投资评级 - 维持"买入"评级 [2][8][10] 核心观点 - 2025年上半年收入27.14亿元（同比+6.5%），归母净利润3.82亿元（同比+35.7%），净利率提升3.03pct至14.09% [2][6][10] - 公司围绕全球化、数字化与可持续化加速布局，供应链赋能小菜园品牌扩张，"菜手"成为第二大品牌 [2][8] - 预计2025-2027年归母净利润7.58/9.22/11.21亿元，对应PE 14.96/12.29/10.11X [2][8] 经营数据 门店表现 - 小菜园门店672家（同比+8.9%），外卖收入占比39%（同比+2.5pct），外卖订单量同比+31.3% [10] - 堂食人均消费57.1元（同比-5.5%），翻台率3.1次/天（同比持平），同店销售额同比-7.2% [10] 成本结构 - 原材料成本占比29.5%（同比-2.7pct），员工成本占比24.6%（同比-3.9pct） [10] - 广告开支占比2.0%（同比+0.7pct），外卖服务开支占比6.7%（同比+0.3pct） [10] 战略布局 - 高铁冠名列车首发与香港首店启动，强化品牌影响力 [8] - 通过标准化管理、供应链优化及单店模型优势抢占行业复苏机遇 [2][8]

全球化"影子世界"的形成与崛起 - 近20年间涌现出纵腾、万邑通、Airwallex、PingPong、钛动等企业，构建了支撑全球化运转的底层基础设施 [2] - 这些公司从物流、支付到营销、人力等领域，连接中国商业世界与全球市场 [2] - 在技术、政策和资本的三角博弈中，这些公司从工具走向生态，由虚拟走向实地，成为重塑全球商业的重要一环 [2] 物流行业：时间与空间的集约 - 纵腾集团成立于2007年，早期通过海外仓布局和专线运输建立优势，现拥有四架波音777F货机，成为"日不落公司" [5][6] - 万邑通2012年成立，2014年与eBay合作，后转向自动化仓库和自建路线，实现单仓全美95%订单三天内派送 [8] - 泛鼎国际2013年成立，抓住新能源出海潮，将"电商海外仓"升级为"产业海外仓"，提供一站式供应链解决方案 [9][10] - 末端派送成为最大变量，纵腾投资UniUni，后者通过规模效应实现低价配送，与"三通一达"早期模式相似 [12] - iMile从中东起家，将中国快递模式输出到发展中国家，极兔则从印尼扩张到拉美和中东，重塑新兴市场物流生态 [13] 金融支付行业：技术派与垂类切割 - Airwallex成立于2015年，通过重建清结算网络解决跨境支付痛点，估值达62亿美元 [16] - PingPong推出"1%封顶费率"模式，颠覆当时3%的行业费率，一战成名 [17] - XTransfer为中小外贸企业提供虚拟离岸账户和本地清算服务，是首个推出跨境支付app的平台 [18] - OPay在非洲跳过储蓄卡时代，通过移动支付和超级App模式成为非洲最大独角兽之一 [21][22] - Qbit瞄准信用卡领域，为卖家批量发放虚拟信用卡，简化中小企业金融服务 [23] 营销行业：寻找海外流量密码 - 钛动科技通过数据驱动和动态优化投放模型，帮助《鸣潮》游戏实现海外爆发式增长 [25] - 钛动业务覆盖全球200余国家和地区，累计服务超80000家中国企业，核心壁垒是自研智能营销云平台 [26][27] - 汇量科技为移动开发者提供出海服务，飞书深诺是Meta和Google在中国大陆的官方代理商 [30] - Flash集团从物流拓展到营销，形成"卖货-物流-营销"一站式生态，助力名创优品在东南亚市场 [28][29] 人力服务与其他垂直领域 - Deel是远程办公领域的独角兽，通过SaaS+Fintech双平台解决全球用工合规问题 [32][33] - Deel在180多个国家提供服务，深入研究当地劳动法、税务政策和数据隐私法规 [33] 行业发展趋势 - 物流行业重资产投入成为构建壁垒的关键，规模效应带来更低成本和更强竞争力 [7] - 支付行业面临强监管，未来可能形成"区域冠军+生态联盟"格局 [20][23] - 营销行业从创意霸权到流量倒卖，再到数据驱动，AI将重构人货场关系 [31] - 服务商从单一工具型向整合生态系统演进，深度参与客户供应链和分销环节 [34][35]

财务表现 - 2025年上半年总收入18亿元，同比增长12.3% [1] - 经调整后归属于母公司权益持有人净利润4.67亿元，同比增长71.3% [1] - 影像与设计产品业务收入13.5亿元，同比增长45.2%，占总收入74.2% [1] - 付费订阅用户数达1540万创历史新高 [1] 用户增长与全球化进展 - 全球月活跃用户数2.8亿，同比增长8.5% [1] - 中国内地以外市场月活跃用户9800万，同比增长15.3%，占比35% [1] - 中国内地以外市场生产力工具MAU同比增长超90% [1] - 海外版Hypic在部分国家和地区排名前10 [2] 产品表现与市场排名 - "AI换装"推动美颜相机在12国应用商店总榜第一 [2] - "AI超清"使WHEE获中国应用商店分类榜第一 [2] - "画质修复"助力Wink登顶印尼、老挝总榜第一及6国分类榜第一 [2] - "AI闪光灯"使美图秀秀在柬埔寨、老挝、文莱总榜第一及12国分类榜第一 [2] - 6月14日Meitu在21个国家和地区排名iOS摄影与录像免费榜第一 [2] 产品战略与创新 - 构建生活与生产力场景并重的"AI产品全家桶" [5] - 推出设计室、开拍等产品海外版并组建本地化团队 [5] - 7月推出的RoboNeo成为AI Agent领域"现象级"产品 [5] - 2013年开始推动产品全球化，2022年底"AI绘画"使美图秀秀再次走红 [5] 行业观点 - 欧美付费成熟、东南亚崛起为全球化开拓新空间 [6] - AI时代红利推动全球化进入新阶段 [7] - 移动互联网红利期通过爆款App筑流量壁垒 [7] - AI变革赋能全场景产品提升体验，挖掘付费完成商业化闭环 [7]

公司业绩表现 - 2025H1公司实现营业总收入87亿元（YoY+24%），归母净利润/扣非归母净利润10/9亿元（YoY+61%/+54%）[3] - 25Q2公司实现营业总收入48亿元（YoY+38%），归母净利润/扣非归母净利润5/5亿元（YoY+62%/+86%）[3] - 2025H1公司归母净利率为11.3%（同比+2.6pct），利润率持续改善[6] 品牌表现 - 2025H1科沃斯/添可品牌营收48/37亿元，同比+41%/+9%[4] - 科沃斯品牌：25H1国内/海外收入28/20亿元（同比+35%/+52%），洗地机器人收入占比近60%[4] - 添可品牌：25H1国内/海外收入21/15亿元（同比+6%/+13%）[4] 量价分析 - 科沃斯：25Q1/25Q2国内线上销额同比+46%/+55%（均价同比-17%/-13%）、国内线下销额同比+83%/+115%（均价同比-4%/+3%）[5] - 添可：25Q1/25Q2国内线上销额同比-1%/+7%（均价同比-4%/-4%）、国内线下销额同比+37%/+44%（均价同比+8%/+11%）[5] 经营效率 - 25H1毛利率49.7%（同比+2.0pct），主要得益于产品结构提升&成本结构优化，科沃斯品牌毛利率同比提升5.3pct[6] - 25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为30.0%/3.2%/5.8%/-1.9%（同比+2.1/-0.5/-0.5/-1.6pct）[6]

财务表现 - 2025上半年总收入18亿元人民币 同比增长12.3% [1] - 经调整后归母净利润4.67亿元人民币 同比增长71.3% [1] - 影像与设计产品业务收入13.5亿元 同比增长45.2% 占总收入74.2% [1] - 广告业务收入4.3亿元 同比增长5% [1] - 美业解决方案业务收入3010万元 其他业务收入620万元 [1] 用户增长与业务结构 - 全球付费订阅用户数达1540万 创历史新高 同比增长超42% [1] - 生活场景应用付费用户约1360万 [1] - 全球月活跃用户数2.8亿 同比增长8.5% [2] - 中国内地以外市场月活跃用户9800万 同比增长15.3% [2] 产品与市场表现 - 美图秀秀和美颜相机位居中国图片美化及拍照摄影赛道用户规模第一 [1] - 美颜相机凭借AI换装功能在泰国 越南 日本等12国应用商店总榜登顶 [2] - Wink通过画质修复功能在印尼 老挝获应用商店总榜第一 在6国分类榜第一 [2] - 美图秀秀凭借AI闪光灯功能在柬埔寨 老挝 文莱获总榜第一 在12国分类榜第一 [2] 战略与驱动因素 - 收入与利润增长主要受益于AI应用突破及全球付费订阅用户增长 [1] - 影像与设计产品业务收入快速增长源于付费订阅用户数提升 [1] - 全球化战略取得显著进展 国际市场月活跃用户增速高于整体 [2] - 公司持续聚焦生产力和全球化战略 服务全球用户多元化场景需求 [2]

特朗普时代，那位自诩"商业天才"的美国总统，执意要在国际贸易的棋盘上与中国一较高下。然而，这 场声势浩大的贸易战，最终却沦为一出让全球观众哭笑不得的"自嗨式"闹剧，其结局早已在历史的进程 中埋下伏笔。 贸易战：特朗普的"自嗨式"闹剧与全球新秩序的曙光 在对华策略受挫后，特朗普迅速将矛头转向印度。相比于中国，印度的综合国力相对较弱，对美国经济 的依存度较高，战略价值也远不及中国。因此，印度成为了特朗普眼中理想的"出气筒"。从最初的25% 关税，一路飙升至50%，甚至酝酿高达250%的羞辱性税率，特朗普政府专门针对印度药品出口等软肋 进行打压，让印度人民不得不勒紧裤腰带。 然而，特朗普的一系列贸易保护主义操作，不仅未能为自己赢得声誉，反而让世界更加清楚地认识到他 的真实面目——一个不折不扣的"贸易捣乱分子"。他所发起的贸易战，对美国自身造成了巨大的伤害。 物价飞涨、购买力下降、企业怨声载道，甚至导致产业链濒临崩溃。这哪里是双赢的局面，分明是自残 行为！ 反观中国，面对美国的步步紧逼，始终坚持有理、有据、有节的态度。通过适度收紧稀土出口，中国让 美国工业链切身体会到了痛楚。这不仅彰显了中国在全球产业链中的核心地位， ...

核心观点 - 公司凭借全球化布局和创新驱动战略实现营收与净利润双增长 海外收入占比达88.4% [1] - 股价年内累计涨幅35.89% 市盈率13.174倍处于近3年低位 存在估值提升空间 [1][10] 财务表现 - 2025年上半年总收入8355万美元 同比增长5.9% [3] - 产品销售量9.19万件 其中自有产品销量7.79万件 同比增长8.6% [3] - 归母净利润1980万美元 同比增长5.1% 核心经营利润1510万美元 增长11.4% [3] - 每股基本盈利2.40美仙 同比上升5.26% [3] - 现金及银行结余2.37亿美元 为研发和扩张提供资金保障 [4] - 派发特别股息每股15港仙 加末期股息10港仙 全年累计25港仙/股 [3] 区域市场表现 - 业务覆盖全球超70个国家和地区 [5] - 亚太地区收入2731.1万美元 同比增长14% 印尼市场表现突出 [5] - 欧洲、中东及非洲地区收入2242.9万美元 增长17% 德国、法国等直销市场增长强劲 [5] - 美国市场收益804.4万美元 同比增长20.0% despite关税影响 [6] - 全球直销市场增至13个 收购中国台湾经销商 计划在荷兰及比利时设立直销团队 [6] 产品与创新 - 拥有超250项授权专利及专利申请 [7] - 新增JADE PLUS、Teleport Glide等产品CE认证 Teleport Glide、Scoreflex QUAD获PMDA批准 [7] - COREPASS模块化微导管获FDA批准 导引导管获国家药监局批准 [7] - 全球获批产品数量超55款 向国家药监局提交7款产品注册申请 向PMDA提交2款申请 [7] - 在研产品包括美国临床阶段的Sapphire 3冠脉球囊 临床前阶段的Sapphire PTX和JADE Score外周刻痕球囊 [7] 合作与商业化 - 分销开立医疗IVUS产品 合作范围从港澳扩展至亚太及欧洲市场 [8] - 通过合作实现产品线互补和交叉销售 开辟额外收入来源 [8] 产能与供应链 - 三大生产基地年产能约210万件 有效缓解地缘政治风险 [9] - 杭州研发生产基地主体完工 预计2027年投产 新增年产能240万件 [9] - 产能扩张将显著降低成本 提升长期竞争力 [9] 增长催化剂 - 美国关税缓和利好交付成本 日本市场将推出高端新品 [10] - 新直销团队优化欧洲销售网络 第三方合作及潜在并购带来业绩贡献 [10] - 中国市场参与带量采购加速产品渗透 自研管线全球陆续上市 [10] - 新兴市场需求攀升与全球化布局高度契合 [10]

中国锂电产业链全球化进展 - 全球化已成为企业核心竞争力的重要指标，尤其在锂电产业内卷背景下[2] - 13家龙头企业海外收入从2020年391.56亿元增长至2024年2287.40亿元，增幅484.18%[3] - 2024年海外收入同比下降7.14%，五年间海外收入占比仅增长6.48个百分点至32.93%[3][5] - 阳光电源、中伟股份、恩捷股份、科达利保持连续增长，中伟股份增速最快（连续4年超30%）[5] - 天齐锂业、贝特瑞、格林美、宁德时代、华友钴业出现负增长，天齐锂业降幅达81.13%[5] - 湖南裕能海外收入近乎为0，在正极材料领域全球化表现最弱[5] 企业海外收入数据 - 宁德时代2024年海外收入757.3亿元，同比下降15.77%[6] - 阳光电源2024年海外收入190.62亿元，同比增长104.97%[6] - 华友钴业2024年海外收入372.81亿元，同比增长105.04%[6] - 中伟股份2024年海外收入102.19亿元，同比增长100.14%[6] - 格林美2024年海外收入99.36亿元，同比增长107.43%[6] - 贝特瑞2024年海外收入49.92亿元，同比增长87.18%[6] 海外投资布局 - 12家龙头企业计划/在建海外工厂总投资近3700亿元[9] - 宁德时代海外投资力度最大，5大项目总投资约1789.48亿元[9] - 华友钴业印尼华飞项目投资159.63亿元，年产12万吨镍金属[16] - 中伟股份印尼多个镍项目总投资超150亿元[18] - 恩捷股份匈牙利工厂投资7.87亿欧元，马来西亚项目投资20亿元[19] - 贝特瑞印尼负极材料项目投资4.78亿美元[18] 全球化挑战 - 国轩高科美国23.6亿美元项目因法律纠纷停工[10] - 远景动力美国工厂因关税和补贴问题暂缓建设[11] - 蜂巢能源暂停德国两家工厂（总投资20亿欧元）[11] - 中伟股份终止韩国22亿元镍精炼厂项目[12] - LG新能源与华友钴业合资回收项目推迟[12] - SK on、ECOPRO与格林美62亿元合资计划告吹[13] 行业竞争格局 - 六大核心赛道产能规划已超2025年需求预测上限[9] - 未来三年产业大洗牌不可避免，全球化布局将重塑格局[9] - 企业多采用合资模式出海（如宁德时代与Stellantis、福特合作）[10][16] - 美国《通胀削减法案》等政策加剧不确定性[13] - 贸易规则和壁垒将愈演愈烈，更多项目可能延期或终止[13]

全球化与制裁经济战 - 21世纪是研究和实践经济制裁与经济战的黄金时代，全球化纵深发展形成多元而不对称的复合相互依赖，为制裁提供条件 [2] - 制裁发挥作用的前提是发起国与目标国之间存在重要且不对称的经济相互依赖 [2] - 全球化进入下行周期，国际冲突矛盾上升但国家间相互依赖程度仍高，将相互依赖转变为武器成为时代特征 [2] - 制裁与反制裁斗争持续破坏国家间相互依赖与分工，若依赖程度大幅下降则制裁适用空间缩小 [2] 中国研究制裁经济战的必要性 - 中美政治经济战略竞争加剧，局部制裁可能发展为全面制裁与经济战，应对升级成为紧迫议题 [2] - 中国需捍卫全球体系中的政治经济战略利益，开发适当对外政策工具，未来较长时期主要依赖经济手段而非战争或宣传 [2] - 过去40年中国国际经济学界对合作互利政策研究充分，但对制裁经济战研究不足，因跨学科难度及2017年前需求缺乏 [3] - 特朗普任内对华关税战与科技战迅速唤醒中国，创造巨大知识需求 [3] 中国范式制裁经济战理论的可行性 - 美国学界制裁知识体系存在缺陷，尤其对"有效性"的误解，陷入科学主义统计方法迷思，方法论错误 [4] - 美国学界受单纯经济学视角掣肘，关注经济福利而决策者关心政治利益，应主要从政治逻辑讨论经济战 [5] - 案例研究涵盖古今中外经典制裁经济战案例，检验理论猜想，包括汉代至现代多国案例及俄乌冲突中美西方对俄制裁 [5] 中国实践经验与理论构建 - 需依据中国实践经验构建理论体系，2008年金融危机后逆全球化使中国被动卷入贸易争端，积累丰富反制裁经验 [6] - 中国制度优势与战略文化是发展理论的内在动力，和平发展承诺使经济反制裁成为回击挑衅首选手段 [6] - 改革开放40年中国与各国建立复杂经济相互依赖，政府保留较强对外经贸管控能力，为应对制裁提供物质基础 [6] - 中国悠久文明史孕育独特对外经济战略智慧，西方制裁模式效力衰减时历史案例可提供参考 [6]

核心观点 - 2025年8月第2周乘用车销量38.3万辆，同比-5.2%，环比-18.6%，新能源乘用车销量21.9万辆，同比+2.7%，环比-11.7%，新能源渗透率57.3%，环比+4.5pct [2] - 汽车板块本周上涨2.7%，表现强于沪深300（2.0%），细分板块中摩托车及其他、汽车零部件、乘用车、商用载客车、商用载货车分别上涨6.4%、3.2%、1.8%、1.5%、0.7% [3] - 世界人形机器人运动会在京开幕，280支队伍展开487场比拼，展示人形机器人在智能决策和运动协作等领域的能力 [5][63] - 华为系整车催化密集，岚图知音开启预售，华为乾崑版预售价22万元起，广汽埃安向华望汽车增资6亿元 [6][64] 行业数据 - 2025年8月第2周乘用车销量38.3万辆，同比-5.2%，环比-18.6% [2][37][43] - 新能源乘用车销量21.9万辆，同比+2.7%，环比-11.7%，新能源渗透率57.3%，环比+4.5pct [2][43] - 2025年6月250cc以上摩托车销量10.2万辆，同比+14.3%，环比+1.7%，1-6月累计销量50.1万辆，同比+41.3% [23] - 6月重卡市场销售9.2万辆，环比+4%，同比+29%，1-6月累计销量53.3万辆，同比+6% [26] 市场表现 - 汽车板块本周上涨2.7%，表现强于沪深300（2.0%） [3][32] - 细分板块中摩托车及其他上涨6.4%，汽车零部件上涨3.2%，乘用车上1.8%，商用载客车上1.5%，商用载货车上0.7%，汽车服务下跌1.8% [3][32] - 涨幅前十公司包括飞龙股份（39.1%）、腾龙股份（35.1%）、神通科技（29.0%）等 [36] 投资建议 - 乘用车推荐吉利汽车、比亚迪、理想汽车、小米集团、小鹏汽车、赛力斯 [7][16] - 零部件推荐伯特利、地平线机器人、科博达、继峰股份、星宇股份、沪光股份、无锡振华、拓普集团、新泉股份、双环传动 [7][18] - 机器人推荐拓普集团、伯特利、银轮股份、沪光股份、豪能股份、新泉股份、爱柯迪、双环传动 [7][22] - 摩托车推荐春风动力，建议关注隆鑫通用 [8][25] - 轮胎推荐赛轮轮胎及森麒麟 [9][30] - 重卡推荐中国重汽 [10][27] 技术创新 - 英伟达发布新一代Cosmos系列模型，助力机器人开发与实体智能应用 [5][61] - 智元机器人推出统一世界模型平台GE，提升机器人在复杂场景下的自主感知、决策和操作能力 [5][63] - Figure人形机器人通过神经网络实现端到端叠衣技能 [5][62] - 比亚迪全系车型将搭载高阶智驾，2025年有望成为智驾平权元年 [17] 政策动态 - 国家发展改革委、财政部印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将国四排放标准燃油乘用车纳入报废更新补贴范围 [15][40] - 报废并更新购置符合条件的货车平均每辆车补贴8万元，无报废只更新购置补贴3.5万元，只提前报废补贴3万元 [26] - 购买新能源乘用车单台补贴2万元，购买2.0升及以下排量燃油乘用车单台补贴1.5万元 [40][41]