报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 茅台酒基酒产能释放奠定未来三年量增基础，普飞价格不会出现新低，茅台酒或仍将延续量价齐升局面，1935在700元价位放量具备真实需求支撑，看好25年茅台在兼顾量价平衡的同时完成9%收入增长目标 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%）；归母净利润862.28亿元（同比+15.38%）。24Q4营业总收入510.21亿元（同比+12.77%）；归母净利润254.01亿元（同比+16.21%）。24年收入符合业绩预告、归母净利润略高于业绩预告 [1] - 酒类产品收入1706.12亿元(同比+13.71%)，量/价同比增13.73%/1.90%。茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元（同比+15.28%/+19.65%），毛利率分别同比变动-0.06/+0.14pct至94.06%/79.87%，系列酒收入占比同比提升0.45pct至14.47%。茅台酒量/价分别同比增10.22%/4.59%，系列酒量/价分别同比增18.47%/1.00%，茅台酒价增主因23年末提价，系列酒收入占比提升主因1935在700元价位实现放量 [2] - 直销/批发渠道收入分别748.43/957.69亿元（同比+11.32%/+19.73%），毛利率同比变动-0.13/+0.13pct至95.33%/89.42%，直销收入占比减少1.80pct至43.87%（主因i茅台收入同-10.51%至200.24亿元），直销渠道量/价分别同比+16.55%/-4.48%，批发渠道量/价分别同比+12.96%/+5.99%，单经销商销售规模同比增长16.48%，批发渠道结构优化 [3] - 国内/国外市场收入分别为1654.23/51.89亿元（同比+15.79%/+19.27%），国外市场收入首破50亿元 [3] - 毛利率/净利率同比-0.03/-0.22pct至91.93%/52.27% [4] - 销售费用率/管理（含研发）费用率同比+0.15/-1.09pct至3.24%/5.47% [12] - 经营性现金流同比增长38.85%至924.64亿元 [12] - 合同负债同比下降45.34亿元至95.92亿元，蓄水池仍深厚 [12] - 现金分红总额647亿元，分红率为75%，符合2024－2026年度现金分红回报规划 [5] 2025年目标 - 实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [6] - 茅台酒国内计划投放量预计略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台投放量将减少；公斤装茅台投放量将适度增加；确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定 [6] - 茅台酱香酒将以不低于上市白酒企业前五平均增长速度作为目标（约14%） [6] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为9.03%、8.20%、8.16%；归母净利润增速为9.05%、8.14%、8.22%；EPS为74.85、80.94、87.60元；PE为20.96X、19.38X、17.91X。估值具备性价比 [7] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|174144|189866|205444|222209| |(+/-) (%)|15.66%|9.03%|8.20%|8.16%| |归母净利润（百万元）|86228|94032|101682|110044| |(+/-) (%)|15.38%|9.05%|8.14%|8.22%| |每股收益(元)|68.64|74.85|80.94|87.60| |P/E|22.86|20.96|19.38|17.91|[14] 三大报表预测值 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|251727|344532|445482|558225| |资产负债表|现金（百万元）|59296|162100|255901|357809| |资产负债表|交易性金融资产（百万元）|249|216|289|251| |...|...|...|...|...|...| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|19611|102805|93800|101908|[15]

核心观点 - 紫金矿业2024年业绩大幅增长，归母净利润达320亿元，同比增长51.5%，主要受益于量价齐升的逻辑，即矿产金、铜等金属价格和产量同步上升 [3] - 黄金价格涨幅显著高于铜价，伦敦黄金现货年度涨幅约28%，国内Au99.99涨幅达30%，而伦铜仅上涨2.6% [6][8] - 公司持续通过并购扩张资源布局，近期以137亿元收购藏格矿业24.82%股权，获取钾、锂、铜等资源 [14] 产量与价格 - 2024年矿产铜产量107万吨，同比增长6%；矿产金73吨，同比增长7.4%，略低于年初设定的111万吨铜和73.5吨金的目标 [3][4] - 2025年计划进一步增加产量：矿产铜115万吨、矿产金85吨、当量碳酸锂4万吨等 [10] - 国内上期所黄金价格创历史新高，沪金盘中最高触及648.86元/克 [3][6] 资源布局与并购 - 截至2023年底境外资产达1443亿元，占总资产42%，主要分布在金、铜矿领域 [12] - 收购藏格矿业获取多项盐湖资源权益，包括察尔汗盐湖钾盐采矿权（氯化钾保有量2309.66万吨）、老挝钾盐项目（氯化钾资源量9.84亿吨）及多个盐湖锂资源（如麻米错盐湖碳酸锂当量217.74万吨） [14][15] - 通过持股西藏巨龙铜业30.78%获得中国最大铜矿资源（铜资源量2588万吨，品位0.29%） [15][17] 藏格矿业业务情况 - 钾肥业务：2024年1-9月产量76万吨，平均售价2301元/吨，毛利率47.4%；2023年毛利率达56.2% [16] - 锂业务：拥有1万吨/年电池级碳酸锂产能，2023年碳酸锂平均售价达216,916元/吨，毛利率80.5% [17] - 西藏巨龙铜业成为核心利润来源，2024年1-9月为藏格矿业贡献投资收益13.6亿元，占净利润73% [17]