核心观点 - 本周宏观资金面边际收敛，央行公开市场操作转为净回笼，总计实现资金净回笼642亿元，但整体资金环境仍偏松 [1][3][10] - 股市资金供给端整体承压，权益基金发行回落至16.47亿份，股票ETF出现大幅净流出409.29亿元，而杠杆资金参与度有所提升，融资余额小幅回升98.34亿元 [4][11][12] - 股市资金需求端压力缓和，股权融资规模小幅回升至98.62亿元，但主要由定增驱动，IPO实际发行缩量，限售股解禁规模和产业资本净减持规模均显著收缩 [5][11][20] 宏观流动性 - 央行公开市场操作转为净回笼，7天逆回购净回笼1642亿元，同时开展10000亿元MLF操作，有9000亿元MLF到期，本周总计净回笼642亿元 [3][10][11] - 资金价格呈现分化，短端利率DR007周均值下行3.5BP至1.462%，而中端利率（同业存单1年到期收益率）和长端利率（10年期国债收益率）分别上行0.76BP和1.78BP [10][11] 股市资金供给 - 权益基金发行明显回落，本周新成立8只主动权益基金，总发行份额仅16.47亿份，较上周的71.48亿份大幅减少 [4][11][12] - 杠杆资金参与度提高，融资余额较上周五小幅回暖，本周净流入98.34亿元，融资买入占两市成交额比重微升至10.11% [4][11][12] - 行业层面，融资资金净流入较多的行业为电子、通信，净流出较多的行业有非银金融、电力设备 [4][12] - 股票ETF整体大幅净流出409.29亿元，与上周净流入494.77亿元形成鲜明对比 [4][11][12] - 宽基ETF中，资金主要流入上证50（25.60亿元）、创业板综（5.89亿元）等指数，而创业板指（-68.68亿元）、中证500（-46.32亿元）、科创50（-44.96亿元）等指数净流出显著 [12][16] - 行业主题ETF中，中证酒（6.21亿元）、中证旅游（3.71亿元）、军工龙头（1.63亿元）等板块净流入较多，而科创芯片（-28.61亿元）、通信设备（-17.49亿元）等板块净流出较多 [12][16] - 策略风格方面，中证红利ETF资金大幅净流入5.70亿元 [4][12][16] 股市资金需求 - 股权融资规模小幅回升至98.62亿元，但结构分化明显，IPO发行规模缩量至25.54亿元，而定增规模明显回暖至68.59亿元，成为主要支撑 [5][11][20] - 限售股解禁压力显著缓解，本周解禁规模大幅回落至253.19亿元，较上周的1019.10亿元明显减少 [5][11][20] - 产业资本净减持规模收缩至62.43亿元，较上周的159.30亿元大幅减少，内部资金流出压力减轻 [5][11][20]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告回顾了前期市场走势，分析近一个月全球宏观运行和大类资产运行特征，指出9月议息会议是美元走势转折点，美元和贵金属挤出其他风险资产；展望未来1 - 2月，建议关注地缘局势与美联储货币政策联动、日元动向和国内政策走向；对金融品和大宗商品给出投资建议，金融品关注宏观流动性压制状态能否缓解，大宗商品关注风险资产低位反弹，不同品种有不同走势和投资策略[2][5][7]。 各部分总结 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 - 9月底月报提出关注地缘局势和美元流动性、美联储降息后国内货币政策回归及宏观经济政策结构调整、大类资产定价范式演进[2] - 近一个月全球宏观运行呈现美元流动性反复、经贸和地缘局势扰动、国内经济政策变动不大特征[3] - 大类资产定价朝避险或“滞胀”交易回摆，美元和贵金属挤出其他风险资产，9月议息会议是美元走势转折点[5] 未来1 - 2月宏观主要矛盾演化关注要点 - 关注地缘局势和美联储货币政策联动，分两种情景，不同情景下美元流动性和风险资产表现不同[7] - 关注日元动向，日元贬值有风险，若走强可能引发全球风险偏好收缩，但为中期美元回落埋下伏笔[8] - 关注国内政策走向，经济内循环有下行动能，关注12月重要会议定调及美联储降息对国内政策的联动[10] 后市展望 金融品 - 关注宏观流动性压制状态能否缓解，股指在结构防御基础上关注政策转向积极后的机会，国债预计通过多种手段熨平波动，收益率曲线或小幅平坦化[11] 大宗商品 - 10 - 11月贵金属行情扩散但再通胀交易有限，当前处于向再通胀行情修复转换期，需关注地缘局势和国内政策信号[18] - 不同商品品种有不同走势和投资策略，如能源中期偏弱，化工各品种有不同操作建议，农产品各品种有不同供需和价格预期等[23][24] 各板块详细月度观点 金融衍生品 - 股指受流动性因子影响承压，海外多因素施压风险偏好，国内10月宏观数据偏弱，短期建议观望防御[27] - 国债市场横盘震荡，收益率小幅波动，预计通过多种手段熨平波动，收益率曲线或小幅平坦化，关注政策博弈和机构行为[28] 能源 - 原油供应端美国产量增长，对俄制裁炒作空间有限，需求端欧美炼化利润高、国内地炼开工率回升，中期价格震荡偏弱[30] - 沥青基本面和成本端利空，需求季节性走弱，中长期面临利空压制[31] - 燃料油低硫基本面边际改善但中期有供应压力，高硫供应宽松弱于低硫，欧线远月偏弱可逢高布局空单[32] 化工 - 玻璃纯碱呈现弱现实格局，多玻璃空纯碱05合约价差可关注，玻璃不建议追空，纯碱逢高做空[34] - 烧碱供应高压，需求端受氧化铝拖累未止跌，PVC预计低位运行，甲醇预计行情受压制，尿素01合约区间震荡，可考虑做多5 - 9月差[34][35] 有色金属及贵金属 - 11月中上旬有色板块资金驱动明显，年底关注资金策略切换和美联储政策对贵金属价格的影响[38] - 铜年底高位震荡，金、银阶段性调整未结束，碳酸锂受排产预期影响，硅系等待“反内卷”举措落地[41] 黑色 - 钢材震荡筑底，有反弹动能但需求缺乏亮点，关注内需刺激政策和供应端限产；铁矿短期有支撑，随淡季深入下行压力加大；焦炭现货预计降价，期价震荡偏弱；焦煤中期震荡，等待冬储诉求释放反弹；铁合金价格有下行空间，硅锰下行空间更大[43][44] 农产品 - 菜系关注澳籽和俄罗斯供给变量，短期观望；生猪中期供应压力大，期现货预计弱势调整；鸡蛋中期供应压力减轻，短期围绕期现价差收敛博弈[46][47] 软商品 - 橡胶关注跨品种套利机会，白糖关注国内新榨季估产，苹果关注去库情况，原木低库存有支撑，操作上暂时观望[49][50]

宏观流动性 - 美元指数上周有所回升，中美利差“倒挂”程度有所收敛 [1][13] - 10年期美债名义利率和实际利率均回落，主要由通胀预期回落驱动 [1][13] - 离岸美元流动性整体有所收紧，3个月日元与美元互换基差回落，3个月欧元与美元互换基差回升 [19] - 国内银行间资金面均衡，DR001/R001先升后降，R001与DR001之差走阔，1年期和10年期国债收益率分别下降和上升，期限利差(10Y-1Y)走阔 [19] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度有所回落，但化工、纺织服装、房地产、消费者服务、商贸零售、轻工制造等板块的交易热度仍处于80%历史分位数以上 [2][25] - 主要指数波动率大多回升，中证500、中证1000、沪深300、上证50、创业板指、深证100的波动率均回升，仅科创50波动率回落 [2][31] - 行业层面，电力设备及新能源（电新）、化工、钢铁等板块波动率上升较快，其中电新和电子板块的波动率仍处于80%历史分位数以上 [2][31] - 市场流动性指标小幅回升，所有板块的流动性指标均处于60%历史分位数以下 [36] 机构调研与分析师预测 - 电子、医药、电力设备及新能源（电新）、机械、有色金属等板块的机构调研热度居前，石油石化、房地产、非银行金融等板块的调研热度环比仍在上升 [3][43] - 分析师同时上调了全部A股（全A）2025年和2026年的净利润预测，2025年和2026年净利润预测上调的个股比例均上升 [3][51] - 行业上，金融地产、机械、军工、农林牧渔、钢铁等板块的2025年和2026年净利润预测均被上调 [3][58] - 指数上，中证500、沪深300的2025年和2026年净利润预测均被上调，创业板指2025年预测被下调、2026年被上调，上证50则相反（2025年下调/2026年上调） [3][66] - 风格上，小盘成长、中盘价值的2025年和2026年净利润预测均被上调，小盘价值均被下调，中盘成长分别为上调/下调，大盘成长/价值分别为下调/上调 [3][69] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额下降，但其买卖总额占全A成交额之比从上期的11.04%微升至11.24% [4][77] - 北上资金整体继续大幅净卖出A股 [4][77] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在电力设备及新能源（电新）、有色金属、化工等板块的买卖总额之比上升，在电子、通信、家电等板块回落 [4][85] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入化工、电子、计算机等板块，净卖出通信、机械、电新等板块 [4][87] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度明显回落至2025年7月下旬以来的低点，上周两融继续净卖出295.01亿元，两融平均担保比例有所回落 [5][92] - 行业上，两融主要净买入传媒、国防军工（军工）、房地产等板块，净卖出电子、电力设备及新能源（电新）、有色金属等板块 [5][92] - 仅传媒、轻工制造等板块的融资买入占比环比上升，且处于60%历史分位数以上 [5][96] - 风格上，两融净卖出所有风格板块，包括大盘、中盘、小盘的成长和价值风格 [5][99] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额有所回升，龙虎榜买卖总额占全A成交额之比同样回升 [5][105] - 行业层面，农林牧渔、轻工制造、房地产等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [5][105] 基金仓位与ETF申购 - 主动偏股基金仓位继续回落，基于二次规划法剔除涨跌幅因素后，主要加仓有色金属、钢铁、金融等板块，主要减仓TMT（科技、媒体、通信）、军工、机械等板块 [6][111] - 风格上，主动偏股基金与中盘成长、大盘价值、中盘价值、小盘价值的相关性上升，与大盘成长、小盘成长的相关性回落 [6] - 新成立权益基金规模回升，其中主动型新成立规模回升，被动型新成立规模回落，新成立主动偏股基金规模为69.01亿元 [6] - ETF整体被净申购，且以机构持有的ETF为主，个人持有的ETF同样被净申购 [6] - 从跟踪指数看，与中证500、创业板指、科创50等相关的ETF被主要净申购 [6] - 从行业拆分看，ETF主要净买入电子、电力设备及新能源（电新）、医药等板块，主要净卖出煤炭、银行、消费者服务等板块 [6] - ETF和北上资金的买入共识度、两融和龙虎榜的买入共识度均继续回升，ETF是当前市场的主要买入力量，机构ETF是主要边际增量 [6]

核心观点 - 宏观流动性环境保持宽松，央行连续两周通过公开市场操作实现净投放[9] - 股市资金供给端显著改善，权益基金发行大幅回暖，股票ETF净流入放量至近500亿元[4] - 股市资金需求端压力上升，限售股解禁规模大幅扩大至千亿元以上，产业资本净减持规模继续放大[4] 本周资金面保持宽松 - 央行本周开展7天逆回购操作投放16760亿元，到期11220亿元，实现净投放5540亿元，已持续两周实现净投放[9] - 央行同时开展8000亿元买断式逆回购操作，6个月期限合约实现加量续做[9] - 资金价格方面，短期利率DR007周均值上行0.79BP至1.497%，中期利率同业存单1年到期收益率(AAA)周均值上行0.37BP至1.639%，长期利率10年期国债收益率周均值下行0.10BP至1.819%[9] 股市资金供给：基金发行显著回暖 - 权益基金发行显著回暖，本周新成立8只主动权益基金，共发行71.48亿份，平均每只基金募集8.94亿份，较上周总募集份额24.43亿份大幅提升[12] - 融资余额有所下降，截至2025年11月20日，A股融资余额为2.47万亿元，本周融资买入占两市成交额比重回落至10.01%[12] - 融资净流入较多的行业为国防军工，融资净流出较多的行业有电子、汽车等[12] - 股票型ETF净流入合计494.77亿元，较上周合计净流入119.66亿元有明显提升[12] - 宽基ETF净流入较多的指数有中证500（64.29亿元）、创业板指（56.99亿元）、科创50（55.33亿元）等[21] - 行业主题ETF净流入较多的指数为证券公司（18.32亿元）、创业板人工智能（16.32亿元）、机器人（15.76亿元）等，净流出较多的指数为中证银行（-16.79亿元）、中证煤炭（-9.26亿元）、细分化工（-8.09亿元）等[21] - 策略风格ETF净流入较多的指数为自由现金流（9.01亿元）[21] 股市资金需求：解禁规模大幅增加 - 股权融资规模较上周明显回落，本周股权融资合计81.40亿元，较上周的241.26亿元明显下降[23] - IPO节奏恢复带来增量供给，本周4家IPO完成发行40.49亿元，较上周形成边际增量[23] - 定向增发规模为32.41亿元，较上周的241.26亿元大幅减少[23] - 限售股解禁规模显著增大，本周共有58家公司共1019.10亿元限售股解禁，较上周333.05亿元大幅上升[23] - 产业资本净减持规模继续放大，本周净减持规模159.30亿元，较上周净减持108.33亿元继续增加[23]

比特币价格表现 - 比特币价格持续下探，一度跌至8万美元整数关口，较10月初12.6万美元的历史峰值跌幅超过30%，创近七个月新低，年内涨幅已全部回吐 [1] - 截至11月23日18时30分，比特币最新报价为86161美元，当日涨幅为2.91%，但7日内跌幅达到8.32% [1] - 业内观点认为，比特币跌幅超30%且创近七个月新低是近期加密资产市场深度回调的一个显著标志 [3] 加密资产市场整体状况 - 受比特币暴跌影响，整个币圈市场陷入低迷，以太坊最新报价2805美元，周内跌幅10.12%，月内跌幅26% [3] - SOL、BNB、狗狗币等相关代币同样遭受重创，跌幅均超过20% [3] - 本轮跌势中，加密资产全网合约24小时爆仓金额曾突破10亿美元，爆仓人数达18.35万人 [3] 市场回调驱动因素 - 宏观层面，市场对美联储12月降息预期大幅减弱，流动性收紧预期压制风险资产表现，比特币与美元指数呈强负相关，随风险偏好降温同步承压 [3] - 资金端方面，此前支撑比特币上涨的机构资金出现撤离迹象，美国大选后加密友好政策预期降温 [3] - 科技股高位回调传导情绪，曾推动比特币突破10万美元的增量资金断档，市场失去核心支撑力 [3] 行业专家观点与市场关注点 - 业内认为加密资产波动性远超传统资产，短期需重点关注8万美元支撑位的有效性 [4] - 如果8万美元支撑位能够有效守住，市场可能会出现一定程度的反弹，但反弹的力度和持续性仍存在不确定性 [4] - 若8万美元支撑位被有效跌破，比特币价格可能会进一步下探，寻找新的支撑区域 [4] - 中长期而言，比特币价格仍受宏观流动性、机构参与度与监管政策三重因素驱动 [5]

加密货币市场遭遇大幅抛售 - 2024年11月21日，加密货币市场集体大跌，比特币跌逾7%，自4月以来首次跌破87000美元，报86097.4美元 [1] - 其他主要加密货币同步下跌，以太币跌近8%，索尔币跌8.37%，狗狗币跌7.28% [1] - 根据CoinGlass数据，过去24小时内，加密货币全网合约爆仓超9亿美元（约合人民币67.92亿元），爆仓人数高达25.2万 [3] 主要加密货币价格表现 - 比特币价格报86097.4美元，24小时跌幅为-7.09% [2] - 以太币价格报2802.56美元，24小时跌幅为-7.81% [2] - 索尔币价格报131.91美元，24小时跌幅为-8.37% [2] - 瑞波币价格报1.9793美元，24小时跌幅为-7.46% [2] - 狗狗币价格报0.14636美元，24小时跌幅为-7.28% [2] - 币安币价格报861.72美元，24小时跌幅为-5.26% [2] - 雪崩币价格报36.7美元，24小时跌幅为-7.24% [2] - 大零币价格报659.27美元，24小时跌幅为-3.96% [2] - 其他代币如SUI和ADA跌幅更大，分别达-9.56%和-9.27% [3] 市场爆仓数据详情 - 过去24小时爆仓总金额为9.55亿美元，其中多头爆仓8.36亿美元，空头爆仓1.19亿美元 [4] - 过去12小时爆仓金额为3.28亿美元，其中多头爆仓2.79亿美元，空头爆仓4888.62万美元 [4] - 过去4小时爆仓金额为1.60亿美元，其中多头爆仓1.47亿美元，空头爆仓1252.30万美元 [4] - 过去1小时爆仓金额为731.69万美元，其中多头爆仓284.87万美元，空头爆仓446.82万美元 [4] 市场下跌背景与影响 - 比特币持续跳水，抹去了今年的全部涨幅，年初至今累计下跌7.8%，或将实现自2022年以来的首次年度下跌 [4] - 近期比特币连续下跌，短期原因包括宏观流动性紧张、市场风险偏好下降以及加密行业自身周期因素共同作用 [5] - 尽管10月初比特币曾攀升至新的历史高点，但随后市场缺乏持续资金流入，高杠杆仓位在上涨后逐步回吐，叠加外部流动性收紧，形成明显抛压 [5] - 美国财政与货币政策前景的不确定性加剧了交易者的观望情绪，导致风险资产、避险资产整体承压 [5] 机构观点与市场分析 - 本轮下跌的核心在于宏观预期、资金流动与市场情绪的三重压力 [6] - 今年大部分时间里，机构是比特币价格的核心支撑，但近期机构资金也有所流出 [6] - 比特币短期价格可能继续受宏观流动性和政策环境影响而波动 [6] - 从更长周期看，比特币市场基础仍然存在，全球资产多元化趋势、长期资金不断增加以及机构参与度提升，为比特币未来潜在上涨奠定了基础 [6]

比特币价格表现 - 比特币在11月18日跌破关键心理支撑位10万美元并一度下探至9万美元以下，扫除今年以来所有涨幅 [2] - 自2025年10月6日创下的12.6万美元历史高点以来，比特币累计下跌超过28%，交易价格徘徊在9万美元左右 [2] - 比特币上周跌破50周均线这一关键技术位，在过去13年的牛市周期中，跌破此均线通常意味着行情结束并伴随深度下跌 [2] - 以太坊价格距其8月份创下的4954美元高点已经滑落超35% [4] 市场动态与抛售特征 - 比特币此次下跌呈现“两阶段”特征：先是宏观环境恶化引发抛售，其后杠杆仓位遭到集中强平加速跌势 [3] - 市场在10月10日中美贸易摩擦升温后经历“全链条清算”，数十亿美元杠杆仓位被迫平仓 [3] - 目前抛售比特币的投资者大多仍处于净盈利状态，市场尚未出现真正的“投降式”卖压或大规模追加保证金事件 [5] - 加密市场中的巨鲸在低位持续吸筹，而散户投资者并未选择在本轮回调中积极进场 [5] 宏观环境与流动性因素 - 根据芝商所FedWatch工具，市场预期美联储在12月降息25个基点的概率仅剩48.6% [3] - 全球央行持续收紧货币政策，撤回宽松流动性，是比特币疲弱表现的关键因素 [3] - 美联储延后降息预期及美国财政部一般账户的资金回笼效应，对市场流动性造成挤压 [3] - 自10月10日崩盘以来，市场流动性非常薄弱，即使是小额交易也可能引发剧烈价格波动 [4] 机构参与与市场结构 - 比特币已发展成为更加成熟的资产类别，机构采用率和市场流动性均显著提升 [5] - 包括摩根大通在内的传统金融巨头已经开始接受比特币作为抵押物，印证机构化进程加速 [5] - Strategy公司在截至上周日的七天内购入价值8.356亿美元的比特币，为其自7月以来最大一笔购买，使其持有比特币总数达64.987万枚，价值约617亿美元 [6] - Bitwise资产管理公司过去一个季度接到的加密投资客户数量创下七年来新高 [6] 行业观点与未来展望 - 有分析认为此轮修正可能尚未结束，如果加密市场进一步下跌，比特币很可能重测7万美元低位 [5] - 长期资金依旧保持相对乐观，认为数字资产的底层逻辑并未动摇，比特币仍被视为对冲货币贬值、通胀及长期宽松政策的核心资产 [3] - 建议散户投资者不要试图在短期波动中频繁择时，更稳妥的方式是通过定投、小额分批进场进行长期布局 [6] - 长期投资者应关注宏观信号，比特币的上涨潜力取决于全球流动性能否持续宽松 [6]

文章核心观点 - 2025年中国股市在AI科技浪潮主导下震荡前行，黄金表现瞩目，市场关注2026年此上涨趋势能否延续及其他大类资产配置策略 [2][4] - 中金公司认为2026年上半年中国股票与黄金的稳健上涨趋势短期不会改变，建议超配中国股票与黄金，标配美股与美债，商品上调至标配，中债下调至低配 [7] 中国股市顶部判断规律 - 判断市场顶部重要性高，通过经济、政策、宏观流动性、盈利与估值水平五个维度总结规律，经济与政策信号较为准确 [4] - 当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部 [4] - 对当前行情判断为经济处在复苏阶段，通胀偏低，增长平稳，政策无收紧必要性，沪深300前向市盈率12.6倍，低于历次市场顶点估值，仅流动性层面有担忧信号 [4] 黄金市场趋势判断 - 黄金顶部判断难度低于股票，美联储政策是关键，其政策前瞻指引明确，降低了误判概率 [5] - 黄金行情涨幅与持续时间仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要上涨周期，若趋势延续，金价明年可能突破5000美元/盎司 [7] 影响2026年市场趋势的关键因素 - 增长转向：若中美经济修复超预期，可能延长股票上涨行情，但对黄金不利 [5] - 政策趋紧：若美联储放缓降息节奏或中国增量政策偏慢导致宏观流动性回落，对股票与黄金上涨趋势不利 [5] - 估值偏高：中国股票估值居中压力小，黄金与美股估值偏高存在压力 [6] - 地缘冲击：意外地缘事件可能延长黄金行情，但对股票市场不利 [7] 2026年资产配置观点 - 中国股票：内外流动性环境有望维持宽松，内外资金流入与赚钱效应形成正反馈，AI产业趋势继续提供支撑，估值仍在合理区间 [7] - 黄金：中美流动性共振下仍是占优资产，美元信誉长期下降支持估值中枢结构性抬升，地缘政治风险强化其战略配置价值 [7]

**关键要点总结** **一、 行业与公司** * 纪要为宏观策略研究 覆盖中国整体股票市场和债券市场[1] **二、 核心观点与论据** **1 资产价格驱动因素框架** * 资产价格受盈利、宏观流动性和风险偏好三因素影响[6] * 盈利是未来现金流的分子端 宏观流动性（估值）和风险偏好共同构成分母端的贴现率[6] * 宏观流动性指全社会资金总量的增减 风险偏好涉及资金在不同资产间的配置[6] **2 当前盈利周期状态与展望** * 中国盈利周期自2011年见顶后持续下降 于2024年四季度进入低位窄幅震荡状态[11][15] * 私人部门债务余额增速是观察盈利的关键指标 2025年9月降至3.9% 与2024年同期最低点持平 表明盈利处于低位震荡 进一步下降空间有限[1][15][16] * 盈利大周期改善依赖人口结构显著好转 目前概率不高 小周期提升可依赖技术进步（如AI） 但属短期提振[17] * 中国盈利中枢预计将持续低位窄幅震荡[1][17] **3 宏观流动性判断与市场影响** * 10月份资金面出现轻微松弛 导致股债市场小幅上涨[2] * 展望未来（11月及以后） 宏观流动性收敛概率上升 因11月初资金面恢复不理想 且扩张性政策与反内卷、化债等边际收敛债务的政策存在矛盾[3][21] * 在宏观流动性收敛且风险偏好未提升的组合下 股债性价比偏向债券 权益资产风格偏向价值类[4][24][26] **4 风险偏好现状** * 风险偏好自2024年底随盈利进入区间震荡 在2025年8月29日后未进一步上升 并出现小幅下降[8][24] * 宽基指数价格主要受内生变量（盈利）影响 缺乏盈利支撑难以出现极端上涨[8][9] **5 政策环境与影响** * 国内政策作为内生变量 直接影响宏观流动性 逆周期调节旨在平滑短期波动 无法改变长期潜在增速[10][20] * 中国政府坚持稳定宏观杠杆率等核心目标 2025年实体部门负债增速为8.8% 预计年底降至8.5% 政策保持克制[19] * 人民币汇率升值取决于中国实体经济表现优于美国 而非金融资产价格上涨[18] **6 投资组合建议** * 推荐构建长债加价值类权益资产的配置组合[5] * 若只投资股票 建议考虑红利指数与上证50的组合 当前红利指数中银行板块占比最高[5] * 需关注“缩量涨价”（利好债券和价值股 结构性行情）与“放量涨价”（利好成长股 广泛机会）对不同策略的影响[22] * 应密切关注宏观流动性改善或风险偏好上升的信号 以便及时调整策略倾向成长风格[3][26] **三、 其他重要内容** **1 国际因素** * 美国联储政策调整会通过影响全球预期和国际资本流动间接影响中国市场[7] * 中美将在相对均衡状态下竞争国际资金 核心取决于各自经济增速[7] **2 关键指标与观察点** * 私人部门债务余额增速（特别是家庭和工业企业部门 约200万亿人民币）是模拟社会盈利预期的相对客观指标[13][14] * 应关注宏观流动性数据（如资金面）和风险偏好指标（如万得全A市盈率倒数与十年期国债收益率比值）的变化[23][26] **3 历史比较** * 美国在次贷危机后通过稳定宏观杠杆率（债务增速克制）实现经济平稳过渡 值得借鉴[19][20]

宏观流动性 - 上周美元指数回落，中美利差“倒挂”程度有所收敛 [1][12] - 10年期美债名义利率不变，实际利率回升，通胀预期回落 [1][12] - 离岸美元流动性有所宽松，3个月日元/欧元与美元互换基差均回升 [1][18] - 国内银行间资金面均衡偏松，DR001下降而R001上升，R001与DR001之差收窄，1年期和10年期国债到期收益率均上升，期限利差(10Y-1Y)收窄 [1][18] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度回落，但电新、消费者服务、纺服、化工、钢铁、房地产等板块交易热度仍处于80%历史分位数以上 [2][23] - 主要指数（如上证50、沪深300、中证500、创业板指等）的波动率均回落 [2][30] - 通信和电子板块的波动率仍处于80%历史分位数以上 [2][30] - 市场流动性指标回落，各板块流动性指标均在60%历史分位数以下 [34] 机构调研热度 - 电子、医药、有色、电新、食品饮料等板块调研热度居前 [3][41] - 钢铁、电新、传媒、纺服、建筑等板块的调研热度环比仍在上升 [3][41] - 主动偏股基金前100大重仓股、沪深300、中证500的调研热度均回升，创业板指调研热度回落 [41] 分析师盈利预测调整 - 全A的2025年净利润预测被下调，2026年净利润预测被上调 [4][49] - 行业层面，交运、建筑、非银、军工、计算机、银行等板块的2025年和2026年净利润预测均被上调 [4][57] - 指数层面，上证50的2025年和2026年净利润预测均被上调；中证500、创业板指的2025年和2026年预测均被下调；沪深300的2025年预测被下调，2026年预测被上调 [4][64] - 风格层面，中盘成长、大盘价值的2025年和2026年净利润预测均被上调；中盘价值的两年预测均被下调；大盘成长的2025年预测上调、2026年预测下调；小盘成长的2025年预测下调、2026年预测上调；小盘价值的2025年预测下调、2026年预测上调 [4][70] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，整体小幅净卖出A股 [4][78] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在电新、家电、计算机等板块的买卖总额之比上升，在汽车、非银、电子等板块回落 [4][87] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入电子、机械、化工等板块，净卖出医药、食品饮料、非银等板块 [4][89] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度明显回落至2025年8月中旬以来低点，上周小幅净买入67.36亿元 [4][95] - 两融主要净买入电新、化工、医药等板块，净卖出电子、非银、有色等板块 [4][95] - 钢铁、农林牧渔、石油石化等板块的融资买入占比环比上升 [4][101] - 风格上，两融继续净买入大盘、中盘、小盘成长，净卖出大盘、中盘、小盘价值 [4][104] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额继续回落，但其占全A成交额之比有所回升 [4][109] - 行业层面，农林牧渔、建材、石油石化等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [4][109] 基金仓位与ETF流向 - 主动偏股基金仓位有所回落，剔除涨跌幅因素后，主要加仓有色、汽车、家电等板块，主要减仓传媒、计算机、电新等板块 [5][115] - 风格上，主动偏股基金与大盘成长、中盘/小盘价值的相关性上升，与中盘/小盘成长、大盘价值的相关性回落 [5] - 上周ETF被整体净赎回，且以机构ETF为主；个人ETF继续被净申购 [5] - 从跟踪指数看，与券商、红利、中证A500等相关的ETF被主要净申购，与沪深300、上证50、科创50等相关的ETF被主要净赎回 [5] - 从行业拆分看，ETF主要净买入非银、医药、传媒等板块，主要净卖出电子、有色、化工等板块 [5] - 市场参与者行为显示，个人投资者（通过个人ETF、两融等）再度成为阶段主要增量，而其他参与者大多不同程度卖出 [5]