2025年俄罗斯通胀与货币政策 - 2025年俄罗斯通胀率为5.59%，低于2024年的9.52%，也低于经济发展部和央行的预测 [1] - 通胀下行由经济增长放缓与从紧的货币政策共同引导，但趋势基础并不牢固 [1] - 2025年3月通胀率达峰值10.34%后，央行将基准利率上调至21%的历史高位，自4月起通胀开始回落 [1] - 截至2025年12月15日通胀率为5.8%，9个月内CPI降幅接近一半 [1] 通胀结构分项表现 - 2025年非食品类商品价格涨幅最小，平均为3%，主要包括鞋类、通信设备、个人电脑及各类电器 [1] - 部分服务价格上涨9.3%，食品价格上涨5.2% [1] - 当前通胀率虽显著低于过去5年的年均水平，但仍高于4%的政策目标 [1] 经济增速与通胀关系 - 2024年经济高速增长后，2025年至2026年经济增速将逐步趋稳并放缓 [2] - 经济增长的整体放缓有效抑制了通胀上行，2025年经济增速放缓与通胀掉头向下相伴发生 [2] 通胀趋势的脆弱性与短期波动 - 2026年1月1日至12日当周，CPI累计上升1.26%，截至1月12日年度通胀率反弹至6.27% [3] - 超过一半的涨幅受消费篮子中波动较大且受调控的商品与服务推动，包括水果、蔬菜、酒类、汽车、住房与公用事业费用、交通运输、燃油及旅游服务 [3] 未来通胀压力与潜在风险 - 增值税上调、小企业税制改革及预期的关税上涨，可能成为推动通胀走强的重要因素 [3] - 市场预计增值税调整将在2026年上半年进一步推高物价，但到下半年高通胀问题有望缓解 [3] - 有专家提示需警惕2026年潜在的滞胀风险，刺激经济的措施可能推高通胀，而抑制通胀的政策可能拖累经济复苏 [3] 政策制定者观点与展望 - 俄罗斯央行表示将继续维持紧缩货币政策，以推动通胀回归目标区间 [1] - 俄罗斯工业家和企业家联盟主席呼吁应扭转经济持续降温，推动可持续增长，货币宽松政策需保持平衡，以支持GDP增长维持在1%以上同时降低通胀 [4] - 俄罗斯总统新闻秘书表示目前对通胀率无法控制在4%至5%的预期范围内尚无担忧，认为央行措施已取得成效 [4]

文章核心观点 - 特朗普提名鹰派前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席，彻底打破了市场对2026年降息的预期，成为贵金属市场历史性暴跌的直接导火索 [1][5] - 暴跌的本质是市场从“情绪驱动”向“基本面驱动”的回归，前期基于降息预期、地缘风险等叙事的暴涨积累了结构性泡沫，政策预期反转导致恐慌性抛售 [13] - 高杠杆交易、交易所风控措施以及基本面失衡（尤其是白银）共同放大了价格波动，导致黄金创40年最大单日跌幅，白银创历史最大日内跌幅 [1][9][13] 01 暴跌现场 - 现货黄金价格盘中一度下跌超过12%，创下1983年以来的最大单日跌幅，最低触及4682美元/盎司，最终收跌9.25% [3] - 现货白银日内最大跌幅达到惊人的35.89%，收盘重挫26.42%至85.259美元/盎司，创下白银市场历史纪录 [3] - 贵金属市场在24小时内蒸发逾6.3万亿美元市值，全球市场在48小时内蒸发超15万亿美元 [3] 02 导火索 - 美国总统特朗普提名前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席，沃什持鹰派货币政策立场 [5] - 提名彻底打破了市场对2026年美联储将实施2-5次降息的预期，市场开始重新定价“高利率维持更久”的可能性 [5] 03 市场积弊 - 2025年黄金全年涨幅超70%，2026年开年仅一个月，现货黄金就从3000美元/盎司飙升至5598.75美元/盎司的历史高点 [7] - 2026年开年白银暴涨54%，市场本身存在回调需求，专业资金在价格高位率先撤离，散户跟风抛售引发“踩踏效应” [7] 04 技术杠杆 - 前期暴涨中散户普遍使用3-10倍甚至更高杠杆，价格下跌触发大量止损单，形成“平仓抛售-价格下跌-被动平仓”的恶性循环 [9] - 芝加哥商品交易所一个月内三次上调白银期货保证金，累计涨幅达28.6%，上海期货交易所同步限制白银日内开仓量 [9] 05 市场连锁反应 - A股黄金概念股集体跌停 [11] - 市场情绪转变影响其他资产，历史模式显示类似贵金属回落有时会引发比特币反弹，比特币潜在支撑位在50000美元左右 [11] 06 深层逻辑 - 前一轮暴涨基于“地缘政治风险”“去美元化”“货币贬值”等多重叙事的集体焦虑，而非首饰消费或工业刚需 [13] - 白银的工业属性占比约50%，但2026年以来其工业需求持续疲软，基本面失衡加剧了其跌势 [13] 07 后市展望 - 世界银行预测2026年黄金价格仅上涨约5%，2027年黄金均价料将回落至3375美元/盎司，较前一年下跌逾5% [17] - 凯投宏观预测到2026年底黄金价格将跌至每盎司3500美元左右，较当前水平下跌近21% [17] - 暴跌前黄金的相对强弱指数已触及90，处于几十年来的最高水平，显示极度超买状态 [15]

市场概述 - 全球加密货币总市值缩水至约1.57万亿美元，24小时跌幅约4-5%，交易量约700亿美元 [2] - 比特币价格从84000美元大幅下跌至75500美元，24小时内导致42万人爆仓，多单爆仓金额达25.75亿美元，其中单笔最大爆仓额为2.2亿美元 [2] - 市场情绪极度恐慌，恐惧与贪婪指数跌至14的“极端恐惧”水平，黄金白银等传统资产也同步暴跌，黄金跌10%，白银一度暴跌超36% [2] 基本面分析 - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席，市场将其视为鹰派人选，引发对维持相对鹰派货币政策的担忧，导致资金成本上升，风险资产遭抛售 [4] - 地缘政治紧张局势（美伊局势）加剧，市场避险情绪升温，但流动性收紧的担忧导致资金并未流向传统避险资产，反而引发抛售 [4] 技术面分析 - 比特币当前在78000美元附近盘整，凌晨快速下探至最低75500美元，已跌至周线级支撑位附近，短线关注76000美元关口支撑，若失守则可能下探70000美元，上方阻力位在82000-85000美元区间 [4][5] - 以太坊下跌更为剧烈，最低下探至2200美元附近，若跌破2000美元关键支撑，则可能进一步下探至1800-1500美元区间 [5] 操作策略 - 当前操作以现货为主较为稳妥，可考虑分批建仓，若市场恐惧与贪婪指数跌破10则可考虑加仓 [7] - 短期合约策略：比特币在未突破82000美元前可轻仓做多，目标区间80000-76000美元；以太坊在未突破2600美元前可轻仓做多，目标2000美元；建议严格控制合约仓位在10%以内并设置止损，同时需密切关注代币解锁事件及美联储动态 [7]

1月份PMI数据总体表现 - 2026年1月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，非制造业商务活动指数为49.4%，综合PMI产出指数为49.8%，分别较上月下降0.8、0.8和0.9个百分点，经济景气水平有所回落 [1] 制造业PMI回落原因分析 - 部分制造业行业进入传统淡季，且市场有效需求仍显不足，导致景气水平下降 [2] - 季节性因素是原因之一，剔除2023年极端值，过去10年中1月制造业PMI指数平均下行0.3个百分点 [2] - 2025年12月制造业PMI指数大幅上升0.9个百分点至50.1%，导致环比基数迅速抬升，对2026年1月数据形成压低效应 [2] - 开年房地产市场继续调整，企业和居民内生性投资及消费需求偏弱，加之外部不确定性居高不下，对制造业形成较大拖累 [2] 制造业市场价格与利润结构变化 - 1月主要原材料购进价格指数为56.1%，出厂价格指数为50.6%，分别较上月上升3.0和1.7个百分点，其中出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上 [1] - 原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值扩大至5.5个百分点（前值为4.2个百分点），指向利润向上游转移 [3] 非制造业景气度分析 - 1月非制造业商务活动指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点，受建筑业等行业景气度下降等因素影响 [4] - 货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0%，市场活跃度较高 [4] - 房地产业商务活动指数降至40.0%以下，景气水平总体偏弱 [4] - 服务业和建筑业PMI波动符合季节性规律，元旦假期后至春节前为居民旅游出行等服务行业淡季 [4] - 受银行年初信贷投放大幅增加、股市高位运行等影响，1月金融业商务活动指数升至65%以上 [4] - 当前数字经济和人工智能发展较快，信息服务业等新动能行业持续处于较高景气水平 [4] - 1月建筑业PMI指数为48.8%，较上月大幅回落4个百分点，主要受近期低温天气、春节假日临近及房地产市场持续调整影响 [4] 未来展望与政策预期 - 2月春节长假来临，且休假天数比上年春节增加1天，制造业生产指数预计会有较大幅度下降，整体制造业PMI指数预计会在收缩区间继续下行 [5] - 后期制造业景气度将主要受出口增速变化、国内房地产市场走势以及稳增长政策出台的节奏和力度牵动 [5] - 在年初一揽子结构性政策发力之后，二季度货币政策有望实施降息降准，财政政策在促消费扩投资方面也将全面加力，今年稳增长政策节奏有可能适度提前 [5] - 现阶段政府负债率不高，物价水平偏低，后期财政、货币政策在逆周期调节方向有充足空间 [5]

重要事件回顾 - 2025年全国规模以上工业企业实现利润总额73982.0亿元，同比增长0.6%，其中12月份利润同比增长5.3% [2] - 美联储1月会议决定将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%不变，声明删除了就业风险增加的措辞，指出经济形势有改善且失业率上升已有企稳迹象，暗示决策者态度谨慎 [2] - 美国总统特朗普表示已与伊朗方面进行接触并计划继续对话，同时以军事行动相威胁敦促其接受协议条件 [2] - 特朗普宣布提名凯文·沃什担任下届美联储主席，其一方面呼吁更快降息，另一方面坚定主张缩表，立场相对偏鹰 [2] 周度行情与债市表现 - 报告回顾了1月26日至1月30日当周行情 [3] - 当周债市延续修复，情绪改善，周初长债收益率再度向下，同时多地地方政府GDP目标与去年全国增速（5%）持平或略有下调，显示出不追求强刺激的倾向 [4]

黄金市场剧烈波动与系统风险 - 2026年1月29日晚间，黄金价格在冲上每盎司5596美元的历史高位后突然闪崩，暴跌近500美元至5100美元附近，随后快速反弹至5300美元上方 [1] - 价格剧烈波动期间，多家银行和交易平台的应用程序出现系统崩溃或宕机，导致投资者无法交易，技术分析认为这是由于巨量订单和止损单瞬间涌向交易系统造成瞬时拥堵 [1][11] - 此次闪崩被视为市场仓位过度拥挤风险的一次预演，表明市场情绪极度紧张，任何风吹草动都可能引发连锁反应和剧烈价格回调 [9][11] 美联储政策与市场反应脱节 - 2026年1月30日，美联储宣布维持利率不变，但主席鲍威尔否认美联储正在失去控制通胀信誉的言论未能安抚市场 [3] - 在鲍威尔讲话期间及之后，现货黄金价格反而一举突破每盎司5500美元整数关口，刷新历史高位，现货白银也冲上每盎司119美元 [3] - 市场分析认为，这种“无视”表明交易员并不相信美联储当前的姿态，市场注意力已转向未来更鸽派的货币政策预期 [3][4] 驱动贵金属上涨的核心逻辑 - 市场预期美联储领导层可能在2026年5月后发生变动，接替者大概率是支持降息的人士，这促使大量资金在高位涌入贵金属，以提前布局更鸽派的未来 [4] - 地缘政治风险不确定性被放大，黄金避险属性凸显，过去一年国际金价涨幅超过25%，白银价格涨幅超过55% [6] - 全球投资者的核心担忧从经济衰退转向通胀失控和法定货币购买力贬值，黄金正逐步替代传统国债，成为对抗不确定性的资产配置“压舱石” [7] 机构观点与目标价调整 - 高盛曾将年底金价目标上调至5400美元，但该目标在报告发出仅7天后即被突破，金价直接升破5500美元 [6] - 瑞银集团将2026年黄金目标价调高至每盎司6200美元，并认为在看涨情景下金价有望达到7200美元 [9] - 摩根大通策略师测算，若全球私人投资者的黄金配置比例从平均约3%升至4.6%，对应的金价理论目标将达到8000至8500美元 [7] 市场结构风险与分歧观点 - 分析师指出市场目前“相当混乱”，体现在价格的极端波动和交易情绪的极度不稳定 [9] - 追随趋势的CTA基金等动量交易者在黄金和白银上的头寸已达到“严重超买”状态，极度拥挤的交易可能因任何反向波动而触发大规模程序化获利了结，导致价格快速回调 [9] - 有观点认为近期金银价格的大幅回调可能意味着价格已触及近期高点，这种反转具有重大技术意义 [9] 基本金属市场状况 - 铜价持续走强，支撑逻辑来自供给端（全球主要铜矿品位下降、新增项目投产缓慢）和需求端（全球能源转型、电网建设及新能源汽车普及）的长期叙事 [11] - 但伦敦金属交易所的铜库存处于近年相对高位，形成“强预期”与“弱现实”库存数据的鲜明对比 [11] - 铝市场方面，中国电解铝产能逼近政策“天花板”构成供给刚性约束，而光伏边框、新能源汽车轻量化等绿色需求正在替代传统建筑需求，供应受限与需求结构优化支撑中期乐观看法 [13] 总体市场特征 - 当前市场分歧巨大，一边是机构不断上调目标价的看涨蓝图，另一边是仓位过度拥挤的预警信号 [13] - 所有传统的估值模型和分析框架在当前由情绪、算法交易和宏观叙事驱动的市场中似乎暂时失灵 [13] - 分析师共识是市场波动性已显著放大，无论是向上还是向下 [13]

国际贵金属市场行情 - 2025年1月30日，国际黄金和白银价格创下数十年来最大单日跌幅，纽约商品交易所4月黄金期价一度跌破每盎司4800美元关口，跌幅超过10%，3月白银期价一度跌破每盎司80美元关口，跌幅超过30% [1] - 市场分析认为，价格暴跌受多重因素影响，包括美国总统提名前美联储理事为下任主席，其政策立场被认为利空金价，以及美国2025年12月份和全年核心生产者价格指数（PPI）均高于预期，显示通胀压力可能使美联储维持“中性”货币政策更长时间 [1] - 分析人士指出，此次暴跌是对近一个月来金银价格暴涨的必然回调，但鉴于持续的地缘政治风险和经济不确定性，市场抛售或难以持续 [1] 国内黄金零售市场反应 - 国际金价大跌传导至国内零售市场，品牌金饰价格相应回调，例如周生生足金饰品价格从1月29日的1708元/克降至31日的1618元/克，两日下跌90元/克 [2][3] - 老庙黄金足金饰品价格从1月29日的1706元/克降至1546元/克，两日下跌160元/克 [3] - 除足金饰品外，铂金饰品及工艺金条价格亦出现下跌，例如老庙黄金铂金饰品报860元/克，工艺金条报1371元/克 [4] 黄金产品销售与退货政策 - 面对金价剧烈波动，部分黄金品牌为规避风险设置了严格的退货规定，有实体金店销售人员声明购买离柜后不接受退款退货，若退货则需扣除500元手续费 [4] - 线上平台的退货规则更为复杂，大多数平台不接受投资金类产品（如金币、金条）的退货，针对黄金首饰，部分品牌限制签收后24-48小时内退货且需不影响二次销售 [6] - 部分品牌/平台规定，发货后申请退款需扣除订单金额1%-5%的手续费及快递运保费，也有品牌规定金条付款成功后仅15分钟内可申请退款 [6] - 有消费者因退货金条产品被平台扣款超千元，并认为5%的手续费比例偏高，且申请时平台未明显提醒扣费规则 [8] 相关法律与行业规范 - 法律人士指出，根据消费者权益保护法，实体店购买的金饰/金条原则上不适用7天无理由退货，线上购买的投资类金条普遍标注“不支持7天无理由退货”，司法实践认定其属“根据商品性质不宜退货的商品” [10] - 针对黄金饰品，主要看其是否标注“7天无理由退货”或“特殊商品不退换”等，以及是否约定退货手续费，平台可在消费者购买前增加提示弹窗以尽到提示义务 [10] 行业专家投资观点 - 行业专家强调，黄金的核心功能是“保值”与“避险”，其价格波动与国际地缘政治、美元货币政策、全球经济形势等不确定性密切相关，强烈建议投资者不要盲目抄底 [12] - 专家建议普通居民稳妥进行黄金投资，不要进行“赌博式投资”，不应因投资影响正常生活开支，也不应将所有资金集中于单一资产 [12]

提名与确认前景 - 美国总统特朗普于1月31日表示，他提名的下任美联储主席人选凯文·沃什将“毫无困难”通过参议院确认，并暗示可能获得一些民主党人支持 [1][3] - 特朗普愿意等到反对提名的共和党籍参议员汤姆·蒂利斯卸任后再确认相关提名 [4] 货币政策立场与期望 - 特朗普公开表示，他希望被提名人凯文·沃什实施降息，但强调并未收到任何承诺，尊重其独立性 [3] - 凯文·沃什在美联储任职期间持鹰派货币政策立场，但近年已转向支持特朗普的关税政策及加快降息立场 [3] 提名背景与政治环境 - 特朗普于1月30日正式提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席 [3] - 提名确认面临不确定性，因特朗普政府对美联储的刑事调查及削弱其独立性的威胁激怒了民主党人，一些参议员正试图让美联储免受政治压力 [4] - 共和党籍参议员汤姆·蒂利斯表示，由于司法部正对现任主席鲍威尔进行刑事调查，他将反对确认任何美联储相关提名 [4] 与现任主席的关系 - 美联储现任主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，但其美联储理事职位任期将持续至2028年1月底 [4] - 特朗普在其首个总统任期及2025年1月再次出任总统后，频繁批评鲍威尔在降息方面行动迟缓，加剧联邦政府债务负担，并多次威胁解除其职务 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对比2018 - 2022年和2023 - 2026年利率周期，债市都经历超2年牛市后快速调整，2020Q4 - 2021Q1利率震荡磨顶后下行，2026年与之有异同 [1][8] - 中期长端利率或类似2021年初震荡磨顶，短期顺畅下行有制约因素，建议关注5Y政金债、3 - 5Y普信债配置机会和利差压降机会 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 2月债市前瞻：2026年较2021年有何异同 - 基本面：2021年信用周期走弱、地产见顶回落，2026年信用周期或温和下行、地产或仍处于磨底阶段 [1][8] - 财政政策与地方债供给：超常规政策退出后广义赤字率或边际放缓，2026年地方债供给前置发力、期限偏长 [12] - 货币政策与资金面：2021年与2026年宽货币总量政策预期均下降，2026年初流动性相对充裕、2021年初资金面偏紧 [18] - 权益市场与机构行为：权益市场火热资金流入股市，2026年债券需求支持力度或相对受限 [21] 1月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周：10Y国债利率上行3bp至1.88%，受供给冲击及A股开门红影响，收益率先上后下 [26] - 第二周：10Y国债利率下行4bp至1.84%，在权益市场调整、政策博弈与资金面波动下，债市震荡修复 [29] - 第三周：10Y国债利率下行1bp至1.83%，央行呵护下资金压力可控，权益涨势趋缓，债市回暖 [29] - 第四周：10Y国债利率下行2bp至1.81%，临近月末消息面清淡，股债跷跷板效应强化，长短端走势分化 [30] 资金面 - 央行通过四大工具净投放9678亿元，月初资金价格抬升，月中一度趋紧后转松，月末再度抬升 [31] - 1月资金价格整体走高，3M同业存单发行利率区间震荡后月末上行，FR007 - 1Y互换利率先上后下、月末回升，3M国股行票据利率先上后下再回升 [33] 二级走势 - 1月收益率先上后下，除部分期限外，国债利率下行、期限利差走阔 [42] - 26年1月10Y国债新老券利差月内先走阔后走窄，10Y国开债新老券利差负值走窄，30Y国债次活跃券与活跃券利差月内先上后下 [44] 债市情绪 - 26年1月银行间杠杆率先上后下，30Y - 10Y国债利差继续走阔、债基久期月内先上后下 [50] - 26年1月30Y国债周度换手率月均值较25年12月小幅上升，10年国开债隐含税率26年1月较25年12月走阔 [50] 债券供给 - 26年1月利率债净融资额环比同比均上升，国债、地方政府债、政金债净融资额环比均增加 [54] - 26年1月国债发行规模环比下降、同比增加，地方政府债发行规模环比同比均增加，下周地方债发行规模较大 [57][59] - 26年1月同业存单净偿还额上升，月度发行利率下降 [60] 经济数据 - 1月制造业PMI景气重返收缩区间，非制造业PMI和综合制造业PMI均下降 [63] - 1月以来二手房成交有所恢复，工业生产边际走弱，基建与物价高频数据显示库存指标环比同比均升，原油、沥青价格边际明显上涨 [63][66] 海外债市 - 美联储宣布维持利率不变，美国12月PPI涨幅超预期，特朗普提名凯文·沃什出任美联储主席 [71][72] - 海外债市方面，德国债市上涨，日本、韩国债市下跌，中美10Y国债利差走阔 [72][75] 大类资产 - 沪深300指数1月小幅上涨，沪金大幅走强、南华原油指数走强，南华生猪指数走弱 [78] - 本月大类资产表现：沪金>原油>中证1000>沪铜>可转债>沪深300>螺纹钢>中债>中资美元债>美元>生猪 [3][78] 2月债市日历 - 2月包含流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布、国内外重要关注事件等安排 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中期因央行货币政策相对克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪等原因，维持大方向看震荡偏空的观点 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 上周提到“TL 合约上方压力位在 MA60 附近”，本周国债期货短端无明显波动，超长端有所回落 [1][3] - 本周国债期货市场呈现长端偏弱、短端相对稳定的特征 [5] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少 0.26%；外资增加 3.65%，理财子增加 4.47%；周度变化：私募减少 6.68%；外资增加 2.77%，理财子增加 4.68% [9]