报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 预焙阳极景气度快速回升，25Q1业绩大幅增长，石油焦 - 预焙阳极处于涨价周期，公司存货金额大幅增长，业绩弹性可期；产能持续增长，扩张有序进行，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.69、11.43、14.26亿元，对应PE分别为7.9、7.4、6.0倍 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现营业收入137.5亿元，同比 - 10.19%；归母净利润2.72亿元，扣非后归母净利润1.58亿元，同比均扭亏为盈；2025年Q1营业收入37.42亿元，同比 + 20.5%；归母净利润2.44亿元，同比 + 676% [1] 预焙阳极情况 - 量：2024年预焙阳极产量326.45万吨，同比增长10.25%；销售331.69万吨，同比增长11.35%，其中出口销售90.01万吨，同比增长34.30%，国内销售241.68万吨，同比增长4.69% [2] - 价：预焙阳极2024年价格逐步企稳、2024年末以来快速涨价，SMM预焙阳极华东均价2024年为5039.5元/吨，同比 - 20.2%，2025Q1为5848.4元/吨，同比 + 13.9%，环比 + 19.6%；截至2025/4/25，SMM预焙阳极华东均价报6899.5元/吨，较25Q1均价进一步上涨18% [2] - 利：2024年阳极板块单吨毛利364元/吨，毛利率9.83%，同比 + 8.42pct；2025年一季度，公司整体毛利率17.03%，较24Q4的8.94%进一步上升8.09pct [2] 产能情况 - 2024年索通创新二期34万吨预焙阳极项目和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，新增预焙阳极产能64万吨，公司建成预焙阳极产能达346万吨 [3] - 广西吉利百矿60万吨项目力争2025年底焙烧工序建成投产；江苏索通32万吨预焙阳极项目力争2025年底前具备开工条件；海外EGA合资项目加速推进；2025年公司目标签约产能达到约500万吨 [3] 财务预测情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15311|13750|17808|21243|27125| |(+/-)%|-21.08%|-10.19%|29.52%|19.28%|27.69%| |归属母公司净利润（百万元）|-723|272|1069|1143|1426| |(+/-)%|-179.85%|—|292.33%|6.97%|24.75%| |每股收益（元）|-1.40|0.52|2.15|2.30|2.86| |市盈率|(10.99)|25.98|7.94|7.42|5.95| |市净率|1.48|1.30|1.44|1.26|1.08| |净资产收益率(%)|-12.04%|5.01%|18.13%|16.93%|18.23%| |股息收益率(%)|6.58%|0.00%|3.15%|3.37%|4.20%| |总股本 (百万股)|541|498|498|498|498|[3] 股票数据情况 |股票数据|2025/04/25| | ---- | ---- | |收盘价（元）|17.03| |12个月股价区间（元）|9.89~19.19| |总市值（百万元）|8482.72| |总股本（百万股）|498| |A股（百万股）|498| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|10|[4] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对收益|2%|18%|26%| |相对收益|5%|19%|19%|[7]

摩根大通对美欧股市盈利前景的分析 - 摩根大通首席策略师指出，即使2025年首季企业业绩超预期，未来数月每股盈利（EPS）预测下调仍可能压抑股市表现 [4] - 美欧每周盈利修正近期明显转弱且急速恶化，历史经验显示这种负面修正通常伴随市盈率（P/E）收缩，可能打击股市表现并阻碍近期反弹 [5] - 未来数月盈利修正和市盈率收缩可能拖累股市，使技术性超卖反弹难以持续 [5] 企业盈利与前景指引 - 首季业绩预期已足够保守，但焦点可能转向企业在贸易政策不明朗下的前景指引，前景指引或会逊色于业绩本身，企业可能借机下调展望 [5] - 首季经济动力减弱，环球PMI疲软，新订单与存货比率下降，显示企业对前景更趋审慎 [5] - 标普500指数首季盈利预计按季跌8%，远超一般1%的季节性跌幅 [6] 美股与欧股盈利趋势 - 美股盈利按年仅升1%，撇除七大科技股更只升3%，延续近三年盈利增长仅个位数的趋势 [6] - 年度盈利预测正在下调，美欧今年至今已降2%，若衰退忧虑加剧，预计进一步下调 [6] - 欧股盈利或首次在两年内展现相对优势，因区域PMI差距收窄及市场预期不太进取，欧股盈利表现可能优于美股，两者差距可望进一步收窄 [6] 投资策略建议 - 周期股及出口股的前景指引最令人担忧，建议投资者转投防守性板块避险，尤其在债息或会回落之际 [6] - 商品股或可跑赢，因盈利预测仍高于现货价格 [6]

建设银行2024年年报核心观点 - 全年营收7502亿同比-2.5% 归母净利润3356亿同比+0.9% ROAE 10.69%同比-0.9pct [3] - 营收降幅收窄0.8pct 盈利增速提升0.8pct 规模扩张和拨备为主要贡献项分别拉动15.5/4.9pct [4] - 信贷投放稳健 对公领域景气度高 年末贷款同比+8.3% [5] - 存款增长提速 4Q单季新增1341亿同比多增3724亿 定期化趋势放缓 [6] - NIM 1.51%全年降19bp 但降幅逐季收窄呈现"L"型走势 [7] - 非息收入1603亿同比+5.1% 投资收益贡献度提升 [8] - 资产质量改善 不良率1.34%较年初降3bp 逾期率0.91%降3bp [9] - 资本充足率提升 核心一级资本充足率14.5% 分红比例维持30% [10] 财务表现 - 净利息收入同比-4.4% 非息收入同比+5.1% 成本收入比28.6%同比+1.3pct [4] - 信用减值损失/营收6.3%同比-0.7pct 信用成本0.62%同比-2bp [4][9] - 拨备前利润同比-4% 增速较前三季度提升0.2pct [4] 资产负债结构 - 生息资产同比+5.8% 付息负债同比+5.7% 存款占比升至79% [5][6] - 全年存款新增1万亿同比少增1.6万亿 受手工补息整顿和利率下调影响 [6] - 4Q存款增速环比提升1.4pct 付息负债增速下降3.8pct [6] 资产质量 - 关注率1.89%较年初降55bp 不良新增194亿同比少增130亿 [9] - 核销处置强度提升 拨备覆盖率保持充裕水平 [9] 资本管理 - 一级资本充足率15.2% 总资本充足率19.7% 季度环比提升21/34bp [10] - 特别国债发行将补充核心一级资本 支撑后续规模扩张 [10]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度可比销售额同比增长50个基点 [27] - 第四季度净销售额为15.5亿美元，与此前展望一致，2023年第四季度受益于多一周 [28] - 第四季度毛利润约下降3%至5.89亿美元，主要因2024年减少一周；毛利率增加180个基点至38%，大部分增长源于去年第四季度库存减值费用的影响，其余源于利润率管理进展 [28] - 第四季度总SG&A为5719万美元，占净销售额的36.8%，较去年增加约60个基点，主要由咨询费和与转型工作相关的激励性薪酬推动 [29] - 调整后EBITDA为9610万美元，调整后EBITDA利润率为6.2%，较去年下降约10个基点 [29] - 2024年实现5000万美元的正自由现金流，现金余额改善至1.82亿美元；目标是实现债务与EBITDA杠杆率低于2倍 [29] - 2025年全年预计净销售额较去年下降低个位数；调整后EBITDA在3.75 - 3.9亿美元之间；折旧和摊销约2亿美元，净利息支出约1.3亿美元，资本支出在1.3 - 1.4亿美元之间，更注重ROIC [31][32] - 2025年第一季度预计净销售额较去年下降低个位数，调整后EBITDA在8200 - 8300万美元之间，中点同比增长约9% [33] 各条业务线数据和关键指标变化 - 服务业务方面，现有兽医医院团队正在优化未充分利用的现有地点，以推动服务增长和提高服务利润率，且资本投入最少 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 宠物市场预计未来五年将达到2000亿美元，宠物人性化趋势是有力的推动因素 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司计划将品牌和愿景从单一关注健康和保健扩展到服务所有宠物和宠物主人，挖掘品牌DNA中与宠物的情感联系，在庞大但高度分散的市场中重新获得份额 [5] - 长期分阶段战略：第一阶段已开展，重点是稳定盈利能力、组建领导团队和改善文化；第二阶段正在进行，专注于实施和执行以加强零售基本面，包括与供应商谈判、优化产品成本框架、优化产品组合、定价和促销策略、提高运营效率等；第三阶段预计2025年末开始，将着手测试收入增长举措，如客户和产品工作、开展NorthStar项目、提高门店生产力、增强全渠道能力和数字体验、投资服务机会等 [10][13][18] - 财务优先事项包括扩大毛利率、利用SG&A、提高投资资本回报率，以改善盈利能力和自由现金流 [24][27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司受益于有韧性的宠物市场，服务是宠物类别中增长最快的领域，公司在该领域有领导地位和差异化模式 [8][9] - 管理层对公司未来发展持乐观态度，认为有经验丰富的领导团队、明确的经济模型框架和正在进行的运营改进，为公司长期盈利增长奠定了坚实基础 [33] 其他重要信息 - 公司文化需要改进，CEO通过访问宠物护理中心、仓库、举办小型会议和大型市政厅等方式，推动团队向更透明、负责和协作的方向发展 [6] - 2024年关闭25家净门店，年底美国有1398家宠物护理中心；2025年预计关闭20 - 30家净门店 [31] - 公司关税直接风险主要在自有品牌，来自中国、加拿大和墨西哥的自有品牌库存采购占商品销售成本的约5%；间接风险主要在全国性品牌，公司有强大的供应商关系和灵活的供应链来应对 [30] 问答环节所有提问和回答 问题: 为第三阶段增长需投资或改进的基础设施 - 目前无需重大基础设施投资，要更注重控制成本和提高EBITDA，在资本支出方面约40%用于扩张资本，包括IT基础设施和测试等 [37][38] 问题: 现有兽医医院绩效差异的驱动因素及优化措施 - 医院较新，需继续配备人员、加强营销以提高知名度，这是低资本投入和高回报的举措 [42] 问题: EBITDA改善的低垂果实及未来利润率机会 - 今年有机会通过扩大毛利率和利用SG&A来提高盈利能力，要合理运用业务的各个杠杆，注重效率和效果 [46][47] 问题: 商品改进的具体内容 - 商品方面，在消耗品上注重提高库存水平，在非必需品上关注创新和趋势；目前在供应商谈判、产品组合优化和定价方面取得进展 [50][51][52] 问题: 公司是否牺牲短期销售和市场份额来提高盈利能力，以及如何重新获得市场份额 - 这是合理的评估，公司过去追逐了一些无长期价值的销售；未来将通过第三阶段的增长举措重新获得市场份额，如确定增长杠杆并进行测试 [56][57] 问题: 在销售预期下如何管理SG&A，是否会影响客户活动和未来增长 - SG&A管理注重杠杆作用，并非一次性削减成本，有很多不影响客户体验的领域可优化；关闭门店对销售有一定影响，但这些门店本身不盈利，关闭有助于提高EBITDA [59][60][62] 问题: EBITDA如何转化为自由现金流 - 2025年改善盈利能力是现金流的最大杠杆，还会继续管理营运资金，可能会投资库存以满足客户需求，但有其他杠杆来抵消 [66] 问题: 今年用品、耐用品和服务的组合变化 - 公司不依赖组合变化来实现指导目标，若有变化则是有利因素 [69] 问题: 对价格和Vital Care会员计划的看法 - 价格方面，公司已进行数千次价格调整，目前处于良好状态且能动态监控；Vital Care会员计划很重要，正在进行改进，预计2026年及以后将成为增长杠杆 [74][75] 问题: 隐含的可比销售额及行业情况，以及如何实现可比销售额转正 - 2025年是公司自我提升的一年，不依赖行业复苏，通过内部运营和利润改善可实现目标；若行业增长，公司将从中受益 [77] 问题: 第一季度销售预期下降情况下，第二至四季度的情况及门店关闭时间 - 目标是每季度同比扩大毛利率和利用SG&A；门店关闭时间大致为上半年三分之一、下半年三分之二，具体根据租约情况而定 [84][85] 问题: 新鲜冷冻产品的驱动因素及行业表现 - 新鲜冷冻产品是行业中增长较快的领域，公司在该领域有能力，未来可能成为增长杠杆 [86] 问题: 今年20 - 30家净门店关闭是否会持续 - 不应过度解读，公司会每年优化门店资产，未来可能会重新增长 [91][92] 问题: 商品差异化的努力方向 - 公司与供应商建立了良好关系，供应商分享品牌和创意，目前专注于优化门店和整体消耗品 [95][96] 问题: 优化产品组合时公司差异化的机会 - 团队的任务是关注新产品和创新，目前更重要的是控制成本和实现三个财务原则 [102] 问题: 第四季度0.5%可比销售额中流量和价格的情况 - 公司综合考虑各个杠杆来实现目标，无特别突出的因素 [103] 问题: EBITDA增长的主要构成及量化 - 扩大毛利率和利用SG&A是两个最大的杠杆，公司会平衡运用 [106] 问题: 门店关闭对EBITDA增长的影响及其他主要驱动因素 - 2024年关闭25家净门店约影响5000万美元销售额和近1%的销售；2025年关闭门店的影响相对较小 [107] 问题: 2025年EBITDA改善的最大风险和机会 - 公司不依赖强劲的宏观环境或消费者，若宏观环境改善则是额外的有利因素 [109] 问题: 展望中对通胀的预期、供应商成本变化及促销情况 - 促销环境同比基本稳定，公司会更注重促销的价值和纪律，避免促销叠加，以提供价值并参与竞争 [115][116]

Mag-7对S&P 500指数的影响 - Mag-7约占标普500指数总市值的三分之一，2023年S&P 500的盈利增长为4.1%，排除Mag-7后增长率跌至-1.3% [1] - 2024年Mag-7盈利增长高达33.4%，整体S&P 500指数增长率为10.0%，排除Mag-7后降至5.2% [2] - 2025年Mag-7盈利增长预计为18.6%，整体指数增长率为14.1%，排除Mag-7后降至13.0% [2] - 2024年Mag-7对S&P 500指数盈利增长的贡献率约为57%，2025年预计下降至28% [2] - 排除英伟达后，Mag-7对S&P 500指数盈利增长的贡献率下降至15% [2] 盈利增长扩展至其他成分股 - 未来盈利增长预计将进一步扩展到S&P 500指数中的其他成分股（即"S&P 493"） [1] - 这一趋势已在2024年第四季度初露端倪 [1] 利润率分析 - S&P 500指数的净利润率已逼近历史峰值，预计2025年将达到12.3% [3] - 罗素2000指数的净利润率为4.2%，不计入医疗保健行业后提升至5.7% [3] - 大市值公司拥有多重优势，能够稳固、维护并进一步扩大其利润率 [4] 经营杠杆效应 - 大市值公司受益于更高的运营灵活性，发挥更强的经营杠杆效应 [5] - 2023年第一季度以来，未来12个月的销售增速已超越投入成本增速，预示利润率有望扩大 [5] - 2025年所有S&P 500行业都将面临有利的经营杠杆环境，材料、医疗保健和工业领域受益最大 [5] - 罗素2000除房地产与公用事业外，其余各行业均对利润率增长有所贡献 [5] 行业与政策影响 - 小企业短期贷款的平均利率为8.8%，较2024年9月的23年高点10.1%有所回落 [5] - 美国大选后，服装零售、个人护理产品及家居耐用消费品行业的分析师情绪走低，部分归因于关税问题 [5] - 2025年美国股市各行业或将受到贸易政策和财政支出不确定性的不同影响 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2023年第一季度营收达380万美元，同比增长18%，符合14% - 20%的指引 [4][9] - 第一季度毛利润率为67%，较去年同期的72%有所下降 [9] - 第一季度运营费用为450万美元，同比增长4.7%，但运营费用占营收的比例下降 [9] - 截至2023年3月31日，流动资产为450万美元，现金为10万美元 [10] - 2023年5月完成私募配售，获得120万美元资金支持运营 [11] - 公司预计第二季度营收增长15% - 25%，盈亏平衡点约为每月100万美元（毛利率75%时） [15][26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度产品发货量和治疗次数均创公司历史第一季度最高水平，治疗次数达到43000次 [7] - 第一季度末新增超20个有采购意向的新客户账户 [6] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注解决供应链问题，以实现2023年及2024年可持续供应 [16] - 计划未来几个季度参加投资者会议，并与新的投资者关系团队制定清晰的沟通计划 [17] - 公司产品在医疗设备市场具有独特性，Ultramist有良好的临床数据和反馈，且在多个服务场所报销情况良好，区别于市场上的同质化产品 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2023年开局积极，尽管供应链面临挑战，但营收仍保持两位数增长，产品需求旺盛 [4][7] - 随着供应链问题缓解，有望平衡供需，实现创纪录的营收增长和盈利 [17] 其他重要信息 - 公司参加了三场行业会议，展示产品并获得积极反馈 [6] - 新的销售负责人Tim Hendrix加入公司，他在伤口护理行业有20多年经验 [11] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：Ultramist在多个服务场所的报销情况具体指什么 - 回答：Ultramist在医院、伤口护理和住院环境、私人诊所（医保指定服务场所11）有报销，且家庭健康（服务场所12）、辅助生活设施（服务场所13）和疗养院是增长最快的渠道，特别是疗养院正迅速成为第一大渠道 [19][20] 问题：供应链限制是否会持续一整年，是特定产品的供应问题吗 - 回答：供应链限制主要围绕Ultramist，生产线重启后需解决一些问题，目前接近缓解，预计全年能获得400多台设备 [23][24] 问题：根据下一季度的预测，投资者能否有信心认为公司未来将实现盈亏平衡或盈利 - 回答：公司目标是实现盈利增长，盈亏平衡点约为每月100万美元（毛利率75%时），供应问题解决后达到盈亏平衡点并实现盈利不是问题 [25][26][27] 问题：运营成本因专业服务增加，是否为一次性影响 - 回答：是一次性影响，本季度有多项SEC相关举措、S1评估修正案提交、重新在OTC QB上市等事件导致专业服务成本增加，预计不会再次出现，且整体运营费用增长速度较营收慢，显示出成本控制措施的有效性 [28][29]