截至5月22日，30年国债ETF博时近1年净值上涨15.29%，指数债券型基金排名3/378，居于前0.79%。从收益能力看，截至2025年5月22日，30年国债ETF博时 自成立以来，最高单月回报为5.35%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为10.58%，涨跌月数比为9/4，上涨月份平均收益率为2.20%，月盈利百分比为 69.23%，月盈利概率为71.48%，历史持有1年盈利概率为100.00%。截至2025年5月22日，30年国债ETF博时近6个月超越基准年化收益为0.29%。 截至2025年5月16日，30年国债ETF博时近1年夏普比率为1.01。 回撤方面，截至2025年5月22日，30年国债ETF博时成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28%。 费率方面，30年国债ETF博时管理费率为0.15%，托管费率为0.05%。 ETF方面，30年国债ETF博时(511130)下跌0.15%，最新报价111.61元。流动性方面，30年国债ETF博时盘中换手13.12%，成交8.87亿元，市场交投活跃。拉 长时间看，截至5月22日，30年国债ETF博时近1月日均成交25.59亿元。 利率债方面，中 ...

存款规模对利率调降的敏感度 - 存款规模对非同业存款挂牌利率调降不敏感 存款流失到资管产品主要受2024年4月手工补息整改影响 但影响短期释放后2024年7月已开始修复 [2] - 使用"M2+理财+基金-非银存款"衡量社会广义货币量 个人和单位存款占比从2022年48%持续升至2024年3月52%的高点 手工补息整改后短暂回落 但2025年3月已重回52% [2] - 低风险偏好资金规模中存款占比在2023年3月达79 3%高点后震荡回落 2025年3月修复至78 5%但4月再度回落1个百分点 流失压力可控 [2] 利率调降对资金流动的短期影响 - 2024年前存款利率调降对资金出表扰动不明显 2024年后因低利率环境比价意愿增强 调降次月大行存款同比涨幅明显下降（如2024年7月从5 8万亿元降至5 2万亿元） [3] - 存款流出对应资管产品规模扩张 2024年8月理财从同比少增6295亿元转为多增10亿元 2024年11月从少增3943亿元转为多增1062亿元 [3] - 债市在利率调降前一日抢跑预期 落地后行情趋势不改 存单和利率债调降后10/20个交易日普遍下行 信用债调降当日利差多压缩但后续无规律 [3] 当前资金面展望 - 预计此轮存款利率调降对资金出表扰动有限 2024年两轮调降后存款同比涨幅最多少增5000亿元 2025年4月大行存款同比涨幅已回升至5 9万亿元（一季度各月低于4 5万亿元） 资金面难现一季度紧张局面 [4] - 理财产品业绩比较基准密集下调叠加净值化整改推进 理财相对存款吸引力下降 高等级短久期信用债或受益于存款流向理财的资金 [4]

存款利率调降对存款规模的影响 - 存款规模对非同业存款挂牌利率调降并不敏感 存款由银行体系流失到资管产品主要由24年4月手工补息整改所致 其影响短期内快速释放 同年7月已开始维稳修复 [1] - 尽管自2022年起银行存款利率经历了数轮下调 但从个人与单位存款规模来看 自2022年理财净值化元年开启 其同比增速就在向社会广义货币量增速靠拢 年底理财破净之后更是迎来强势增长 在社会广义货币量中的占比由48%附近持续上升至24年3月52%的高点 [1] - 24年7月和10月的存款利率调降均对应着次月大行存款同比涨幅出现明显下降（分别从5.8万亿元降至5.2万亿元、从5.0万亿元降至4.8万亿元） [3] 存款与理财产品的资金流动 - 存款在低风险偏好资金规模中的占比在23年3月达到高点79.3%之后震荡回落 之后一直没能回到该位置 在今年3月修复到78.5%之后 4月再度回落1个百分点 [1] - 24年8月理财由前一月的同比少增6295亿元转为同比多增10亿元 24年11月理财由前一月的同比少增3943亿元转为同比多增1062亿元 [3] - 当前理财产品恰逢业绩比较基准密集下调期 叠加理财净值化整改逐步推进 预计理财相对存款的吸引力将有所下降 [10] 存款利率调整情况 - 城乡居民及单位活期存款利率从2023年6月的0.2%逐步下调至2025年5月的0.05% [5] - 城乡居民及单位定期存款中 三年期整存整取利率从2023年6月的2.45%逐步下调至2025年5月的1.25% [5] - 协定存款利率从2023年6月的0.9%逐步下调至2025年5月的0.1% [5] 债券市场反应 - 债市通常提前一个交易日抢跑存款利率调降预期 实际落地后影响有限 行情趋势不改 [5] - 近三次存款利率调降之后的10个交易日、20个交易日里 存单和各期限国债利率普遍下行 [5] - 信用债方面 调降前一日信用利差大多被动走阔、落地当日利差大多压缩 之后则没有明显的规律性特征 [5] 资金面展望 - 预计此轮存款利率调降对资金出表的扰动有限 资金面再度回到一季度的紧张状态概率不大 [10] - 今年一季度资金面的异常收紧是同业负债提价、比价效应、政策调控等多因素共振的结果 [10] - 在当前行情下 票息策略继续占优 考虑到部分资金或从存款流向理财 高等级短久期信用债或受益 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债券市场进入震荡环境，赚取资本利得的交易难度放大，可重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率角度考虑配置信用债，同时分板块给出不同投资建议[13][27] 根据相关目录分别进行总结 一、利差大幅收窄后信用债如何配置？ （一）信用债市场复盘 本周资金价格前低后高，中美经贸联合声明影响下债市承压，利率债收益率全线上行，信用债收益率走势分化且表现优于利率债，银行二永债表现偏弱，其余信用品种 1 - 4y 收益率普遍下行、利差大幅收窄，5 - 15y 收益率普遍上行、利差被动收窄且长端收窄幅度小[11] （二）信用策略：重点关注确定性的票息机会 当前债券市场进入震荡环境，可重点关注确定性的票息机会 1. **当前信用利差处于什么水平**：1 - 2y 品种利差压缩较极致，中长端较去年最低点仍有空间，债市震荡下信用利差进一步压缩空间有限[14][24] 2. **当前信用债收益率处于什么水平**：各信用品种收益率普遍可达到正 carry，不同期限和品类的信用债收益率较 R007 有不同程度的高出[25] 二、重点政策及热点事件 本周重点关注中共中央办公厅印发城市更新意见、万科获大股东借款、优质企业科创债纳入基准做市品种等事件[33] 三、二级市场 本周信用债收益率走势分化，利差普遍收窄，不同板块的信用债收益率和利差有不同表现，各板块有相应投资机会[36] 四、一级市场 本周信用债发行规模 1223 亿元，环比减少 475 亿元，净融资额为 - 157 亿元，环比减少 197 亿元，城投债发行规模和净融资额也环比减少[6] 五、成交流动性 本周信用债银行间市场与交易所市场成交活跃度有所上升，银行间市场成交额从 4320 亿元升至 5501 亿元，交易所市场成交额从 2341 亿元升至 3362 亿元[6] 六、评级调整 本周共 2 家评级调低主体，3 家评级调高主体[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 城投债、产业债、二级资本债成交久期处于历史高位，票息久期拥挤度指数下滑后略有上升 [10][12] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至5月16日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.21年、2.72年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平 [2][10] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.09年、3.52年、2.21年 [2][10] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.64年、2.33年、3.51年、1.50年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债位于较高历史分位 [2][10] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，但本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来53.7%的水平 [12] 品种显微镜 城投债 - 加权平均成交期限徘徊在2.21年附近，四川省级、陕西省级城投债久期已逾6年，河北省级城投债久期缩短明显 [3][16] - 江苏地市级、江苏区县级、浙江地级市、北京区县级、广东区县级、四川省级、河南省级、江西地级市、安徽省级、安徽地级市、陕西省级、广西省级、云南省级城投债久期历史分位数已逾90%，江苏区县级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] 产业债 - 加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于2.72年附近，食品饮料行业成交久期缩短幅度较大，缩短至1.30年，公用事业行业成交久期拉长至3.17年 [3][21] - 食品饮料等行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、钢铁、有色金属等行业均位于90%以上的历史分位 [3][21] 商业银行债 - 银行永续债久期较上周小幅缩短至3.52年，处于63.8%的历史分位，高于去年同期水平 [3][23] - 二级资本债久期拉长至4.09年，处于91.2%的历史分位，高于去年同期水平 [3][23] - 一般商金债久期拉长至2.21年，处于78.2%历史分位数，高于去年同期水平 [3][23] 其余金融债 - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于78.4%、58.7%、49.5%、93.5%的历史分位数 [4][26] - 证券公司债、证券次级债、租赁公司债久期较上周略有拉长 [4][26]

报告核心观点 报告围绕信用债市场展开分析，指出银行永续债及券商债策略胜率较高，各期限策略表现有差异；二级资本债成交久期创新高，不同品种信用债久期处于不同历史分位；民企地产债估值收益率及利差较高，部分债券收益率下行；超长信用债难现抢券场景；地方债发行利差分化 [2][3][4][5][6]。 各部分总结 量化信用策略 - 截至 5 月 9 日，银行永续债及券商债策略近期胜率不低 [2][12] - 上周短端策略超额收益有限，城投下沉组合落后于中长端基准 [2][12] - 中长端策略除城投久期、哑铃型策略外，其余组合超额收益为正，金融债与非金信用重仓策略近四周累计超额收益差距拉开，金融债久期策略收益弹性增加 [2][12] 品种久期跟踪 - 截至 5 月 9 日，二级资本债成交久期创年内最高 [3][15] - 城投债、产业债成交期限分别加权于 2.09 年、2.51 年，均处于 2021 年 3 月以来 90%以上分位数水平 [3][15] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为 4.19 年、3.59 年、2.30 年 [3][15] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.58 年、1.98 年、3.75 年、1.27 年，证券公司债、证券次级债处于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债处于较高历史分位 [3][15] 票息资产热度图谱 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量信用债中民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4][17] - 与节前一周相比，非金融非地产类产业债收益率下行幅度不低，1 年内品种收益率下行幅度约 10BP [4][17] - 金融债中，租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高 [4][18] - 与节前一周相比，金融债各品种收益率基本下行，二永债中 1 年内品种收益率下行幅度大，1 年内农商行二级资本债利率降幅达 16.3BP [4][18] 超长信用债探微跟踪 - 随着 10 年以上国债及中短期票息资产收益逼近年内低点，投资者配债重心应部分转向长久期信用债，但市场拉信用债久期意愿弱 [5][20] - 7 - 10 年超长产业债周度成交笔数上升但不如 3 月下旬，交易情绪不足以支撑超长债行情 [5][20] - 最新一周超长信用债低估值偏离幅度保守，增持受偏低利差保护制约，本周超长信用债 TKN 成交占比回落至 70%以下 [5][20] 地方政府债供给及交易跟踪 - 地方债发行利差表现分化，10 年期平均票面利率 1.79%，利差 15.44BP，较两周前小幅收窄；20 年期平均票面利率 2.07%，利差明显走阔；30 年期平均票面利率 2.05%，利差 21.49BP [6][23] - 上周银行间市场流动性合理充裕，地方债发行量适中，供给压力不大，长期限利差延续走扩后趋于平稳，后续需关注供给冲击对利率的短期影响并灵活调整持仓结构 [6][23]

货币政策 - 央行推出一揽子货币政策措施，包括降准0.5个百分点、下调7天逆回购利率10bp至1.4%、下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点等[12][13] 中短债市场 - 中短债打开上涨空间，2年内信用债成交收益下行幅度均在5bp以上，大行二级资本债收益下行幅度接近10bp，但买入力度克制[3][13] - 3年内一般信用债成交收益低于估值收益幅度扩张，但不及4月上旬，3年以上一般信用债交易情绪寡淡[16] - 3年内城投债及产业债合计成交笔数占总成交笔数比例为50%，高于年内平均水平2%，低于去年11月的60%以上[21] 信用债久期策略 - 信用债久期策略处于尴尬期，交易偏离、换手率等指标未展现拉久期意愿，受收益来源切换及增量资金逻辑制约[4][35] - 存量信用债（不含地产债）收益在2.2%以下规模占总规模比例升至77%，距离1月高点不足5%；收益在2%以下占比推升至53%，较4月中旬增长16%[4] 二永债拉久期 - 5年附近活跃交易大行二级资本债收益约1.93%，向下突破上沿后距下沿6bp，赔率不及4月底[5][46] 市场总体情况 - 降息降准超预期，收益率曲线牛陡，但未催化中短信用债抢配格局，债市进入新一轮博弈期[6][49] 策略建议 - 一般信用债久期策略需负债端稳定作为配置前提[6][50] - 负债端不稳定账户可在2年附近信用债适当下沉，关注隐含评级AA(2)优质城投债[6][50] - 银行次级债博弈难度提升，有浮盈可适当兑现，交易点位建议在10年国债加点30bp上沿[6][50] 风险提示 - 存在统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性风险[7][53]

报告导读： "双降"中可以看出货币政策导向的三项变化，后续资金或成为债市持续的安全 垫，票息策略持续占优。 前期央行在内外约束下，对降息相对谨慎，倾向于推动"不降之降"。 自 2024 年 9 月落地 20bp OMO 降息后，央行在超过半年的时间段内未推动政策利率调降，更倾向于通过"不降之降"或"看不见的降息"操 作向银行体系加力投放中长期流动性，典型工具是新的买断式逆回购以及改革为多价位操作的 MLF 。优 化后的流动性管理工具"能紧能松"，使"看不见的降息"成为可能，央行精准调控的能力提升。在各项流动 性管理工具中， MLF/ 买断式逆回购 / 国债买卖这类中长期投放工具对银行关键的流动性考核指标如 LCR 和 NSFR 有明显的改善作用。尽管从 2024 年 9 月末至 2025 年 4 月末政策利率未有调整，但 OMO 、 MLF 、买断式逆回购三项工具的加权平均成本已下行 52bp 。截止 4 月末，央行公开市场投放 的平均成本仅 1.79% 。 本文摘自：2025年5月9日发布的 双降之后，资金市场从博弈预期到支撑现实 唐元懋 ，资格证书编号： S0880524040002 更多国泰海通研究和服 ...

二级市场回顾 上周债市表现震荡偏弱，中短端表现承压。主要影响因素包括：美关税态度反复、政治局会议、央行操 作等。 市场回顾与分析 一级市场回顾 上周一级市场国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为3260亿、1911亿和1587亿，净融资额 为-1818亿、1625亿和-609亿。金融债（不含政金债）共计发行规模2351亿，净融资额1850亿。非金信 用债共计发行规模5247亿，净融资额1329亿。可转债暂无新券发行。 权益市场 上周A股趋于平淡，国家队"托而不举"，"稳市场"特征显著，对消息面的反应钝化，创业板指补涨。具 体看，上周万得全A上涨1.15%，沪深300上涨0.38%，创业板指上涨1.74%。A股温和放量，日均成交额 1.15万亿，周度日均成交量小幅增加379.79亿。截至2025年4月24日，全A融资余额17968.55亿，较4月17 日仅减少21.27亿元。 债市策略展望 上周内外部事件扰动加大，但债市长端表现仍偏窄幅震荡，显示出在中美形势尚未清晰时期，投资者短 期仍对关税谈判问题以及对冲政策持观望态度。政治局会议表态也显示出政府在中美边打边谈拉锯战时 期，更倾向以内部确定性应对外部扰动，重 ...

报告核心观点 截至4月18日中长端子弹型策略难见超额收益但强于哑铃型配置，本周关税博弈与市场预期反复久期策略或缺乏有效性；城投债、产业债、租赁公司债、保险公司债久期处于较高历史分位；民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；4月以来超长信用债指数转跌；4月以来地方债换手率显著波动，投资者对长期限地方债交易意愿强 [1][2][3][4][5] 量化信用策略 - 截至4月18日中长端子弹型策略普遍难见超额收益但强于哑铃型配置 [1][11] - 中长端策略里城投久期、二级债子弹、二级债下沉等组合有4bp以内正项超额收益，多数组合读数在 -3bp以上，策略表现无明显分化 [1][11] - 城投哑铃型策略组合近一个月累计超额收益靠前，上周回吐部分前期收益 [1][11] - 本周关税博弈与市场预期反复，久期策略或缺乏有效性 [1][11] 品种久期跟踪 - 城投债、产业债、租赁公司债、保险公司债久期处于较高历史分位 [2][14] - 截至4月18日城投债、产业债成交期限分别加权于1.95年、2.15年，较上期回落但处2021年3月以来较高位 [2][14] - 商业银行债中二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为3.69年、2.97年、1.93年 [2][14] - 其余金融债中证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.26年、1.79年、3.72年、1.36年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位 [2][14] 票息资产热度图谱 - 截至2025年4月21日存量信用债中民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [3][19] - 与上周相比非金融非地产类产业债收益率多有调整，1 - 2年民企公募非永续品种收益率上行超15BP，2 - 5年国企私募永续债调整幅度大于5BP [3][19] - 地产债中短期限品种利率下行，1年以上品种收益率上行幅度基本在5BP内 [3][19] - 金融债各品种收益率以上行为主，一般商金债和二永债中收益率上行品种期限多在2年以上，调整幅度控制在5BP内 [3][19] 超长信用债探微跟踪 - 3月下旬以来因权益市场波动、关税等因素债市走强，中短久期存量票息资产性价比削弱，投资者做多超长信用债 [4][23] - 4月以来超长信用债表现未达预期，中债全价指数涨幅显示其难跑赢10年以上国债指数，上周未补涨，7年以上信用债指数走势转跌 [4][23][24] 地方政府债供给及交易跟踪 - 4月以来地方债换手率显著波动，或与市场资金面短期变化、投资者交易情绪波动有关 [5][27] - 10年期以上地方债换手率相对较高，投资者对长期限地方债交易意愿强 [5][27] - 长期限债券供给规模扩大，交易活跃度提升，10年期以上地方债成交量远高于7年期以内品种，契合保险等机构配置偏好 [5][27]