私募基金国际化与动态 - 中国私募基金加速国际化布局，香港成为首选地，持有香港证监会9号牌照是关键 截至2025年底，共有133家私募持有该牌照，其中百亿私募达39家，上海是主要聚集地 [1] - 2025年新获得9号牌照的私募有17家，包括优美利投资、平方和投资等，相比2024年多2家 [1] - 百亿私募日斗投资对其旗下一只产品实施非常规分红 该产品成立于2024年7月，分红前累计净值1.7719，分红后单位净值回归1.0000，将积累浮盈一次性分配 [2] - 日斗投资管理规模接近300亿元，其规模扩张与中小型券商推动及创始人影响力有关 [2] 知名投资机构持仓与观点 - 但斌管理的东方港湾2025年四季度美股持仓总市值13.16亿美元，较三季度增长2% 持仓更加聚焦科技巨头，谷歌取代英伟达成为第一大重仓股 [3] - 东方港湾四季度大幅增持谷歌约40.55%的股份 同期谷歌股价上涨接近29% [3] - 半夏投资李蓓认为房地产行业拐点或半年内出现，是“十年一遇机会”，地产股机会在于供给出清后的份额扩张与盈利修复 [4] - 李蓓对权益市场观点认为A股、港股是“小确幸”，未来两年或重现极度分化行情，核心顺周期蓝筹涨幅将远超2016-2017年 [4] - 李蓓已清仓黄金，认为其长期投资价值消退且已高估，未来两年人民币顺周期蓝筹机会更大 [4] - 段永平近期用中国神华换购了贵州茅台，并曾表示茅台基本解决了假酒和价格高企问题，释放的购买力难以想象 [5][6] - 段永平分享投资理念，强调不要想着赚快钱，投资做得好的人都很“慢”，最重要的是不要“踩雷” [6] 外资机构与主权基金观点及表现 - 高盛董事长苏德巍表示高盛坚定不移深耕中国市场，观察到全球投资者对华兴趣升温，中国经济未来增长引擎更多看消费 [7] - 苏德巍认为中国股票当前仍具吸引力，国际资本正在回流 对于黄金，其并非长期看好的资产类别，股票表现更优 [7] - 苏德巍肯定AI长期潜力，但称当前难判断泡沫阶段，市场最终会“重新调整” [7] - 挪威政府全球养老基金2025年整体回报率达15.1%，基金规模达21.268万亿挪威克朗 权益投资是核心驱动力，股票投资回报率19.3% [8] - 该基金2025年各板块表现突出，基础材料板块回报率40.8%，金融板块32.0%，科技板块28.5% Alphabet和英伟达等科技巨头贡献巨大 [8] - 该基金固定收益回报率5.4%，未上市房地产回报率4.4%，未上市可再生能源基础设施回报率达18.1% [8] 市场趋势与产业展望 - “木头姐”凯茜·伍德发布《Big Ideas 2026》，认为AI虽处“炒作周期”但仍在早期阶段，巨额资本开支是真实消耗 [9] - 她将此轮AI投资类比“基础设施级别”周期，或推高资本开支占GDP比重至12% 认为当下或是创业最好时代 [9] - 景华资产创始人叶本茂指出2026年市场积极可为，本轮上涨空间或超2019-2021年，媲美2014-2015年，可能走出慢牛行情 [10] - 叶本茂提出2026年四大投资机会，包括新经济、高端制造业、消费刚需、反内卷 [11] 证券行业动态 - 全国股转公司2025年四季度做市商评价结果公布，12家做市商获经手费减免资格 [12] - 东北证券、开源证券、上海证券3家券商排名前5%，获得经手费100%全免资格 [12] - 排名在前5%—10%的国元证券、天风证券、国泰海通，经手费减免比例为70% 排名在前10%—20%的6家券商减免比例为50% [12] - 中泰证券进行组织架构调整，计划设立承销保荐分公司、自营分公司、研究咨询分公司，后续将撤销对应的总部业务委员会及研究院 [13]

全球黄金需求创历史新高 - 2025年全球黄金总需求达到5002吨，首次突破5000吨关口，刷新历史纪录 [1] - 按金额计算，全年黄金需求总额高达5550亿美元，同样创下新高 [1] - 数据反映出黄金价格中枢系统性抬升及全球资产配置逻辑的深刻变化 [1] 投资需求成为关键驱动力 - 全年黄金投资需求攀升至2175吨，达到标志性里程碑水平 [3] - 黄金ETF全年净流入801吨，为近年罕见的大规模回流现象 [3] - 此前因高利率环境被压制的投资需求，正随全球货币政策周期拐点临近而迅速释放 [3] - 黄金ETF持续净流入是全球资金对冲系统性风险的理性选择，标志着黄金金融属性再次强化 [3] 消费与官方需求呈现结构性变化 - 受金价高位运行影响，2025年全球金饰消费量略有回落，但消费总额仍保持增长，呈现“量降价升” [4] - 在亚洲市场，黄金首饰兼具消费与储值双重属性，高金价促使消费行为更加理性化 [4] - 2025年全球央行继续维持较高的黄金增持规模，全年净购金量保持在历史高位区间 [4] - 央行持续购金为市场提供长期稳定需求，并强化了市场对黄金价值中枢的认可 [4] 宏观与区域背景支撑需求 - 全球通胀虽回落但仍高于多数经济体长期目标区间，实际利率波动使黄金抗通胀属性重新受重视 [5] - 地缘政治不确定性、国际金融体系分化及主要货币信用风险凸显了黄金的避险资产地位 [5] - 新兴市场在2025年黄金需求增长中扮演重要角色，中国、印度等市场的实物与投资需求保持韧性 [5] - 新兴市场对黄金的偏好与资产保值需求和风险分散理念的普及密切相关 [6] 后市展望与战略意义 - 尽管金价处于历史高位，但从需求端看其支撑因素并未明显弱化 [6] - 全球经济面临多重不确定性，资产配置向安全性与稳定性倾斜的趋势短期内难以逆转 [6] - 黄金ETF、结构性产品等金融工具的发展降低了投资门槛并提升了市场流动性 [6] - 黄金需求突破历史新高是全球资本对风险认知和资产配置逻辑调整的集中体现 [6] - 在不确定性成为常态的时代，黄金的战略价值正被越来越多的资金重新审视 [6]

行业背景与趋势 - 家族信托已成为高净值人群实现家业长青与财富稳健传承的核心工具，其功能已超越单纯财产管理，融合了法律保障、灵活规划与多元诉求 [1] - 家族信托可细分为家族财富传承信托、保险金信托、股权信托、慈善信托等多元类型，全面覆盖资金、不动产等各类资产，服务于资产代际传递、风险隔离等核心诉求 [1] - 《信托法》为家族信托提供了财产独立与风险隔离的法律根基，而即将落地的《家族信托业务指引》将进一步明确业务规范，推动行业回归“传承”核心本质 [1] - 相较于传统财富管理工具，家族信托允许委托人根据自身意愿制定长期、灵活的分配方案，在合法合规的前提下实现定向传承，更契合家族长远发展规划 [1] 公司概况与市场地位 - 好买财富是一家成立于2007年、获腾讯注资的专业理财服务机构，深耕个人理财服务领域十八年 [2][4] - 公司于2012年获得中国证监会颁发的第一批独立基金销售牌照，并于2015年成为国内首家在新三板挂牌的独立财富管理公司 [2] - 公司秉持“提升中国人的理财质量”的品牌使命，通过手机APP、网站及全国理财中心为超1000万投资人提供服务，产品池覆盖超2万个各类理财工具 [3] - 2025年上半年，公司净利润同比增长123%，管理客户总资产规模突破1800亿元 [2] 核心竞争优势与业务体系 - 公司构建了“强投研、全牌照、重配置、深陪伴”的核心竞争体系，完成了从“卖产品”到“提供全周期财富解决方案”的转型 [2][3] - **股东与团队**：获腾讯注资，获得资源与技术赋能；核心管理团队平均从业年限超25年，创始人杨文斌拥有30余年金融资历 [4] - **全牌照布局**：拥有境内外全资质，境内持有独立基金销售、私募基金管理人、个人养老金基金销售资质；境外拥有香港证监会1/4/9类牌照、保险经纪牌照、信托牌照及QFII资质 [5] - **专业投研与严选能力**：拥有超百人的专业研究团队，每年实地拜访超1000位基金经理；独创“4P+3性”模型对基金管理人进行360°尽调；在全市场超2万家管理机构中，仅0.2%可进入其核心合作池 [3][6] - **全球配置与产品能力**：产品线覆盖股票、股权、固收、CTA等多元策略；通过香港平台实现全球资产布局，跟踪2000余家国际资产管理人；旗下新方程FOF团队有40余名专业人员 [7] - **分级服务体系**：截至2024年底，管理客户总资产超1800亿元，其中机构客户存量约900亿元，私募高端客户存量约600亿元（服务超2.3万名高净值客户），公募零售客户存量约300亿元 [8] 核心产品与服务矩阵 - **家族信托（好买臻承家办）**：提供境内外家族信托、法税咨询、慈善规划等专属服务，方案覆盖多类资产类型，法税咨询涵盖家企隔离、股权规划等多场景 [5][10] - **案例：跨境税务优化**：通过构建家族信托架构持有海外资产，替代个人直接持有，在合法合规基础上优化税务结构，实现合规节税 [11][12] - **好买香港保险**：作为辐射全球的核心业务载体，整合保险、信托等资源，为高净值客户提供全球财富管理服务 [12] - **案例：稳健增值**：为客户配置国际知名保险公司的海外储蓄险，长期持有预期年化复利回报或达6.5%，实现资产稳健保值与长期现金流 [13] - **新方程私募基金**：为好买财富全资子公司，2014年获私募基金管理人牌照，发行私募证券FOF产品；多次荣获Wind“最强私募公司”、中国私募金牛奖等权威荣誉 [13][14] 品牌声誉与社会责任 - 公司践行“财富向善”理念，创立“北京大学蔡元培美育基金”等项目，十余年持续投入教育美育领域 [9] - 公司持续输出专业投资理念，出版《中国顶级私募访谈录》系列专著，创始人出版《无处安放的金钱》专栏合集 [9] - 公司超九成金牛奖获得者为其合作伙伴，是基金业协会会员及行业标准制定参与者，多次荣获“私募英华奖”、“中国证券金牛奖”等权威荣誉 [9]

公司战略愿景 - 公司致力于打造具有较强国际竞争力、中国特色世界一流的综合资产管理平台 [1] 行业地位与增长核心 - 公司在IPE“2025全球资管500强”榜单中跻身全球前30名，蝉联中国资管机构首位 [2] - 公司未来增长点将主要落在投资体系建设和三方业务拓展等方面 [2] 投资体系建设举措 - 以投资管理模式升级为核心，聚焦“五篇大文章”和新质生产力主线，创新优化投资布局、完善“长钱长投”机制 [2] - 稳步推进资产配置转型升级，深化资负双向联动，提升多元市场条件下的统筹配置能力 [2] - 强化“平台型、团队制、一体化、多策略”的投研体系建设，动态优化组织架构与资源配置 [2] 三方业务拓展举措 - 以产品、营销、客户、运营“四个体系”升级为抓手，加快建立适应财富管理转型的三方业务高质量发展体系 [2] - 升级产品体系，强化“高价值”导向，立足全市场构建多元资产组合 [3] - 升级营销体系，健全投销联动机制，推进以“解决方案”模式服务客户，拓展非银客户与新兴渠道 [3] - 升级客户经营体系，深化机构与政府客户协同，拓展个人客户市场，推动母子公司一体化客户管理与联合开发 [3] - 升级运营管理体系，运用数智科技优化业务流程，强化营销与运营支撑，提升响应速度与市场敏捷性 [3] 低利率环境下的资产配置策略 - 丰富发展“双线配置”方法论，提升宏观与市场中长期研判水平，转型升级现有大类资产配置模型和框架 [4] - 立足市场、负债、存量三个维度，提升配置方案的可参考性及配置落地质效 [4] - 提高资产配置动态调整能力，积极把握市场变化及阶段性机会 [4] - 统筹做好大周期配置安排，加大跨周期主动操作，缓解资产防护垫下行压力 [4] - 持续优化资产配置与品种投资部位联动升级，推动各品种投资部位持续转型升级投资模式 [4] 具体投资策略升级 - 固收投资加强对长期利率研判，从长周期视角统筹做好配置，建设稳收益的“蓄水池” [5] - 丰富固收策略群组，完善固收产品矩阵，加强投资交易能力，运用多种工具增厚账户收益 [5] - 提升信用投资管理能力，完善多元化投研布局，稳妥推进全球固收投资布局 [5] - 权益投资提升战术资产配置能力，结合新会计准则持续优化FVOCI分类下长期股权投资策略、高股息策略及FVTPL分类下低波动策略 [5] - 另类投资积极稳定传统债权类投资规模，推进优质传统债权项目落地，加大模式和产品创新力度 [5] - 加强长期股权、夹层基金、S份额等创新模式下的优质股权资产配置规模，逐步加大REITs、ABS等创新品种投资力度 [6] 国际化布局与全球竞争力提升 - 在全球资产配置方面，积极探索推进“南向通”等境外投资落地，拓展境外投资空间 [7] - 推动国寿富兰克林更好发挥境外投资“桥头堡”作用 [7] - 当前境内债券收益率中枢保持在低位，香港市场债券的配置价值凸显，公司积极参与债券“南向通”业务以拓展险资投资视野，优化资产配置结构 [7] - 将根据监管政策要求，稳妥审慎推进全球资产配置 [7] - 进一步强化国寿富兰克林海外业务拓展的平台与“跳板”作用，依托优势持续提升国际化能力 [7] - 不断优化境外投资机制，探索“南向通”等多元渠道，提升海外投研体系能力建设 [7] - 加强与本地国际机构的合作交流，充分利用牌照开展财富管理、投资顾问等业务，并探索创新合作模式 [7] - 加快提升海外投资与运营能力，构建体系化的跨境业务平台，在投资决策、合规运营、人才组织、本地化产品与渠道等关键环节推进制度化建设 [8] - 逐步形成覆盖尽职研究、交易执行、合规风控、投后管理与本地化分销的全链条能力，为国际化布局提供坚实支撑 [8]

外资情绪与资金流向 - 外资情绪已从观望转向“谨慎乐观”，投资者正加大对中国公司的研究力度 [1][2] - 境外投资者对中国市场的低配幅度从约2.5%收窄至约1.3%，减少了约1.2个百分点，趋势向好 [1][3] - 若外资进一步降低低配幅度，将带来可观的潜在资金流入 [1][3] - 当前活跃在A股市场的境外资金仍以交易型资金为主，量化基金表现活跃 [4] - 股票ETF产品管理资产规模(AUM)去年提升约25%，较两年前增长150% [4] - 中东资金较早布局中国市场，已有更多来自美欧及亚洲其他地区长线资金进入的趋势苗头 [4] - 海外机构正加大对中国市场的研究投入，瑞银1月在上海举办的大中华研讨会规模为历年之最 [4] 市场表现与估值比较 - 2025年A股市场表现强劲，上证指数全年涨幅达18.41%，沪深300指数涨幅超17% [2] - 沪深300指数前瞻市盈率约为16.7倍，而美股前瞻市盈率超过28倍，中国市场估值优势凸显 [2] - 中美市场的估值差距为中国资产的价值重估提供了空间 [2] - 瑞银预计中国股市2026年全年涨幅约18%，盈利增速约10% [1][7] 全球配置与市场吸引力 - 全球投资者分散化配置需求上升，正在寻求对美元资产和美国市场的分散化配置 [2] - 当前美股在MSCI指数中的权重处于历史高位，大型科技股集中度显著提升，估值吸引力下降 [2] - 受美股主导地位影响，中国在全球指数中的权重被调低，但MSCI未来进一步提升A股纳入比例的空间依然较大 [3] - 中国资产的投资逻辑愈发清晰，包括盈利前景向好、市场动能增强、公司治理改善及估值吸引力，有望成为配置型资金加仓的催化剂 [4] 企业治理与投资者信心 - 中国上市公司分红水平有所提升，回购力度加大，增强了外资信心 [5] - 高股息资产对境内养老金和共同基金的吸引力增强 [5] 重点关注的投资赛道 - 外资最关注机器人、人工智能、新能源汽车、生物科技等科技创新赛道 [1][6] - 去年中国安装工业机器人约30万台，超过全球其他国家的总和 [6] - 在AI领域，中国具备电力供应和人才储备优势：中国电网稳定性和覆盖面优于美国；美国顶尖AI研究人员中超过38%为华人 [6] - 中国正将AI与具身智能深度融合，例如用无人机巡检仓库、用机器人实现智能化生产管理 [6] - DeepSeek的崛起让全球投资者对中国AI能力有了新的认识 [6] 品牌出海趋势 - 中国产品的品质和品牌力正被全球消费者接受，如比亚迪汽车、小米手机、泡泡玛特等消费品牌在国际上获得认可 [7] 资本市场活动 - 当前境外投资者更多关注把握中国股市的上行机会，而非规避下行风险 [7] - 去年香港市场共有118宗IPO，瑞银今年已参与完成6单交易 [7] - MiniMax等AI企业赴港上市引发投资者高度关注，预计港股和A股的股权融资活动将保持活跃 [7]

核心观点 - 国际资本对中国市场的关注度显著回升，外资情绪从观望转向“谨慎乐观”，低配幅度收窄，潜在资金流入可观 [1] - 中国股市具备估值优势、企业治理改善、科技创新动能增强等吸引力，叠加全球分散配置需求，配置型资金入场窗口有望打开 [1] - 瑞银预计中国股市2026年全年涨幅约18%，盈利增速约10%，科技创新赛道最受关注 [1][5] 外资情绪与资金流向 - 境外投资者对中国市场的低配幅度从约2.5%收窄至约1.3%，减少了约1.2个百分点的低配 [1][2] - 外资情绪基调为“谨慎但乐观”，与一年前相比心态发生明显转变，正积极深入了解中国公司 [1] - 当前活跃在A股市场的境外资金仍以交易型资金为主，量化基金表现活跃，股票ETF管理资产规模去年提升约25%，较两年前增长150% [2] - 中东资金较早布局中国市场，已有更多来自美欧及亚洲其他地区长线资金进入的趋势苗头 [2] 市场吸引力与估值 - 从全球资产配置看，投资者分散化需求上升，美股在MSCI指数中权重处于历史高位，大型科技股集中度显著，估值吸引力下降 [2] - 中国市场具备估值优势，沪深300指数前瞻市盈率约为16.7倍，而美股前瞻市盈率超过28倍，估值修复窗口正在打开 [2] - 受美股主导地位影响，中国在全球指数中的权重被调低，但MSCI未来进一步提升A股纳入比例的空间依然较大 [2] 配置型资金入场催化剂 - 配置型资金入场取决于资产配置需求和中国资本市场的相对吸引力，当前股市反弹势头可能具有持续性 [3] - 宏观不确定性因素逐步消解，中国资产投资逻辑愈发清晰，盈利前景向好、市场动能增强、公司治理改善及估值吸引力成为加仓催化剂 [3] - 海外机构正加大对中国市场的研究投入，积极开展调研，为投资布局做准备 [3] - 企业治理改善增强外资信心，上市公司分红水平提升，回购力度加大，高股息资产对境内养老金和共同基金的吸引力增强 [3] 关注的投资主线：科技创新 - 外资最关心中国股市的科技创新主线，关注中国具备优势、能形成主导地位并拥有品牌价值的领域 [3] - 重点关注机器人、人工智能、新能源汽车、生物科技等赛道 [1][3] - 以机器人产业为例，去年中国安装工业机器人约30万台，超过全球其他国家的总和 [4] - 在AI领域，中国具备电力供应和人才储备优势，美国顶尖AI研究人员中超过38%为华人，DeepSeek的崛起让全球投资者对中国AI能力有新认识 [4] - AI的应用落地更受看重，中国正将AI与具身智能深度融合，例如用无人机巡检仓库、机器人实现智能化生产管理 [4][5] 品牌出海趋势 - 品牌出海受到外资关注，中国产品的品质和品牌力正在被全球消费者接受 [5] - 举例包括比亚迪汽车在伦敦随处可见，小米手机广受欢迎，泡泡玛特等消费品牌正在赢得国际认可 [5] 后市展望与市场活动 - 瑞银预计中国股市2026年全年涨幅约18%，盈利增速约10% [1][5] - 当前境外投资者更多关注把握中国股市的上行机会，而非规避下行风险，市场开局良好，后续仍有一定上升空间 [5] - 资本市场方面，去年香港市场共有118宗IPO，瑞银今年已参与完成6单交易 [5] - MiniMax等AI企业赴港上市引发投资者高度关注，预计港股和A股的股权融资活动将保持活跃 [5]

全球资本市场回顾 (20260116-20260123) - 全球地缘政治冲突加剧，贵金属继续上行，黄金本周上涨8.3% [1][5] - 固收方面，10年期美债收益率维持在4.2%，美元指数下行1.88% [1][5] - 权益方面，上证指数整体上行，中证1000和科创50涨幅靠前，上证50跌幅较大 [1][5] - 全球市场中巴西、阿根廷股价涨幅较大，A股行业中建筑材料、石油石化、钢铁涨幅靠前，银行跌幅较大，港股耐用消费品领涨 [1][5] 人民币升值期间大类资产表现复盘 - 2000年以来，人民币汇率共经历了6轮升值与4轮贬值，变化受汇率制度改革、全球贸易周期及中美货币政策周期影响 [2][6] - 国内大类资产方面，人民币升值期间，股票稳定的胜率更高，债券和商品表现规律不统一 [2][7] - 股票方面，创业板整体跑赢沪深300（除2017年），小盘整体跑赢大盘（除2017年） [2][7] - 债券方面，2017、2023、2025年升值期间国债指数录得负收益，其他几轮收正，且大多数情形下国债跑输信用债 [2][7] - 商品方面，2005、2021年升值期间商品涨幅可观，其他几轮表现分化，2015年、2024年国内商品指数普遍下跌，结构上金属表现优于工业品优于能源和农产品 [2][7] - 全球股市方面，人民币升值期间全球股市往往录得正收益，升值幅度越大，股市涨幅越高 [2][7] - 国别/地区来看，港股和巴西股指跑赢概率高，英国、澳大利亚股市跑输概率较高 [2][7] - 人民币升值时间持续半年以上时，中国资产较全球有显著超额收益，持续时间较短时则跑赢胜率不高 [2][7] - 2015年前人民币走强时A股较港股表现更好，2015年后港股较A股表现更好 [2][7] 全球资金流向跟踪 - 截止到2026/1/21，过去一周内外资均流入中国股市 [3][9] - 海外主动基金过去一周流入3.38亿美元，海外被动基金流入16.65亿美元 [3][9] - 外资过去一周流入20.03亿美元，内资流出493.17亿美元 [3][9] - 过去一周，全球资金流出货币市场基金，新兴股市和发达股市均获流入 [3] - 固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入134.2亿美元 [3] - 权益基金方面，中国股市流出473.1亿美元 [3] - 行业层面，过去一周美股资金大幅流入金融、医疗保健和能源，科技板块出现较大流出，中国股市资金流入材料、工业品和金融 [3][9] 全球资产性价比指标 - 截止到2026/1/23，市盈率分位数角度，上证指数估值超过韩国KOSPI200、法国CAC40和标普500，达到过去10年来的92.9% [4][10] - 从PE绝对水平看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股 [4][10] - ERP角度，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比看，中国股市相比全球仍有较好的配置价值 [4][10] - 风险调整后收益分位数看，标普500的分位数下降至44%，纳斯达克由39%下降至36%，沪深300从83%下降至78%，GSCI贵金属持续保持在100%分位数 [4][10] - 全部A股的ERP分位数本周录得42%，与上周持平，处于历史中性水平 [10] 全球资产风险情绪指标 - 美股指数层面，本周标普500收于6915.61，位于20日均线下方 [5][12] - 期权认沽认购层面，截止1月23日，标普500认沽认购比例为1.10，较1月16日的1.02有所上升 [5][12] - A股期权持仓层面，沪深300的2026年3月到期看涨期权在4800-5000的仓位仍处高位，市场对A股未来走势偏乐观 [5][12] - 隐含波动率层面，相比1/15，本周沪深300各价位隐含波动率均显著下行 [5][12] 全球经济数据与预期 - 美国经济：11月美国PCE增速维持低位，通胀消费指数下行，经济降温 [5] - 中国经济：中国一至四季度GDP同比为5% [5] - 美联储降息预期：截止2026/1/24，2026年1月利率保持在3.5%-3.75%的概率为95.60%，与上周持平，整体预期更为稳定 [5][12] - 下周重要经济指标包括中国1月PMI和美联储议息会议 [5][15]

全球市场回顾 - 报告期内（2026年1月16日至23日），美元指数下行1.88%，10年期美债收益率维持在4.2%[3][6] - 同期，黄金价格因地缘政治冲突上涨8.3%[3][6] - A股市场内部分化，中证1000指数上涨2.9%，上证50指数下跌1.5%[15] - 全球市场中，巴西IBOVESPA指数和阿根廷MERV指数分别上涨8.5%和5.5%[15] 人民币升值期间资产表现 - 2000年以来人民币经历了6轮升值和4轮贬值，汇率变化受制度改革、贸易及货币政策周期影响[3][8] - 升值期间，国内股票胜率更高，创业板指整体跑赢沪深300（除2017年），小盘股整体跑赢大盘股（除2017年）[3][10] - 升值期间，全球股市往往录得正收益，且人民币升值幅度越大，股市涨幅越高[3][12] - 升值持续时间超过半年时，中国资产较全球有显著超额收益；2015年后，人民币走强时港股表现优于A股[3][12] 资金流向 - 过去一周（截至2026年1月21日），海外主动基金和被动基金分别流入中国股市3.38亿美元和16.65亿美元[3][24] - 同期，中国权益类基金整体净流出473.1亿美元[3][21] - 行业层面，中国股市资金流入材料、工业品和金融板块；美股资金流入金融、医疗保健和能源板块，科技板块流出[3][25] 资产估值与性价比 - 截至2026年1月23日，上证指数市盈率分位数达92.9%，但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][35] - 从股权风险溢价（ERP）分位数看，巴西圣保罗指数、沪深300和上证指数较高，显示中国股市相比全球仍有配置价值[3][36] - 风险调整后收益分位数显示，GSCI贵金属指数保持在100%分位数，而标普500和纳斯达克指数分位数分别降至44%和36%[3][31] 市场情绪与风险 - A股市场情绪偏乐观，沪深300的2026年3月到期看涨期权在4800-5000点位的持仓量处于高位[3][61] - 同期，沪深300期权的隐含波动率出现显著下行[3][61] - 美股方面，标普500收于6915.61点，位于20日均线下方，认沽认购比例由1.02上升至1.10[3][41]

核心观点 报告认为，近期以美、日为代表的发达国家长端利率上行是全球地缘政治格局重塑、通胀中枢上移及财政扩张的必然结果，这一趋势在2026年可能延续或加剧[3][6] 报告指出，利率中枢的缓慢抬升将伴随商品走强和股市风格均衡化，但利率的快速上行则会引发全球流动性风险，导致股票和商品面临阶段性回撤压力[3][27][31] 基本面分析：利率上行的驱动因素与前景 - **近期表现与触发事件**：2026年1月1日至1月20日，30年期日本国债利率上行41个基点，30年期美国国债利率上行7个基点，引发全球股市下跌、美元走弱和黄金创新高[3][6] 直接触发因素包括美国在格陵兰岛的表态引发欧美冲突，导致欧洲部分资金宣布撤出美债市场，以及日本首相高市早苗解散众议院引发市场对通胀失控的担忧[1][6] - **长期趋势：期限溢价走扩是主因**：过去三年（2023年7月至今），海外长端利率上行主要源于期限利差的走扩，而非短端利率上升[3][6] 在此期间，美国、英国、法国、德国的2年期国债利率分别下降123、86、97、92个基点，而其30年期与2年期的期限利差则分别扩大151、158、174、159个基点[3][10] 日本的情况略有不同，其长端利率上行由短端利率上升（2年期利率+116个基点）和期限利差走扩（+83个基点）共同推动[3] - **2026年展望：周期性上行压力增加**：报告认为2026年债券利率的周期性上行压力可能增加，主要基于两方面原因[3][12] 一方面，海外通胀周期性下行趋于尾声，央行货币政策进一步宽松受限，短端利率下行空间有限[3] 市场预期2026年美联储降息2次，欧央行停止降息，日央行加息2次[3][12] 2026年初以来，美、日2年期国债利率已分别上行13个基点和5个基点[3][12] 另一方面，2026年财政实质性刺激的迫切性大于2025年，将推升期限溢价[3] 美国在中期选举压力下可能采取更激进的财政刺激，日本新政府方式激进，而欧洲财政扩张超预期的风险相对可控[3][19] 央行独立性（欧央行最强，日央行落后于曲线，美联储不确定性高）也将影响利率走势[3][19] 资金面分析：地缘政治与全球资金再平衡 - **去美元化与美债配置风险**：地缘政治变动正引发全球资金再平衡，去美元化趋势持续[3][22] 截至2025年11月，在外国投资者持有的美债中，欧盟占比最高，达33.9%，且2025年占比增加了1.3个百分点[3][22] 同年，英国持有比例从8.6%增至9.5%，加拿大从4.1%升至5.0%，日本从12.5%微增至12.9%，而中国持有比例则从8.8%下滑至7.3%[3][22] 近期表示退出意愿的丹麦持有98.8亿美元，占比0.1%[3][22] 报告认为，在特朗普政府战略清晰的背景下，2026年发达国家资金配置将更加多元化，海外投资者对美债的配置存在下行风险[3][22] 极端情况下，为压制债务成本，可能迫使美联储未来重启量化宽松，从而长期压制美元表现[3][22] 对大类资产的影响与风险观测指标 - **基准情形：利率缓慢抬升下的资产表现**：在通胀与增长同步上行导致利率中枢缓慢抬升的基准假设下，商品价格将走强，股市整体仍有积极表现，但风格将更加均衡，价值股往往出现补涨[3][27] 报告以历史数据为例，指出在利率上行周期中，罗素2000指数（代表中小盘股）往往跑赢标普500指数，风格趋于均衡[28][30] - **风险情形：利率快速上行引发流动性危机**：若利率快速上行，将导致债券价格下跌，引发去杠杆压力和流动性危机，进而使股票、商品（包括黄金）面临较大的阶段性抛售压力[3][31] - **风险观测指标**：报告提出两个关键观测指标以防范流动性风险[3][31] 第一，关注利率快速上行的触发因素，主要是财政超预期引发的债务压力担忧，其影响程度排序为：实质性推出财政方案 > 增加发债规模 > 执政党内阁不稳定[31] 美债波动多由财政融资状况和定期拍卖事件驱动，而欧日债市波动则以政治事件驱动为主[31] 第二，监测利率波动率，当波动率处于正一倍标准差以上时，潜在风险增加[31] 当前，日本国债利率波动率处于约98%的历史分位数高位，欧洲处于约10-20%分位数的低位，而美国处于约1%分位数的极低位[3][31]

文章核心观点 - 2025年全球经济呈现通胀回落、增长放缓态势，G10国家（除日本外）进入降息周期，美联储降息推动美元指数单边下行，全球资产表现亮眼，中国资产价值重估趋势开启，慢牛格局形成 [1] - 2026年全球经济或延续弱复苏态势，中国经济增速预计在4.7%~5.0%之间，全球大类资产配置顺序为贵金属、有色金属、权益、债券 [1][3] 2025年全球经济回顾 - 美国“对等关税”政策严重冲击全球多边贸易体系，加剧国际贸易碎片化风险，迫使供应链从追求效率转向强调安全，全球经济增势放缓，预计2025年增长3.2%，较2024年放缓0.1个百分点 [31][36] - 全球主要经济体通胀处于趋势性下行态势，但受美国关税政策扰动下降速度放缓，全球通胀率预计从2024年的5.8%下降至2025年的4.2% [36] - 除日本央行在2025年年内开展2次分别25个基点的加息外，全球主要央行延续宽松货币政策，美联储和欧央行年内分别开展3次和4次降息，合计降息幅度分别为75个基点、100个基点 [36] 2025年中国经济回顾 - 2025年中国经济发展面临外部关税冲击（中国输美商品关税一度加征至145%的历史高点）和内部房地产调整、需求不足等压力，但政府从容应对，国际地位显著提升 [40] - 中国经济数据彰显韧性，截至2025年11月，出口金额累计同比增速达5.4%，前11个月贸易顺差累计额突破万亿美元，创有记录以来最高水平 [40] - “反内卷”措施推动下物价企稳回升，2025年12月CPI同比增长0.8%，核心CPI同比增速连续数月回温至1.2%，PPI同比降幅进一步收窄，M1-M2负剪刀差收窄，资金活化迹象明显 [40] - 2025年前三季度GDP当季同比增速分别录得5.4%、5.2%、4.8%，全年将如期完成5%的既定增长目标 [40] 2025年全球资产表现 - 受全球主要央行宽松货币政策带来的流动性支撑，全球资产表现亮眼，白银、黄金在主升浪狂奔，全球股市全面上涨，美债强于中债，商品市场分化，铜铝上涨而原油成为唯一负收益资产 [1][30] - 全球股市在流动性宽松和“对等关税”利空的对峙中震荡向上，最终流动性宽松利好主导年度趋势，全球股市整体走强 [54] - 主要经济体股市普涨，截至2025年12月末，全年宽基指数（以美元计）中表现前三的是德国DAX指数、万得全A和英国富时100指数，全年分别上涨36.47%、31.89%、29.19% [54] - AI叙事主导行情热点，是全球股市上涨的引擎，A股科创100指数2025年全年涨幅54.63%，美国纳斯达克指数全年涨幅20.36%，连续三年上涨超20%，三年累计涨幅超122% [55] 2026年全球经济展望 - 2026年全球经济或延续弱复苏态势，不确定因素仍存 [1] - 中国经济在积极宏观政策支持下，内需有望企稳回升，供需更趋平衡，预计2026年经济增速在4.7%~5.0%之间 [1][8] - 美国政策不确定性边际降温，美联储降息兼扩表，经济回归潜在增速；欧元区经济基本面无虞，货币宽松可期；英国经济展现韧性，降息指引待明确 [1][8] 2026年权益市场展望 - 中国资产国际化和价值重估持续推进，在“金融强国”目标指引下政策效果显现，估值中枢逐步抬升，慢牛格局基本形成 [9] - 2026年A股受益于内外部流动性宽松、上市公司盈利修复及长期资金入市，慢牛格局更加稳固并有望向长牛演变 [9] - 港股依托香港国际金融中心地位，是全球资金配置人民币资产的核心枢纽，将受益于美元降息和扩表流动性外溢 [9] - 美股上涨依然可期，但美元弱势周期中美股表现或不及非美股市，欧洲和日本股市有望温和攀升，新兴市场整体边际向好但走势分化 [1][9] 2026年债券市场展望 - 美联储多次降息可期，叠加扩表，推动美债收益率中枢下移，但品种分化，短端确定性更高 [10] - 欧洲经济体降息周期与财政空间表现不一，英国债券配置价值较高，德国债券表现稍弱 [10] - 中国宏观基本面延续弱复苏，资金面预计温和偏松，收益率中枢下移但幅度有限，10年期国债收益率震荡区间为1.6%~1.9% [10] 2026年外汇市场展望 - 全球去“美元化”继续演进，美元中枢或将下移 [10] - 非美货币表现分化，欧元、马来西亚林吉特略强，日元、英镑、澳元、印尼盾居中，加元因美国关税、国内政治不确定性和原油价格承压，预计走势偏弱 [10] - 人民币大概率双向波动，兑美元或稳中有升，兑主要非美货币或微幅贬值 [10] 2026年商品市场展望 - 受央行购金、资产配置需求深化及新兴力量崛起等因素驱动，黄金长期上涨核心逻辑依然牢固，预计2026年将保持向上趋势，有望迭创历史新高，但波动将加大 [11] - 白银在金融属性、工业需求及投资需求三重支撑下趋势向上但波动加剧 [11] - AI发展带来铜、铝核心逻辑改变，价格预计延续上行，但短期过快上涨加剧波动风险 [11] - 原油市场供过于求基本面未改变，或围绕成本区间反复震荡；受益于“反内卷”政策，聚酯、工业硅有降产能预期，价格或将修复；碳酸锂供需两旺，价格取决于产能投产与需求增量的边际差 [11] 2026年全球大类资产配置建议 - 2026年全球大类资产配置顺序为贵金属、有色金属、权益、债券 [3][11] - 黄金、白银表现或持续优于铜、铝等有色金属；权益市场中非美股市强于美股；债券领域美债优于中债；原油与中债绝对收益率或居未端 [11] - 具体配置建议：超配A股、港股、美债、黄金、白银、铜、铝、聚酯、工业硅；标配美股、欧股、英股、日股、中债、欧元、马来西亚林吉特、日元、英镑、澳元、印尼盾、人民币；低配美元、加元、原油；碳酸锂先低配，视行情调整为标配 [12]