杭州银行股权交易 - 新华保险以43.2亿元总价受让澳洲联邦银行持有的杭州银行3.296亿股股份，每股价格13.095元，持股比例达5.09%，成为第四大股东[2][3] - 交易完成后澳洲联邦银行完全退出，杭州银行仍无控股股东和实际控制人，新华保险所持股份5年内不得转让[3] - 杭州银行2024年营收383.8亿元（同比+9.6%），归母净利润169.8亿元（同比+18.1%），增速居行业第一梯队[3] 新华保险投资策略 - 此次投资旨在优化资产配置结构，提升投资组合稳定性和收益水平，符合其"长期资本、战略资本"定位[4] - 公司2024年原保险保费收入1705亿元，总资产1.69万亿元，归母净利润262.29亿元（同比+201.1%），综合投资收益率达8.5%[4] 险资增持银行股趋势 - 2025年以来中国人寿、中国平安、瑞众人寿、大家人寿等险企均增持银行股，银行股指数年内累计上涨超12%[5] - 险资偏好银行股的高股息率（行业静态股息率排名第三）、税收优势及抗周期属性，有助于平滑利润波动[6] - 银保渠道协同效应及监管鼓励中长期资金入市政策推动险资配置银行股[6] 银行股投资逻辑 - 优质银行股因区位优势（如杭州银行地处长三角）、稳健业绩和稳定分红政策成为险资权益投资优先选项[3][7] - 银行板块拨备充足且分红率稳定，相较10年期国债的股息溢价持续处于高位[6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 短期保险板块2025年业绩基数压力相对较大 中长期当前保险板块主要受制于长端利率下行带来的“利差损”压力 估值水平处于历史低位 从产品到渠道的全面转型深化预计驱动负债端经营质量逐步改善 同时资产端多措并举下利差风险或收敛 资负两端修复预期有望催化板块估值回升 [5] 本周行情复盘 - 保险指数上涨1.03% 跑赢大盘0.15pct 保险个股表现分化 新华+5.94% 太平+5.64% 国寿+4.54% 友邦+2.13% 太保+1.60% 财险+1.07% 平安+0.24% 人保+0.24% 阳光-2.74% 众安-9.14% [2] - 10年期国债收益率1.65% 较上周末-2bps [2] 本周动态 - 6月3日 中国太保正式发布总规模500亿元的太保战新并购基金与私募证券投资基金 其中 太保战新并购私募基金目标规模300亿元 首期规模100亿元 聚焦上海国资国企改革和现代化产业体系建设的重点领域 太保致远1号私募证券投资基金目标规模200亿元 [3] - 5月30日 平安资管获得监管批复 设立恒毅持盈（深圳）私募基金管理有限公司 恒毅持盈将作为基金管理人向平安人寿定向发行契约型私募证券投资基金 首期基金规模300亿元 该基金将聚焦“长期投资、价值投资” 重点布局符合政策导向和险资配置需要的优质上市公司 [3] - 中国平安拟发行零息H股可转债117.65亿港元 初始转换价为每股H股55.02港元（可予调整） [2][3] 平安发行可转债点评 - 假设债券按每股H股55.02港元的初始转换价全部转换且不再发行其他股份 则债券将可转换为约2.14亿股转换股份 约占本公司于公告日现有已发行H股数目的2.87%及现有已发行股本总数的1.17% 以及约占本公司于债券获全部转换后经发行转换股份扩大后已发行H股数目的2.79%及已发行股本总数的1.16% [4] - 此次拟发行可转债所募集资金主要用于满足本集团未来以金融为核心的业务发展需求 用于补充本集团的资本需求 支持本集团医疗、养老新战略发展的业务需求 同时用作一般公司用途 [4] - 2024/7/22公司亦公告完成发行为35亿美元0.875%利率2029年到期的H股可转债 [4] 平安发行可转债分析 - 截至2025年一季度 平安集团综合/核心偿付能力充足率分别为225%/189% 均远高于监管红线 此次资本补充安排预计主要出于业务发展考虑 公司偿付能力仍维持较优水平 [5] - 截至2025/6/3 中国平安H股收盘价格为46.45港元/股 此次拟发行港元可转债的初始转换价较6/3收盘价高出18.45% 结合无息安排 此次可转债本质上类似于“看涨期权” 彰显公司对未来股价发展的信心 [5] - 2025年一季度 中国平安实现NBV同比+35%的增速表现 虽然新单受分红险转型、预定利率下调、报行合一等行业共性因素影响有所承压 但新业务价值率显著改善 同比+11.4pct至28.3% 从渠道角度看 今年发展增量主要来自银保渠道 低基数+公司发力铺设网点有望驱动银保价值持续增长 全年NBV或维持双位数增长 [5] - 资产端方面 考虑2024年“924”快牛与利率加速下行带来的债券账面浮盈 平安与保险同业均面临基数压力 同比表现或承压 但横向比较来看 平安业绩基数压力相对较小 2025年业绩增速或有望领先同业 [5] 投资建议 - 推荐顺序是太保、财险H、平安、新华、国寿 [5] 当前估值 - PEV估值：友邦1.27x、国寿0.81x、平安0.68x、保诚0.7x、新华0.64x、太保0.6x [5] - PB估值：财险H1.21x、人保A1.31x、人保H0.76x、众安H1.14x [5] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国太保|34.98|4.87|4.99|5.10|7.18|7.01|6.86|1.02|推荐| |中国人寿|40.03|3.09|3.19|3.25|12.94|12.57|12.32|2.21|推荐| |中国人保|8.29|1.05|1.12|1.25|7.91|7.40|6.66|1.28|推荐| |新华保险|53.29|6.39|6.93|7.60|8.33|7.69|7.01|1.90|推荐| |中国平安|53.41|7.56|8.14|9.08|7.06|6.56|5.88|1.04|强推| [10]

人身险保费增长 - 前4月人身险行业实现原保险保费收入2 10万亿元 同比增长1 8% 其中4月单月保费收入2879亿元 同比增长11 6% [1] - 寿险前4月保费1 61万亿元 同比增长1 2% 4月单月保费2229亿元 同比大幅增长16 8% [1] - 健康险前4月保费3255亿元 同比增长2 4% 但4月单月保费614亿元 同比下降2 9% [1] - 意外险前4月保费153亿元 同比下降5 0% 4月单月保费36亿元 同比下降7 7% [1] 寿险市场驱动因素 - 4月寿险增速转正主要受益于分红险 年金险集中上市 以及银保渠道资源向期缴 中长期储蓄型产品倾斜 [1] - 市场利率持续下行推动保险产品需求复苏 保障+投资收益共享特点受青睐 [1] - 商业银行下调存款利率提升保险产品相对吸引力 预计新单保费增速持续改善 [3] 分红险发展前景 - 2025年下半年寿险有望走出调整周期 分红险或逐步占据主流 商业医疗险供给将增加 养老年金产品快速增长 [2] - 分红险面临三大挑战：市场竞争激烈 消费者认知度不足 收益稳定性管理难度大 [2] - 短期渠道适应和客户消费倾向转变存在挑战 长期看分红险规模增长具有持续性 [2] - 分红险转型将优化险企负债成本 长端利率企稳缓解利差损压力 [3]

险资举牌热潮 - 截至5月底已有7家保险公司举牌15次 超越2023年全年举牌数量 也超过2024年前9个月的举牌量 开启近10年来保险行业第三轮举牌浪潮 [1] - 保险行业曾在2015年和2020年出现过两轮举牌潮 [1] 举牌潮驱动因素 - 2015年举牌潮由高负债成本的万能险扩张和"偿二代"下长期股权投资节省资本消耗等因素推动 [3] - 2020年和2024年举牌潮源于利率下行环境下险资投资压力增大 需要通过投资高息股获取稳定现金收益 同时增加长期股权投资有助于获得稳定投资收益 [3] - 今年险资密集举牌上市公司三大原因：低利率环境下潜在"利差损"压力增大 权益投资可增厚投资收益 优化财务报表考虑 多项支持中长期资金入市政策推出 [3] 举牌标的分析 - 今年险资举牌标的包括邮储银行、招商银行、农业银行等银行股 以及北京控股、电投产融、东航物流、中国儒意等企业 [3] - 银行股是被举牌次数最多的类型 公用事业、能源、交通运输等行业也有涉及 [3] 保险资金长期投资改革 - 保险资金长期投资改革试点正在加速落地 第三批600亿元试点资金全部获批后 改革试点资金总规模将增至2220亿元 [4] - 该试点可在一定程度上解决险资入市投资的堵点卡点 [4]

报告核心观点 - 近期人民币升值预期和公募改革提升 A/H 市场流动性，带动保险股上涨；寿险产品预定利率有望三季度下调，改善成本收益倒挂，提升销售动能；当前保险股估值处历史低位，虽有利差损担忧，但在流动性和基本面改善背景下，下半年保险板块或获不错收益，建议关注中国太保、中国平安、友邦保险、中国人保 [1] 流动性向好助推估值 - 前期关税谈判结果向好提升陆港两地投资者情绪，港股人民币升值预期渐强，5 月香港本地隔夜 HIBOR 利率降 447bps 至 0.03%，市场流动性充裕，人民币升值利于非贸易金融股，A股关注公募改革，或提升市场流动性，支撑保险股估值 [15] - 截至 2025 年 5 月 30 日，多数上市保险公司年初至今股价上涨，A股中国人保 A 涨幅最高达 9%，港股表现优于 A 股，恒生指数年初至今涨 16.1%，上证微跌 0.1%，港股众安在线和新华保险 H 涨幅居前 [16] - 4 月特朗普签署“对等关税”行政令致指数下滑后回升，5 月 12 日中美关税缓和，港股表现持续，A股上涨后回落，港股受人民币升值推动，A股关注公募改革 [22] - 本轮关税博弈中国经济韧性好，人民币名义汇率竞争力强，出口占比上升，2025 年以来人民币兑一篮子货币贬值 5.0%，通胀低于全球，贬值预期或消退，升值预期渐显 [26] - 长期看人民币走强时港股成交额上涨，人民币升值使人民币资产价值重估，联系汇率制度下港币触及强方兑换保证，香港金管局操作提升市场流动性，资金涌入香港致资产价格通胀 [29][30] - 2024 年 9 月后港股成交额与宏观因素背离，或因政策利好和科技主题行情推升市场情绪，但宏观因素与成交额长期相关 [31] - 关税政策缓和后多数 H 股保险股温和上涨，5 月 12 日至 30 日友邦保险涨幅最高达 6%，汇率波动性大于保险股估值，大幅波动时二者相关性强 [35][36] - 2025 年 5 月 7 日证监会发布方案强调业绩基准约束，主动偏股型公募基金在保险业仓位低，多数 A 股保险股 5 月 12 日至 30 日上涨，中国人保 A 涨幅 10.6% [43] 预定利率下调或改善基本面表现 - 寿险产品预定利率有望三季度下调，预计 7 月宣布、9 月落地，下调将改善新单价值率，降低成本收益倒挂，提升销售积极性，成行业基本面改善契机 [46] - 本轮预定利率下调始于 2023 年，一年多下调 100bps，降低新单资金成本，防范利差损，过去两年下调长期投资收益假设 100bps，调降预定利率和投资收益假设对产品价值率影响相互对冲，“报行合一”政策支撑价值率提升 [47] - 传统/分红险当前预定利率为 2.5%/2.0%，预计传统险三季度或由 2.5%下调至 2.0%，分红险下调情况待定，长期投资收益假设调整也待观察 [48] - 2023 - 2024 年下调预定利率提升新业务价值率，但下调投资收益率和风险贴现率假设不利报告口径价值率，代理人渠道价值率同口径上升，银保渠道 2024 年价值率大幅上升 [49] - 预定利率下调降低新单资金成本，改善盈利状况，年初寿险新单成本收益倒挂，若传统险预定利率降至 2.0%，有望改善倒挂 [56] - 预定利率下调常引发“炒停售”，不利保险公司，今年上市公司新单保费增长主要由银保渠道贡献，代理人渠道因成本收益倒挂和报行合一政策销售受压 [57][58] - 银保业务 2024 年“报行合一”后调整进入新稳态，手续费下降，银行重拾销售积极性，取消“一对三”限制使大公司扩张网点，2025 年大公司银保业务亮眼 [59] - 若预定利率下调改善成本收益倒挂，保险公司销售积极性将提升，代理人渠道进入新销售常态，绩优代理人销售动能或提高 [60] - 2025 年 1 月建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，保险行业协会每季度发布预定利率研究值，作为调整基础，保险公司预定利率可低于监管上限 [62] - 2025 年 1 月和 4 月研究值为 2.34%/2.13%，二季度利率下降，若 6 月国债利率不变，7 月研究值或降，或触发下调预定利率 [63] - 预定利率动态调整机制包括每季度计算研究值、最快 2 个季度调整一次、调整幅度为 25bps 整数倍、调整期 2 个月、分红万能产品跟随传统产品调整 [66] 估值仍在低位 - 内含价值（EV）涵盖未来利润，评价长期寿险业务更公平，但基于旧会计准则，市场对假设存疑，制约 PEV 指标有效性，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PEV 平均为 0.70x/0.48x [67] - PB 估值合理性上升，因当前利率压力是寿险业最大挑战，净资产反映较多利率信息，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [68] - 探讨 PE 估值可能性，中资平安、太保和友邦保险披露营运利润，可参考营运 PE，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x；用保险服务业绩构建类似 PE 指标，不同公司差异大 [69] PEV 指标如何审视 - 保险公司常用 PEV 估值，内含价值由有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW）构成，能全面评估公司价值，当前保险公司 PEV 处历史低位，A股估值多数时间高于 H 股 [70] - EV 和 VIF 计算基于投资收益率和风险贴现率假设，市场难以认可，当前上市保险公司投资收益率假设为 4.0%，风险贴现率为 7.2% - 8.5%，2024 年净投资收益率平均约 3.4%，未来或下滑，保险股 PEV 多低于 1x [74] - 近 10 年 6 家上市保险公司 VIF 占寿险 EV 比例下滑，2024 年太保寿险 EV 中 VIF 占比最高为 51%，中国太平最低为 25%，若假设调整，VIF 占比或进一步下降 [75] - 上市保险公司寿险业务调整后净资产普遍高于净资产，新华保险 ANW/净资产比例最高为 1.97，平安最接近，资产计量范围和准备金调整影响 ANW，VIF 占比降低、ANW 高于会计净资产使 EV 意义让投资者困惑 [81] PB 的合理性 - 新准则下保险公司负债主要是准备金，资产主要是投资资产，净资产对利率敏感，能反映利差损风险，PB 估值合理，PB 估值 2018 年以来下行，2023 年以来相对平稳，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [84] - EV 普遍大于净资产，多数公司 EV/净资产上升，2024 年中国人寿和新华保险 EV/净资产高达 2.7，中国人保为 1.3 [87] PE 的可能性 - 新会计准则下保险公司净利润受投资波动影响大，参考性弱，营运利润过滤投资波动，反映主业经营表现，平安、太保和友邦保险可用营运 PE 估值，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x [95] - 保险服务业绩反映保险公司真实经营能力，可用于估值，尝试用“市值/保险服务业绩”构建类似 PE 指标，中国人寿该指标因 2024 年业绩下滑较高，1Q25 业绩反弹后或回落 [102] 利率风险压制估值 - 利差损担忧是压制寿险公司估值最大因素，市场利率下滑压制投资收益，负债刚性成本下降慢，资产负债久期匹配衡量资产负债表稳健性，中国太保、中国平安匹配程度较好 [105] 净资产对利率的敏感性 - 2023 年一季报起上市保险公司采用新准则，传统险账户准备金计量以市场利率为贴现率，平滑期减少，利率波动使资产负债波动大，保险公司需使资产负债波动一致；分红险账户资产负债自动镜像匹配 [106] - 保险公司存在久期错配，利率下行时资产端增值慢于负债端准备金膨胀，导致净资产波动，太保资产负债匹配程度较好，2024 年净资产受影响小 [108] - 资产负债错配对净资产有负面影响，2024 年 7 家上市保险公司合计净资产同比上升，主要因净利润上升，OCI 因资产负债错配拉低净资产 [109] EV 的利率敏感性 - 若风险贴现率和投资收益率假设各下降 50bps，2024 年上市公司 VIF 降幅在 19% - 47%之间，寿险 EV 降幅多数在 10% - 13%，国寿降幅最低为 7%，阳光最高为 16% [115] 重点推荐公司 - 中国太保：1Q25 业绩受交易类债券价格波动影响，寿险 NBV 可比口径同比提升 39.0%，财产险 COR 同比降 0.6pcts 至 97.4%，维持“买入”评级 [120] - 中国平安：1Q25 业绩受交易类债券价格和平安好医生并表影响，剔除影响后营运利润可比口径同比增长 2.4%，寿险 NBV 可比口径同比+34.9%，财产险 COR 同比降 3.0pcts 至 96.6%，维持“买入” [120] - 友邦保险：一季度 NBV 同比增长 13%，中国香港 NBV 增长 16%，内地受假设调整影响下滑，代理人渠道 NBV 同比增长 21%，新业务 CSM 同比提升 16%，重申 2023 - 2026 每股 OPAT 复合年均增长 9 - 11%目标，维持“买入” [120] - 中国人保：1Q25 归母净利润同比提升 43%，人保寿险 NBV 可比口径同比提升 31.5%，财险业务 COR 同比降 3.4pcts 至 94.5%，维持“买入” [120]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 保险资金通过资金池运作实现资产负债联动，资产配置需契合负债特性，低利率环境是险资配置核心挑战，保险资管机构采取多种应对措施，未来产品设计和配置需协同发力 [3] - 人身险行业贡献大部分保费收入，健康险规模攀升，传统寿险业务占比下降，财险业务占比稳定，中国保险行业需优化产品结构、压降负债成本 [74][78] - 保险资管规模及占比有增量空间，本质是可“资金池”运作的资产管理机构，美国、日本有不同保险资金配置经验可供借鉴，我国保险资金可投资渠道逐步放开 [120][124][159] 根据相关目录分别进行总结 负债结构优化 - 人身险保费收入占比超70%，2024年人身险公司原保险保费收入40056.2亿元，增长率13.22%，市场回暖 [8][18] - 寿险分定期和终身，储蓄型保险有增额终身寿险、年金险等，健康险分重疾险和医疗险，意外险有多种类型，财险分财产损失险、责任险、信用保证险、意健险 [21][28][30][44] - 美国年金险占比高，日本健康险占比高，中国存量理财型产品占比高，中国需优化产品结构、压降负债成本，建立预定利率与市场利率挂钩机制 [63][78][83] - 我国保险产品需求演进呈“储蓄—保障—储蓄”，健康险未来有上升空间，行业回归产品创设竞争 [86][93][97] 资产负债联动 - 保险资金配置面临负债端压力，资产负债匹配有优势，不同管理风格有差异，管理存在口径差异问题 [107][108][111] - 保险资管规模有望持续高企，占比或提升，本质是可“资金池”运作的机构，介绍34家保险资管公司情况 [120][123][124] 险资配置策略 - 美国寿险一般账户以固收资产为主，独立账户以权益资产为主，投资权益资金总量上升，另类资产投资总量与占比上升 [130][133][136] - 日本资管业在低利率环境下资产出海，寿险增加海外固收和境外股权资产配置 [142][152][158] - 我国保险资金可投资渠道逐步放开，监管制度持续完善 [159] 创新方向拓展 - 无相关内容可总结

报告行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 4月单月人身险公司保费同比+11.6%，较3月增速继续提升，分红险业务市场接受度逐步提升，叠加商业银行下调存款利率，保险产品吸引力提升，预计各险企新单保费增速持续改善，看好分红险转型下险企负债成本优化及长端利率企稳带来的利差损压力缓解 [4] - 4月单月健康险保费同比+0.3%，较3月增速明显放缓，但中长期健康险仍有较大发展空间，打通产业链建立一站式健康生态系统可提高客户粘性，为保险业务增长赋能 [4] - 4月单月产险公司保费同比+5.5%，车险、非车险增速均保持稳定，新能源车渗透率提升将增强车险保费增长动力，头部险企保费增长快、业务质地好，竞争优势在改革下半场将愈发凸显 [4] - 负债端、资产端均有改善机会，市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降，利差损压力将缓解；长端利率若修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将缓解；当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应充分，行业维持“增持”评级 [4] 各业务板块情况总结 人身险业务 - 2025年1 - 4月人身险原保费20966亿元，同比+1.8%，规模保费24090亿元，同比+0.9%；4月单月原保费规模达2879亿元，同比+11.6%，较3月增速提升5.4pct [4] - 1 - 4月保户投资新增交费（万能险为主）同比-5%，投连险同比-1%；4月单月保户投资新增交费同比+16%，增速由负转正（3月为-13%），投连险同比-10%，增速转负（3月为+23%） [4] 健康险业务 - 2025年1 - 4月健康险保费同比+4.1%，2024年同期增速为+7.2%；4月单月健康险保费同比+0.3%，较3月增速下滑6.7pct；4月末健康险占比为22%，较3月末提升0.6pct [4] 产险业务 - 2025年1 - 4月产险公司保费达6486亿元，同比+5.2%；4月单月产险公司保费达1331亿元，同比+5.5%，增速基本稳定 [4] - 车险保费累计同比+4.3%，与前3月持平；4月车险保费同比+4.5%，增速较3月微增0.2pct；4月我国汽车产销同比分别+13%和+9%，新能源车产销则分别同比+36%和+34% [4] - 大部分非车险保费4月增速有所提升，4月非车险保费同比+6.9%，增速较3月基本持平，主要受农险业务拖累；意外险/健康险/责任险/农险4月保费分别同比+26%、+15%、+9%、-6%，分别较3月增速+20pct、+3pct、+8pct、-3pct [4] 上市保险公司估值及盈利预测 | 证券简称 | 价格（元） | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国平安（601318） | 53.28 | 0.70（P/EV） | 0.68（P/EV） | 0.64（P/EV） | 0.61（P/EV） | | | | 11.33（P/E） | 7.66（P/E） | 7.18（P/E） | 6.29（P/E） | | | | 1.08（P/B） | 1.04（P/B） | 0.92（P/B） | 0.82（P/B） | | 中国人寿（601628） | 38.29 | 0.86（P/EV） | 0.77（P/EV） | 0.72（P/EV） | 0.67（P/EV） | | | | 23.44（P/E） | 10.12（P/E） | 10.07（P/E） | 9.66（P/E） | | | | 2.27（P/B） | 2.12（P/B） | 2.06（P/B） | 2.00（P/B） | | 新华保险（601336） | 50.30 | 0.63（P/EV） | 0.61（P/EV） | 0.55（P/EV） | 0.50（P/EV） | | | | 18.03（P/E） | 5.98（P/E） | 5.37（P/E） | 5.19（P/E） | | | | 1.49（P/B） | 1.63（P/B） | 1.49（P/B） | 1.40（P/B） | | 中国太保（601601） | 34.43 | 0.63（P/EV） | 0.59（P/EV） | 0.56（P/EV） | 0.52（P/EV） | | | | 12.17（P/E） | 7.37（P/E） | 6.74（P/E） | 7.03（P/E） | | | | 1.33（P/B） | 1.14（P/B） | 1.01（P/B） | 0.93（P/B） | | 中国人保（601319） | 8.27 | 1.20（P/EV） | 1.05（P/EV） | 0.92（P/EV） | 0.80（P/EV） | | | | 16.06（P/E） | 8.53（P/E） | 7.18（P/E） | 6.77（P/E） | | | | 1.51（P/B） | 1.36（P/B） | 1.23（P/B） | 1.12（P/B） | [15]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 复盘保险行业过去十年行情表现并归因，聚焦各时期具备阿尔法的个股 [7] - 行业经历从产品到渠道的全面深度价值转型，展现强贝塔效应，有望成为“牛市旗手候选人” [7] - 当前保险板块估值受长端利率下行“利差损”压力，多举措下“利差”压力有望减轻，带动板块估值修复 [7] - 从产品到渠道的全面转型深化预计驱动负债端经营质量逐步改善，资产端多措并举下利差风险或收敛，资负两端修复预期有望催化板块估值回升 [6] 根据相关目录分别进行总结 保险板块十年行情复盘 - 2015 - 2016 年：保险板块先升后降再低位调整，受股市波动影响，“杠杆牛”与去杠杆致股市泡沫破灭，险资举牌推动万能险扩张后监管收紧，保费增速下滑 [12][19][20] - 2017 年：保险板块显著跑赢大盘，134 号文推动价值转型，“保险姓保”驱动新业务价值率提升，长端利率回升缓解“利差”压力 [13][26] - 2018 - 2019 年：保险板块先跌后涨，2019 年涨幅跑赢大盘，贸易摩擦和去杠杆影响股市牵制险企投资端，预期扭转后政策红利驱动板块表现，投资端驱动为主，减税新政亦贡献业绩增速 [13][32][33] - 2020 - 2022 年：保险板块先涨后跌，2020 年疫情影响深刻，与大盘共振，2021 年华夏幸福暴雷引地产风险担忧，代理人改革清虚致人力规模缩减，NBV 增速承压 [34][35][37] - 2023 年至今：板块多数时期跑赢大盘，代理人改革兑现、监管推动压降负债成本等因素交叉影响，长逻辑看代理人规模企稳支撑 NBV 增长，监管推动降本增效，短逻辑新准则放大资产端影响，利率下行放大利差损担忧 [40][42][43] 阶段性行情中，哪些个股跑赢了行业？ - 年度来看，2017/2019/2024 年是保险板块“大年”，涨幅依次为 83%/52%/43%，跑赢大盘 61pct/16pct/28pct；2016/2022 年虽未实现板块绝对收益，但较大盘跑出相对收益，跑赢大盘 10pct/22pct [48] - 平安、国寿、新华轮番领涨 2017/2019/2024 年行情，太保在 2022H2 - 2024H1 跑出相对收益，财险近五年持续表现突出 [48][49] - 中国平安：2017 年价值转型领头羊，重疾险需求井喷，新业务价值增长来自死、费差，战略定位“金融 + 科技”驱动估值重估 [57][58][59] - 中国人寿：2019 年 NBV 增速领先，业绩爆发式增长，指标多面开花，估值洼地迎修复 [66] - 新华保险：2024 年弹性显著，资产布局风格进取，新准则下放大贝塔效应，“924”行情领涨 [72] - 中国太保：2022H2 - 2024H1 代理人改革标杆，NBV 增速率先转正，“长航”转型成效显著 [76] - 中国财险：利率下行背景下近五年表现突出，盈利模式稳定，市占率稳定，风险减量优化成本管理，高分红打造重要标签 [49][78][81] 投资建议：转型深化阵痛期，看好板块长期价值 - 保险板块贝塔属性增强，价值转型全面深化打造行业阿尔法，当前人身险板块 PEV 处于历史低位，短期受利率下行影响估值承压 [90] - 负债端经历全面转型深化，夯实长期发展基础，投资收益率审慎下降，多措并举有望走出“利差损”危机阴霾 [91][92] - 人身险标的首推中国平安、中国太保，短期利差验证或存争议，利率下行背景下中国财险攻守兼备，建议持续关注 [93][95]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 短期保险板块2025年业绩基数压力相对较大 中长期看当前保险板块主要受制于长端利率下行带来的“利差损”压力 估值水平处于历史低位 从产品到渠道的全面转型深化预计驱动负债端经营质量逐步改善 同时资产端多措并举下利差风险或收敛 资负两端修复预期有望催化板块估值回升[4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情复盘 - 保险指数下跌0.43% 跑输大盘0.26pct 保险个股表现分化 太平+1.01% 众安+0.48% 人保+0.37% 太保+0.24% 财险-0.27% 平安-0.3% 友邦-1.74% 国寿-2.09% 阳光-2.1% 新华-2.18% 10年期国债收益率1.72% 较上周末+4bps[1] 本周动态 - 金监总局5月23日发布《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法(征求意见稿)》 对募集、存续、终止各环节进行全面规范 5月22日表示将批复第三批保险资金长期投资改革试点 规模600亿 5月16日公布2025Q1保险公司资金运用情况[2] - 阳光保险附属公司阳光资产拟发起设立全资基金管理公司 筹备成立“阳光和远私募证券投资基金” 总规模达200亿元 由阳光人寿全额认购[2] - 2025年4月23日至5月19日 勤上股份持股5%以上股东瑞众人寿减持1050万股 占公司总股本的0.74% 截至5月20日 瑞众人寿持有8508万股 占公司总股本的5.99%[2] 25Q1保险资金运用情况分析 - 截至2025年一季度末 保险行业资金运用总规模达34.93万亿元 较上年末+5.03% 债券配置占比持续提升 股票占比上行而基金占比下降 核心权益占比上升 人身险与财产险公司合计配置债券占比50.4% 较上年末+0.9pct 股票占比8.4% 较上年末+0.9pct 基金占比4.9% 较上年末-0.3pct 股票与基金合计占比13.3% 环比+0.6pct 长期股权投资占比8.1% 环比+0.4pct[3] - 截至2025Q1 人身险公司资金运用余额达到31.38亿元 较上年末+4.77% 债券较上年末+0.9pct至51.2% 股票较上年末+0.8pct至8.4% 基金-0.2pct至4.7% 核心权益合计占比13.1% 环比+0.6pct 长期股权投资环比+0.5pct至8.3%[3] - 截至2025Q1 财产险公司资金运用余额达到2.27万亿 较上年末+2.35% 债券占比较上年末+0.9pct至40% 股票环比+0.4pct至7.6% 基金环比-0.9pct至8.2% 核心权益合计15.8% 环比-0.5pct 长期股权投资占比6.3% 环比持平[4] - 利率短期波动 近期再度上行 预计全年维持低位震荡 行业久期缺口依旧较大 预计险企持续增配长债 权益市场受关税扰动影响 投资主线偏移 但中长期险资仍青睐优质红利资产 股息策略对利息的补偿效益有吸引力[4] 投资建议 - 推荐顺序为平安、太保、财险H、新华、国寿[5] 当前估值 - PEV估值：友邦1.24x、国寿0.77x、平安0.68x、保诚0.67x、新华0.61x、太保0.57x PB估值：财险H1.20x、人保A1.30x、人保H0.77x、众安H0.81x[4] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国太保|33.77|4.87|4.99|5.10|6.93|6.77|6.63|0.99|推荐| |中国人寿|38.51|3.09|3.19|3.25|12.45|12.09|11.85|2.13|推荐| |中国人保|8.25|1.05|1.12|1.25|7.87|7.37|6.62|1.28|推荐| |新华保险|50.29|6.39|6.93|7.60|7.87|7.26|6.62|1.80|推荐| |中国平安|53.40|7.56|8.14|9.08|7.06|6.56|5.88|1.04|强推|[10]

行业整体表现 - 2025年一季度73家人身险公司合计保险业务收入1.37万亿元，同比增长3.16%，但超半数公司保费收入下滑 [1] - 74家人身险公司净利润合计866亿元，同比大增超40%，51家实现盈利，21家扭亏为盈 [1][7] - 行业呈现"总量趋稳、结构分化"特征，头部险企与中小险企差距拉大 [1] 头部险企表现 - 中国人寿以3544.09亿元保费收入稳居榜首，同比增长4.97% [2][6] - 平安人寿保费收入1738.46亿元（+0.31%），太保寿险1002.16亿元（+9.30%） [2][6] - 净利润前十名占比超90%，中国人寿280亿元（+39%）、平安人寿205.03亿元、太保寿险74.06亿元 [7] 中邮人寿与泰康人寿对比 - 中邮人寿保费801.07亿元（+8.76%）反超泰康人寿700.26亿元（-17.81%），登顶非上市寿险第一 [3] - 泰康人寿净利润大增214.45%至55.91亿元，中邮人寿净利润下滑43%至15.65亿元 [4] - 中邮人寿银保外拓渠道新单保费76.7亿元（+42%），中介渠道23.6亿元（+301%） [3] 中小险企困境 - 39家中小险企保费同比负增长，华汇人寿（-64%）、华贵人寿（-66%）、君龙人寿（-62%）降幅最大 [6] - 中小险企面临渠道单一、资本实力薄弱问题，投资端35家公司综合收益率为负（占比47%） [8] - 新会计准则切换导致利润与净资产波动加剧，中小险企资负匹配压力显著 [9] 投资端表现 - 平安人寿和新华人寿综合投资收益率最高，分别为11%和7.15% [8] - 中邮人寿2024年以来多次举牌高分红上市公司，包括皖通高速H股、华能新能源（40亿元）、东航物流（8.69亿元） [5] - 中邮人寿加大不动产投资，涉及北京中邮保险玖安广场、西安启迪中心（13.6亿元）、上海博华广场等项目 [5] 产品与渠道变化 - 人身险新业务价值保持高增速，价值率攀升，主要得益于银保渠道量价齐升 [1] - 代理人渠道以分红险为代表的产品结构持续优化，预定利率下降带来成本改善 [1] - 泰康人寿全面转向分红险转型，主动收缩分支机构优化资源配置 [3] 外资与银行系险企 - 中美大都会保费增速超100%（131.07亿元），中英人寿（+39%）、友邦人寿（+13.69%）表现突出 [6] - 银行系险企光大永明、建信人寿、农银人寿等增速均达两位数 [6] - 中信保诚扭亏为盈（从-8亿元到+7.78亿元），工银安盛净利润激增24倍至7.15亿元 [7]