核心观点 - 行业轮动速度在2025年7月科技主线行情后有所回落 但基于近10年数据仍处于历史50%分位的中等水平 [1][2][11] - 独家构建的行业轮动宏观驱动力指标（中国金融周期友好度减库存周期友好度 再减美股宏观友好度）与行业轮动速度相关性达0.7 解释力较强 [1][3][18] - 预计2025年四季度行业轮动宏观驱动力将波动略升 行业轮动速度低于2024年但高于2021年 整体维持中等水平 建议采用偏均衡配置策略 [1][4][22] 行业轮动速度现状 - 当前行业轮动速度指标基于中信30个一级行业滚动12个月累计超额收益率（相对万得全A）构建 通过计算行业排名月度变化绝对值加总并标准化 [11] - 2025年9月17日数据显示 行业轮动速度指数处于历史50%分位附近 表明市场处于中等轮动速度区间 [2][11][13] 宏观驱动力指标构建逻辑 - 中国金融周期友好度与行业轮动速度呈正相关（相关性超0.6） 流动性环境越好越易受交易情绪影响加速轮动 [3][18][20] - 中国库存周期友好度与轮动速度负相关 实体经济景气度低迷时分子端定价线索减少 分母端定价占优加速轮动 [3][18] - 美股宏观友好度与轮动速度负相关（相关性近-0.6） 美国环境向好时全球投资者情绪乐观且投资久期较长 轮动速度降低 [3][18][24] 四季度展望与预测 - 基于彭博一致预期 2025Q4中国金融周期友好度和库存周期友好度预计双双上升 主因货币政策宽松方向延续及PPI降幅收窄带动库存周期好转 [21][27] - 美股宏观友好度受美联储降息和财政扩张影响预计小幅抬升 综合驱动行业轮动宏观动力指标波动略升 [21][30] - 行业轮动速度预计维持在2024年之下、2021年之上的中等区间 对应结构性行情下均衡配置策略更优 [4][22][31]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 股票市场因子 1. **因子名称**：大小盘风格因子[13][15] **因子构建思路**：衡量市场大小盘风格偏向[13][15] **因子具体构建过程**：通过比较大盘股与小盘股的表现差异来判断风格偏向，具体计算方式未详细说明 2. **因子名称**：价值成长风格因子[13][15] **因子构建思路**：衡量市场价值与成长风格偏向[13][15] **因子具体构建过程**：通过比较价值股与成长股的表现差异来判断风格偏向，具体计算方式未详细说明 3. **因子名称**：大小盘风格波动因子[13][15] **因子构建思路**：衡量大小盘风格波动程度[13][15] **因子具体构建过程**：通过计算大小盘风格收益率的波动率来衡量波动程度，具体计算方式未详细说明 4. **因子名称**：价值成长风格波动因子[13][15] **因子构建思路**：衡量价值成长风格波动程度[13][15] **因子具体构建过程**：通过计算价值成长风格收益率的波动率来衡量波动程度，具体计算方式未详细说明 5. **因子名称**：行业指数超额收益离散度因子[13][15] **因子构建思路**：衡量行业指数超额收益的分散程度[13][15] **因子具体构建过程**：通过计算各行业指数超额收益的标准差或变异系数来衡量离散度 6. **因子名称**：行业轮动度量因子[13][15] **因子构建思路**：衡量行业轮动速度[13][15] **因子具体构建过程**：通过计算行业收益率排名的变化率或相关性衰减速度来衡量轮动速度 7. **因子名称**：成分股上涨比例因子[13][15] **因子构建思路**：衡量市场成分股中上涨股票的比例[13][15] **因子具体构建过程**：计算指数成分股中上涨股票数量占总成分股数量的比例 8. **因子名称**：前100个股成交额占比因子[13][15] **因子构建思路**：衡量前100个股成交额的市场集中度[13][15] **因子具体构建过程**：计算前100个个股成交额之和与市场总成交额的比例 9. **因子名称**：前5行业成交额占比因子[13][15] **因子构建思路**：衡量前5行业成交额的市场集中度[13][15] **因子具体构建过程**：计算前5个行业成交额之和与市场总成交额的比例 10. **因子名称**：指数波动率因子[14][15] **因子构建思路**：衡量市场指数的波动程度[14][15] **因子具体构建过程**：通常使用指数收益率的标准差来计算市场波动率 11. **因子名称**：指数换手率因子[14][15] **因子构建思路**：衡量市场交易活跃程度[14][15] **因子具体构建过程**：计算市场总成交额与流通市值的比例 商品市场因子 12. **因子名称**：商品趋势强度因子[21][26] **因子构建思路**：衡量商品期货各板块的价格趋势强度[21][26] **因子具体构建过程**：通过计算各商品板块价格序列的动量指标或趋势指标来衡量趋势强度 13. **因子名称**：商品基差动量因子[21][26] **因子构建思路**：衡量商品期货期限结构的变化动量[21][26] **因子具体构建过程**：通过计算各商品板块基差（现货价格与期货价格之差）的变化率来衡量基差动量 14. **因子名称**：商品波动率因子[21][26] **因子构建思路**：衡量商品期货各板块的波动程度[21][26] **因子具体构建过程**：通过计算各商品板块收益率的标准差来衡量波动率 15. **因子名称**：商品流动性因子[21][26] **因子构建思路**：衡量商品期货市场的流动性状况[21][26] **因子具体构建过程**：通过计算各商品板块的成交额、成交量或买卖价差等指标来衡量流动性 期权市场因子 16. **因子名称**：隐含波动率因子[30] **因子构建思路**：衡量期权市场的隐含波动率水平[30] **因子具体构建过程**：通过期权市场价格反推出的波动率，反映市场对未来波动率的预期 17. **因子名称**：期权偏度因子[30] **因子构建思路**：衡量期权市场波动率微笑曲线的偏斜程度[30] **因子具体构建过程**：通过计算不同行权价期权隐含波动率的差异来衡量市场对尾部风险的预期 可转债市场因子 18. **因子名称**：百元转股溢价率因子[33][39] **因子构建思路**：衡量可转债转股溢价水平[33][39] **因子具体构建过程**：计算可转债市场价格相对于转换价值的溢价程度，通常表示为百分比 19. **因子名称**：低转股溢价率转债占比因子[33][39] **因子构建思路**：衡量市场中低转股溢价率可转债的占比情况[33][39] **因子具体构建过程**：计算转股溢价率低于特定阈值（如20%）的可转债数量占市场总可转债数量的比例 20. **因子名称**：可转债市场成交额因子[33][39] **因子构建思路**：衡量可转债市场的交易活跃度[33][39] **因子具体构建过程**：统计可转债市场的总成交金额 因子回测效果 注：报告中未提供具体的因子回测数值结果，仅提供了各因子的近期表现简评[15][26]

核心观点 - 报告期内（2025年09月08日至09月12日）各大金融市场呈现不同特征：权益市场波动加剧且活跃度上升，风格偏向小盘和成长；债券市场因政策预期有所回暖但整体震荡；商品市场部分板块趋势增强；期权市场情绪缓和；可转债市场表现相对平淡 [2][5] 权益市场回顾与因子跟踪 - 股市波动加剧，市场风格略偏向小盘，成长风格占优 [2][7] - 市场风格波动方面，大小盘风格波动上升，价值成长风格波动下降 [7] - 市场结构方面，行业指数超额收益离散度上升，行业轮动速度上升，成分股上涨比例略有上升 [7] - 交易集中度方面，前100个股成交额占比上升，前5行业成交额占比较上期持平 [7] - 市场活跃度方面，市场波动率与市场换手率均继续上升 [2][7] 债券市场回顾 - 债市有所好转，十年期国债收益率一度回落至1.75%下方，但因做多动能不强，短期仍偏震荡，收益率尚未有效突破1.75%-1.80%区间 [2][5] - 政策面带来乐观预期，财政部与央行联合工作组会议提及“央行国债买卖操作”和“财政政策与货币政策的协同发力” [2][5] - 可转债市场因前期调整较多，本周有所回暖 [2][5] 商品市场因子跟踪 - 趋势强度方面，有色板块及能化板块趋势强度有所增加，其余板块趋势强度持平上期 [3][23] - 基差动量方面，上周各板块基差动量均下降 [3][23] - 波动率方面，黑色板块波动率下降，其余板块波动率持平上期 [3][23] - 流动性方面，各板块流动性波动较大，但基本持平上期 [3][23] 期权市场因子跟踪 - 隐含波动率水平显示，上证50处于平稳状态而中证1000隐波开始回落 [3][28] - 市场在九月初经历短暂回调后情绪有所缓和，中证1000期权的偏度与隐含波动率快速修复 [3][28] 可转债市场因子跟踪 - 转债市场上周走势较为平淡，在权益市场持续修复的背景下略显弱势，指数横盘震荡为主 [3][30] - 估值端显示，百元转股溢价率维稳，低转股溢价率转债的占比变化较小 [30] - 市场成交额虽小幅下降，但仍然有一定的支撑 [30]

基金经理尹涛的投资哲学与策略 - 投资框架融合宏观策略与行业轮动 在动态平衡中构建攻守兼备的资产配置[6] - 采用"牛市打持久战 平衡市和熊市打游击战"的双策略模式[11] - 核心能力在于从政策措辞变化中捕捉产业风向转变 例如通过2023年中央经济工作会议表述变化发现低空经济机会[3][4] 宏观政策分析能力 - 27年职业生涯中前10年担任财经记者 建立独特的政策破译能力[3] - 保持研读政策原文习惯 通过对比历年表述变化识别经济周期信号[3][4] - 早期接触发改委和财政部官员经验 理解政策制定者思考方式和对经济形势的判断[3] 资产配置与风险管理 - 2008年全球金融危机期间判断国内通胀快速回落 建议加大债券仓位低配权益资产 使组合在暴跌中取得较好收益[4] - 认为大类资产配置是财富管理生存刚需 而非锦上添花选项[5] - 通过灵活仓位控制管理回撤 某产品历史季度平均股票仓位85% 最低不足七成 最高超九成 2023年四季度末仓位降至67%[12] 行业配置与选股逻辑 - 每年优选3至5个高景气度行业重点布局 2024年减仓电力设备 增配汽车和家用电器[6][7] - 偏好成长类股票 深挖高ROE可持续成长的优质白马企业[8] - 关注行业阶段性趋势而非盲目追求长期配置[7] 个股挖掘与调研方法 - 通过敏感扎实严谨耐心四关键词发现超额收益个股[9] - 对重仓股采用外科医生模式 仔细研究财务报表附注和会计政策[10] - 案例：挖掘市值30多亿元的高性能复合材料公司 股价上涨一倍不止[9] - 案例：从80元/股开始布局某新能源车企 见证其从年产70万辆成长为年销超400万辆的行业巨头[14] 业绩表现与管理规模 - 管理五只公募基金规模合计超过14亿元[5] - 民生加银内核驱动基金过去半年净值增长率达19.18% 过去一年增长率为18.70%[5] - 该产品过去两年业绩排名位列同类前5%分位[5] 时代机遇与投资方向 - 认为AI创新药新消费三大领域正在爆发"中国式创新"化学反应[17] - 指出中国经济发展结构剧烈变化 创新驱动部分不断上升且构建壁垒更高[17] - 强调投资需要听懂时代切换的脚步声 最大阿尔法藏在时代转折的裂缝中[15][17] 职业经历与能力进化 - 2008年从媒体转型至长城人寿保险投资部 管理规模最高超百亿元[4] - 2011年底加入从容投资担任投资经理五年半 加深对投资和风控的理解[5] - 2017年加入民生加银基金 现任权益投资部总监助理和投资决策委员会成员[5]

宏观策略观点 - 9月市场行业轮动强度预计将进入传统上行窗口 市场倾向于扩散寻找投资机会 [1] - 9月下半月至10月 随着三季报披露期临近 股价与业绩相关性将提升 景气投资有效性逐步增强 [1] 重点投资方向 - 港股互联网板块受益于降息交易及AI技术扩散 拥有最佳社交场景和生态的互联网平台是应用落地的率先受益方向 [1] - 创新药板块拥挤度已降至中等水平 情绪消化较为充分 9月及四季度具备降息交易及世界肺癌大会WCLC和欧洲肿瘤内科学会ESMO等行业大会催化 [1] - 新能源板块由技术突破与反内卷双轮驱动 提供弹性新方向 [2] - 新消费板块当前赔率较高 旺季催化和景气预期有助于提高胜率 [3] - 景气周期板块如有色、化工受外部宽松、反内卷及细分成长多重催化 化工龙头估值具备较高安全边际 战略性小金属和化工新材料提供细分领域成长逻辑 [3]

市场阶段与投资策略 - 市场已进入轮动扩散阶段且后续状态或延续[1] - 不应单纯高切低而应以景气和产业趋势为锚扩散[1] - 9月下半月到10月景气投资有效性提升[1] 主导资金与市场偏好 - 本轮行情由聪明钱主导[1] - 市场审美转向景气和产业趋势为核心[1][2] - 行业轮动强度回升[2] 港股互联网板块 - 港股互联网有补涨空间[1] - 板块被列为五大关注方向之一[1][2] 创新药板块 - 创新药情绪消化充分[1] - BD和商业化驱动重估[1] - 相关企业包括百济神州、药明康德、恒瑞医药、迪哲医药、复宏汉霖[2] 新能源板块 - 新能源技术突破与反内卷双轮驱动[1] - 板块被列为五大关注方向之一[1][2] 新消费板块 - 新消费赔率高[1] - 旺季催化提升胜率[1] - 板块被列为五大关注方向之一[1][2] 景气周期板块 - 景气周期受海外宽松、反内卷、细分成长多重催化[1] - 具体覆盖有色、化工领域[2] - 板块被列为五大关注方向之一[1][2]

宏观经济预期波动 - 美联储等主要央行维持高利率政策导致风险资产估值承压 [3] - 国内3月CPI数据低于预期引发市场对经济复苏力度的疑虑 [3] - 中东局势紧张及俄乌冲突反复推高原油等大宗商品价格 [5] 行业与政策调整冲击 - 金融监管部门加强对房地产及平台经济规范整顿导致相关板块大幅回调 [6] - 4月初传闻的基金费率改革可能压缩管理费收入 [6] - 科技及新能源板块一季度获利回吐导致成长型基金承压 [6] 市场情绪与资金流动 - 基民净值下跌触发止损赎回导致基金管理人被动抛售持仓 [8] - 3月以来北向资金累计净流出超200亿元影响外资重仓蓝筹股 [8] - 季度末调仓压力及衍生品市场波动加剧市场恐慌情绪 [8]

核心观点 - 9月A股"慢牛"行情延续 高景气赛道仍是首选[1] - 行业轮动强度处于低位 9月或迎来扩散窗口[1] - 出海逻辑成为本轮行情核心主线 涨幅领先公司多与海外供应链相关[2] - 政策催化预期强烈 四中全会将聚焦硬科技和新质生产力领域[1][2][3] - 市场流动性保持充裕 增量资金蓄势待发[2][3] 市场行情判断 - 9月A股延续"慢牛"行情特征[1] - 行业轮动强度已降至去年4月以来新低[1] - 日均成交额预计回归1.6-1.8万亿元区间[2] - 全年视角下8-9月通常是行业轮动剧烈阶段[1] - 市场短期存在情绪溢价带来的超额换手[2] 投资主线与逻辑 - 出海逻辑表现突出 315个子行业的695家龙头公司中 6月以来涨幅最大的15家公司有12家具备出海属性[2] - 海外AI产业链包括光模块 PCB 服务器 液冷 氮化镓 玻纤等细分领域[2] - 创新药BD和全球定价资源股（稀土 铜）表现强劲[2] - 优势产业出海包括游戏 扫地机器人等领域[2] - 端侧AI代工获得市场关注[2] 重点关注板块 - 高景气赛道：固态电池 储能 创新药 AI应用 人形机器人[2] - 新消费领域：IP经济 口含烟等新兴消费形态[2] - 资源类板块：有色金属 化工 稀土 铜等全球定价品种[1][2][3] - 科技主线：AI算力 半导体 科技创新与新质生产力[2][3] - 港股市场：互联网板块有望获得"外资+南下"双加持[2] 政策与事件催化 - 10月将召开四中全会 硬科技和新质生产力领域或有较多政策催化[1][2] - "十五五规划"大概率聚焦科技创新与新质生产力[3] - 中美经贸谈判若达成实质性成果 将提振投资者情绪[3] - 国内"金九银十"秋季开工旺季启动 产业链库存处于历史低位[4] - 美联储9月降息已成市场共识 中美谈判进展影响全球风险偏好[2] 资金面与流动性 - 居民端潜在增量资金依旧充沛[2] - 北向资金成交持续处于高位 两融余额再创新高[3] - 资金面四个蓄水池依然蓄势待发[3] - 指数赚钱效应与增量资金的正螺旋仍在运转[3] - 科创板等ETF出现阶段性赎回 产业资本高位减持[3] 盈利与基本面 - A股盈利处于筑底阶段 需在结构上精选高景气赛道[1] - 从2025年盈利预期来看 TMT领域亮点较多[1] - 产业链盈利底一旦得到确认 顺周期交易将于4季度前置启动[4] - 通缩倾向出现扭转可能成为吸引海外资金配置的关键因素[3] - 2026年基本面逐渐触底企稳概率较高[3]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：中证500增强组合**[4][12][19] * **模型构建思路**：基于量化策略模型进行选股和权重配置，旨在获得超越中证500指数的超额收益[12][19][46] * **模型具体构建过程**：根据策略模型生成持仓列表，包含多只股票及其对应的持仓权重，构成投资组合[12][48][50] 2. **模型名称：沪深300增强组合**[4][14][21] * **模型构建思路**：基于量化策略模型进行选股和权重配置，旨在获得超越沪深300指数的超额收益[14][21][51] * **模型具体构建过程**：根据策略模型生成持仓列表，包含多只股票及其对应的持仓权重，构成投资组合[14][51][54] 3. **因子名称：十大类风格因子**[55] * **因子的构建思路**：参照BARRA因子模型，构建描述A股市场不同风险收益特征的风格因子[55] * **因子具体构建过程**：构建的因子包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）[55] 4. **模型名称：A股景气度高频指数**[28][29][31] * **模型构建思路**：以上证指数归母净利润同比为Nowcasting目标构建指数，用于观察A股景气周期[28][31] * **模型具体构建过程**：详情请参考报告《视角透析：A股景气度高频指数构建与观察》[28] 5. **模型名称：A股情绪指数**[31][32][36] * **模型构建思路**：基于市场波动率和成交额的变化方向划分象限并构造情绪指数，用于市场情绪刻画和择时[31][32][34] * **模型具体构建过程**：将市场按照波动率和成交额的变化方向划分为四个象限，其中波动上-成交下的区间为显著负收益，其余都为显著正收益，据此构造了包含见底预警与见顶预警的A股情绪指数，相关研究请参考报告《视角透析：A股情绪指数构建与观察》[31][32] 模型的回测效果 1. **中证500增强组合**，本周收益1.82%，本周超额收益-1.56%，2020年至今超额收益49.43%，最大回撤-4.99%[12][19][46] 2. **沪深300增强组合**，本周收益1.40%，本周超额收益0.02%，2020年至今超额收益39.41%，最大回撤-5.86%[14][21][51] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：行业因子**[56][59] * **因子的构建思路**：用于衡量不同行业相对于市场市值加权组合的收益表现[56][59] * **因子具体构建过程**：报告中未详细描述具体构建过程，但提及了房地产、钢铁、保险、证券、消费者服务等行业因子[56][59] 因子的回测效果 1. **Beta因子**，近一周纯因子收益率表现较高[56][59] 2. **残差波动率因子**，近一周纯因子收益率呈较为显著的负向超额收益[56][59] 3. **成长因子**，近期表现优异[56] 4. **非线性市值因子**，近期表现不佳[56] 5. **价值因子**，近期表现不佳[56] 6. **房地产行业因子**，近一周纯因子收益率相对市场市值加权组合跑出较高超额收益[56][59] 7. **钢铁行业因子**，近一周纯因子收益率相对市场市值加权组合跑出较高超额收益[56][59] 8. **保险行业因子**，近一周纯因子收益率回撤较多[56][59] 9. **证券行业因子**，近一周纯因子收益率回撤较多[56][59] 10. **消费者服务行业因子**，近一周纯因子收益率回撤较多[56][59]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月12日转债过半行业上涨，估值环比抬升，中证转债指数环比涨0.17%，转债市场成交情绪升温 [1] - 转债中枢提升，高价券占比下降，估值抬升，百元平价拟合转股溢价率环比升0.38pct [2] - 当日正股行业指数下降占比过半，A股中通信、美容护理、银行跌幅居前，转债市场环保、有色金属、通信涨幅居前 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比涨0.17%，上证综指环比降0.12%，深证成指环比降0.43%，创业板指环比降1.09%，上证50指数环比降0.49%，中证1000指数环比涨0.31% [1] - 市场风格：小盘成长相对占优，大盘成长环比降0.72%，大盘价值环比降1.26%，中盘成长环比降0.31%，中盘价值环比涨0.26%，小盘成长环比涨0.32%，小盘价值环比涨0.11% [1] - 资金表现：转债市场成交额828.86亿元，环比增7.82%；万得全A总成交额25483.12亿元，环比增3.40%；沪深两市主力净流出372.78亿元，十年国债收益率环比降0.73bp至1.87% [1] 转债价格 - 转债整体收盘价加权平均值为131.41元，环比升0.17%，偏股型转债收盘价172.05元，环比升0.77%，偏债型转债收盘价119.21元，环比升0.07%，平衡型转债收盘价126.90元，环比降0.10% [2] - 130元以上高价券个数占比57.60%，较昨日环比降0.29pct；占比变化最大区间为110 - 120（含120），占比11.75%，较昨日升1.0pct；收盘价在100元以下个券有0只，价格中位数为132.11元，环比降0.21% [2] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为29.94%，环比升0.38pct；整体加权平价为102.14元，环比降0.52% [2] - 偏股型转债溢价率为10.20%，环比升0.32pct；偏债型转债溢价率为83.48%，环比升2.26pct；平衡型转债溢价率为22.57%，环比升1.05pct [2] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为通信（-2.13%）、美容护理（-1.52%）、银行（-1.52%）；涨幅前三位行业为有色金属（+1.96%）、房地产（+1.51%）、钢铁（+1.41%） [3] - 转债市场共计18个行业上涨，涨幅前三位行业为环保（+2.86%）、有色金属（+1.51%）、通信（+1.37%）；跌幅前三位行业为机械设备（-2.08%）、传媒（-1.56%）、农林牧渔（-0.48%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+0.89%、制造环比-0.22%、科技环比+0.15%、大消费环比+0.04%、大金融环比-0.19% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.36pct、制造环比+1.8pct、科技环比+0.5pct、大消费环比+1.7pct、大金融环比+0.91pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+0.87%、制造环比-1.60%、科技环比-0.20%、大消费环比-0.34%、大金融环比-1.26% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+1.2pct、制造环比-0.3pct、科技环比+0.16pct、大消费环比+0.045pct、大金融环比-0.22pct [4] 行业轮动 - 有色金属、房地产、钢铁领涨，有色金属正股日涨跌幅1.96%，转债日涨跌幅1.51%；房地产正股日涨跌幅1.51%，转债日涨跌幅66.62%；钢铁正股日涨跌幅1.41%，转债日涨跌幅0.62% [54]