核心观点 - 文章通过对比飞天茅台酒与黄金的兑换比例变化，揭示了茅台金融属性的显著消退以及黄金作为全球信用对冲工具地位的强化 [1] 茅台价格与黄金价格的历史对比分析 - **2021年9月对比情况**：当时一瓶原箱飞天茅台价格约为3840元，同期金价约为369.11元/克，一瓶茅台约等于10.4克黄金 [1] - **2026年1月20日对比情况**：一瓶原箱飞天茅台价格降至1550元，同期金价上涨至约1060元/克，一瓶茅台仅约等于1.46克黄金 [1] - **五年间价值比例变化**：茅台相对于黄金的价值大幅缩水，从约10.4克黄金跌至约1.46克黄金，降幅显著 [1] 不同时期价格变动背后的驱动因素 - **2021年茅台高价值背景**：全球货币宽松政策环境下，“液体黄金”概念盛行，茅台的金融属性达到顶峰 [1] - **2026年黄金强势背景**：茅台金融属性消退，黄金成为重要的全球信用对冲工具，驱动因素包括全球央行购金、地缘政治冲突以及去美元化叙事 [1]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、国际贸易、货币与信贷政策、半导体产业 * 公司/地区：中国（大陆）、台湾地区、香港地区 [2][11][15][23][25] 核心观点与论据 **中国经济：贸易表现强劲，但2026年前景谨慎** * 2025年底出口增长加速，12月同比增长6.6%，环比增长1.6%，远超预期 [3][4] * 出口增长主要由对新兴市场亚洲（尤其是东盟，环比增长4.3%）的进一步增长推动，而对欧盟和美国的出口基本持平，对日本出口下降 [4][19] * 按产品划分，机械、电气和高科技出口表现优于低端消费品，汽车出口激增（12月同比增长71.7%，环比增长11.5%）[4][19] * 进口在12月意外强劲反弹，环比增长3.9%，主要由来自欧盟（环比增长10.4%）和韩国（环比增长7.3%）的进口激增推动 [4][20] * 2025年全年贸易顺差达到创纪录的1.2万亿美元，主要得益于对东盟、非洲、欧盟、拉美和印度的顺差增长，抵消了对美国的损失 [4] * 对2026年出口持谨慎展望，预计名义出口增长将从2025年的5.5%放缓至3.4%，净出口对GDP增长的贡献将从1.1个百分点降至0.6个百分点，贸易顺差占GDP比重将从6.1%收窄至5.7% [5][6] * 谨慎展望的论据包括：非美国市场的扩张日益受到贸易壁垒上升的制约，中美贸易休战存在不确定性，人民币实际有效汇率大幅贬值可能引发升值压力并侵蚀出口竞争力 [5][6] * 但也存在上行潜力，包括全球增长强于预期带来更稳固的外部需求，中国持续提供价格优势，以及中美高层今年可能进行多达四次的会晤有助于维持双边稳定 [8] **中国经济：贷款增长企稳，央行实施结构性宽松** * 12月新增贷款9100亿元人民币，符合预期，贷款同比增长率稳定在6.4%，暂时止住了自2023年初以来的下降趋势 [3][9][21] * 贷款结构显示企业贷款（主要是短期贷款和票据融资）反弹，而住户贷款继续收缩 [9][21] * 社会融资规模增量缓和至22080亿元人民币，同比增长放缓至8.3%，主要因年度额度接近完成导致政府债券发行放缓 [9] * 中国人民银行宣布了一系列定向货币宽松措施，包括将所有结构性政策工具利率下调25个基点，将支农支小再贷款再贴现额度扩大并整合至4.34万亿元人民币（其中1万亿元指定用于民营企业），将科技创新再贷款额度增加4000亿元至1.2万亿元人民币 [10] * 预计最新宽松措施的影响将较为温和，主要惠及目标行业 [12] * 预计中国人民银行将保持谨慎的宽松立场，在2026年上下半年各降息10个基点，第一季度可能降准50个基点以应对政府债券提前发行带来的流动性需求并缓解银行净息差压力 [14] * 预计社会融资规模和贷款增长率将分别微降至8.1%和6.2% [14] **台湾地区：与美国达成关税及投资协议** * 台湾地区将美国互惠关税从20%谈判降至15%（与日本和韩国一致），且不与最惠国税率叠加 [15] * 汽车零部件和木材产品的232条款关税上限为15%，而通用药品（及原料）、飞机部件和无法获得的自然资源面临零互惠关税 [15] * 美国半导体激励措施允许台湾投资者在建设期间免税进口高达计划产能2.5倍的设备，完工后为1.5倍，这实际上消除了主要台湾芯片制造商美国业务的税收不确定性 [15] * 作为交换，台湾公司承诺至少投入2500亿美元的直接美国投资和2500亿美元的信贷担保，以构建完整的半导体生态系统并建立世界级的工业园区 [15] * 鉴于半导体在台湾对美出口中的主导地位，总体经济影响为轻微正面 [15] 其他重要内容 **近期中国经济数据预测** * 预计2025年第四季度GDP环比年化增长4.4%，使全年增长达到政府5%的目标 [3] * 预计12月工业产出环比增长0.7%，零售销售环比增长0.2%，固定资产投资同比收缩收窄至-8.4% [3][17] **历史数据回顾** * 2025年汽车出口全年增长21.4% [19] * 12月M2同比增长回升至8.5%，而M1同比增长放缓至3.8%，M1-M2负缺口扩大至-4.7个百分点，表明资金活性下降 [22] **未来一周关键数据发布日程** * 中国：GDP、工业产出、零售销售、固定资产投资、房价（1月19日）；贷款市场报价利率（1月20日）[11][17] * 香港地区：CPI（1月22日）[11][23] * 台湾地区：出口订单（1月20日）；工业产出（1月23日）[11][25]

市场表现与短期驱动因素 - 1月19日，沪深两市低开震荡，黄金现货再度上涨，截至9点40分，金ETF(159834.SZ)涨1.17% [1] - 上周金价受美联储官员鹰派言论及经济数据韧性影响出现短期回调 [1] - 鲍威尔及卡什卡利等官员暗示降息不具紧迫性，叠加初请失业金人数下降，压制了黄金的金融属性 [1] 地缘政治与避险需求 - 地缘与政治风险为金价提供强力支撑 [1] - 地缘风险显著升级，包括特朗普针对伊朗的关税威胁、格陵兰岛及委内瑞拉局势，使得避险情绪持续升温 [1] - 短线波动不改中线看多逻辑 [1] 长期结构性支撑因素 - 去美元化与债务担忧夯实黄金长期配置基础 [1] - 二季度全球美元储备比例持续下降，央行购金趋势延续 [1] - 美国财政赤字不断增长，凸显黄金的货币属性 [1] 未来展望与关注点 - 鉴于下一任美联储主席预期偏鸽，货币宽松预期无法证伪 [1] - 建议密切关注非农数据及美联储政策预期变化，以把握配置机会 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪锌主力期价冲高回落 市场消化特朗普对欧洲8国加征关税影响 避险情绪略有修复 消费负反馈加深 初端企业开工承压且部分计划提前放假 现货升水回落 同时炼厂复产且锌锭出口关闭 供应增加 库存仍有回升预期 不过短期资金主导盘面 市场情绪快速反复切换 放大锌价波动 期价以高位宽幅震荡思路对待 操作上高抛低吸 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE锌1月9日价格23970元/吨 1月16日涨至24750元/吨 涨幅780元/吨 [4] - LME锌1月9日价格3149美元/吨 1月16日涨至3207.5美元/吨 涨幅58.5美元/吨 [4] - 沪伦比值从1月9日的7.61涨至1月16日的7.72 [4] - 上期所库存从1月9日的73852吨增至1月16日的76311吨 增加2459吨 [4] - LME库存从1月9日的107450吨减至1月16日的106525吨 减少925吨 [4] - 社会库存从1月9日的11.85万吨降至1月16日的11.84万吨 减少0.01万吨 [4] - 现货升水从1月9日的100元/吨降至1月16日的50元/吨 [4] 行情评述 - 上周沪锌主力ZN2603合约期价冲高回落 周中受LME暂停个别品牌注册仓单消息刺激 一度拉涨至25650元/吨 后因资金回吐及有色板块调整回落 最终收至24750元/吨 周度涨幅3.25% 周五夜间震荡重心下移 [5] - 伦锌冲高 刷新年内新高至3355美元/吨 随后高位调整 最终收至3209美元/吨 周度涨幅1.91% [5] - 现货市场方面 截止1月16日 上海0锌主流成交价24735 - 25150元/吨 对2602合约升水40 - 60元/吨 宁波市场主流品牌0锌成交价24765 - 25150元/吨 对2602合约升水70元/吨 对上海现货报价升水40元/吨 广东0锌主流成交于24745 - 25165元/吨 对2603合约报价5元/吨 沪粤价差扩大 天津市场0锌锭主流成交于24650 - 25100元/吨 0锌锭对2602合约报贴水20到升水30元/吨附近 津市较沪市报贴水60元/吨 市场货源增多 下游采买减弱 现货升水持续下调 交投以贸易商间为主 [6] - 库存方面 截止1月16日 LME锌锭库存106525吨 周度减少925吨 上期所库存76311吨 增加2459吨 截止1月15日 社会库存为11.84万吨 较周一增加0.01万吨 较上周四减少0.01万吨 [6] 宏观面情况 - 美国11月零售销售月率录得0.6% 为7月以来新高 市场预期为0.4% 12月未季调CPI年率2.7% 预期2.70% 未季调核心CPI年率2.6% 预期2.70% 11月PPI录得3% 为7月以来新高 市场预期为2.7% 上周首次申领失业救济人数降至19.8万人 低于市场预期 [7] - 国内12月新增人民币贷款9100亿 前值3900亿 预期6794亿 去年同期9900亿 新增社融2.21万亿 前值2.49万亿 预期1.82万亿 去年同期2.85万亿 存量社融增速8.3% 前值8.5% M2同比8.5% 预期7.9% 前值8% M1同比3.8% 预期3.8% 前值4.9% [8] - 12月我国出口同比增6.6% 预期2.2% 前值5.9% 进口同比增5.7% 预期 - 0.3% 前值1.9% 顺差1141.4亿美元 前值1116.8亿美元 2025全年出口同比增5.5% 进口持平2024年 [8] - 国新办举行新闻发布会 介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效 [8] - 美国12月核心通胀低于预期 且就业市场强韧性 叠加美联储官员释放偏鹰言论 1月降息概率维持低位 美元重心上移 特朗普称对欧洲8国加10%关税 拖累市场风险偏好 国内12月新增社融好于预期 信贷连续6个月同比少增且结构分化 央行释放降息降准信号 货币宽松预期利好经济修复 [9] 基本面情况 - LME称4月14日不接受个别品牌仓单注册 该类品牌或因审核材料问题被限制 补交材料或审后可解除限制 12月LME韩国仓库金属特殊高纯度锌库存仅625吨 实质性影响有限 [3][9] - 国内北方矿山生产淡季 受前期进口亏损积压影响 进口矿供应增量有限 内外锌矿加工费保持承压 [3][9] - 受锌价及副产品白银及冶炼酸持续上涨提振 炼厂利润修复 但原料供应改善有限 暂难大幅提产 供应环比小增 [3][9] - 沪伦比价僵持 锌锭出口维持关闭 [3][9] - 需求端 天津河北环保预警影响大中型镀锌企业开工 订单萎缩 部分企业设备检修或放假 终端企业畏高 部分五金及电镀厂计划月底提前放假 压铸锌合金开工承压 高价原料冲击中小型氧化锌企业 部分控产拖累开工 采买不足 社会库存在11.8万吨附近震荡 [3][9] 行业要闻 - 2026年1月16日 内外锌精矿加工费均值分别为1500元/金属吨 环比持平 进口矿加工费为33.25美元/干吨 均值环比减少4.25美元/干吨 [11] - 自2026年4月14日起 LME不再接受由YoungPoong公司生产的特殊高纯度锌品牌YP - SHG、韩国锌业有限公司生产的特殊高纯度锌品牌KZ - SHG99.995和KZ - LEAD品牌铅进一步交付 [11] - 加拿大矿企Silver Mountain Inc.位于秘鲁的Reliquias矿山复产进展顺利 已完成约1500米井下掘进 选厂翻修按计划推进 目标于2026年第三季度实现商业化生产 [11] - 中亚金属公司2025年运营更新 哈萨克斯坦Kounrad矿山产铜13311吨 北马其顿Sasa矿山产锌17881吨、产铅25156吨 2026年产量指引设定为铜1.2 - 1.3万吨 锌1.8 - 2.0万吨 铅2.6 - 2.8万吨 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 黄金已站在新的起涨点，建议增配，关注单边入场做多、买 call 策略，波动率或抬升；白银推荐多头止盈，关注入场做多金银比 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） - 本周伦敦金回升 2.61%，伦敦银回升 16.2%，金银比从前周 57 回落至 50，10 年期 TIPS 回升至 1.91%，10 年期名义利率回落至 4.24%，美元指数 99.37 [3] - 黄金海外期现价差：伦敦现货 -COMEX 黄金主力价差回升至 -2.064 美元/盎司，COMEX 黄金连续 -COMEX 黄金主力价差为 -11.1 美元/盎司 [9] - 白银海外期现价差：伦敦现货 -COMEX 白银主力价差回升至 0.189 美元/盎司，COMEX 白银连续 -COMEX 白银主力价差为 -0.76 美元/盎司 [15] - 黄金国内期现价差：本周为 -1.23 元/克，处于历史区间下沿 [21] - 白银国内期现价差：本周为 158 元/克，处于历史区间上沿 [24] - 黄金月间价差：本周为 7.84 元/克，处于历史区间上沿 [29] - 白银月间价差：本周为 0 元/克，处于历史区间下沿 [33] - 本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，白银以空付多为主 [39] - 本周 COMEX 黄金库存减少 5.47 吨，注册仓单占比回升至 52.1%；COMEX 白银库存减少 329 吨至 13348 吨，注册仓单占比回落至 28.4% [41][43] - 本周黄金期货库存增加 2.4 吨，白银期货库存增加 6.58 吨至 626 吨 [47] - 本周 COMEX CFTC 非商业净多黄金持仓小幅减少，白银非商业净多持仓小幅减少 [49] - 本周黄金 SPDR ETF 库存增加 21.11 吨，国内黄金 ETF 增加 1.9 吨；白银 SLV ETF 库存减少 235 吨 [52][55] 黄金的核心驱动 - 本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS 继续下行 [64]

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报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金站在新的起涨点，建议增配，重视货币属性强化带来新高度，关注单边入场做多、买call策略，波动率或抬升；白银建议多头止盈，关注入场做多金银比 [3] 各部分总结 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） - 本周伦敦金回升2.61%，伦敦银回升16.2%，金银比从前周57回落至50，10年期TIPS回升至1.91%，10年期名义利率回落至4.24%，美元指数录得99.37 [3] - 沪银2602、白银T+D等品种有不同程度涨跌及持仓、库存变动 [4] - 本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回升至 - 2.064美元/盎司，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为 - 11.1美元/盎司；伦敦现货 - COMEX白银主力价差回升至0.189美元/盎司，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为 - 0.76美元/盎司 [9][15] - 本周黄金期现价差为 - 1.23元/克，处于历史区间下沿；白银期现价差为158元/克，处于历史区间上沿 [21][23] - 本周黄金月间价差为7.84元/克，处于历史区间上沿；白银月间价差为0元/克，处于历史区间下沿 [27][31] - 计算了金银近远月跨月正套交割成本，如买TD抛沪金、买沪金12月抛6月等情况 [33][34][35] - 本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，白银以空付多为主 [37] - 本周COMEX黄金库存减少5.47吨，注册仓单占比回升至52.1%；COMEX白银库存减少329吨至13348吨，注册仓单占比回落至28.4%；黄金期货库存增加2.4吨，白银期货库存增加6.58吨至626吨 [39][41][45] - 本周COMEX CFTC非商业净多黄金持仓小幅减少，白银非商业净多持仓小幅减少 [47] - 本周黄金SPDR ETF库存增加21.11吨，国内黄金ETF增加1.9吨；白银SLV ETF库存减少235吨 [50][53] 黄金的核心驱动 - 本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [62] - 本周黄金3M租赁利率为 - 0.31%，白银3M租赁利率为5.26% [57]

央行货币政策动向 - 结构性货币政策是主要发力方向，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [1] - 降息降准有空间，将灵活高效使用 [1] - 央行将根据市场情况动态调整买债规模，以防止市场急涨急跌 [1] 债券市场分析与展望 - 近期债市呈现震荡走势，在全面降息预期下继续调整空间有限，增配机会或在1月下旬之后 [1] - 年初债券供给压力明显上升，前期债券利率上升使得债券相对贷款的性价比优势明显提升 [1] - 货币宽松预期有望为市场带来修复行情 [1] 科创债ETF鹏华(551030)产品概况 - 产品跟踪上证AAA科技创新公司债指数，该指数从上交所上市的科技创新公司债中选取主体评级AAA、隐含评级AA+及以上的债券作为成分券 [2] - 相较于单券买入策略，该ETF具有低费率、低交易成本、透明度高、分散度高以及“T+0”高效申赎等优势，有利于分散风险并提高资金使用效率 [2] 科创债ETF鹏华(551030)市场表现 - 截至2026年1月16日15:00，该ETF小幅回调，盘中换手率达41.72%，成交额为90.77亿元，市场交投活跃 [1] - 截至上一交易日，该ETF最新资金净流入99.84万元 [1] - 在近21个交易日内，该ETF合计资金净流入6.04亿元 [1] 鹏华基金固收业务战略 - 鹏华基金自2018年下半年确立了“固收工具型产品”中长期战略 [2] - 公司在利率债指数产品及ETF、信用债指数、存单指数产品等方面积极布局，致力于打造固收工具库，力争成为国内“固收指数专家” [2] - 公司凭借专业的债券指数投资管理能力和丰富的产品运作经验，持续为投资者提供优质的债券指数化投资工具 [2]

信贷数据 - 12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增800亿元，弱于季节性但边际改善[2] - 12月企业贷款新增10700亿元，同比多增5800亿元，其中短期贷款新增3700亿元同比多增3900亿元，中长期贷款新增3300亿元同比多增2900亿元[2] - 2025年全年企业短期贷款占企业贷款总额比重升至31%，提升13个百分点，而中长期贷款占比由70%降至57%[2] - 12月居民贷款减少916亿元，同比少增4416亿元，其中中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2900亿元[2] 社融与货币 - 12月新增社会融资规模2.208万亿元，同比少增6457亿元，社融存量增速降至8.3%[3] - 12月政府债券净融资6864亿元，同比少增10702亿元，是社融主要拖累项[3] - 12月M2增速回升至8.5%，M1增速下降1.1个百分点至3.8%，非银存款同比少减2.84万亿元是M2主要拉动因素[4] 政策展望 - 央行在1月15日发布会上指出降准降息还有空间，准备金率有1.3个百分点的下调空间，预计2026年可能降息1-2次[4] - 央行宣布设立1万亿元民营企业再贷款，并将科技创新和技术改造再贷款额度增至1.2万亿元，以加强对民营中小企业的支持[4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 成材震荡整理运行，铝价短期偏强运行 [4][5] - 成材需关注宏观政策和下游需求情况，铝需关注宏观预期变动、地缘政治危机发展、矿端复产情况、消费释放情况 [4][5] 各部分总结 成材 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节期间停产检修时间在1月中下旬，复产时间预计在正月十一至十六，停产预计影响总产量74.1万吨 [3][4] - 安徽省6家短流程钢厂，1家1月5日开始停产，其余大部分1月中旬左右停产放假，个别1月20日后停产，停产日度影响产量1.62万吨 [4] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交（签约）面积223.4万平方米，环比降40.3%，同比增43.2% [4] - 成材昨日震荡下行，价格创新低，供需双弱、市场情绪悲观致价格重心下移，今年冬储低迷，对价格支撑不强 [4] 铝锭 - 昨日沪铝偏强运行，美国12月整体通胀率不变，核心指标年率低于预期，交易员加大“美联储较早降息”押注 [3] - 高铝价抑制下游采购需求，买方成交情绪下滑 [4] - 国产矿供应偏紧格局缓解，氧化铝厂铝土矿库存累库，现货价格承压，意向成交价走低，预计矿价有下行空间 [4] - 进口矿买卖双方意向成交意向价下行，市场成交清淡，部分氧化铝厂采购谨慎 [4] - 上周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比升0.2个百分点至60.1%，各板块开工率分化，呈“供应端扰动缓解、需求侧压制加剧”格局，高位铝价抑制下游消费与开工回升，新增订单不足，预计开工率短期维持弱势震荡 [4] - 1月12日国内主流消费地电解铝锭库存73万吨，较上周一涨4.6万吨 [4] - 宏观表现偏强，美联储降息预期驱动货币宽松周期逻辑未改，国内货币宽松与消费新政提振商品市场风险偏好、夯实需求预期，铝价维持高位，但国内淡季持续，库存累积，需警惕高价位风险 [5]