报告核心观点 - 10月经济增速延续三季度放缓趋势，部分经济指标受外部环境扰动明显，预计四季度经济延续弱修复态势，对债市形成支撑；央行将保持适度宽松政策基调，下阶段或仍以结构性工具为主要发力手段，年内货币进一步宽松空间有限；当前处于政策真空期，市场难以形成单边趋势，短期内利率或维持窄幅波动 [104][105] 报告行业投资评级 - 未提及 各目录总结 行情回顾 - 周度数据方面，30年期主力合约TL2512下跌0.51%，结算价115.59，成交量47.08万；10年期主力合约T2512上涨0.01%，结算价108.44，成交量37.78万；5年期主力合约TF2512下跌0.02%，结算价105.86，成交量29.14万；2年期主力合约TS2512上涨0.01%，结算价102.45，成交量16.43万；各期限前二CTD现券价格有不同变动 [13] - 国债期货行情方面，30年期主力合约下跌0.51%，10年期主力合约上涨0.01%，5年期主力合约下跌0.02%，2年期主力合约上涨0.01% [16][22] - 主力合约成交量和持仓量方面，TS、TF、T、TL主力合约成交量均上升，持仓量均下降 [30] 消息回顾与分析 - 11月17日，1 - 10月全国财政收入18.65万亿元，同比增长0.8%，10月单月财政收入2.26万亿元，同比增长3.2%；1 - 10月全国财政支出22.58万亿元，同比增长2%；10月银行结售汇顺差177亿美元，环比收窄，10月跨境资金净流入增多，综合两月跨境收支月均顺差240亿美元 [33] - 11月18日，外交部亚洲司司长与日本外务省亚大局局长磋商，中方对结果不满意，要求日方收回错误言论并深刻反省 [33] - 11月20日，1年期及5年期以上LPR分别报3.0%、3.5%，均连续六个月保持稳定，后续仍存在LPR下行可能性 [34] - 11月19日，日本新发10年期国债收益率升至1.76%，为2008年6月以来新高，因市场担忧扩张性财政政策致财政状况恶化，日本国债遭抛售，长期利率上升 [34] - 11月19日，美联储公布10月政策会议纪要，决策层降息存在严重分歧，部分官员认为剩余时间维持利率不变合适，部分认为若经济符合预期12月降息合适，对于缩表行动几乎一致认为应停止，部分人担心股市无序下跌 [34] - 11月20日，美国9月季调后非农就业人口增11.9万人，失业率为4.4%升至2021年10月来最高，上周初请失业金人数22万人 [35] 图表分析 - 价差变化方面，10年期和5年收益率期差收窄、10年和1年期收益率差走扩；2年期和5年期合约主力合约价差收窄、5年期和10年期主力合约价差走扩；10年期、30年期、5年期合约跨期价差收窄，2年期合约跨期价差小幅收窄 [41][50][54] - 国债期货主力持仓变化方面，T主力合约前20持仓净空单小幅增加 [67] - 利率变化方面，隔夜、1周利率集体下行，2周Shibor、1月期限Shibor利率集体上行，DR007加权利率回落至1.44%附近震荡；国债现券收益率窄幅震荡，1 - 7Y到期收益率变动幅度在1bp内，10Y、30Y到期收益率分别上行0.6、0.9bp左右至1.81%、2.16%；中美10年期、30年期国债收益率差均小幅收窄 [71][78] - 央行公开市场回笼投放方面，本周央行公开市场逆回购16760亿元，逆回购到期11220亿元，国库现金定存到期1200亿元，累计实现净投放4340亿元，央行持续净投放，DR007加权利率回落至1.44%附近震荡 [81] - 债券发行与到期方面，本周债券发行12038.54亿元，总偿还量12634.95亿元，净融资 - 596.41亿元 [87] - 市场情绪方面，人民币对美元中间价7.0875，本周累计调贬50个基点，人民币离岸与在岸价差走扩；10年美债收益率下行，VIX指数大幅上行；十年国债收益率上行，A股风险溢价小幅上行 [90][96][101] 行情展望与策略 - 国内基本面，10月社零、工增回落，固投环比下降，失业率改善；社融、信贷同比下滑，政府债对社融支撑减弱，企业和居民贷款需求弱；M1、M2增速回落，存款活化放缓；出口同比增速转负；5000亿新型政策性金融工具已投放完毕，预计拉动四季度投资增长，全年达成5%经济增长目标无虞 [104] - 海外方面，美国临时拨款法案通过，联邦政府停摆结束，积压经济数据将密集发布；9月非农就业人口增长超预期，但失业率升至4.4%，就业市场矛盾凸显；美联储决策层降息存在分歧，12月降息预期大幅下行 [104]

宏观经济与政策环境 - 经济方向不明朗，市场调整对美联储减息的预期，对政策方向的忧虑增加[1] - 美联储内部委员对利率政策存在显著分歧，一位主张减息50基点，另一位反对任何减息[1] - 美联储主席鲍威尔警告12月减息并非必然，未来政策走向十分不明朗[1] - 企业盈利保持强劲，并购活动回升，财政及货币政策支持的论调依然存在[2] 美股市场观点 - 美股自低点反弹近40%后近期转趋波动，市场关注高估值、对人工智能支出的质疑及AI基建债务融资问题[1] - 市场忧虑加深的因素包括美国政府停摆、私营部门数据显示就业市场转弱、消费者信心下滑及美联储政策不明朗[1] - 对美股维持整体中性立场，对各市值板块维持中性[2] - 大型股可能受惠于AI乐观情绪及强劲利润率，小型股估值具吸引力且可能受惠于较低利率、财政政策及并购/IPO活动增加[2] 行业与资产配置 - AI支出已成为经济增长、企业盈利及市场表现的主要动力，抵消了房地产、制造业及就业市场的疲弱[2] - 对风险资产维持整体中性立场，并密切关注经济各个领域的分化现象[2] - 维持对中国股票的偏高配置，科技料将成为中国增长的关键动力[2] - 对美国长期国债保持低配，因该部分收益率曲线易受美国政府财政融资需求影响而面临上行压力[2]

文章核心观点 - “十五五”开局之年的财政政策将在积极与可持续的要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险三大目标 [1][2] - 预计2026年狭义财政赤字率将突破4%，新增地方专项债规模约4.6万亿元，超长期特别国债发行规模约1.5万亿元 [1][3] 2025年财政核心特征与结构变迁 - 2025年中国财政的核心特征在于支出结构向“重民生”转向，这是消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑 [2] - 收入端表现为两本账收入弱修复，紧约束现象仍在；支出端表现为广义财政支出温和扩张 [2] - 狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约，共同构成基建投资自7月以来下滑的主因，合计拖累至少2个百分点 [2] - 中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化 [2] 2026年财政政策关键任务与部署 - 推动民生保障与消费激励的协同发力，以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向 [2] - 应对外需阶段性放缓的增长接续问题，并解决基建投资的资金来源约束 [2] - 考虑到社零对服务消费统计不完全，预计2026年社零增速在4.5%左右 [2] - 中长期消费的趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现 [2] 基建投资与化债相关问题分析 - 2026年或仍需约3万亿元的专项债用于化债和清欠账款等，中长期或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路 [3] - 化债后显性利息支出压力有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行，2026年付息压力或相对可控 [3] - 受化债约束与追求有效投资的影响，2026年基建增速预计为3.5%左右 [3] - 基建资金来源将由存量（2025年政策性金融工具、地方债结转限额）与增量（超长期特别国债、引入民间投资与盘活资产资源等）共同支撑 [3] 2026年财政关键指标预测 - 预计2026年我国广义财政支出增速在4.6%左右 [3] - 狭义财政赤字率仍需突破4% [3] - 新增地方专项债或在4.6万亿元左右 [3] - 超长期特别国债或发行1.5万亿元附近 [3]

2025年财政回顾 - 2025年财政支出结构向“重民生”转向，一般公共预算中民生保障类支出占比较历史同期高1.4个百分点，基建类支出占比低2.3个百分点[2][7][16] - 2025年1-10月，民生保障类支出较2024年增加0.47万亿元，较过去5年均值增加1万亿元；基建类支出较2024年缩减0.35万亿元[16] - 截至2025年10月，地方新增专项债1.25万亿元用于化债和清欠企业账款，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿元[16] - 2025年1-10月广义财政支出（剔除注资特别国债和化债资金）累计同比增速为2.1%，剔除基数效应为1.4%[8] 2026年财政政策与预测 - 预计2026年狭义财政赤字率将突破4%，广义财政支出增速约为4.6%，新增地方专项债规模约4.6万亿元，超长期特别国债发行约1.5万亿元[1][5][50][59] - 预计2026年基建投资增速为3.5%左右，主要受化债约束和追求有效投资影响[3][48] - 预计2026年社会消费品零售总额（社零）增速在4.5%左右，服务消费是主要方向[4][34] - 2026年预计仍需约3万亿元专项债额度用于化债和清理拖欠账款，规模略低于2025年[3][39] 债务与风险分析 - 化债后显性利息支出有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行；2026年付息压力相对可控[3][43][44] - 2025年三季度以来，一般公共预算支出结构转变和化债合计拖累基建投资增速至少2个百分点[2][16] - 中央财政加力趋势显现，2021年后中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出比重上升，但地方对中央转移支付的依赖程度加深[2][27]

财政收支总体态势 - 前三季度全国一般公共预算收入16.39万亿元，同比增长0.5% [1] - 前三季度全国一般公共预算支出20.81万亿元，同比增长3.1% [1] - 财政收入由降转升、逐季改善，支出保持较快增长 [1] - 广义财政支出同比增速在9月份放缓至2.3% [3] 财政收入增长驱动因素 - 前三季度国内生产总值同比增长5.2% [1] - 制造业投资增速比全部投资高4.5个百分点 [1] - 高技术制造业投资势头良好，信息服务业、航空、航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资同比大幅增长 [1] - 税收收入稳步增长受益于新兴产业表现良好、工业企业利润回升、提振消费政策及资本市场活跃 [1] 财政支出重点方向 - 社会保障和就业支出、教育支出、卫生健康支出增速明显高出平均支出增速，且增幅为近3年同期最高水平 [2] - 支出更多投向民生领域并"投资于人"，惠民生、促消费是主要发力方向 [2] - 前9个月政府性基金预算支出同比大幅增长，主要投向重大项目建设和化解债务 [2] 财政政策工具与展望 - 前三季度政府债净发行同比多增4.28万亿元 [3] - 统筹使用预算内投资、超长期特别国债、专项债等政策工具，加快政府债券发行 [3] - 中央从地方政府债务结存限额中安排5000亿元资金下达地方，用于支持化债、偿还拖欠企业账款及扩大有效投资 [4] - 新型政策性金融工具开始投放，将对今年四季度和明年年初基建投资形成支撑 [4]

财政收支概况 - 前三季度全国一般公共预算收入16.39万亿元，同比增长0.5% [1] - 前三季度全国一般公共预算支出20.81万亿元，同比增长3.1% [1] - 广义财政支出同比增速在9月份放缓至2.3% [3] - 前三季度政府债净发行同比多增4.28万亿元 [3] 经济与税收表现 - 前三季度国内生产总值同比增长5.2% [1] - 制造业投资增速比全部投资高4.5个百分点 [1] - 高技术制造业投资势头良好，信息服务业、航空、航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资同比大幅增长 [1] - 税收收入实现稳步增长，财政收入由降转升、逐季改善 [1] 财政支出重点与方向 - 财政支出重点保障民生领域，前9个月社会保障和就业支出、教育支出、卫生健康支出的增速明显高出平均支出增速，且增幅均为近3年同期最高水平 [2] - 惠民生、促消费是当前财政政策的主要发力方向，包括消费品以旧换新政策优化、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策推出、育儿补贴及免费学前教育等民生政策推行 [2] - 前9个月政府性基金预算支出同比大幅增长，主要投向重大项目建设和化解债务 [2] 政策工具与未来举措 - 政策工具包括预算内投资、超长期特别国债、专项债等，需加快政府债券发行和实物工作量形成 [3] - 可能推出的增量政策包括新型政策性金融工具、提前下达部分新增债务限额、靠前使用化债额度、盘活政府债务结存限额等 [4] - 中央从地方政府债务结存限额中安排5000亿元资金下达地方，用于支持地方化债、偿还政府拖欠企业账款，并扩大有效投资 [4] - 新型政策性金融工具开始投放，将对今年四季度和明年年初基建投资形成支撑 [4]

日元汇率与日本国债市场动态 - 日元兑美元汇率跌破1美元兑换156日元 [1] - 日本新发10年期国债收益率升至1.76%，为2008年6月以来新高 [1] - 20年期国债招标最高中标收益率达到2.833%，高于上一次的2.684%，为1999年7月以来约26年的高水平 [1] 日本股票市场表现 - 东京股市两大股指19日继续承压下跌 [1] - 日经225种股票平均价格指数收盘下跌0.34% [1] - 东京证券交易所股票价格指数下跌0.17% [1] 市场情绪与政策影响 - 市场担忧日本首相高市早苗提出的扩张性财政政策会导致财政状况进一步恶化 [1] - 由于上述担忧，日本国债遭投资者抛售，长期利率持续上升 [1] - 日本首相近期发表的相关言论，给日本经济带来诸多负面影响 [1]

文章核心观点 - 当前美元流动性整体保持充裕，但结构性压力正在积聚，发生全面流动性危机的可能性较低，局部和结构性的压力值得关注 [3] - 美联储已建立完善的流动性管理工具，可覆盖银行体系、影子银行和离岸市场等不同层级，能够灵活精准地向市场提供流动性 [3] - 美联储缩表与财政部大规模发债共同作用，导致基础货币收缩与底层信用扩张并存，增加了美元货币体系的脆弱性 [3] 联邦基金市场 - 联邦基金市场是美元流动性的基石，在充裕准备金框架下，观测核心已从“价格”转向“规模”，准备金总量直接反映基础美元流动性充裕程度 [1][6][9] - 截至2025年9月，银行体系准备金总量维持在3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于相对充裕区间 [1][11] - 尽管美联储自2022年6月开启缩表，总资产规模趋势性走低至2025年9月17日的6.6万亿美元（约为2022年6月1日的74.1%），但得益于逆回购工具的缓冲作用，银行体系准备金尚未被大幅抽离 [1][11] - 准备金正面临收缩压力，主要源于缩表持续、财政部一般账户余额回升以及隔夜逆回购工具规模濒临枯竭，预计将向美联储设定的流动性警戒线逼近 [1] 回购市场 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，其价格指标担保隔夜融资利率（SOFR）与数量指标一级交易商行为成为观测重点 [2][16] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与隔夜逆回购利率（ON RRP）的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，反映出回购市场流动性边际收紧 [18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续上行，2025年9月已升至0.88，显示资金供给趋紧，但该水平仍低于2019年9月“钱荒”期间（约1.2）和2020年3月疫情期间（约1.0）的水平 [18] - 美联储设立的常备回购便利工具在2025年6月30日季末时点使用量达110亿美元，创设立以来新高，表明在结构性缺口出现时，回购市场脆弱性有所上升 [2][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，传统银行信贷占比持续下降，债券和外汇衍生品成为信用扩张主力 [2][25] - 2024年末，离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍（2008年末为0.75倍） [25] - 货币互换基差是离岸美元市场的重要观测指标，其绝对值越大表明离岸美元越稀缺；2025年以来基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕，甚至在外部冲击下也未明显走阔 [2] - 2022年6月末，需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，总规模超过美国国债、回购协议和商业票据总和，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25]

宏观经济与资产表现 - 2025年全球实际GDP同比增速预期为3.2%，略低于2024年的3.3%[16] - 2025年全球超6成（83个国家）主要国家股指创21世纪以来新高，金价年度大涨52.4%，比特币涨幅达33.7%[7] - 资产价格泡沫化反映AI产业趋势的"强预期"与经济周期"弱现实"的冲突，历史表明极端割裂时泡沫破裂风险上升[3][22] 主要经济体展望 - 美国2026年经济"软着陆"为基准假设，个人消费支出贡献从2023-2024年均值2.1%降至2025年上半年1.1个百分点[33] - 欧元区2025年GDP增速"前高后低"，三季度同比回落至1.3%，核心国与外围国从分化走向收敛[43] - 日本启动"物价-工资-利润"良性循环，内需成为2026年经济亮点[50] 政策周期与影响 - 2026年美联储基准假设降息2次，日央行重启加息，美欧日财政赤字率增幅排序为美国+1.0%、德国+0.84%、日本+0.77%[3][60] - 财政扩张对GDP拉动排序为德国+0.63%、美国+0.6%、日本+0.25%、欧元区+0.2%，但最终落地存在变数[3][60] AI资本开支与风险 - 2025年上半年AI相关投资对美国实际GDP贡献约1个百分点，但考虑资本品进口拖累后贡献降至-0.1个百分点[71] - 美股M7资本开支2025年三季度达1044亿美元，同比增速58%，占标普500比重约30%[74] - AI企业自由现金流承压，五家头部公司2025年投资级企业债发行额超900亿美元，为2024年的4.6倍[85] - AI投资占GDP比重累计提升0.4个百分点，远低于互联网革命时期的1.4个百分点，资本开支/经营现金流比例约40%，优于2000年初的60%[81] 风险预警信号 - AI泡沫预警信号包括经济与资本开支扩张周期见顶、美联储货币政策由松转紧、金融条件收紧、企业从加杠杆转向去杠杆[3] - 技术革命演化阶段显示AI革命处于"狂热阶段"，金融资本泡沫化后可能进入产业资本"黄金时代"[102]

央行恢复公开市场国债买卖操作的核心观点 - 中国人民银行已于2025年10月恢复公开市场国债买卖操作，当月实现净投放200亿元，此举旨在增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用，并增进货币政策与财政政策的协同[1] 操作定位与历史背景 - 买卖国债是货币政策工具箱中的常规操作，定位于基础货币投放和流动性管理，可根据需要灵活进行双向操作以保障货币政策传导和金融市场平稳运行[1] - 央行自去年8月开始开展该操作，截至去年12月累计买入1万亿元国债，但于今年1月因债券市场供求不平衡压力较大、市场风险累积而暂停[1] 市场环境与操作解读 - 当前10年期国债收益率已升至1.8%附近，期限利差走阔，债市整体运行良好，为恢复操作提供了合适环境[2] - 此次200亿元的净买入规模相对较低，体现了操作的稳妥与结构性调节特征，旨在服务实体经济和债市平稳运行，同时为未来更有针对性的调节留出空间[2] - 净买入的操作模式体现了央行呵护流动性市场和稳定债市预期的目标，而相对较低的规模也避免了过度影响市场预期[3] 政策目标与宏观影响 - 恢复操作向银行体系注入长期流动性，释放了稳增长信号，有助于稳定2025年四季度和2026年一季度的宏观经济运行[2] - 此举体现了适度宽松的货币政策取向，旨在实现稳增长与防风险的双重目标，同时避免释放过度宽松信号[2] - 操作有利于改善债券二级市场流动性、支持价格发现与久期管理、抑制短端利率过度波动，并向市场传递利率走势平稳的预期，从而降低融资成本以支持实体经济[2] 流动性管理与未来展望 - 央行通过逆回购调节短期流动性，通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）加强中短期流动性投放，通过降准注入长期流动性，形成了期限结构优化的流动性管理体系[3] - 2025年11月，将有3000亿元6个月期买断式逆回购和9000亿元MLF到期，后续央行仍有加大国债净买入规模以对冲其他货币工具到期压力的可能性[3] - 在岁末年初之际，央行通过多种货币政策工具维持市场流动性充裕，旨在引导金融机构加大信贷投放[3]