公司信用评级 - 联合资信维持天合光能主体长期信用等级为AA，维持"天23转债"信用等级为AA，评级展望稳定[1] - 公司光伏组件出货量位居全球第四，市场竞争力强，但受行业供需失衡影响产品价格大幅下跌[3] - 公司2024年利润总额亏损36.60亿元，经营活动现金净流入同比大幅下降[3] 研发与技术优势 - 公司2024年研发投入55.58亿元，拥有2857项专利，其中发明专利1117项[5] - N型双面i-TOPCon(210)电池研发最高转换效率达26.58%，HJT电池最高效率达27.08%[5] - 钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件峰值功率达841W[5] 财务状况 - 2024年底公司全部债务528.13亿元，较年初增长13.83%[6] - 资产负债率从年初69.63%升至73.98%，全部债务资本化比率从55.94%升至62.09%[6] - 2024年经营性净现金流80.08亿元，较2023年240亿元大幅下降[7] 行业环境 - 光伏制造行业供需失衡加剧，产品价格跌至历史低位[3] - 2024年公司光伏组件销售均价从2023年1.40元/W降至0.89元/W[23] - 预计2025年行业竞争仍激烈，产能出清节奏加快[4] 经营情况 - 2024年海外销售收入占比47.67%，其中欧洲19.98%、美国12.29%[6] - 单晶硅片产能利用率从2023年47.12%降至2024年29.27%[23] - 组件产能利用率从2023年67.09%降至2024年44.94%[23] 债务与融资 - 截至2025年3月获金融机构授信1477.36亿元，未使用868.79亿元[5] - 短期债务占比从年初55.21%降至36.17%，债务结构优化[5] - "天23转债"债券余额88.6450亿元，已进入转股期[37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华辰转债首日目标价123 - 128元，建议积极申购，预计首日打新中签率0.0013% - 0.002%附近 [3][17][18] 根据相关目录分别进行总结 华辰转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 华辰转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级A +，发行规模4.60亿元，初始转股价格23.53元，6月19日正股收盘价格23.74元，转债平价100.89元，纯债价值84.22元 [13] - 博弈条款中，下修条款（15/30，85%）、赎回条款（15/30，130%）、回售条款（30/30，70%）正常，债券发行规模偏低，流动性较差，评级偏弱，债底保护性尚可，机构入库较难，一级参与无异议 [2][13] 新债上市初期价格分析 - 公司主营节能型变压器等输配电及控制设备的研发、生产与销售，募集资金用于新能源电力装备相关项目，顺应行业趋势，能提升竞争力、优化资本结构 [3][16] - 参考中能转债、洛凯转债，考虑市场环境及平价水平，华辰转债上市首日转股溢价率预计在22% - 27%区间，对应目标价123 - 128元 [3][17] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例为63% - 76%，华辰转债留给市场的规模为1.1亿元 - 1.7亿元，假定网上有效申购数量为836万户，打满计算中签率在0.0013% - 0.002%附近 [4][18] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司主营节能型变压器等输配电及控制设备，主要产品有干式变压器等 [19] - 上游产业为钢材等行业，原材料价格波动和性能可靠性影响行业；下游产业为传统电力电网等领域，需求受电力行业发展状况影响 [19][20] 公司经营情况 - 2022年至2025年一季度公司营业收入分别为10.25亿元、15.1亿元、15.81亿元、2.89亿元，分别同比增长17.62%、47.4%、4.69%、15.28%，受益于“双碳”政策，新能源领域产品需求增长带动营收增长 [21] - 2022年至2025年一季度，公司综合毛利率分别为21.24%、22.82%、21%和20.33%，净利率分别为8.91%、8.04%、5.76%和7.13%，毛利率受原材料采购价格和产品销售结构影响 [23] - 2022年至2025年一季度，公司期间费用合计分别为0.9亿元、1.2亿元、1.44亿元和0.3亿元，期间费用率分别为8.82%、7.98%、9.11%和10.32%；研发费用分别为0.4亿元、0.58亿元、0.59亿元和0.14亿元，占比分别为3.87%、3.83%、3.71%和4.68% [28] - 2022年至2025年一季度公司应收款项分别为5.47亿元、8.78亿元、9.77亿元和8.94亿元，占营收比重分别为53.4%、58.15%、61.79%和77.29%（已年化处理），应收账款周转率分别为2.18次/年、2.12次/年、1.7次/年、1.24次/年（已年化处理） [29][31] - 2022年至2025年一季度公司归母净利润分别为0.91亿元、1.21亿元、0.92亿元和0.21亿元，同比增速分别为16.37%、33.11%、 - 24.58%和 - 10.57%，2022年度非经常性损益金额为2007.05万元 [34] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至2024年12月31日，张孝金持股0.84亿股，持股比例52.5%，张孝保持股0.16亿股，持股比例10%，前两大股东持股比例合计62.5%，前十大股东持股比例合计75.75%，控股股东和实际控制人为张孝金 [35][38] - 公司有3家全资或控股子公司 [38] 公司业务特点和优势 - 品牌与客户优势：拥有先进工艺和装备，产品质量稳定，获多项认证和客户认可，与国央企和新能源头部企业合作，产品远销海外 [41] - 研发与技术优势：专注研发，是国家高新技术企业，设立新能源研发中心，拥有158项专利，其中发明专利16项 [42] - 营销和售后服务优势：设营销中心及国际事业部，营销网络健全，售后响应及时，积极开拓海外市场 [42][43] - 人才及管理优势：重视队伍建设，拥有专业人员，管理团队稳定，形成科学高效管理机制 [43] - 智能制造优势：实施智能制造转型战略，融合信息技术与制造技术，提升生产效率和质量，获“江苏省智能制造示范车间”称号 [44] 本次募集资金投向安排 - 公司计划发行可转债募集不超过4.6亿元，2.69亿元用于“新能源电力装备智能制造产业基地建设项目（一期）”，总投资5.44亿元；1.01亿元用于“新能源电力装备数字化工厂建设项目”，总投资1.94亿元；0.9亿元用于补充流动资金 [11] - “新能源电力装备智能制造产业基地建设项目（一期）”规划建设期2年，建成后新增新能源干式变压器等产能，静态投资回收期9.03年（含建设期，税后），内部收益率13.61%（税后） [45] - “新能源电力装备数字化工厂建设项目”规划建设期2年，建成后新增新能源油浸式变压器油箱产能，达产年净节约成本约3244.43万元 [46]

公司概况 - 东南网架主营业务为建筑钢结构和化纤制造，建筑业务占总收入69.78%，化纤业务占27.79% [10] - 公司是空间钢结构领域龙头企业，拥有建筑工程施工总承包壹级等多项资质，参与建设众多标志性工程 [20] - 2024年营业收入112.42亿元，同比下降13.49%，净利润1.93亿元 [10][23] 业务运营 建筑业务 - 2024年建筑业务收入78.45亿元，毛利率12.93%，其中工程总承包收入34.68亿元，钢结构分包收入43.77亿元 [10][12] - 截至2025年3月末在手合同金额107.14亿元，其中工程总承包57.76亿元，钢结构分包49.17亿元 [13] - 主要原材料为钢材，2024年采购钢板34.85万吨，焊管1.46万吨，无缝管0.52万吨，H型钢2.60万吨 [16] 化纤业务 - 2024年化纤业务收入31.24亿元，毛利率1.62%，产品包括POY、FDY、DTY和聚酯切片 [17][19] - 2024年末年产能48.89万吨，产量47.09万吨，销量46.50万吨 [19] - 主要原材料PTA和MEG，2024年采购PTA40.47万吨，MEG15.44万吨 [20] 财务状况 - 2024年末总资产196.36亿元，负债130.68亿元，资产负债率66.62% [25] - 2024年末刚性债务68.76亿元，其中短期46.18亿元，长期22.58亿元 [25] - 2024年经营性现金流净额10.88亿元，投资性现金流净额-1.06亿元，筹资性现金流净额-0.55亿元 [29] 行业分析 建筑钢结构行业 - 2023年钢结构产量1.12亿吨，2014-2023年均增速11.6%，2024年产量承压 [8] - 装配式钢结构相比传统工艺工期缩短3个月，用工减少30-50%，自重减轻40% [8] - 政策目标到2035年钢结构建筑占新建建筑面积比例达40%，用钢量2亿吨以上 [8] 化纤行业 - 2024年化纤产量7475万吨，同比增长8.8%，其中涤纶长丝增长约10% [9] - 行业集中度提升，头部企业向上游扩张，中小型企业逐步退出 [9] - 2025年预计新增产能较少，供需格局优化但价格受成本端压力可能下滑 [10] 募集资金使用 - 东南转债发行规模20亿元，募集资金15亿元用于项目建设，5亿元补充流动资金 [4] - 截至2025年4月末已使用募集资金14.94亿元，专户余额4777.25万元 [6] - 主要投资项目包括杭州国际博览中心二期和萧山西电子科技产业园EPC项目 [4]

经营业绩 - 2024年营业收入20.06亿元同比下降8.89%，归母净利润-0.99亿元同比由盈转亏，扣非后归母净利润-1.61亿元亏损同比扩大 [1] - 玻纤产品毛利率同比减少3.76个百分点，经营活动产生的现金流量净额1.62亿元同比下降70.40% [1] - 收入下降主要因素：玻纤纱售价同比减少225.64元/吨影响收入减少1亿元，销量减少3.90万吨影响收入减少1.41亿元 [6] 客户与供应商 - 前五大客户2024年销售收入占比28.45%，结算政策主要为60天信用期采用承兑或电汇方式 [2][3] - 主要供应商包括国网山东省电力公司、胜利油田源通燃气等，采购结算方式包括预付电汇和30-60天信用期承兑 [3] - 2024年以票据结算金额10.06亿元，其中支付原材料供应商5.33亿元 [3] 行业供需 - 2024年中国玻璃纤维总产量756万吨同比增长4.56%，表观消费量624万吨，行业供过于求 [6] - 普通粗纱价格下跌10%-15%，中低端产品领域价格竞争激烈 [6] - 风电、电子等高端产品供需稳定，光伏新能源等新兴市场逐步成长 [18] 成本结构 - 玻纤纱成本构成：直接材料39.45%、能源动力23.60%、直接人工15.33%、制造费用21.62% [8] - 2024年单位销售成本3165.46元/吨同比下降73.93元/吨，但价格下降幅度更大导致利润下滑 [20] 固定资产与产能 - 2024年末固定资产41.26亿元，主要投向30万吨高性能玻纤智造项目和17万吨ECER玻纤生产线 [17][20] - 2024年设计产能58万吨，实际产量62万吨，产能利用率107% [18] - 新增24万吨风电纱产能，2025年风电纱产能占比将达37.85% [20] 偿债能力 - 2024年末资产负债率63.18%，流动比率0.74，速动比率0.48 [10] - 短期负债16.76亿元，货币资金及应收票据合计8.12亿元，未使用授信额度55.18亿元 [12][13] - 2025年预计经营活动现金净流入1.8亿元，可覆盖营运资金需求5.15亿元 [14][15] 应对措施 - 产品结构优化：重点发展风电纱、热塑纱和热固纱，预计2025年风电纱需求增量40万吨以上 [9][22] - 降本增效：推进工艺技术改进和原料自主合成，降低生产成本 [9] - 市场拓展：稳住外贸28%销量占比，开拓中东、美洲等市场，加强风电客户合作 [10][22]

X射线CT检测技术概述 - X射线CT成像技术是一种无损检测技术，能够以二维断层或三维立体图像形式展示物体内部结构、组成、材质及缺损状况，被誉为最佳无损检测技术 [1] - 该技术可及时发现并修复潜在生产质量问题，阻断不良品进入市场流通，显著提升产品品质与可靠性 [1] 市场规模与增长 - 2024年中国X射线CT检测服务市场规模达76.18百万元，预计2031年将增长至188.11百万元，2025-2031年复合增长率为13.78% [2] - 从应用领域看，汽车行业是最大应用领域，2024年收入占比达29.25% [20] 行业竞争格局 - 国内市场主要厂商包括天津三英精密仪器、英华检测、华测检测、蔡司和SGS等 [4] - 2024年前五大厂商占据约42%的市场份额，行业集中度较高 [4] 服务类型分析 - 第三方检测服务：覆盖各类工业客户，服务内容包括缺陷检测、三维重建等，主要服务于中小制造企业、出口企业等 [8] - 设备厂商配套服务：CT设备制造商提供技术支持和检测服务，主要服务于主机厂、核心部件采购商等 [8] - 科研机构服务：主要用于科研项目支持、材料结构分析等，客户集中在学术界与高技术创新企业 [8] 主要应用领域 汽车行业 - 广泛应用于新能源汽车和智能网联汽车的动力电池、电驱系统等关键零部件检测 [13] - 主要用于焊接缺陷、铸造缺陷检测，以及密封完整性验证和装配一致性确认 [13] 航空航天 - 用于钛合金、碳纤维复合材料等部件的结构完整性评估和微裂纹识别 [14] - 在增材制造结构一致性分析和航天级电子器件检测中发挥核心作用 [14] 电子和半导体 - 在BGA、CSP等封装形式中用于焊点缺陷、封装空洞等问题检测 [15] - 逐步向微米级/亚微米级分辨率进阶，适应更微小结构的成像需求 [15] 材料工程 - 用于多孔材料、泡沫金属等的孔隙率测量和结构完整性检测 [16] - 与有限元分析联动，用于构建真实结构模型，提升力学仿真精准度 [16] 科研实验室 - 广泛应用于生命科学、材料科学等多学科交叉研究领域 [17] - 支持在多种物理场耦合条件下进行"原位实验"，研究微观结构的演化规律 [17] 行业发展机遇 - 高端制造产业升级带动高精度无损检测需求，X射线CT成为高端检测主流选择 [22] - 政策驱动与质量强国战略协同推进，促进CT技术在重点领域的渗透率提升 [23] - 技术迭代与设备国产化趋势使服务成本下降，技术门槛变得更可控 [24] - 市场整合趋势加强，头部企业通过并购等方式构建垂直行业壁垒 [25] - 出口产品标准提升带动CT检测需求，部分海外客户将其作为验收前置条件 [26]

行业趋势 - 2025年SNEC光伏展氢能相关展品企业达18家，较2024年显著增加，反映氢能产业链完善度提升[3][6] - 行业从燃料电池车示范的"小氢能"向更广应用领域的"大氢能"转变，风光氢储一体化解决方案成为主流展示方向[3][9] - 制氢设备呈现"更大标方化"趋势，碱性电解槽单槽普遍突破3000Nm³/h，PEM电解槽成为企业标配[13] 企业动态 - 阳光氢能展出2000Nm³/h数智化电解槽与PWM制氢电源，同时提供Hybrain智慧氢能管理系统及碱性/PEM电解槽[5] - 上海电气推出新一代3000Nm³/h碱性电解槽及400Nm³/h PEM电解槽，并展示突破性海水直接电解制氢装置[5] - 中车株洲所展出4000Nm³/h碱性电解槽及500Nm³级PEM电解槽，提供柔性绿电制氢系统解决方案[5][13] - 启航新能首次展出氢基能源船舶解决方案，已发布国内首艘纯甲醇增程电推集装箱船[7] 技术发展 - 制氢设备可靠性验证需求迫切，多家企业联合上下游开展小规模项目自证，需2000小时以上运行数据[9] - PEM电解槽技术加速发展，天合元氢、明阳氢能等企业均推出兆瓦级产品，材料与设备间存在信息壁垒需突破[13][21] - 质子交换膜向更薄方向发展，需增强材料配合，但产业链存在信息茧房现象，影响降本增效进程[21] 市场活动 - DT新能源将于7月10-11日在苏州举办可再生能源制氢论坛，包含PEM制氢高层闭门技术研讨与对接会[22][27] - 论坛议题覆盖PEM电解水技术、碱性电解槽关键技术、AEM电解水制氢等方向，汇聚产学研多方资源[25][26]

公司业务与产品 - 公司在能源和动力领域提供系统解决方案和全生命周期服务，产品有压缩机和换热装置，覆盖 -271℃ - 200℃温度区间，包括螺杆式、离心式等多种压缩机及工业热泵等 [2] - 公司有成熟磁悬浮压缩机产品，应用于北京冬奥场馆 [2] - 客户行业涵盖商业制冷、工业冷冻、商用舒适空调、工业特种空调、余能利用等多个领域 [2] 数据中心产品应用 - 旗下顿汉布什公司和换热技术公司为数据中心提供冷却装备 [2] - 顿汉布什公司“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选工信部目录，国内服务众多项目，海外市场形势向好且制造基地扩产 [2] - 换热技术公司提供多种热交换设备，“低碳节能闭式冷却技术”获评国家节能降碳示范技术，“液冷系统热交换器”入选山东省名单 [3] 核电行业产品 - 国家核电建设提速，公司聚焦核岛冷却等核心场景，研发系列创新技术 [3] - 换热技术公司创新研发安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，批量供货全球首座商用四代技术高温气冷堆 [3] - 顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，有 20 余年核电服务经验，是相关标准主要起草单位，核岛制冷机应用广泛且品种全 [3] - 华源泰盟公司研发水热同产同送、核能供暖大温差长输供热技术，应用于国家电投项目并被央视报道 [3] 可控核聚变产品 - 氦气压缩机是超导磁体冷却系统关键设备，用于维持极低温环境 [3] - 2016 年公司研发成功极低温用氦气压缩机，供货中科院国家实验室，后陆续为多家科研院所供应，应用于国家重大前沿科技研究项目 [3] 热能管理板块 - 公司以全系列工业热泵服务热能管理，重点在子公司北京华源泰盟公司 [5] - 北京华源泰盟公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，拥有四大核心技术群，截至 2024 年末，授权专利 96 项，软著 33 项 [5] - 公司多项产品和技术获评国家荣誉、入选相关目录，部分技术获节能奖项 [4]

交易问询 - 卧龙新能收到上交所问询函，要求补充披露卧龙矿业业务模式、最新经营数据及合同订单情况，并说明未来毛利率和净利润预测低于目前水平的原因及合理性 [2] - 公司计划以现金方式向关联方浙江卧龙舜禹投资出售卧龙矿业90%股权，交易评估值为22690万元，增值率22.49%，90%股权交易金额为22050万元 [2][3] - 2022~2024年卧龙矿业毛利率分别为2.89%、1.55%、4.66%，净利润分别为1919.48万元、2285.12万元、5518.52万元 [3] - 公司回应称预测期毛利率基于2023年水平，预测毛利率1.96%~2.12%，净利率0.74%~0.79%，与历史数据差异较小 [4] 业务转型 - 卧龙新能前身为卧龙地产，2022年收购卧龙矿业100%股权形成"房地产+矿业"双主业，2024年矿产贸易收入24.77亿元，占总营收68.6%，但同比减少28.62% [2][3] - 公司已收购龙能电力、卧龙储能、卧龙氢能、舜丰电力等新能源企业，完成风能、光伏、储能和氢能四大板块布局，并将公司名称变更为"卧龙新能源集团" [5] - 2024年1~11月卧龙储能亏损366.89万元，卧龙氢能亏损580.71万元，舜丰电力亏损66.03万元，仅龙能电力盈利 [5] - 2025年Q1新能源业务营收1.19亿元，净利润185.27万元，远低于矿产贸易业务850.77万元的净利润 [5][8] 业绩表现 - 2019~2024年公司归母净利润连续6年负增长，从5.11亿元下滑至4086.29万元，2024年营收36.11亿元同比下降24.08%，归母净利润同比下降75.15% [7] - 房地产业务持续萎缩，2022~2024年房产销售营收分别为16.27亿元、12.57亿元和10.64亿元 [7] - 参股企业君海网络业绩下滑导致连续3年计提减值超2.5亿元，2023~2024年分别计提存货跌价损失1.25亿元与1.75亿元 [7] - 2025年Q1营收11.05亿元同比增97.53%，但净利润下降22.22%至0.36亿元，矿产贸易贡献8.35亿元收入 [8] 行业背景 - 新能源产业在"双碳"目标下市场潜力巨大，但光伏、储能等行业当前处于去产能周期，企业盈利空间被压缩 [6] - 中信证券研报指出新能源板块估值虽处低位，但产能出清尚未完成，卧龙新能作为跨界企业面临业务整合和协同效应挑战 [6]

交易方案概述 - 本次交易为上市公司向卧龙舜禹出售其持有的上海矿业90%股权，交易完成后上市公司不再持有上海矿业股权[8] - 交易标的上海矿业主要从事铜精矿贸易业务，属于金属及金属矿批发行业[8] - 交易价格为19,111.17万元，基于评估值22,690万元协商确定，并因分红事项调减2,938.83万元[8][9] - 支付方式为现金支付，交易完成后5个工作日内一次性付清[31] 交易背景与目的 - 交易旨在解决上市公司与卧龙控股子公司浙江矿业的同业竞争问题，履行监管要求[28][29] - 公司战略转型聚焦新能源业务，2025年3月已完成对龙能电力等四家新能源公司的收购[29] - 出售铜精矿贸易业务可降低资产负债率（从47.16%降至43.87%），优化资产结构[13][36] 交易影响分析 财务影响 - 交易后总资产从866,248.57万元降至821,705.94万元，营业收入从488,125.64万元降至240,522.57万元[13][36] - 扣非后每股收益从0.14元/股降至0.06元/股，主要因标的公司2024年盈利[13][36] - 归属母公司所有者权益从375,116.80万元增至379,745.41万元[13] 业务影响 - 公司主营业务将转变为风光储氢新能源业务和房地产开发，不再从事铜精矿贸易[11][35] - 新能源领域布局包括：包头达茂旗储能示范项目、工商业分布式光伏、电化学储能技术研发及氢能技术储备[11][35] 交易性质与审批 - 构成重大资产重组（标的营收占比68.58%）和关联交易（卧龙舜禹为间接控股股东子公司）[33][34] - 不构成重组上市，控制权未发生变化[34] - 已获董事会批准，尚需股东大会审议[14][37] 交易标的评估 - 采用收益法评估，上海矿业100%股权评估值22,690万元，增值率22.49%[8][30] - 评估基准日为2024年12月31日，过渡期损益由上市公司享有或交易对方承担[31][32]

公司业务与产品 - 主要产品为压缩机和换热装置，具备“降温”“提温”“增压”功能，包括螺杆式、离心式等多种压缩机，以及工业热泵、储能蓄能装置等 [2] - 有成熟的磁悬浮压缩机产品，应用于北京冬奥场馆 [2] 数据中心产品应用 - 旗下顿汉布什公司和换热技术公司为数据中心提供冷却装备 [2] - 顿汉布什“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选工信部目录，国内服务多个项目，海外市场形势向好且制造基地扩产 [2] - 换热技术公司提供多种热交换器，“低碳节能闭式冷却技术”获评示范技术，“液冷系统热交换器”入选山东名单 [2][3] 核电行业产品 - 聚焦核岛冷却、核能供热等场景，研发系列创新技术 [3] - 换热技术公司研发安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，供货全球首座商用四代技术高温气冷堆 [4] - 顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，有20余年核电服务经验，是相关标准主要起草单位 [4] - 华源泰盟公司研发水热同产同送、核能供暖大温差长输供热技术，应用于国家电投项目 [4] 可控核聚变产品 - 氦气压缩机是超导磁体冷却系统关键设备，公司2016年研发成功极低温用氦气压缩机，供货中科院实验室，后陆续供应多家科研院所 [4][5] 热能管理板块 - 以全系列工业热泵服务热能管理，重点在子公司北京华源泰盟公司 [5] - 华源泰盟公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，截至2024年末，授权专利96项，软著33项 [5] - 多项技术和产品入选国家相关目录和获得奖项，多个项目入选国家节能中心典型案例 [5][6]