文章核心观点 - 大众公用凭借其“公用事业+金融创投”的双轮驱动战略，在2025年复杂市场环境中表现亮眼，获得资本市场价值重估，股价与盈利大幅增长，并为2026年的持续发展奠定了坚实基础 [1][7][13] 2025年市场与财务表现复盘 - 2025年公司股价表现突出，A股全年累计涨幅达52.57%，最高涨幅一度超过90%；H股全年涨幅达86.72%，最高涨幅超过160% [1] - 2025年前三季度，公司净利润实现同比超两倍增长，扣非净利润达3.09亿元人民币，同比增长104.79%，主业盈利质量显著提升 [4] - 截至2025年三季度末，公司资产负债率为54.06%，保持相对合理水平；经营活动现金流量净额大幅增长93.84%至9.44亿元人民币，远超净利润规模，现金流创造能力强 [5] - 公司持续积极回报股东，2022年、2023年、2024年现金分红总计近3亿元人民币，股份支付率平均在40%左右，并于2025年8月1日完成了2024年度利润派发 [5] 双轮驱动业务模式分析 - **公用事业板块**：作为“压舱石”，提供稳定现金流 [7] - 管道燃气供应是主要收入来源，子公司上海大众燃气在上海市特定七个行政区域具有优势，南通大众燃气独家服务南通市区，形成难以替代的供应壁垒 [8] - 在环境市政领域，公司在上海、江苏运营9家污水处理厂，总处理能力达46.5万吨/日，其中大众嘉定污水厂出水标准达上海最高一级A+级 [8] - 该板块需求刚性强，受宏观经济波动影响小，且受益于天然气顺价政策推进和成本管控，毛利率有改善空间，支撑整体盈利能力 [8] - **金融创投板块**：作为“成长引擎”，负责价值增长 [7][9] - 2025年公司积极推进存量项目梳理、退出及投后管理工作 [10] - 公司通过参股深圳市创新投资集团（持股10.8%），间接分享国内头部创投机构的成长红利 [10] - 2025年深创投已投多个企业上市，其中在港交所和深交所主板挂牌的项目各为2个，在科创板登陆的项目为3个 [10] - 双轮驱动模式使公司在保持稳健经营的同时，能够顺周期、跨周期地参与科技创新红利释放 [10] 2026年发展前景展望 - **第一条主线：公用事业的“安全与改造”** [11] - 燃气板块将推进老化管道改造、“瓶改管”等工程，并通过智慧监管、数智创新提升运营效率 [11] - 环境市政板块，嘉定项目增能扩容验收后处理能力达到20万吨/日，并推进智慧水务建设 [11] - 全国居民气价顺价机制加快推进与水价改革展开，为公司主业盈利的可持续性提供政策助力 [11] - **第二条主线：创投板块的价值兑现** [12] - 市场资金环境改善，国信证券预计2026年A股全年增量资金规模有望达到2万亿元人民币，全年IPO规模或达2000亿元人民币 [12] - 港股市场同步回暖，华泰证券研究所测算2026年港股IPO募资规模中枢约为3300亿港元 [12] - 在风险偏好回暖与制度环境改善背景下，优质科技企业上市节奏加快，公司创投板块的潜在价值正逐步进入可兑现阶段 [12]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] 核心观点 - 在AI驱动的新增需求与政策支持共同作用下，IDC行业有望迎来供需格局改善，2026年有望进入订单修复—集中交付—上架率提升—利润释放的兑现期，行业利用率与价格信号或同步改善，估值具备由底部向常态区间回归的条件 [7] 需求分析 - 国内CSP大厂资本开支滞后海外约一年，2026年或为国内Capex投入大年 [5] - 字节跳动2026年资本开支初步规划约1600亿元人民币，高于2025年约1500亿元人民币的投入，其AI芯片预算约850亿元人民币，并已下2万颗H200测试单 [5] - 阿里已明确将AI作为未来优先级方向之一，计划在未来三年内投入超过3800亿元人民币用于技术研发和基础设施，并有望上移该目标 [5] - 由于字节等国内大厂加速投入，预计将进一步加大AIDC和算力采购规模 [5] 供给分析 - 随着国产芯片厂商逐步推出下一代高性能AI芯片，以及先进逻辑芯片产能快速扩张，国产算力芯片自给率逐步提升 [6] - 根据Bernstein预测，2025年我国芯片自给率仅为58%，而2028年或达93% [6] - 2025年12月，特朗普在社交媒体宣布，美国或向中国大陆等地区客户出口H200产品，英伟达H200或解禁缓解算力紧缺态势 [6] 行业展望与投资建议 - 在供需格局改善下，大厂IDC有望迎来订单修复、上架提升 [7] - 一端是大厂Capex回流至AI、国产算力接受度上升与NV高端芯片边际改善有望带动的招投标重启与大单落地；另一端是能评审批谨慎、核心区位资源稀缺使新增无序供给显著放缓 [7] - 建议关注区域卡位与储备资源领先的IDC厂商：润建股份、东阳光、大位科技、润泽科技、世纪互联、光环新网、数据港、万国数据、杭钢股份、浙大网新、宝信软件、科华数据、奥飞数据等 [8]

文章核心观点 - 花旗预计半导体三巨头台积电、三星和英特尔即将公布的2026年资本开支指引将呈现积极态势，为全球晶圆厂设备市场注入强劲动能 [3] - 花旗维持半导体设备行业正处于第二阶段上行周期的判断，认为2026年全球WFE支出正朝着其乐观情景下的1260亿美元迈进，高于基准预测的1150亿美元 [3] - 台积电、三星和英特尔三家公司合计占花旗2026年全球WFE支出模型的约59%，其资本开支动向对整个半导体设备产业链具有风向标意义 [1][3] 台积电资本开支展望 - 花旗预计台积电将把2026年资本开支指引设定在460亿至480亿美元区间，其自身模型预测为470亿美元，且存在额外上行潜力 [3][4][5] - 根据与投资者的沟通，市场对台积电2026年资本开支的预期约为500亿美元，高于花旗的初步预测区间 [5] - 台积电在2023年10月已将2025年资本开支区间从此前的380亿至420亿美元收窄至400亿至420亿美元，管理层表示更高水平的资本开支与更高的增长机遇相关联 [5] 英特尔资本开支展望 - 花旗预计英特尔2026年资本开支将趋于稳定，主要受益于代工业务特别是后端客户管线的改善 [6] - 花旗模型显示英特尔2025年和2026年资本开支分别为180亿美元和150亿美元，而市场预期分别为170亿美元和160亿美元 [6] - 英特尔在2023年10月维持2025年总资本开支为180亿美元的指引，并预计2026年资本开支约为160亿美元 [6] 三星资本开支展望 - 花旗认为三星2026年资本开支存在上行空间，主要依据是竞争对手美光大幅上调了资本开支指引 [7] - 三星管理层表示对2026年资本开支保持灵活态度，将根据AI需求的增长按需增加投资 [7] - 美光在2024年12月将2026财年净资本开支从此前的180亿美元上调至200亿美元，同比增长45%，其中建设资本开支几乎翻倍 [7] - 作为直接竞争对手，美光的大幅扩产举措可能促使三星采取相应行动以维持市场地位 [8] 行业整体预测 - 花旗基准模型假设2026年NAND存储芯片设备支出增长30%，DRAM增长12%，前端逻辑芯片增长6% [3]

核心观点 - 海外AI算力板块后续走势的核心支撑强劲，主要基于云厂商资本开支的持续性与计划性、AI对传统业务的赋能与收入反哺、以及谷歌等巨头在AI全产业链的卡位与突破，同时上游“卖铲人”环节（如光模块、PCB）将确定性地受益于底层算力需求的增长 [1][3][4][6] 资本开支的持续性与计划性 - 北美四家主要云厂商第三季度单季度资本开支合计已超过1000亿美元，年化规模约达4000亿美元，投资规模巨大且具有较强计划性 [1] - 云厂商对2026年的资本开支抱有充足信心，资本开支呈现逐季增长的态势 [1][2] - 类比云计算发展历史，在出现新机遇时，抢先建设基础设施以抢占市场份额是中长期发展的关键，而AI被认为是超越云计算级别的重大机遇 [1] AI赋能传统业务与收入反哺 - 尽管尚未出现现象级爆款应用，但云厂商的资本开支增长已有效赋能其传统互联网业务，并推动收入快速增长 [2][3] - 具体案例包括：亚马逊商城因AI提升使用体验而增加了用户购物频次；微软浏览器搜索客户因与OpenAI合作带来的AI搜索能力而快速增长，市场份额持续提升 [2] - AI相关收入的增长能够反哺资本开支，形成有效循环，支撑了资本开支在中短期的持续性 [3] - 未来一旦出现爆款应用，可能催生更多算力需求，并引发资本开支的进一步加速 [3] 谷歌的AI全产业链卡位与突破 - 谷歌正崛起为全球AI超级巨头，在上游TPU计算芯片与云计算、中游大模型、下游应用场景等几乎所有环节均处于全球超一流水平 [3] - 在模型领域，谷歌近期发布的Gemini 3 Pro刷新了所有基准榜单，是当前全球最优秀的大模型之一 [3] - 在硬件领域，谷歌TPU取得巨大进展，正与Anthropic等下游厂商洽谈合作，其TPU有望在明年之后迎来加速增长 [3] - 谷歌自2023年以来加强了内部部门协同，在AI各环节实现大幅突破，近期将AI基建负责人调入管理层直接向CEO汇报，印证了其对算力需求的重视 [6] 上游“卖铲人”环节的确定性机会 - 无论下游选择英伟达GPU、谷歌TPU还是其他ASIC芯片，大规模组网过程必然需要用到光模块、PCB等核心配件，这遵循“卖铲人”逻辑 [4] - 这类核心配件的优质全球供应商不多，中国大陆的相关企业在全球具备较强竞争力，因此“卖铲人”逻辑的落地较为顺畅，受芯片格局变化影响不大 [4] 底层算力需求的持续增长 - 应从底层算力需求逻辑出发，当前训练与推理需求均在快速增长 [4] - 训练端：做大模型的厂商不断增加，同时算法持续迭代升级（例如谷歌Nano Banana Pro模型采用自回归算法提升视频生成一致性），新技术被行业效仿会推动训练算力需求快速增长 [4][5] - 推理端：AI大模型性能改进吸引更多用户使用，推动推理算力需求快速增长，谷歌AI基建负责人曾透露其AI算力需求每6个月就会翻倍 [5][6]

行业价格走势与现状 - 截至12月22日，国内电池级碳酸锂市场均价升至9.9万元/吨，创2024年6月以来新高 [2] - 期货价格更高，即将交割的LC2601合约最新价达11.25万元/吨，反映明年价格预期的远月合约LC2605等全面逼近12万元/吨 [2] - 2025年碳酸锂价格运行呈现前低后高特点，一至四季度国内电池级碳酸锂季度均价分别为7.58万元/吨、6.52万元/吨、7.3万元/吨、8.44万元/吨 [6][7] - 年内低点出现在二季度，6月下旬一度跌破6万元/吨，为2022年11月锂价见顶回落以来的最低价 [7] - 截至12月22日收盘，碳酸锂期货主力合约LC2605已升至11.4万元/吨，期现价格相关性达0.99 [13] - 碳酸锂期货持仓量处于108万手左右，仅次于前期111.9万手的历史峰值 [13] 供需基本面分析 - 供给端收缩：7月后江西云母提锂企业受矿证事件扰动产量下滑，样本锂云母矿山总产量从7月的1.61万吨骤减至11月的0.7万吨左右，矿石提锂整体产量明显回落 [8] - 需求端扩张：受三季度消费旺季、四季度储能需求旺盛拉动，电池企业排产数据持续好转 [9] - 库存压力缓解：社会库存从7月24日当周的14.3万吨降至12月19日当周的11万吨左右，四季度储能电池出货量超预期带动锂盐库存以3000吨/周的速度快速减少 [10] - 下半年锂价反弹具备坚实的基本面改善作为支撑，反弹行情具备较好的持续性 [11] 行业龙头与机构观点 - 赣锋锂业董事长李良彬预计，2026年需求端增长30%至190万吨，供应端保持同步增长，整体处于供需平衡状态，若需求增速超30%甚至达40%，价格可能突破15万元/吨甚至20万元/吨 [20] - 天齐锂业董事长蒋安琪指出，受益于可再生能源并网、商用重卡电动化及储能需求增长，2026年全球锂需求量预计达200万吨碳酸锂当量，基本达到供需平衡 [20] - 五矿证券预计2026年全球锂供给198万吨LCE，需求量为200万吨LCE，达到紧平衡状态 [22] - 一德期货预估2026年全球供应增量约33万吨，需求增量可能达38万吨，碳酸锂有望由供需失衡向紧平衡格局转变 [22] 未来展望与驱动因素 - 行业资本开支已触顶回落，主流矿企资本开支峰值多在2023年下半年触顶后持续回落 [17][18] - 经历连续三年价格下跌，企业财务恶化，国内外锂矿公司大幅降低资本开支，未来新增资本开支需要足够高的价格或盈利，存活玩家扩张会更谨慎 [20] - 2026年开始，全球锂行业新增产能会越来越少，供给更多依赖在产项目，整体供给增速很可能环比下降，供给端边际改善确定性较强 [20] - 多数机构认为2026年需求端的增长会大于供给端，碳酸锂阶段性重返15万元/吨甚至20万元/吨的可能性正在快速增加 [2][22]

文章核心观点 - 当前美股AI投资存在泡沫，其系统性风险载体与2000年科网泡沫不同，体量和集中度更高，一旦巨头出现问题将冲击整个金融和科技生态系统[7] - AI产业链通过“铁索连环”式的交叉投资、关联交易和表外融资相互捆绑，在流动性边际恶化时可能因“信仰受损”而暴露脆弱性[13][15][42] - 科技巨头为AI进行的巨额资本开支正侵蚀其现金流和自由现金流，预计脆弱性将在2026年下半年加剧[24][28][32] - 外部风险源于“政治—流动性—叙事”链条，2026年美国中选带来的政治不确定性可能引发流动性收紧，成为刺破AI泡沫的外部拐点[44][47][48] 一、泡沫存在即合理 - AI投资存在泡沫，其体量和集中度远超2000年科网泡沫，AI巨头投资规模在经济中占比及正外部性不可比拟，系统性风险载体不同[7] - AI对全社会生产力的提升将非常漫长，因组织和流程变革滞后于技术，当前AI多用于“辅助人预测”而非“替代人决策”[9] - 多方存在吹大泡沫的动力：科技企业为免淘汰“all in AI”，金融机构借流动性逐利，媒体靠流量传播，美国居民通过养老金绑定AI股票[9] - 泡沫破灭并非坏事，可为未来创新提供廉价算力与基础设施，正如2000年互联网泡沫后为新巨头崛起奠定基础[10] - 对美国而言，将AI泡沫进行到底关乎国运，美股繁荣支撑美元信用及家庭财富（集中于前1%和10%人群），也是通过金融化转移债务和风险给国际盟友的隐蔽化债方式[10][11] 二、“铁索连环”，最脆弱一环在哪？ - AI产业链分为芯片商、云服务商、模型商三层，近一年涌现巨额跨层级投资交易，虽整合资源但模糊行业边界，可能造成需求假象和产业链脆弱性[13] - 循环投资与关联交易信息披露不足，巨头间交叉持股、共同投资应视作一致行动人，未披露的关联关系可能夸大AI生态货币化规模[15] - 业绩负面舆情会放大市场敏感度，例如甲骨文AI云业务毛利率仅14%引发股价大跌7.1%，微软对OpenAI投资单季亏损超120亿美元[16] - 产业链盈利能力分化：上游芯片商（如英伟达）盈利贡献最高，中游云服务商（亚马逊、谷歌、微软）商业模式清晰且有护城河，下游模型商（如OpenAI）竞争激烈、盈利最弱[17][18] - Meta情况特殊，99%营收依赖数字广告，其AI投入的商业回报更依赖实体经济广告需求，美国消费两极分化下低端消费降级可能成为其脆弱时刻[19][22] 三、万亿资本支出的脆弱性 - 2025年三季度，AI五巨头（微软、Meta、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本开支达1057.73亿美元，同比增长72.9%[24] - 资本开支对现金流造成压力：AI五巨头Capex/CFO平均值达75.2%，较一年前上升29.7个百分点；Capex/营收平均值达28.1%，较一年前上升12.3个百分点[24] - 自由现金流恶化：甲骨文自由现金流已为负，Meta现金储备对必要支出的覆盖率仅37.3%，较一年前平均下降39个百分点至94.4%[24] - 测算显示资本支出脆弱性将在2026年下半年加剧：在两种假设下，AI五巨头平均Capex/CFO将在2026年三季度至2027年二季度达到约96%，接近英特尔在科网泡沫破裂后的峰值水平[25][28] - 资本开支隐含的折旧费用将对未来利润产生巨大压力：以假设测算，Capex隐含折旧将从2025年三季度的149亿美元增长至2028年底的1145-1239亿美元，届时折旧/预期净利润比率将达82.0%-87.7%[36] 四、高杠杆与表外融资风险 - 为满足AI投资需求，企业债发行激增：2025年前11个月美国Hyperscaler企业债总发行量达1038亿美元，是2024年全年（201亿美元）的5倍以上，推高了债券利差[39] - 数据中心建设资金缺口巨大：预计2025-2028年全球数据中心建设需2.9万亿美元资本开支，其中1.5万亿美元依赖外部融资，8000亿至1.2万亿美元依赖不透明的私募信贷市场[41] - 科技巨头广泛使用表外融资（如SPV）以隐藏债务：例如Meta为270亿美元数据中心项目设立合资企业发行273亿美元债券，自身仅持股20%不并表但提供隐性担保[42] - 表外融资存在系统性风险：若技术迭代超预期导致SPV资产贬值，风险将传导给债券投资者，类似操作历史上与安然破产、次贷危机相关[42][43] 五、政治不确定性引发流动性收紧，是AI泡沫的外部风险 - AI叙事持续的关键在于流动性：自去年9月降息150个基点带来的增量流动性，以及机构、散户资金的欠配需求[44] - 2026年美国政治（中选）与货币政策存在矛盾：特朗普为赢得中选需财政刺激，但这可能限制货币政策宽松空间，形成“选票”与“股票”的对立，增加美股波动[47] - 流动性边际转紧会动摇AI叙事：例如2025年10月美国政府关门造成被动紧缩效应，11月因特朗普支持率下降引发市场调整[48] - “政治—流动性—叙事”链条是美股波动根源：特朗普支持率若下降，其对财政、货币政策及盟友的控制力减弱，将被动提升AI叙事的脆弱性[48]

出口总体表现 - 11月出口同比大幅回升至5.9%，前值为-1.1%[6] - 9-11月出口同比波动受基数效应影响，但商品结构符合“资本品强于消费品”的预判[6] 对美出口与消费品 - 11月对美出口同比降幅扩大至28.6%，前值为25.2%[6] - 美国前期“抢进口”的透支效应未消化完，预计消费品出口疲弱将持续至明年一季度末[6] - 美国“黑五”销售额同比增长4.1%，但市场对短期消费品进口需求期待可能过高[6] 非美地区与资本品驱动 - 非美地区（如非洲、拉丁美洲）的产业迁移相关投资需求，支撑了资本品出口[6] - 10月集成电路和通用机械设备出口同比增速大幅攀升，且高于今年8月增速[6] - “中国-其他亚洲地区-美国”的AI相关加工贸易链条对出口拉动只增不减[6] 对欧盟出口分析 - 11月对欧盟出口同比增速高达14.8%，前值为0.9%，为今年最高值[6] - 欧盟进口动能大概率与消费品无关，其零售库存接近历史中枢水平[6][8] - 对欧出口持续性存疑，可能与2026年1月落地的“碳关税”引发的“抢进口”有关[6] 核心结论与风险 - 出口核心驱动力是与投资相关的设备需求，尤其是非美地区的AI及产业迁移需求[6] - 美国对华芬太尼关税下调未动摇中国制造业出海信心，资本品出口走势值得期待[6] - 风险提示：美国进口需求超预期回落；假设条件变化影响测算结果[6]

核心观点 - 海外主要科技公司2025年第三季度业绩普遍超出市场预期，云业务在人工智能需求驱动下加速增长 [1][57] - 为支持人工智能发展，各大公司资本开支持续大幅上行，进入“算力军备竞赛”阶段 [2][58] - 高强度的资本投入对短期利润率和投资回报率构成压力，引发市场关注，建议短期跟踪财务指标，长期关注人工智能对业务增长的推动作用 [3][62] 海外大厂2025年第三季度业绩总结 - **微软 FY26Q1**：营收776.7亿美元，同比增长18%，超预期；净利润277.5亿美元，同比增长12%；智能云业务营收309亿美元，同比增长28%，其中Azure增速达40% [1][11][12] - **谷歌 FY25Q3**：营收1023.46亿美元，同比增长15.95%，超预期；净利润349.79亿美元，同比增长32.99%；谷歌云收入151.57亿美元，同比增长33.51% [1][33] - **Meta 25Q3**：总收入512.42亿美元，同比增长26.25%，超预期；净利润受一次性税费减值影响降至27.09亿美元，剔除该影响后为186亿美元；资本支出193.74亿美元 [19] - **亚马逊 FY25Q3**：营收1801.69亿美元，同比增长13%，超预期；净利润211.87亿美元，同比增长38%；AWS收入330.06亿美元，同比增长20%，为2023年以来单季最高增速 [1][43][57] 资本开支与算力投入分析 - **资本开支规模**：各大公司资本开支均超预期且同比大幅增长，微软为349亿美元（同比+74.5%），谷歌为239.53亿美元，Meta为193.74亿美元（同比+110.5%），亚马逊为342亿美元（同比+61%）[2][14][23][52] - **开支方向**：资本开支主要用于购买服务器、数据中心和网络设备等人工智能基础设施，例如谷歌约60%用于服务器，微软约50%用于GPU和CPU [2][14][42] - **未来指引**：各公司均上调或维持高资本开支指引，预计2026年投入将继续增长，例如亚马逊预计2025全年资本开支达1250亿美元，Meta将全年指引下限上调至700-720亿美元 [2][21][23][52] 人工智能驱动云业务增长 - **云业务加速**：人工智能需求成为核心驱动力，微软、谷歌、亚马逊云收入均实现两位数增长，其中谷歌云以34%的同比增速领跑，亚马逊AWS增速回升至20% [1][57] - **具体表现**：微软Azure增速达40%；谷歌云未履约合同额达1550亿美元，环比增长46%；亚马逊AWS未履约订单增长至2000亿美元 [1][36][44] - **人工智能进展**：谷歌Gemini模型月活用户超6.5亿，查询量自第二季度增长3倍；亚马逊自研AI芯片Trainium 2已成为数十亿美元业务，季度环比增长150% [36][44] 财务影响与市场关注点 - **投资回报率（ROIC）**：尽管人工智能推动收入利润增长，但高资本开支挤压利润和回报率，引发市场担忧，需关注资本开支对自由现金流的中长期影响 [3][15][61][62] - **财务结构变化**：持续高资本开支导致公司长期资产占比提升，流动性比率下降，例如微软速动比率降至1.35，亚马逊降至0.81 [60] - **短期跟踪要点**：建议关注各公司业务增速、毛利率变化、资本开支正式指引更新、以及人工智能产品（如微软Copilot、Meta AI）的用户增长与商业化进展 [17][31]

财务业绩表现 - 2025财年收入同比增长11.9%至73.6亿元，基本符合预期 [1] - 2025财年经调整EBITDA同比增长10.5%至41.7亿元，超出预期，主要得益于费用控制优于预期 [1] - 2025财年毛利率为53.3%，同比下降2.1个百分点 [2] - 2025财年经调整EBITDA率为56.6%，同比下降0.7个百分点 [2] - 公司对旗下三所学校计提商誉减值，共计17.06亿元 [2] 学生规模与运营 - 截至2025年8月31日，公司全日制在校生人数同比增长约5%至28.2万人 [1] - 截至2025年10月，公司2025/26学年全日制在校生同比增长0.2%，其中高等教育在校生同比增长2.8% [1] 资本开支与财务状况 - 2025财年资本开支总额同比下降45.2%至26.6亿元，显示资本开支拐点已至 [2] - 截至2025年8月31日，公司有息资产负债率约为26.0%，较上年同期的26.4%略有下降，处于健康水平 [2] 盈利预测与估值 - 基于审慎假设，下调2026财年收入预测4%至77.7亿元，下调经调整EBITDA预测1%至41.9亿元 [2] - 引入2027财年收入预测81.6亿元，经调整EBITDA预测44.2亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，但下调目标价30%至3.5港元，对应3.4倍2026年预测经调整EV/EBITDA [2] - 公司目前交易于2.8倍2026年预测经调整EV/EBITDA，对应22%的上行空间 [2] 股息与未来展望 - 2025财年公司未宣布派发股息 [1] - 公司管理层表示未来分红政策存在不确定性 [2]

报告投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市” [5] 报告核心观点 - 阿里巴巴依托Qwen大模型底座实现业务全面重塑，通过开源策略与强劲性能加速构建B端生态壁垒 [1] - 公司坚定上修资本开支以应对旺盛的算力需求，云收入持续高增，验证“基础设施投入-技术迭代-商业变现”的闭环逻辑 [1][4] - 阿里云AI相关产品收入连续多季度实现三位数增长，25Q3阿里云收入达398.24亿元，同比增长34% [87][90] 阿里巴巴AI布局 - 早期基于自研“飞天”系统构建坚实算力底座，从支撑内部业务全量上云进化至对外输出成熟AI能力 [2][11] - 大模型时代在“用户为先，AI驱动”战略引领下，推动淘天、钉钉等核心业务进行AI原生重构 [2][25] - 面向B端提供从通用API到私有化部署的灵活方案，加速从传统云服务商向“云+AI”全链路技术服务商转型 [2][30] 模型性能与开源生态 - 采取“全尺寸、全模态”布局，旗舰模型Qwen系列性能逼近海外顶尖闭源模型，稳居国内第一梯队 [3][37][46] - 坚定推行开源战略，截至2025年10月Qwen系列累计开源357个模型，2025年以来开源157个模型 [38][40][41] - 通过“先占份额、后优性能”策略构建用户护城河，通义系列模型已完成6亿次下载，衍生模型达17万个，服务超100万家客户 [3][72][73] - 阿里模型能力与海外头部厂商的差距已由最初的6个月以上缩短到目前的约3个月 [46] 云计算与资本开支 - 为应对AI算力爆发式需求，阿里持续加大基础设施投入，25Q2资本性支出达到315.01亿元，同比增长80% [4][91] - 管理层明确上修Capex指引，此前规划的3800亿资本开支可能偏小，后续会以积极态度投资AI基础设施 [91][107] - 阿里云已建设29个数据中心区域和87个可用区，超3200个边缘节点本地化部署，支撑全球业务需求 [76][85] - 平头哥自研芯片实现软硬协同与自主可控，其PPU算力芯片多项配置规格超过A800、接近H20 [76][78] 投资建议关注方向 - 阿里生态玩家 [1] - Pre-AI的收入率先落地环节，推荐OA+ERP环节的泛微网络、金蝶国际、用友网络、鼎捷数智 [1] - 部分细分垂直场景AI收入更快的公司，如创收关注合合信息、金山办公、拓尔思等，降本关注AI-coding和多模态公司如万兴科技等 [1] - 本地推理逐步起量，推荐浪潮信息、深信服、神州数码、海光信息等 [1] - 端侧AI，推进虹软科技、中科创达等 [1]