纪要涉及的行业或公司 中国宏观经济、地产行业、制造业、服务业、消费行业、基建行业 纪要提到的核心观点和论据 - **二季度经济整体表现**：2025 年二季度中国经济表现强劲，实际 GDP 同比增长 5.3%高于市场预期，环比地产持平近七年均值，投资和消费对 GDP 拉动上升，内需支撑增强，但存在 GDP 平减指数降幅扩大等结构性压力[2] - **生产端和服务端表现**：二季度生产端在关税压力缓解和产业升级转型催化下超预期，6 月工业生产上行显著，服务业生产指数同比增长约 6%，信息技术等高端服务业支撑整体增速，制造业高端化、智能化和绿色转型领域表现良好[3][4] - **社会消费品零售情况**：2025 年 6 月社会消费品零售总额下行，餐饮收入回落受季节性和非市场化因素影响，商品消费仍具韧性，同比增速维持在 5%以上，高景气需求集中在生活必需品等板块[5] - **居民收入与支出情况**：二季度居民可支配收入增速因价格下行放缓，但支出稳定，边际消费倾向回升，就业市场改善有助于修复消费意愿[6] - **地产行业情况**：2025 年 6 月地产供需两端调整，销售面积降幅扩大，开发投资和施工面积走弱，但房企资金来源改善，待售面积下降，行业可能趋稳，去库存成效显现，继续下行风险可控[7][8] - **6 月投资端表现**：2025 年 6 月整体投资端降速明显，地产、制造业、基建等投资增速下行，设备更新板块逆势上扬，水利投资走弱，交易仓储和电力投资增长，新基建需求是支撑[9] - **政府融资及财政政策**：2025 年财政前置发力，上半年政府发行进度达全年额度 57%，预计下半年温和发力，需关注资金下达实体项目及增量政策落地情况[10] - **制造业情况**：2025 年 6 月制造业投资景气度和增速回落，受关税冲击和反内卷主观调控影响，但高端制造和产业升级方向仍高景气[11] - **内需波动及未来修复**：2025 年 6 月内需波动受季节性和反内卷主观催化影响，两新政策接续和存量政策落实有望呵护内需修复[12] - **全年经济节奏及关注问题**：上半年经济超预期增长为全年目标打下基础，下半年外需面临压力，全年经济或前高后稳，需关注外需下行、内需波动和价格疲软带来的结构性压力[12] - **增量政策出台可能性**：短期难见增量政策落地，应关注存量政策推进，三季度末或四季度初增量政策出台可能性更大且必要[13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 上半年政府债券发行进度超前，下半年财政政策预计温和发力，需关注资金下达实体项目情况及增量财政政策落地，其有效性将直接影响基建投资和经济增长[3] - 餐饮消费疲软，但信息技术、商业活动和金融业等高端服务业支撑了整体服务业增速[3][4] - 2025 年 6 月社会消费品零售总额下行中餐饮收入回落显著，部分受端午假期错月等季节性因素影响[5] - 制造业中计算机、电子等外贸型行业受关税冲击，化工业等受反内卷主观调控影响导致投资景气度和增速回落[11]

日本财政政策与信用评级 - 财政政策正成为日本信用评级的主要风险因素，随着参议院选举临近，要求大规模财政支出与下调消费税的呼声日益高涨 [1] - 近期日本财政政策呈现日益宽松趋势，政府通过补贴等财政措施试图缓解通胀对家庭的影响 [1] - 民调结果显示这种宽松财政趋势在选举后可能会进一步加强 [1] - 若日本在没有其他政策配套且无法显著提振经济增长的情况下实施减税，将直接导致财政赤字扩大与债务增长路径加快 [1] - 目前惠誉给予日本主权信用评级为"A"，距离最高评级"AAA"尚有五级，展望为"稳定" [1]

中国GDP增速预测上调 - 瑞银投资银行高级中国经济学家张宁上调2025年中国GDP增速预测 [1] - 中国二季度GDP同比增长5.2%，表现稳健 [1] 二季度经济增长驱动因素 - 社零表现改善得益于"以旧换新"补贴支持 [1] - 出口增长表现稳健 [1] 下半年政策预期 - 政府可能推动全年广义财政计划剩余部分落地，包括以旧换新补贴 [1] - 央行预计下调政策利率20至30个基点 [1] - 更多措施可能出台促进房地产去库存 [1] 经济数据与政策支持 - 新增财政政策或于三季度末或四季度推出 [1] - 政策支持措施取决于经济数据 [1] 上半年GDP增长因素 - 出口韧性强 [1] - 低基数下以旧换新补贴政策提振 [1] - 政府债券提前发行及计划中的政策支持措施落地 [1] CPI与汇率展望 - 预计下半年CPI压力小幅上升 [1] - 人民币汇率短期内可能走强 [1] - 外部不确定性或导致2025年底人民币兑美元汇率来到7.1至7.2 [1]

中国经济形势 - 2025年上半年中国经济实现5 3%的增速 总量稳中向好 结构不断优化 [1] - 财政和金融政策持续发力是经济增速的重要支撑 [1] 财政政策 - 超长期特别国债额度从1万亿元升至1 3万亿元 其中消费品以旧换新支持力度从1500亿元翻倍至3000亿元 [3] - 新增专项债4 4万亿元 增量部分预计主要集中在地产收储领域 [3] - 5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充资本 [3] - 财政政策呈现前置特征 一季度公共财政赤字使用率较历史同期偏高 [3] - 政府性基金收支预算完成度提高 后续财政仍存进一步加码空间 [3] 货币政策 - 降低短期利率 货币市场利率下行幅度比基准利率下行幅度更高 [3] - 5月7日以来降准 降息等一揽子金融支持政策落地 有利于支持信用扩张和提振信贷需求 [3] - 信贷总量及结构仍有待改善 [3] 消费领域 - 上半年在以旧换新政策推动下 社零增速有所回升 [4] - 以旧换新政策加码后 汽车 家电和音像器材 家具等商品零售增速大幅提升 [4] - 政策扩围到手机等数码产品后 通讯器材零售增速提升明显 [4] 制造业 - 上半年全国规模以上工业增加值同比增长6 4% 装备制造业增加值增长10 2% 高技术制造业增加值增长9 5% [5] - 在新质生产力培育和设备更新政策推动下 制造业尤其是高技术制造业投资有望持续增长 [5] - 预计2025年制造业投资增速8 4%左右 [5] 下半年展望 - 下半年增量政策可能来自于政策工具创新 针对宏观经济薄弱环节 [5] - 政策工具创新可能聚焦房地产收储 服务业和消费以及"十四五"和"十五五"规划接续 [5] - 全年GDP实现5%以上增速的信心较强 上半年已实现5 3%的增速 [6]

日本债市潜在冲击 - SMBC日兴证券指出日本执政党联盟在选举中可能落败加剧市场对财政政策的担忧 [1] - 日本债市可能面临类似英国"利兹·特拉斯时刻"的冲击 [1] - 20年期及以上日本国债收益率本月已上升至少20个基点 [1] 市场反应与历史对比 - 投资者对各国财政状况的担忧推动长期国债收益率上行 [1] - 三年前英国首相特拉斯减税计划曾引发英国债市短暂混乱 [1]

社融情况 - 6月新增社融4.20万亿元，高于预期3.71万亿元，较去年同期多增9008亿元，较5月多增1.91万亿元；社融存量同比增长8.90%，略高于预期8.81%，较5月上升0.16个百分点[2] - 6月社融口径新增人民币贷款2.36万亿元，较去年同期多增1710亿元，较5月多增1.77万亿元[2] - 与5月相比，社融多增幅度基本来自人民币贷款，政府债券融资规模小幅下降；与去年同期相比，政府债券融资规模多增幅度最显著[2] 货币供应量 - 6月M2同比增长8.3%，较5月上升0.4个百分点；M1同比增长4.6%，较5月上升2.3个百分点；M0同比增长12.0%，较5月下降0.1个百分点[2] - 6月活期存款环比上升5.20%，定期存款环比下降0.24%；央行6月公开市场净投放资金5539亿元，M0同比增速平稳，M1同比增速明显上行[2] 存款与贷款 - 6月新增存款3.21万亿元，较去年同期多增7500亿元，居民和企业存款新增较多，少增的主要是财政存款和非银存款[2] - 金融机构口径6月新增贷款2.24万亿元，短贷及票据、中长贷、居民贷款、企业贷款均较去年同期多增，多增幅度较大的是短贷及票据和企业贷款[2] 后续关注与风险 - 关注实体经济融资需求向好的持续性，下半年货币政策或继续宽松，短期关注7月政治局会议部署[2] - 风险提示包括全球通胀二次上行、欧美经济回落速度偏快、国际局势复杂化[2][11]

美英债市波动分析 - 近期美国和英国主权债券市场波动显示人物因素和财政政策对投资者至关重要 [1] - 英国债券市场风险源于财政大臣里夫斯可能被不坚持财政规则的人取代 [1] - 美国财政稳定取决于财长贝森特能否持续影响特朗普总统并获得其青睐 [1] - 美债和英债近期因财政可持续性担忧遭遇大幅抛售 [1] - 人物因素有时比政策因素对市场影响更大 [1]

欧元汇率展望 - 资本经济公司分析师John Higgins预计欧元年底很可能会大幅走弱 [1] - 欧元走弱的主要原因是欧元区经济增长可能不及预期 [1] 欧元区增长预期 - 目前市场对欧元区增长的预期已好于美国 [1] - 资本经济公司认为市场对欧元区的增长预期会落空 [1] - 即便美国最终没有对欧盟进口商品加征30%关税，市场预期也会落空 [1] 财政政策影响 - 宽松的财政政策预计将提振德国经济增长 [1] - 财政政策对整个欧元区的整体影响大致呈中性 [1] 美国关税影响 - 关税对美国经济增长的影响预计将较为温和 [1]

债券定价核心因素 - 基本面：当前宏观环境变化是影响债券定价的首要因素 [1] - 政策面：货币政策和财政政策对经济短期调控产生直接影响 [2] - 流动性：货币政策宽松背景下资金面价格低且流动性宽松 [2] - 情绪面：投资者短期情绪扰动会影响资产定价 [3] 短端债券投资机会 - 跟踪货币政策变化：央行根据经济形势进行短期调节 [4] - 结构性转型背景下货币政策维持宽松：引导融资成本下行激发需求 [4] - 下行空间存在：取决于央行降准、降息或国债买卖等操作 [4] 长端债券投资机会 - 关键定价因子：基本面和国内通胀情况 [4] - 三季度特征：债券供给淡季叠加"资产荒"逻辑强化 [5] - 配置价值：可获得票息收益及资本利得交易机会 [5] 十年期国债配置价值 - 债市基准地位：类似股市沪深300的压舱石作用 [6] - 双重收益：稳定票息+货币政策宽松带来的资本利得 [6] - 配置窗口期：十年国债ETF(511260)兼具稳健性和超额收益潜力 [6] 下半年债券市场展望 - 整体乐观：短端品种受益货币政策宽松 [5] - 三季度关键：长端品种配置和交易机会显著 [5] - 宏观背景：经济筑底阶段+货币政策宽松+财政政策观察期 [6]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及中国宏观经济、A股市场、中债市场、美股市场、美债市场、黄金市场等行业领域 纪要提到的核心观点和论据 中国宏观经济 - **总体观点**：2025年下半年处于修复式增长，经济增长可能低于潜在增长率，价格无通胀压力甚至有负增长压力，市场上涨靠估值抬升而非盈利增长，需再平衡改变供大于需局面以转向复苏[2] - **上半年表现**：GDP增速预计5.2 - 5.3%，全年约5.1%；价格有下行压力；经济增长较高但通胀偏弱，外需贡献显著，房地产需求走弱；一季度GDP同比增长5.4%，二季度工业增加值及服务业生产指数增速平均约6%，预计二季度GDP增速高于5%；1 - 5月货物贸易顺差同比增长40%；零售一季度同比增长4.6%，4、5月同比增速分别超5%及6%；1 - 5月家电等商品零售增速超20%；二季度房地产销售同比跌幅扩大，房价环比跌幅扩大，房地产投资仍负增长且跌幅接近两位数[1][5][11] - **下半年预期**：经济增长前高后低，第四季度GDP同比增速可能低于5%；预计CPI可能再次转负；货币政策或进一步宽松，可能再次降息；财政政策保持力度，预计不追加预算赤字；全年经济增速预计约5.1% [1][5][11][12][13] - **通胀预期**：全年CPI平均可能为负，下跌约0.1%；PPI跌幅预计比去年略微扩大，二、三季度下行，四季度跌幅收窄；GDP平减指数预计下跌约0.8%，名义GDP增速企稳 [14][15] - **经济再平衡措施**：反垄断、房地产政策调整、反内卷政策解决产能供大于需问题；推进供给侧改革，提供优质供给、科技创新等；需求端发力，向居民端调整政策拉动GDP增量 [3][4] A股市场 - **上半年表现及驱动因素**：机会源于科技驱动和关税缓和带来的风险偏好修复，主要是估值和风险偏好贡献，经济层面疲软，营收和净利润下行，与商品价格背离 [17] - **下半年关注方向**：关注企业盈利端，抢出口后需求回落压低PPI价格，地产端量价好转利好企业盈利；货币政策宽松及后续政策加码助力风险偏好和估值 [18] 中债市场 - **下半年预期**：预计窄幅震荡，二季度货币政策例会提到择机降准降息，若美联储九月降息，国内有降准降息空间，地产下行周期及出口关税延迟效应可能压低整体收益率 [19] 美股市场 - **下半年表现**：三季度受债务上限和关税反复等因素扰动多，四季度更顺畅；若三季度因债务上限回调压力增加，四季度是较好买入点；大而美法案及减税对GDP拉动约0.2个百分点，利好美股估值 [20] 美债市场 - **下半年表现**：维持高位区间震荡，美联储9月降息概率存在，但长端利率大幅下行空间有限，美国硬着陆或通胀大幅下降可能性不大，期限溢价下降有限 [21] 美元指数 - **未来走势**：延续下行趋势但过程反复，今年以来与美债收益率背离，美德利差解释力度不高，特朗普关税政策等扰动，美国例外伪证及欧元区财政保守主义转向等因素影响，中长期美欧利差变化利好欧元兑美元 [22] 黄金市场 - **未来走势**：价格上涨对应美元信用风险发酵事件，如特朗普宣布对等关税等；若TGA账户冲水影响流动性，市场重新定价美元信用风险将推动金价上涨，地缘政治风险对黄金提振有限，三季度机会多于四季度 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 供给侧改革2.0与2016年相比，压力相对较小，产能利用率约74%比2016年低点高1个百分点，PPI同比下跌幅度约 - 3%小于上一轮最低跌幅；涉及行业更广，包括传统行业和光伏、电动车等新兴产业；政策执行从地方政府层面转向行业自律和倡议，后续可能通过去产能等限制产能并撤出财政支持和地方补贴 [8] - 当前供需错配核心是分配和交换环节问题，导致消费能力下降和有效需求不足，需反内卷与扩内需协同，供给侧优质供给升级和引导资本转向创新，需求侧提升居民消费率，中长期需收入分配制度及社保改革，服务消费是政策重点 [9][10] - 2025年以旧换新政策下半年还有1380亿资金支持商品零售，可能推出育儿补贴，总金额估计在500 - 1000亿元左右 [12] - 预计今年人民币可能小幅升值至7.02左右 [16]