报告行业投资评级 - 谨慎偏多 [3] 报告的核心观点 - 国庆假期临近下游蓄电池企业采购积极性弱 但铅矿供应紧俏 且美联储开启降息周期对有色品种整体利好 操作上铅品种建议逢低买入套保 买入区间在16,950元/吨至17,000元/吨之间 [3] 市场要闻与重要数据 现货方面 - 2025-09-29 LME铅现货升水为-41.63美元/吨 SMM1铅锭现货价较前一交易日降125元/吨至16800元/吨 SMM上海铅现货升贴水较前一交易日升25元/吨至0.00元/吨 SMM广东铅现货较前一交易日降125元/吨至16825元/吨 SMM河南铅现货较前一交易日降125元/吨至16825元/吨 SMM天津铅现货升贴水较前一交易日降113元/吨至16850元/吨 [1] - 铅精废价差较前一交易日无变化为-25元/吨 废电动车电池较前一交易日升25元/吨至10000元/吨 废白壳较前一交易日无变化为10075元/吨 废黑壳较前一交易日无变化为10350元/吨 [1] 期货方面 - 2025-09-29 沪铅主力合约开于17065元/吨 收于16855元/吨 较前一交易日降255元/吨 全天交易日成交76219手 较前一交易日增加26944手 全天交易日持仓48797手 较前一交易日减少11865手 日内价格震荡 最高点达17110元/吨 最低点达16845元/吨 [2] - 夜盘沪铅主力合约开于17375元/吨 收于17365元/吨 较昨日午后收盘涨65元/吨 [2] 库存方面 - 2025-09-29 SMM铅锭库存总量为4.2万吨 较上周同期减少0.43万吨 截止9月29日 LME铅库存为218825吨 较上一交易日减少600吨 [2] 市场成交情况 - 河南、湖南地区铅冶炼厂以长单发货为主 部分厂家预售节假日发货铅锭 湖南地区冶炼厂库存售罄后小幅升水预售 品牌铅冶炼厂报价对SMM1铅升水30 - 50元/吨出厂预售 广东地区冶炼厂维持小幅升水预售 [2] - 节前下游刚需备库结束 昨日铅价走弱后少量逢低采购 但市场流通货源有限 冶炼厂普遍以预售为主 市场现货成交逐渐转淡 以预售货交易居多 [2]

今日（9月30日）有色金属板块领涨两市，揽尽有色金属行业龙头的有色龙头ETF（159876）跳空大 涨，场内价格盘中涨超3%，创4年多新高，获资金实时净申购1440万份！ 成份股方面，锡业股份、华锡有色涨停，华友钴业涨超9%，江西铜业、白银有色涨逾7%。权重股方 面，紫金矿业、洛阳钼业涨超4%。 消息面上，COMEX黄金价格突破3876美元/盎司，再创历史新高。东吴证券认为，美联储开启降息周 期的背景下，经济不具备中期下行条件，黄金等贵金属后续空间广阔。 【未来产业"金属心脏"，现代工业"黄金血液"】 不同的有色金属，景气度、节奏与驱动点并不一致，分化在所难免，如果看好有色金属板块，一个比较 轻松的思路是通过全覆盖来更好地把握整个板块的贝塔行情。揽尽有色金属行业龙头的有色龙头ETF （159876）及其联接基金（A类：017140，C类：017141）被动跟踪的中证有色金属指数，铜、铝、稀 土、黄金、锂行业权重占比分别为25.3%、14.2%、13.8%、13.6%、7.6%，相对于投资单一金属行业， 能够起到分散风险的作用，适合作为投资组合的一部分进行配置。 二是央行购金仍将发挥正面支撑作用。虽然央行购金速 ...

9月29日，现货黄金突破3800美元/盎司，续创历史新高，日内涨超1%。现货黄金今年以来累计上涨近45%。现货白银日内涨2.26%，报47.09美元/盎司。分 析认为，近期黄金期货价格整体偏强，主要受美联储降息周期开启后市场对年内进一步宽松的预期、地缘政治风险升温推升避险需求、全球黄金ETF持仓增 持与国内消费需求旺盛形成共振。 n & & Aa l 前 | (0) 10) p -2880.33 2025/04 5 6 / 2019 2020 2022 2018 2021 ...

行业与公司 * 研究聚焦于中国A股市场及其在美联储降息周期中的表现[1][2] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司（UBS Securities Asia Limited）的研究团队撰写 涉及多位策略师[5] 核心观点与论据 美联储降息周期与历史表现 * 美联储于2025年9月17日宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25% 这是自2024年12月19日开启降息周期并暂停九个月后的首次降息[1] * 瑞银美国宏观团队预计10月和12月将进一步降息25/50个基点 因失业数据可能在10-11月走弱[1] * 自2000年以来 美联储共启动了四次降息周期 本次为第四次 自2024年9月19日开始 截至2025年9月24日已累计降息125个基点[7] * 基于2007年后的三次降息周期历史数据 对流动性敏感的板块（包括电信、电子和计算机）显著跑赢市场 而周期性板块大多跑输[2] * 在市场风格上 '成长'风格在周期内跑赢市场 '周期性'、'金融'、'消费'和'稳定'风格平均也实现超额收益[2] * '小盘'风格（以中证1000指数代表）在三次周期内跑赢万得全A指数 而'大盘'风格（以沪深300指数代表）跑输[2][13][14] * 从短期影响看 在美联储宣布降息后的30-60个交易日内 '成长'和'小盘'风格继续跑赢市场[2][16] 资金流动与货币政策展望 * 随着美联储重启降息周期 中国有进一步放松货币政策的空间 瑞银预计中国人民银行（PBoC）在未来两三个季度将再降息20个基点[3] * 瑞银全球策略团队将新兴市场（EM）股票升级至超配 理由包括：美元贬值10%可能使新兴市场股票表现优于发达市场约9个百分点 且新兴市场股票在美联储短期利率下降期间往往表现最佳；新兴市场股票目前相对全球市场有27%的折价 较历史常态低9个百分点[3] * 该团队预测在美元走弱的背景下资金将流入新兴市场 中国股市作为新兴市场的重要组成部分将受益于外资流入[3] * 截至2025年9月19日 海外投资者的A股持仓总额为3.4万亿元人民币 仅占A股总自由流通市值的7.0% 显示外资流入仍有很大空间[3][17][18][19] A股市场展望与投资策略 * 对A股市场保持积极看法 预计全年盈利增长将从2025年上半年的2.3%改善至6%[4] * 流动性方面 杠杆资金似乎是当前A股上涨的关键驱动因素 且没有零售投资者情绪过热的迹象 家庭储蓄进入市场仍有充足空间[4] * 风格配置上 相信因中期前景积极 '成长'风格可能跑赢'价值'风格[4] * 由于A股近期表现优于香港市场 一些共同基金可能会增加A股配置[4] * 保险公司对高股息收益率股票和大盘成长股的偏好 可能与共同基金流入形成互补 推动大小盘风格的再平衡[4] * 战术上偏好对流动性敏感和高贝塔的板块 包括电子/半导体、计算机、电信、媒体和非银金融[4] * 对于'反内卷'主题 偏好太阳能、化工和锂业股票[4] 其他重要内容 * 报告指出了中国股市面临的风险 包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[24] * 报告使用的估值方法包括DCF模型、戈登增长模型分析以及使用PE、EV/EBITDA和P/BV等多种倍数的相对估值分析[23] * 报告包含大量免责声明和法律合规信息 表明其仅供特定类型的投资者参考 并不构成个人投资建议[25][26][36][37][43][44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望2025年四季度，全球经济预期改善、美联储降息周期开启及国内政策托底，供应增量有限呈刚性约束，新能源板块强劲而地产低迷，整体需求有韧性，铝价将偏强震荡，主要波动区间20400 - 21400元，20000以下可考虑持中期多单 [5][12] - 四季度供需总体健康，但需求端增量难有亮点，铝价或不具备快速上行基础，20000 - 22000宽幅区间震荡格局或延续 [12] 根据相关目录分别进行总结 中线行情分析 - 展望四季度，全球经济预期改善、美联储降息周期开启及国内政策托底，供应方面国内外增量有限呈刚性约束，新能源板块强劲而地产低迷，整体需求有韧性，预计2025年四季度铝价偏强震荡，20000以下可考虑持中期多单 [5] 品种交易策略 - 上周未来一周沪铝2511支撑约20500，阻力约20900，短线交易 [7] - 长假期临近，避险观望为宜，适量配置过节库存 [8] 总体观点 铝土矿市场 - 四季度几内亚铝土矿扰动预计可控，因资源垄断性及在当地财政占比较高，价格预计在70 - 75美元/吨波动；国内矿山治理政策对国内矿石形成长期约束，四季度供应难明显改善 [9] 氧化铝市场 - 截止9月26日，国内氧化铝建成产能约11255万吨，运行产能约9670万吨，产能利用率约85.95%，处于2022年来高位；9月成本较网均价有利润，10月开始月均价下行，部分高成本企业亏损，预计有减产检修情况 [9] 产量：电解铝 - 截至2025年9月，国内电解铝建成产能接近4500万吨政策天花板，运行产能达4410万吨，开工率高达98%，增产空间有限；四季度新增产能仅中铝青海10万吨及新疆农六师铝业25万吨置换项目，全年净增量预计不足50万吨；2025年全年产量预计4396 - 4450万吨，同比增速降至1.5% - 2.3%，四季度产量或维持高位但难显著增长（环比增约0.4%）；目前电解铝进口理论亏损约1400元/吨，今年3月来铝出口整体回升，下半年出口增速预计回落但整体仍有韧性 [9] 需求 - 铝型材：本周国内铝型材周度开工率持稳54.60%，建筑型材受房地产低迷影响难增量，汽车材稳中向好但企业对远期订单增量存疑，光伏型材龙头企业开工率高但受组件厂排产下滑影响，在手订单仅维持到九月末，远期新增订单预计下滑，国庆多数企业放假3 - 4天 [10] - 铝板带箔：本周铝板带龙头企业开工率升0.8个百分点至69.0%，国庆多维持正常排产，开工率持稳；铝箔龙头企业开工率升0.7个百分点至72.6%，十月预计维稳或小幅下滑 [10] - 铝线缆：本周铝线缆行业开工率升1.8个百分点至67%，电网工程进入施工旺季，终端提货加快，海外光伏订单前置效应显现，四季度及明年国网订单排产有保障 [10] - 合金：本周原生铝合金开工率升1%至58.4%，多数企业凭稳定订单正常生产，假期生产节奏或放缓，开工率或下降；再生铝龙头企业开工率升0.7个百分点至56.6%，大厂订单乐观，国庆行业整体开工率将阶段性回落 [10] 库存：电解铝 - 电解铝锭社会库存61.5万吨，较上周降约4%，较上年同期低约12%，节前下游备货出库量回升，双节下游排产放缓预计累库6 - 8万吨；铝棒11.36万吨，较上周降约13%，较去年同期高约5%；LME铝库存延续6月底累库格局，俄乌战争有结束迹象，隐性库存转显性，后续大概率偏累库 [10] 利润 - 氧化铝：目前中国氧化铝行业完全成本平均值约2860元/吨，利润约100元/吨，上周约200元/吨 [12] - 电解铝：目前国内电解铝生产平均成本约17100元/吨，理论盈利约3600元/吨，上周盈利3600元/吨，利润处于较高水平 [12] 市场预期 - 展望四季度，全球经济预期改善、美联储降息周期开启及国内政策托底，供应增量有限呈刚性约束，新能源板块强劲而地产低迷，整体需求有韧性，预计2025年四季度铝价偏强震荡，主要波动区间20400 - 21400元 [12] 个人看法 - 反内卷、远期（2026）财政 + 货币双宽松托底有色价格，四季度供需总体健康，但需求端增量难有亮点，铝价或不具备快速上行基础，20000 - 22000宽幅区间震荡格局或延续 [12] 重点关注点 - 反内卷最新动态、美联储10月降息动作、俄乌战争是否结束 [12] 重要产业环节价格变化 - 本周铝土矿小幅回落，港口及氧化铝厂库存处年内高位，节前补库后买盘减弱；煤价轻微回落，长假期前备货完毕，产能严格管控下坑口价格抗跌；氧化铝价格继续小幅回落，供需过剩 + 库存累库，现货价格承压；展望四季度，几内亚铝土矿价格大概率在70 - 75美元之间博弈，对应晋豫使用进口矿氧化铝厂现金成本2900 - 3100元 [13] - 本周铝价小幅回落，美联储降息落地后美元反弹，压制金属金融溢价，但国内稳增长政策预期仍存支撑 [14] 重要产业环节库存变化 - 本周国内港口铝土矿库存小幅回升，2025年初来持续累库至近年高位，氧化铝厂库存也处年内高位，四季度澳洲铝土矿出口量预计持稳，国内铝土矿宽裕；氧化铝整体库存延续累库，增量主要来自电解铝厂和氧化铝厂库存，港口库存处近年来低位 [17] - 本周国内主流消费地电解铝锭库存61.5万吨，较上周降约4%，较上年同期低约12%，节前下游备货出库量回升，双节下游排产放缓预计累库6 - 8万吨；铝棒11.36万吨，较上周降约13%，较去年同期高约5% [17] - 海外LME铝库存延续走高，6月底开始累库，俄乌战争有结束迹象，隐性库存转显性，后续大概率偏累库 [17] 供需情况 - 本周国内铝下游加工龙头企业开工率升0.8个百分点至63.0%，下游积极备货过节；铝线缆板块受益于电网施工旺季及海外光伏订单前置，开工率明显回升；原生铝合金受节前备库及出口强劲提振，铝板带板块因短期集中提货，开工率均小幅回升；建筑领域疲软制约整体增长；铝箔行业持稳；再生铝小幅回升；当前市场内需强于外贸、新兴领域对冲传统疲软，但中小企业仍面临订单与资金压力，行业复苏基础有待夯实 [24] 期现结构 - 当前沪铝期货价格结构偏弱 [28] 价差结构 - 本周铝锭与ADC12的价差约 - 2110元/吨，上周为 - 2040元/吨；目前原铝与合金价差处于近年来中轴偏低水平，对电解铝影响中性偏强 [33][35] 市场资金情况 - LME铝品种：最新一期基金净多头寸继续回升，6月来多空阵营均增仓，整体市场仍偏强对待 [37] - 上期所电解铝品种：本周主力净多转净空，9月中来多空阵营均明显减仓且多头减仓力度稍大于空头；以金融投机为主背景的资金净多头寸继续小幅减仓；以中下游企业为主背景资金近期基本处于多空胶着状态；节前市场避险情绪较浓 [40]

有色50ETF市场表现 - 9月26日A股有色板块早盘冲高后涨幅收窄，有色50ETF(159652)盘中最高涨幅超2% [1] - 截至10:15该ETF获净申购1500万份，净申购额超2000万元 [1] - 标的指数成分股涨跌分化，江西铜业涨超4%，紫金矿业、洛阳钼业微涨，赣锋锂业、中国铝业等回调 [3] 指数成分与结构特征 - 指数全面涵盖金、铜、稀土等金属板块，按中信三级行业分类铜占比达30% [4] - 成分股集中度较高，CR5为37%，CR10达52%，CR20为73% [5] - 估值方面PE为23.0，近十年分位数36%，PB为2.9，近十年分位数74% [5] 铜产业供需动态 - 中国有色金属工业协会正推动严控铜冶炼产能扩张，提出规范化管理措施 [7] - Freeport-McMoRan印尼Grasberg铜矿(全球第二大)因不可抗力停产，Q3铜销售指引下调4% [7] - 2026年铜产量预估较此前骤降约35% [7] - 2024年全球精炼铜消费量2865万吨，中国消费1700万吨占比60%，远超美国(164万吨)和德国(95万吨) [8] 金属价格驱动因素 - 工业金属价格受金融属性与商品属性双重影响，美联储开启降息周期利好美元定价的铜价 [10] - 黄金价格中枢有望系统性提升至3700-4000美元/盎司，支撑因素包括货币政策转向、央行购金需求(2025年上半年全球官方储备增415吨)、结构性通胀及去美元化趋势(黄金占全球外汇储备比重升至13.8%) [11] - 全球铜铝库存处于低位，中国经济复苏及新能源行业拉动需求增长 [8] 行业政策与战略方向 - 铜冶炼行业"反内卷"重点在于产能优化，需淘汰落后产能并推动降本增效 [7] - 通过提升矿冶产能匹配度，使冶炼成本优势企业盈利能力增强 [7] - 有色板块受供给端收缩政策、新质动能需求、经济周期共振及全球通缩预期等多重利好 [11]

工业金属板块市场表现 - 工业金属板块整体上涨1.31%，主力资金净流入近16亿元，位居A股热门板块前列 [1][2] - 铜、铝、钼等工业金属和小金属概念股表现亮眼，紫金矿业、江西铜业、铜陵有色、北方铜业等龙头涨幅均超过5% [3][4] - 工业金属板块自今年4月低点至今已整体上涨超过50%，近20只个股实现市值翻倍，超半数个股涨幅超50% [9] 龙头公司股价及业绩 - 紫金矿业A股收涨5.17%，市值突破7000亿元创历史新高，H股大涨5.47%，市值达8308.15亿港元，年内累计大涨80% [4][7] - 洛阳钼业收涨9.90%，股价报13.87元，总市值接近3000亿元，自4月低点累计上涨145% [4][9][11] - 紫金矿业2025年上半年铜业务销售收入占比27.8%，毛利润占比38.5% [7] - 洛阳钼业2025年上半年归母净利润86.71亿元，同比大增60.07%，净利润率从6.16%提升至10.39% [11] 价格上涨及供需因素 - 沪铜主力合约大涨3.4%至82710元/吨，创3月26日以来新高，多个地区铜现货价格跟涨近3% [8] - 印尼Grasberg铜矿因事故暂停生产，预计2026年铜金产量下降35%，最早2027年恢复事故前水平 [8] - 国内再生铜供应紧张，铜精矿现货交易可能进一步抬高市场报价 [8] - 刚果(金)延长钴出口暂停期至2025年10月15日并实施配额制度，可能使钴供需回归紧平衡或短缺 [12] 宏观及行业驱动因素 - 美联储降息预期压低美元，提升金属相对吸引力，同时增强全球流动性并刺激工业金属需求 [15][17] - 国内"反内卷"政策推动供给侧改革，叠加经济稳增长态势，支撑大宗商品价格止跌回涨 [16][17] - 地缘局势加剧推动黄金、白银等贵金属价格上涨，进一步带动工业金属行情 [16][17] - 铜、铝等工业金属长期需求稳健，行业集中度高，龙头具备规模优势，在价格高位时利润修复更可观 [17] 小金属表现及投资机会 - 钴产业链龙头华友钴业年内大涨近80%，腾远钴业、寒锐钴业大涨逾50% [11] - 锑、钴、镨、钕、铋等小金属价格显著大涨，北方稀土、华钰矿业等龙头股价大幅上涨 [18] - 重化铝、全暦数、軍化纹等小金属品种月涨幅超过10%，同比涨幅最高达54.82% [19]

研究员：张平 021-60635734 zhangping@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015713 行业 铜期货日报 日期 2025 年 9 月 25 日 021-60635729 yufeifei@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3025190 一、 行情回顾与操作建议 图1：沪铜走势及盘面价差 图2：伦铜走势及价差 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3075681 有色金属研究团队 研究员：余菲菲 研究员：彭婧霖 请阅读正文后的声明 ＃summary＃ 每日报告 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 沪铜窄幅震荡美联储主席鲍威尔表示，需要在未来的利率决策中平衡通胀担忧与 趋弱的就业市场，美元指数上涨，施压铜价，但日内 A 股大幅上涨，令资金风偏 上升。铜现货价涨 35 至 80045，现货升水持平 55，临近假期下游备货情绪较弱， 升水承压，盘面结构也持续在平水附近，短期高铜价抑制下游节前备货情绪，不 过美联储降息周期下弱美元难改，以及中 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济面临下行压力，美联储重启降息周期但缩表持续，欧美股市高位资产价格或重估；我国经济恢复基础不牢固，需加强逆周期调节，货币政策有操作空间 [2] - 四季度股指宽幅震荡，关注企业盈利改善；10年期国债收益率或下移；黄金存在深度调整风险 [2] 根据相关目录分别总结 海外宏观经济展望 - 2025年三季度全球股市上涨，大宗商品反弹，黄金创新高，涨幅超40% [4] - 四季度美国关税负面影响显现，经济放缓、就业压力大、通胀上行，美联储或再降息两次，全球经济下行，美股资产价值可能重估 [5] - 美国就业下行压力加大，8月ISM制造业PMI等数据不佳，9月美联储降息25个基点，利率点阵图显示年内还有两次降息 [7][9] - 欧洲央行9月暂停降息，欧元区经济回暖，通胀稳定，失业率低，基准利率接近中性水平 [11][14] - 日本经济温和复苏，8月制造业PMI等数据向好，央行维持基准利率不变，或缓慢加息实现利率政策正常化 [16][19] 国内经济形势分析 - 2025年三季度我国经济下行压力显现，固定资产投资下行、消费放缓、工业生产高位，四季度需加强逆周期调节，财政和货币政策将发力 [21] - 美国关税负面影响显现，8月制造业PMI小幅回暖但未摆脱收缩区间，固定资产投资增速下滑，工业生产放缓但仍高位，消费增速边际放缓，物价低位运行，外贸进出口增速放缓 [23][25][30] - 积极财政政策加快落实，超长期特别国债和地方专项债发行进度快，资金用于多方面推动投资和消费；货币政策适度宽松，降准降息可期，四季度或再降准0.5个百分点释放1万亿元资金 [31][33] 资产配置 - 四季度全球经济或下行，美联储、欧洲央行、日本央行货币政策各异，美欧国债利差或走阔，美联储缩表可能引发流动性短缺和资产价格波动 [36] - 企业盈利增速下滑，股指估值受拖累，但分母端风险偏好回升有支撑，四季度股指宽幅震荡，关注企业盈利改善 [37][39] - 美国经济放缓，美联储降息，中美利差收窄，我国货币政策空间增大，10年期国债收益率或下移 [40] - 黄金与美元、实际利率呈反向关系，四季度全球贸易不确定性下降、地缘局势缓和，美元升值、实际利率或维持高位，黄金存在深度调整风险 [41][42]

金价表现 - 伦敦金现9月22日最高报3748.88美元/盎司，9月23日最高触及3759.16美元/盎司 [2] - COMEX黄金9月23日最高报3793.7美元/盎司 [2] - 上金所Au99.99黄金9月22日最高报845元/克，9月23日站上850元/克 [2] - 2025年以来国际金价涨幅接近43%，国内金价上涨约38% [3] 白银表现 - 白银价格9月22日最高报43.788美元/盎司，创近14年新高 [6] - 白银突破43美元后可能看向45美元水平 [6] 资金流向 - 境内商品黄金ETF总规模达1551.52亿元，较去年底增加120% [5] - 国内黄金ETF近一个月规模增加77.56亿元 [5] - 全球6个大型黄金ETF的黄金持有量2025年以来增加203.28吨 [5] 股票表现 - A股11只黄金概念股9月22日悉数收涨 [6] - 中金黄金和晓程科技涨幅超9%，西部黄金涨8.57%，四川黄金涨6.92% [6] 行业分析 - 黄金股业绩高增源于金价上涨和产量增加的量价齐升 [6] - 部分大型金矿公司归母净利润增速显著 [6] - 黄金股具备估值修复空间，市值与资源量比值趋近重置成本线 [6] 驱动因素 - 美联储降息预期支撑金价上行 [2][5] - 地缘冲突和美元信用长期逻辑支撑金价 [5] - 白银在金融属性与工业需求共振下表现更具弹性 [6]