[1][7] - 新增信贷连续5个月同比少增，11月同比少增1900亿元[3][7] - 居民部门连续两个月“去杠杆”，贷款减少2063亿元，同比少增4763亿元，其中短期贷款减少2158亿元，中长期贷款仅增加100亿元[7] 社融表现超预期 - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，高于市场预期的2.02万亿元，也好于近三年同期均值2.26万亿元[1][3][9] - 新增社融同比多增1597亿元，存量社融增速为8.5%，与上月持平[3][9] - 企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元，是社融主要支撑[9] 信贷结构分化 - 企业贷款增加6100亿元，但结构不佳：短期贷款增加1000亿元，票据融资增加3342亿元（冲量特征明显），而中长期贷款仅增加1700亿元且同比少增400亿元[7][8] - 居民部门信贷疲软指向消费与地产偏弱，同期30大中城市商品房销售面积同比下降33.1%[7][13] 货币供应量增速回落 - 11月M1同比增长4.9%，较上月回落1.3个百分点；M2同比增长8.0%，较上月回落0.2个百分点[1][9][10] - M1回落与基数走高及居民存款活化放缓有关，M2回落主要受信用扩张放缓拖累[10] 政策展望 - 2026年货币政策定调延续“适度宽松”，降准降息仍可期，节奏上将“相机抉择”[2][4] - 中性情形下，预计2026年可能降准1-2次、幅度50-100个基点，降息1-2次、幅度10-20个基点[4] - 2026年一季度是观察是否会降准降息的重要窗口期[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债市行情或好于预期，建议关注5Y银行资本债及超长利率债配置价值 [2][3] - 当前仍处降准降息大周期中，政策利率进一步下调条件或已具备，预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度或下调10BP [2] - 2026年政府债券净融资规模或小幅扩大至14.5万亿左右，赤字率可能维持在4%左右，债市供给压力不明显加剧 [2] - 未来社融总量目标或逐渐淡化，更多转向利率调控，预计2026年社融增量34万亿左右，增速降至7.3%左右 [2] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 25Q3以来看空债市较多，长债显著调整，超长债期限利差明显走阔，截至12月11日，10年期国债收益率较1月2日上升22BP，30年期国债收益率上升38BP，5年期商业银行二级资本债（AAA - ）收益率上升44BP，“30Y - 10Y”国债期限利差达39BP，接近2023年初以来区间上限 [2] 政策信号 - 中央经济工作会议提出继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，表明当前仍处于降准降息大周期 [2] - 提出保持必要财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策，预计2026年赤字率维持在4%左右，政府债券净发行规模相对稳定 [2] - 未像2024年提出“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，未来或淡化社融总量目标，转向利率调控 [2] 市场分析 - 化债之下城投融资需求偏弱，信贷需求或持续偏弱 [2] - 下半年美联储合计降息75BP，中美利差倒挂缓解，人民币汇率升值；银行计息负债成本率下行，25Q4银行整体计息负债成本率同比降幅或超30BP；投资、消费同比增速下滑，信贷需求弱，经济下行压力上升，政策利率下调条件具备 [2] - 当前长债收益率达年内高点，经济下行压力上升，做多胜率较高，10Y以内政府债券看银行自营，30Y看险资配置及交易盘，5Y资本债看债基，3Y以下信用债看银行理财 [2] 未来展望 - 预计2026年政府债券净融资规模14.5万亿左右，同比小幅增加；社融增量34万亿左右，社融增速降至7.3%左右 [2] - 预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能下调10BP，中长期来看2026年30Y国债收益率将跌破2% [2] - 银行负债成本下行，政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，银行有望增加债券投资；理财规模增长快且债券持仓比例低，有望支撑3Y以内信用债 [3]

政策基调与核心目标 - 2026年货币政策定调为“适度宽松”，政策重点从规模扩张转向精准调控与结构优化[1] - 核心目标首次将“促进物价合理回升”与“经济稳定增长”并列，旨在缓解“供强需弱”的结构性矛盾，同时要求保持流动性充裕但拒绝“大水漫灌”[2] - 提出“灵活高效运用降准降息”等工具，预计2026年或实施1-2次降准降息操作，政策利率可能下调10-50个基点[3] 政策工具与协同 - 货币政策将与“更加积极的财政政策”协同，扩大特别国债、专项债规模，或达1.6万亿[3] - 通过再贷款等定向工具进行结构性引导，推动资金流向科技创新、中小微企业及绿色产业[3] - 央行操作逻辑转变，不同于传统“降息促通胀”思路，转而通过供给侧改革清理低效产能，并通过需求端激活提升居民消费能力[4] 物价目标与市场影响 - 预计CPI目标将温和回升至0.4%-0.6%[5] - 需警惕企业“先涨价再补贴”等市场扭曲行为[5] - 企业贷款利率或进一步降低，尤其利好科技、绿色行业；个人房贷利率有望延续下调趋势[8] 外部环境与政策空间 - 美联储连续降息使联邦利率降至3.50%-3.75%，中美利差收窄减轻人民币汇率压力，为国内降息提供窗口期[6] - 强化“跨周期调节”以应对美国关税波动及全球供应链风险，策略包括扩大“新三样”（新能源车、锂电池等）出口替代[7] 行业与资产配置影响 - 宽松流动性支撑A股结构性行情，科技（AI、机器人）、顺周期板块（电力、化工）受关注[9] - 国债及科创债配置价值凸显，外资加速布局人民币资产[9] - 严控中小金融机构风险，优化地方债务重组以维护金融安全[7]

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中央经济工作会议货币政策基调 - 会议指出将继续实施适度宽松的货币政策 延续了去年基调 旨在以适度宽松的货币金融环境支持实体经济高质量发展 [1] 货币政策目标与考量 - 会议指出把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量 物价作为反映供需的信号成为政策关注变量 [2] 总量工具操作预期 - 会议指出要灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 降准降息仍是明年货币政策操作的可选项 [3] - 央行将继续综合运用质押式和买断式逆回购、MLF、公开市场买卖国债等多种流动性投放工具 以保持适度宽松的流动性环境 [3] - 预计政策性降息幅度有可能达到0.2个百分点至0.3个百分点 降准幅度有望达到1个百分点 上半年、下半年分别实施一次 [3] - 不排除今年底明年初降息降准落地的可能 着眼于推动房地产市场止跌回稳 2026年有可能单独引导5年期以上LPR较大幅度下调 [4] 结构性工具与传导机制 - 会议指出要畅通货币政策传导机制 引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [5] - 做好金融“五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）仍是核心发力点 [5] - 明年结构性货币政策工具有望继续降价扩容 科技创新、绿色低碳、普惠小微、消费等领域的再贷款额度有望增加 [5] - 央行可能会进一步下调结构性货币政策工具利率0.2个百分点至0.4个百分点 部分再贷款利率可能会降至1.5%以下 [5]

央行2025年工作会议核心方向 - 中国人民银行于12月12日召开党委会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究部署贯彻落实举措，会议明确了五大工作方向[3] 完善中央银行制度与货币政策体系 - 将完善中央银行制度、建设强大的中央银行列为首要工作，核心是构建科学稳健的货币政策体系[4][5] - 构建科学稳健的货币政策体系需把握力度、时机和节奏，做好跨周期和逆周期调节，处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系[6] - 货币政策框架完善需从总量、利率、结构多维度着手：总量上优化基础货币投放，淡化数量目标；利率上健全市场化形成与传导机制；结构上引导金融机构优化融资结构，做好金融“五篇大文章”[7] - 需加强货币政策执行评估与监督，做好货币政策与其他宏观政策的协同配合及预期管理[7] 2025年货币政策实施要点 - 央行明确将继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具[8] - 政策实施将把握好力度、节奏和时机，以保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行，加强对实体经济的金融支持[8] - 降准降息是2025年货币政策操作的可选项，但更强调“灵活高效”和“相机抉择”，央行将综合运用逆回购、MLF、公开市场买卖国债等多种工具保持流动性环境适度宽松[8] - 央行将优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策协同，引导金融机构支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域[8] - 后续或通过收窄利率走廊、稳定国债收益率曲线、改革LPR报价、灵活存款利率调整等工作，加强利率协同性以提升传导效果[8] - 货币政策的重要考量是促进经济稳定增长和物价合理回升，对金融体系规模的关注度有所降低[9] 重点领域金融风险防范与化解 - 防范化解重点领域金融风险、维护金融稳定是央行重要工作内容，中央经济工作会议将“化险”工作位次较过去两年大幅后移，与风险化解取得积极进展的研判一致[10][11] - 工作重点聚焦于房地产、融资平台债务风险及中小金融机构风险[11] - 将坚定推进金融支持融资平台债务风险化解工作，随着隐债化解进入后半场，政策关注点或转向融资平台经营性债务的化解[11] - 坚持市场化、法治化原则，积极稳妥处置中小金融机构风险，未来中小金融机构将在“改革”方向下实现减量提质、特色化与差异化发展[11] - 作为风险防范化解的一部分，中小金融机构兼并重组、扎根当地特色化经营的进程可能加快[11] - 做好房地产金融宏观审慎管理[11]