财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下降12.84% [1] - 2025年上半年净利润1.05亿元，同比下降56.52% [1] - 第二季度营业收入5.39亿元，同比下降31% [1][2] - 第一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，归母净利润1.9亿元，同比增长2.15% [2] - 批发代理销售收入9.24亿元，同比下降34.35% [3] 渠道与经销商 - 河南地区最大经销商河南云飞酒业有限公司不再续签 [1][2] - 上半年减少17家经销商，同比减少24.29% [3] - 大商模式存在缺陷，大商离开将带来清库存造成的市场价格压力及经销商信心影响 [1][2][3] - 对核心产品臻酿八号500毫升装实施全渠道停货 [4] - 臻酿八号批价近期回暖至单件1720元（单瓶约300元） [4] 行业与市场环境 - 白酒行业整体处于深度调整阶段 [2] - 第二季度消费疲软，整体表现低于预期 [2] - 传统消费场景如商务宴请和宴席持续承压 [2] - 春节期间消费低于预期导致渠道库存水平高于预期 [2] - 宴席和商务宴请需求不振影响去库存进程 [2] 产品与战略 - 高端化战略受阻，典藏和第一坊系列面临全国名酒竞争压力 [4] - 消费者在高端产品选择上更倾向茅台或五粮液 [4] - 非茅台名酒品牌可替代性强，品牌心智资源占位模糊 [4] 管理层与治理 - 近10年累计更换6次总经理，战略缺乏连贯性 [1][4][5] - 2024年8月胡庭洲出任总经理，2025年上半年为首份业绩 [4] - 高管团队薪资居高不下，2021年达2202.1万元，2024年不降反增 [5] - 控股股东四川成都水井坊集团有限公司变更法定代表人及董事长，由SUNER接替 [5]

投资评级 - 维持A股和H股"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 2Q25业绩承压 营业收入同比+14.0%至2,009亿元 归母净利润同比-29.9%至64亿元 单车盈利同比-43.7%至4,992元 [1] - 中高端市场突破显著 汉L/唐L上市后连续三个月销量破万 方程豹钛3累计销量突破2万辆 [2] - 海外市场加速成长 1H25出口销量同比+128.2%至46.4万辆 境外收入同比+39.7% [2] 财务表现 - 1H25总营业收入同比+23.3%至3,713亿元 归母净利润同比+13.8%至155亿元 [1] - 2Q25营业收入环比+17.9% 但归母净利润环比-30.6% 扣非归母净利润环比-33.6% [1] - 下调2025E归母净利润预测至356.6亿元（同比-11.41%）[3][4] 业务进展 - 新能源乘用车总销量同比+31.5%至211万辆 纯电销量同比+40.9%至102万辆 插混销量同比+23.7%至109万辆 [2] - 多品牌梯度布局深化 腾势D9稳居MPV销量榜首 仰望U7/U8/U9构建高端产品矩阵 [2] - 海外渠道建设加速 与全球大型经销商合作 在柬埔寨/匈牙利等地投建工厂与研发中心 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027E营业收入分别为8,986.23/10,930.11/11,956.86亿元 [4] - 预计2026E归母净利润同比+35.89%至484.58亿元 2027E同比+33.97%至649.20亿元 [4] - 毛利率预计保持19%-20%区间 研发费用率提升至8% [12][13] 估值指标 - A股当前PE为29倍（2025E） PB为5.0倍（2025E）[4][13] - H股当前PE为27倍（2025E）[4] - 总市值10,399.08亿元 总股本91.17亿股 [5]

公司及行业 * **公司**：森麒麟（中国轮胎制造商）[1] * **行业**：轮胎制造业[1] 核心经营与财务表现 * 2025年上半年公司营业收入41.19亿元 同比增长0.24%[2] * 2025年上半年公司归母净利润6.72亿元 同比下降37.64%[2] * 2025年上半年公司扣非净利润6.67亿元 同比下降36.98%[2] * 2025年第二季度公司营业收入20.63亿元 环比增长0.35%[2] * 2025年第二季度公司归母净利润3.11亿元 环比下降14.01%[2] * 2025年上半年公司毛利率24.6%[5] * 2025年第二季度公司毛利率26.45% 环比提升3.7个百分点[5] * 2025年上半年公司净利率16.31%[5] * 2025年第二季度公司净利率15.05% 环比下降2.51个百分点[5] * 公司上半年总产量1557万条 同比下降3.21%[1][3] * 公司上半年半钢胎产量1504万条 同比减少3.56%[1][3] * 公司上半年全钢胎产量53万条 同比增长7.72%[1][3] * 公司上半年总销量约1487万条[3] * 公司上半年半钢胎销量1437万条 同比略降1.65%[3] * 公司上半年全钢胎销量50万条 同比增长3.11%[3] * 公司第二季度半钢胎销量721万条 环比略提升0.60%[3] * 公司第二季度全钢胎销量29万条 环比提升26.94%[3][4] * 公司第二季度期间费用增加 主要来自销售费用和财务费用[3][23] * 公司研发费用增加与高端化突破相匹配[3][23] * 公司上半年应收账款与收入完全匹配 反映经营稳健[3][32] 利润与成本影响因素 * 公司利润下降受去年同期美国对泰国反倾销退税6000万元导致基数较高影响[6] * 公司利润下降受今年原材料成本上涨13%影响[1][6] * 公司利润下降受汇兑损失1900万元影响（去年同期汇兑收益3800万元）[6] * 公司利润下降受上半年半钢胎销量同比减少20万条影响[6] * 2025年二季度原材料成本环比下降8个百分点[7] * 下半年原材料成本下降趋势预计将持续[1][7] * 公司二季度财务费用增加主要由于利息收入减少和汇兑损失增加[24] * 公司对现金管理做了充分应对 包括外汇和本地货币风险对冲[24] 产能与工厂运营 * 摩洛哥工厂2025年上半年产量约80万条[11] * 摩洛哥工厂2025年三季度预计产销量在100至150万条之间[1][11] * 摩洛哥工厂四季度产销量预计将持续增加[1][11] * 摩洛哥工厂设计产能达到30%左右即可实现盈亏平衡[1][11] * 泰国一期项目设计产能1000万条[29] * 泰国一期第一个证书（500万条产能）已进入五减半征收期[28][29] * 泰国一期第二个证书（500万条产能）从2025年二季度起按20%税率征收[28][29] * 泰国二期项目600万条半钢和200万条全钢仍处于八免阶段[28][29] * 公司计划2025年10月底完成动态产能切换 将部分欧洲订单转移至泰国[12] * 青岛工厂二季度开工率约80%[31] * 青岛工厂七月份开工率恢复到90%以上 八月份基本维持[31] 市场、政策与竞争环境 * 美国特朗普2.0时代新一轮关税落地 对公司二季度经营产生影响[8] * 公司通过降低售价、销售返利补贴等方式短期分摊部分美国关税压力[1][8] * 公司计划将美国加征关税逐步转嫁到美国终端消费者身上[1][8] * 美国市场订单依然供不应求[10][19] * 中国头部轮胎企业凭借优质产品和价格优势在美国市场有强大竞争力[10] * 关税叠加后 中国轮胎与欧美及日韩二线品牌价差进一步扩大[10] * 2025年5月底欧洲对中国本土轮胎发起双反调查[12] * 欧洲双反调查利好拥有海外产能布局的企业（如森麒麟）[1][12] * 欧洲双反可能导致提前采购和囤货趋势 但目前尚未明显感受到[19] * 中国轮胎在全球市场占有率约40% 仍有很大上升空间[17] * 国内市场竞争加剧 尤其是中端轮胎企业面临较大压力[17] * 公司坚持高价高端路线 并推出副牌产品参与竞争[3][17] * 非上市企业海外投产节奏较慢 短期内难以形成实质性竞争[30] * 中国头部轮胎上市公司产品力、研发能力、开拓能力及管理水平明显优于非上市企业[30] 战略与展望 * 公司通过泰国和摩洛哥双线布局有效应对毛利率问题[13] * 摩洛哥工厂相比泰国具有更高价格优势和关税优惠[13] * 从泰国发往欧洲客户具备提价空间[12][13] * 海外工厂资源稀缺 供应量减少 供需关系决定价格上涨[14] * 公司对未来全球产能布局充满信心[3][17][18][19] * 公司是国内唯一具备研发、生产、销售和装机能力的民营航空轮胎企业[21] * 公司注重品牌力和高端化突破 致力于高端化发展[22] * 若欧盟2026年出台新关税政策 可能导致订单从国内转移至摩洛哥 带来价格上升和产品结构改善潜力[20] * 公司认为2025年二季度是一个极端的压力测试和低点 后续会有边际向好的变化[26][27]

财务表现 - 2025年上半年营业收入923.35亿元，同比增长0.99% [1] - 归母净利润63.37万元，同比下降10.21% [1] - 扣非归母净利润35.81万元，同比下降36.39% [1] - 毛利率保持18.4%较高水平 [1] 产品战略与市场定位 - 单车价格维持在16.23万元高位，高端化战略成效显著 [1] - 纯越野车型坦克300获细分市场销量冠军，坦克500位列第三，坦克400居第五 [1] - 皮卡市占率接近50%，乘用炮位列细分市场销量龙头 [1] 未来展望 - 高山7、全尺寸六座SUV等新车型将于下半年密集上市，预计带动业绩高速增长 [2] - 调整2025-2027年营收预测至2402.08亿元、2762.39亿元、3093.88亿元 [3] - 调整同期归母净利润预测至140.40亿元、158.45亿元、181.06亿元 [3] - 对应2025年8月29日股价的PE分别为15.76倍、13.96倍、12.22倍 [3]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入1131.5亿元，归母净利润56.4亿元 [1] - 中期分红每10股派现3.58元，分红比例提升至57% [1] 动力系统业务 - 销售发动机36.2万台，其中重卡发动机12.5万台 [2] - 高端M系列大缸径发动机销售超5000台，同比增长41% [2] - 数据中心用发动机销售近600台，同比增长491% [2] - 新能源动力业务收入12.1亿元，同比增长37% [2] 重卡与新能源业务 - 陕重汽销售重卡7.3万辆，同比增长14.6%，市占率升至13.5% [3] - 新能源重卡销量突破1万辆，同比飙升255% [3] - 出口重卡2.7万辆，推出720马力天然气重卡新品 [3] 农业装备业务 - 潍柴雷沃实现营业收入98.6亿元，其中出口收入11.5亿元 [4] - 拖拉机、谷物收获机、玉米收获机市占率均居中国市场首位 [4] - 智能拖拉机制造基地投产，推出智慧农业整体解决方案 [4] 海外业务拓展 - 凯傲集团新增订单62.1亿欧元，同比增长22.2% [5] - 凯傲实现收入55亿欧元，调整后息税前利润3.85亿欧元 [5] - 美国PSI业务营业收入3.3亿美元（同比增长59%），净利润0.7亿美元（同比增长145%） [5] 战略方向 - 聚焦高端市场、新能源核心技术及海外突破 [5] - 推进燃气机优势扩大、大缸径发动机出海及新能源解决方案落地 [5] - 通过技术创新与全球布局强化多元业务格局与抗周期能力 [5]

核心财务表现 - 1H25公司收入191.9亿元，同比增长33.1%，基本符合市场预期197.2亿元 [1][2] - 电动自行车/电动踏板车/电池及充电器/两轮车零部件收入分别为93.0亿/38.1亿/57.1亿/3.7亿元，同比变动+49.0%/+7.4%/+40.5%/-34.8% [2] - 整体毛利率同比提升1.6个百分点至19.6%，创历史新高；两轮车及相关配件毛利率提升2.2个百分点至18.1% [1][2] - 净利率同比提升1.4个百分点至8.6%，经营活动现金流大幅改善至47.3亿元（1H24：-7.0亿元） [3] 销量与产品结构 - 1H25两轮车总销量879.4万台，超越2024年同期821.1万台 [1][2] - 电动自行车销量666.6万台，电动踏板车销量212.8万台 [2] - 电动自行车ASP同比微增0.2%至1395元，电动踏板车ASP同比下降4.1%至1790元 [2] - 3000元以上高端产品占比提升至56.5%（1H24：48.4%） [2] 战略与展望 - 高端化战略成效显著，摩登和冠能系列占比提升推动毛利率优化 [2] - 新国标于2025年9月1日实施，行业集中度提升利好龙头企业 [1][3] - 海外市场发展领先同行，预计2027年海外销量规模实现突破 [3] - 上调2025-2027年收入预测至385.1亿/430.4亿/469.1亿元，上调净利润预测至30.8亿/35.9亿/40.2亿元 [3] 估值调整 - 目标价上调至22.63港元（原为19.84港元），对应18倍2026年市盈率 [1][3] - 维持买入评级，看好新国标实施与海外销售前景 [1][3]

投资评级 - 维持增持评级 [1][6][7] 核心观点 - 25Q2归母净利润同比增长36.72%至5.02亿元，盈利能力持续提升 [2][4] - 全球化战略推动市占率提升，Mini LED等高端产品实现高速增长 [3] - 毛利率同比改善1.41个百分点，产品结构优化与成本控制见效 [4] - 预计25-27年归母净利润年均复合增长率约11%，估值处于低位 [6][9] 财务表现 - 25H1营收272.31亿元（同比+6.95%），归母净利润10.56亿元（同比+26.63%） [2] - 25Q2毛利率16.79%（同比+1.41pct），归母净利率3.62%（同比+0.75pct） [4] - 销售费用率7.01%（同比+0.91pct），主因体育赛事赞助及门店升级投入 [4] - 预计2025年归母净利润25.56亿元（同比+13.8%），EPS 1.96元 [6][9] 业务进展 - 全球电视出货量市占率14.38%（同比+0.57pct），中国零售额市占率29.96% [3] - Mini LED出货量同比+108.24%，北美/欧洲/日本占比分别提升至5.9%/9.5%/7.9% [3] - 东盟市场业务规模增长超20%，中东非市场量额齐升 [3] - 新显示业务收入34.34亿元（同比+7.43%），多场景显示技术持续突破 [3][5] 战略与竞争力 - 深化"1+（4+N）"产业布局，强化显示芯片与AI技术研发 [5] - 海信/东芝/Vidda多品牌协同，通过国际赛事赞助提升全球品牌影响力 [5] - 加速Mini/Micro LED及三维控色技术应用，巩固高端化竞争优势 [5] 盈利预测与估值 - 2025-27年营收预测643/703/761亿元，年均增速约9% [6][9] - 对应PE估值11/10/9倍（按2025年8月27日收盘价21.87元） [6][9] - ROE持续提升，预计2027年达13.2% [9]

公司战略与业务拓展 - 追觅科技于2024年8月28日正式官宣进入新能源造车领域 首款超豪华纯电产品对标布加迪威龙 预计2027年推出[1] - 公司对汽车领域进行长期投入 已组建近千人研发及生产团队且规模持续扩大[1] - 追觅科技成立于2017年 核心业务围绕高速数字马达、智能算法和运动控制技术 产品覆盖扫地机器人、无线吸尘器、智能洗地机和高速吹风机四大品类 市场覆盖中美法等120余个国家和地区[1] - 公司近期入局充电宝赛道 目前处于前期规划阶段 未来将根据验证结果适时推出产品[5] 技术创新与知识产权 - 截至2024年底全球累计申请专利6379件 其中45%为发明专利 专利覆盖传感器融合、电机控制与人机交互等智能汽车核心领域[1] - 创始人俞浩为清华大学毕业生 是中国最早的四旋翼无人机开发者之一 三旋翼无人机发明者 清华大学"天空工场"创始人[2] 市场表现与行业地位 - 2025年第一季度全球智能扫地机器人市场出货量509.6万台 同比增长11.9%[1] - 公司以11.3%的市场份额在全球智能扫地机器人市场排名第三 仅次于石头科技和科沃斯[1] - 在西南欧市场表现突出 法国、意大利、比利时等多个国家出货量位居榜首[1] - 高端化战略成效显著 一季度平均出货单价达627美元[1] 人才激励机制 - 2024年已发放数千万元额外激励 公司建立"重奖激励"机制 在工资和基础奖金外提供创新额外奖金 奖励金额从数万元到百万元不等[2] - 6月份发放额外奖金超过2200万元 7月份奖金接近4000万元[4] - 过去三个月至少有3个团队获得百万奖金 多名员工个人获得六位数奖金[4] 行业竞品动态 - 扫地机器人同行石头科技创始人昌敬已创立极石汽车 2023年发布增程式中大型SUV极石01[5] - 极石01车型2025年7月交付1316台 上月交付1259台[5]

投资评级 - 报告对雅迪控股(1585 HK)给予"买入"评级 [2][3] 核心观点 - 1H25两轮车出货节奏恢复正常，销量达879.4万台，超过2024年同期的821.1万台 [2][7] - 1H25收入同比增长33.1%至191.9亿元人民币，基本符合市场预期 [2][7] - 毛利率同比提升1.6个百分点至19.6%，创历史新高，主要受益于产品结构改善和平台化技术降本 [2][7] - 高端产品（3000元以上）占比从1H24的48.4%升至56.5% [7] - 新国标将于2025年9月1日实施，行业集中度有望提升，龙头公司预计受益 [2][7] - 海外业务发展领先同行，预计2027年海外销量规模实现突破 [7] - 上调2025-27年收入预测2%-4%，同步上调净利润预测1-2% [7] - 目标价从19.84港元上调至22.63港元，对应18倍2026年市盈率，潜在涨幅76.5% [1][2][7] 财务表现 - 1H25分业务收入：电动自行车93.0亿元（同比+49.0%）、电动踏板车38.1亿元（同比+7.4%）、电池及充电器57.1亿元（同比+40.5%）、电动两轮车零部件3.7亿元（同比-34.8%） [7] - 1H25销量：电动自行车666.6万台、电动踏板车212.8万台 [7] - ASP变化：电动自行车同比+0.2%至1395元、电动踏板车同比-4.1%至1790元 [7] - 费用控制：1H25销售/管理/研发费用率合计10.3%，同比-0.2个百分点 [7] - 净利率8.6%，同比+1.4个百分点 [7] - 经营活动现金流47.3亿元（1H24：-7.0亿元） [7] 盈利预测 - 2025E营业收入385.13亿元（前预测378.65亿元，+2%），2026E 430.38亿元（前预测415.07亿元，+4%），2027E 469.09亿元（前预测453.38亿元，+3%） [6] - 2025E毛利润72.93亿元（前预测70.40亿元，+4%），2026E 83.04亿元（前预测79.05亿元，+5%），2027E 92.46亿元（前预测88.48亿元，+5%） [6] - 2025E毛利率18.9%（前预测18.6%，+0.3ppts），2026E 19.3%（前预测19.0%，+0.3ppts），2027E 19.7%（前预测19.5%，+0.2ppts） [6] - 2025E归母净利润30.80亿元（前预测30.23亿元，+2%），2026E 35.91亿元（前预测35.18亿元，+2%），2027E 40.24亿元（前预测39.67亿元，+1%） [6] 估值指标 - 当前股价12.82港元，目标价22.63港元 [1] - 市值392.78亿港元 [5] - 52周高位15.76港元，52周低位10.22港元 [5] - 200天平均价13.26港元 [5] - 2026E市盈率18倍 [7] 行业比较 - 交银国际汽车行业覆盖公司中，雅迪控股潜在涨幅76.5%位列前列 [10] - 同业公司评级对比：亿纬锂能（买入）、瑞浦兰钧（买入）、中创新航（买入）、九号公司（买入）、绿源集团（中性） [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 1H2025营收61.05亿元（同比+26.39%） 归母净利润8.28亿元（同比+28.48%） [4] - 2Q2025单季度营收32.23亿元（同比+31.97%） 归母净利润4.38亿元（同比+38.74%） [4] - 利润增量主要来自复合管和无缝管产品 复合管业务境外订单持续兑现 [4] - 高附加值产品营收12.20亿元（同比+15.42%） 高端化战略稳步推进 [4] - 久立欧洲子公司净利润1.76亿元（同比+365%） 支撑业绩表现 [5] - 2026年管材产能有望提升 在建2万吨核能及油气用高性能管材项目（进度35%） [5] 财务表现 - 2025E归母净利润预测16.93亿元（同比+13.6%） 2026E预测18.60亿元（同比+9.9%） [6][7] - 2025E营收预测128.99亿元（同比+18.1%） 2026E预测136.27亿元（同比+5.6%） [7] - 2025E每股收益1.73元 对应PE 13.0倍 [6][7] - 毛利率保持27%以上水平 净利率稳定在13-14%区间 [9] 业务进展 - 阿布扎比石油公司管线钢管合同总额5.92亿欧元（约46亿元） 1H2025已履行1.76亿欧元（约14亿元） [5] - 当前年产能：成品管材20万吨 管件1.5万吨 合金材料2.6万吨 [5] - 合同负债余额显著增长 从17.87亿元增至24.44亿元（2025E） 反映订单储备充足 [9]