全球宏观与市场展望 - 国内财政政策保持多样性且丰富性超预期 后续将以润物细无声方式延续 [1] - 美国或保持货币宽松趋势 叠加海外财政政策趋于宽松 下半年全球增长仍具韧性 [1] - 美元走弱对全球增长动能形成较大缓冲 需警惕美元法币公信力下降 建议积极配置稀缺性及股权资产 [1] 资产配置与市场趋势 - 国内流动性较为明确 市场关注重点转向业绩验证 股债性价比略有收敛但债市冲击有限 [2] - 美股处于周期高点 下半年进入下行趋势且趋势反转可能震荡反复 明年上半年风险更大 [2] - 美债迎来配置性机会 A股周期滞后海外但处于上行周期 前景相对乐观 [2] 商品与汇率市场 - 黄金大周期上行告一段落 建议观望为主 但仍具避险价值 [3] - 美股及商品处于阶段性高位 美元阶段性见底 铜价处于高位且可能随全球经济下行转入下跌 [3] - 黑色系和原油处于相对低位 以宽幅震荡为主 [3] A股与行业配置 - A股ROE拐点预计在四季度出现 行情介于2006-2007基本面驱动和2014-2015流动性驱动之间 [4] - 流动性相对充裕但基本面仍在磨底 对市场转向基本面驱动持乐观态度 [4] - 行业配置需把握主线同时关注超买迹象 建议预留仓位应对波动 [4] 港股市场机遇 - 港股相对A股优势赛道包括互联网软件、新消费、创新药及港股本地股 均处于景气向好趋势 [5] - AH溢价处于较低水平 机构配置需细化至行业和个股而非宽基指数 [5] - 港股已成为拥有核心稀缺资产的资本市场 战略重要性上升 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国内股市相对债券性价比优势回落但仍处历史高位，战略上可进行股债组合配置，战术上倾向超配股票；短期债市“看股做债”，股市受事件、情绪和流动性驱动，技术性指标择时效果更优 [1][2] - 8月以来港股涨幅落后A股或因流动性差异，关注美联储转鸽后港股补涨机会，AH溢价指示意义或弱化 [2][19] - 全球范围看A股估值偏低，从股市市值/GDP等角度有提升空间 [2][27] - 降息周期下美股利率敏感的中小盘、顺周期板块短期或有表现，有业绩支撑的龙头科技股是中长期主线 [1][2] 各部分内容总结 市场状况评估 - 国内新房和二手房成交边际企稳，出口吞吐维持韧性，价格走势分化；海外美国经济维持韧性，8月标普PMI整体好于预期，鲍威尔鸽派发言释放9月降息信号；国内央行呵护资金面，美联储降息预期为后续货币政策提供空间；上周财政政策涉及国债发行和7月财政数据发布，预计3 - 4季度交界处财政发力；房地产政策在需求端持续发力，上海优化调整政策 [3][45][46] 各类资产性价比分析 - **国内股债**：国内股市相对债券性价比优势回落但处历史高位，从股权风险溢价和绝对回报角度看股票仍有配置价值；战略上可股债组合配置，战术上超配股票；短期债市“看股做债”，股市受事件等驱动，关注技术性指标和潜在影响交易情绪事件 [8][9][16] - **港股**：8月以来港股涨幅落后A股或因流动性差异，关注美联储转鸽后补涨机会；AH溢价指示意义或弱化，随着港股改善中枢有望下移 [19][25] - **A股**：全球范围A股估值偏低，从股市市值/GDP等角度有提升空间 [27] - **美股**：估值处历史高位附近，盈利变化关键；降息周期下中小盘、顺周期板块短期或有表现，龙头科技股是中长期主线 [33] 配置建议 - **大类资产**：美联储转鸽利好全球顺周期资产，留意通胀超预期风险，以黄金防御；维持A股短期活跃、长期重估判断，关注股指走势和利率波段机会；美债曲线陡峭化概率高，建议波段操作；美股短期波动率或抬升，建议对冲；商品情绪转暖，矿产股弹性大 [4][39] - **国内债市**：当前债市票息保护弱，短期逆风但利率“上有顶”，十月后寻找机会，推荐曲线陡峭化交易，规避部分品种 [39] - **国内股市**：本周市场或受阅兵和业绩期扰动，后续环境仍有利，建议抓住“硬科技”主线，挖掘“反内卷”支线，关注行情信号 [40] - **美债**：鲍威尔发言使市场降息预期升温，预计年内至少降息2次，美债曲线陡峭化，建议波段操作 [41] - **美股**：美联储转鸽后顺周期板块或阶段性占优，短期有回调风险，建议对冲；科技股是中长期主线，等待英伟达财报 [41] - **商品**：降息预期升温叠加美元走弱，商品情绪转暖，黄金震荡偏强，油价底部企稳，铜价短期震荡，关注地产政策对国内商品影响 [44] 后续关注 - 国内关注8月官方制造业PMI、8月标普全球制造业PMI、上海合作组织天津峰会 [61] - 海外关注美国二季度实际GDP年化季率修正值等多项经济数据及欧洲央行货币政策会议纪要等 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市持续承压，受M1同比数据走强、市场风险偏好回升、“反内卷”政策预期等因素扰动，股债性价比显示债券配置价值在积累但未到重配置临界点，短期权益市场强势是债市最大风险点，建议投资者保持防御姿态，维持短久期策略，等待更好配置时机，同时关注工业企业利润及8月PMI数据 [5] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 8月18 - 22日，国债收益率震荡上行，股债跷跷板效应主导走势，各期限国债收益率普遍上行，1年期和10年期分别上行0.42bp和3.53bp，最终收报1.3707%和1.7818% [2][10] - 8月18日，资金面趋紧叠加权益走强，债市承压，十年国债活跃券收益率上行2.6bp至1.77% [10] - 8月19日，央行大额投放缓解资金压力，债市情绪修复，十年国债活跃券收益率下行1.9bp至1.766% [10] - 8月20日，LPR持平符合预期，股强债弱格局延续，十年国债活跃券收益率小幅上行0.9bp至1.78% [11] - 8月21日，资金面改善推动债市小幅回暖，十年国债活跃券收益率下行2bp至1.761% [11] - 8月22日，国债发行利率超预期抬升，曲线熊陡特征显现 [11] 债市数据跟踪 资金面 - 8月18 - 22日，央行公开市场操作净投放12,652.00亿元，开展逆回购20,770.00亿元，到期7,118.00亿元，国库现金定存招标1,200.00亿元，到期2,200.00亿元 [23][24] - 资金利率先上后下，R001、DR001、R007、DR007较上周上行，R007 - DR007利差周均值较上周下行，FR007S1Y、FR007S5Y较上周上行，FR007S5Y - FR007S1Y期限利差较上周走扩 [24] 供给端 - 8月18 - 22日，利率债总发行量和净融资额增加，总发行规模为13,099.50亿元，较前一周增加1,335.28亿元，净融资规模为3,147.80亿元，较前一周增加2,463.06亿元 [39] - 政府债发行规模和净融资额环比减少，国债发行3,102.60亿元，环比减少1,582.90亿元，地方政府债发行914.32亿元，环比减少740.27亿元 [42] - 同业存单发行规模减少，净融资额环比减少，发行利率上行，总发行量为1,218.80亿元，较前一周减少6,528.50亿元 [49] 下周展望与策略 下周展望 - 国债供给压力减缓，下周无国债发行计划，地方政府债计划发行3,515.97亿元 [3][60] - 跨月扰动下，资金利率中枢或将持平，下周逆回购到期20,770.00亿元，MLF到期3,000.00亿元，预计央行将延续流动性呵护态度 [4][61] 债市策略 - 债市阶段性承压，受M1同比、市场风险偏好、“反内卷”政策预期等因素扰动，股债性价比显示债券配置价值在积累但未到临界点 [5][62] - 短期权益市场强势是债市最大风险点，需警惕负反馈传导引发的市场踩踏风险，建议投资者保持防御姿态，维持短久期策略，关注工业企业利润及8月PMI数据 [5][63] 全球大类资产 - 美债收益率普遍下行，截至8月22日，1Y - 30Y美债收益率较8月15日变动- 6bp至- 4bp不等，10Y - 2Y期限利差仍为58bp [70] - 美元指数有所回落，美元兑人民币中间价小幅下行，英镑兑美元上涨，欧元兑美元下跌，美元兑日元下跌 [70] - 黄金、白银、原油价格普遍上涨，截至8月22日，COMEX黄金期货价格较8月15日上涨1.12%，COMEX白银期货价格上涨3.05%，WTI原油价格上涨1.00%，布伦特原油价格上涨2.51% [72]

核心观点 - 居民存款从"超额防御性存款"向"正常存款"的转化是当前宏观主要矛盾，该过程分为两步：第一步对应物价回归均衡，第二步对应再通胀，目前处于第一步阶段[4] - 中国居民超额存款规模约40万亿元，基于2024年名义GDP135万亿元及疫情前存款/GDP比值80%-90%测算，实际存款规模达160万亿元（2025年7月），显著高于理论值110-120万亿元[6][7][21] - 居民存款搬家需通过资金流量表跟踪，2016-2019年居民新增存款占收入比重为14%，2022-2024年升至22%，抬升8个百分点，但该数据难以高频更新[4][8] - 提出五大高频指标替代资金流量表：活期定期存款剪刀差、新增货币/新增M2、企业居民存款剪刀差、非银机构融资规模、存款与股票市值比，用于实时监测存款迁移进度[4][40] 存款规模测算 - 2010-2019年居民存款/GDP比值均值为78%，2024年底该比值达112%，较2021年87%上升25个百分点[21] - 国际比较显示美日英等国存款/GDP比值异常抬升后均出现均值回归，中国当前比值涨幅显著高于历史趋势，存在回归压力[7][23][32] - 美国1951-1990年存款/GDP年均升0.5%，1999-2024年年均升0.8%；日本1969-2023年从64%升至193%，年均升2.4%；英国1987-2024年从50%升至79%，年均升0.8%[23][24] 存款性质界定 - 明确区分"储蓄"与"存款"：储蓄包含购房、买股、买基金等资产形成行为，而存款仅是低风险低回报资产[9] - 中国居民储蓄率稳定，2016-2019年为35%，2022-2024年为36%，但存款增加源于房价、股价、PPI走弱导致的投资支出减少，形成"防御性存款"[9][35] - 资产价格预期改善是防御性存款活化的关键，稳市政策降低股票波动率，提升风险调整后收益，推动存款向"花"转化[9][36] 高频指标状态 活期定期存款剪刀差 - 定义：活期存款同比减定期存款同比，负值扩大表明防御意愿增强[10][41] - 当前值-4.8%（2025年7月），处于2006年以来51%分位数，较2023年底-17.9%显著修复，接近2016-2019年均值-1.1%[10][42] 新增货币/新增M2 - 定义：居民新增存款占新增M2比重，衡量货币周转效率[11][44] - 当前值62%（2025年7月），处于2006年以来75%分位数，高于2020-2021年均值55%及2016-2019年均值43%，表明周转效率仍偏低[12][45] 企业居民存款剪刀差 - 定义：企业存款同比减居民存款同比，负值收窄预示经济循环改善[13][47] - 当前值-6%（2025年7月），处于2007年以来31%分位数，较2024年8月历史最低-14.7%回升，但低于2020-2021年均值-3.9%及2016-2019年均值-0.1%[13][48] 非银机构融资规模 - 定义：非银从实体部门融资规模，反映居民金融投资活跃度[14][50] - 当前处于历史98%分位数高位，2023年9月起持续抬升，2024年9月权益市场上涨加剧趋势，因资产荒背景下存款向非银迁移[14][51] - 需结合股债性价比（夏普比率剪刀差）判断资金投向，2025年股票风险调整后收益提升使配置价值凸显[15][53] 存款与股票市值比 - 定义：居民存款规模与沪深股票市值比值，衡量增量资金潜力[16][55] - 当前值1.71（2025年7月），处于2006年以来72%分位数，较2024年8月高点2.1回落，高于2020-2021年均值1.25及2016-2019年均值1.31，显示权益市场仍有增量空间[16][56]

核心观点 - 投资者普遍面临行业基金投资中"涨得最好的基金总是买得最少"的困境 这主要源于对行业缺乏深度了解、风险承受能力不足以及人性中的追涨杀跌倾向[4] - 长期稳定收益的关键在于科学资产配置、明确风险偏好区间以及选择可持续的赚钱方式 而非依赖行业轮动或短期市场时机判断[5][9][11] - 主动管理型基金在A股市场仍具备长期超额收益潜力 当前阶段可能处于均值回归的有利周期[18] 行业基金投资困境 - 行业基金波动性大导致投资者不敢重仓 即使选对行业也可能因过早止盈而错失大部分收益 例如创新药基金持续上涨但投资者在走强过程中不断减仓至零仓位[4] - 行业轮动策略有效性存疑 历史数据显示专注行业轮动的基金经理整体未显现显著超额收益 即便在美股成熟市场该策略亦非主流[5] - 普通投资者缺乏行业研究深度 在机构竞争激烈的领域难以获得持续优势 建议避免参与不擅长的行业轮动交易[5] 成功投资案例特征 - FOF基金通过分散配置实现稳健收益 例如2020年起每周定投FOF 在2021年市场波动中因回撤较小而坚持持有 最终积累可观资产[7] - 逆向投资在市场恐慌时布局 例如2023年初北证指数下跌30%后大仓位定投ETF联接基金 后期指数走高带来显著收益[8] - 安全边际策略有效控制风险 例如预估最大亏损20%的可承受范围 实际投资回报远超预期[8] 资产选择框架 - 优先选择能持续创造现金流的生息类资产 如债券的票息收益稳定 股票中公司业绩增长部分比估值波动更易把握[12] - 主动基金筛选需综合业绩表现(5-7年牛熊周期)、投资风格契合度(如成长板块)及对管理人的感性认知[11] - 通过概率化框架评估基金经理能力可持续性 类似NBA赛季命中率统计 重点识别赚钱方式稳定、不依赖风格运气的管理人[13] 估值与时点判断 - 放弃预测涨跌 转向评估资产贵贱 使用PE/PB/股息率等估值分位数指标横向对比各类资产[13][14] - 当前债基静态收益率约1.7%-1.8% 股债性价比偏向权益资产 市场流动性充裕且政策积极有利于风险资产[14] - A股主动管理基金长期存在超额收益 因市场定价非完全有效且机构化比例不高 当前主动基金超额收益可能处于均值回归的向上周期[18] 投资执行建议 - 明确风险偏好上下限：亏损承受上限与踏空承受下限 将仓位控制在中枢范围内实现低买高卖[9] - 避免追涨看不懂的资产 尤其在涨幅过大时 市场轮动效应可能导致普通投资者买在高点[9][17] - 采用"弱者思维"选择无需持续超越市场就能获利的投资方式 分批分散加仓权益资产 保持组合均衡[16][17][18]

中国资本市场牛市分析 市场整体表现 - 2024年9月至2025年8月，上证指数从2700点升至3600点以上，涨幅超35%，进入新牛市阶段 [1] - 万得全A指数2025年8月月度低点达5532.5点，接近2021年牛市低点5786点（差距4.6%），预计将突破前高 [1][5] - 沪深总市值/GDP比重2025年6月达64.1%，低于历史峰值（2007年119.3%、2015年89.3%、2021年78%），若达2021年水平对应上证指数4200点 [1][7] 周期与估值特征 - A股牛熊周期平均持续4年7个月，当前第五轮周期始于2024年2月，历史最短周期为3年4个月 [2][9] - 万得全A市盈率分位数58.8%，市净率分位数29.5%，但结构性分化显著：中证2000市盈率分位数99.2%，科创50市净率分位数99.3% [11][12][13] - 2018年后估值水平普遍高企，中证500市盈率分位数95.1%，上证指数市净率分位数68.2% [14][15] 杠杆与盈利驱动 - 2025年8月融资余额达20462.4亿元，接近2015年历史峰值22728亿元，日均增长70亿元 [15] - 历次牛市中仅2005-2007年、2009年、2020-2021年伴随盈利显著增长，2006-2007年归母净利润增速达110.3%和177.9% [2][16][20] - 2020-2021年牛市受益于疫情后海外需求爆发，企业盈利独步全球 [22] 资产比较与行业表现 - 2025年4月以来A股风险溢价回落但仍高于中位数，权益资产性价比优于债券 [3][23][24] - 国防军工在5次牛市中4次涨幅前五，有色金属3次前五；交通运输4次涨幅末五位，公用事业3次末五位 [27]

A股市场表现 - 沪指突破2021年2月高点3731 69点 一度触及3741 29点 创2015年8月以来新高 [1] - 2025年初至今全球股市表现强劲 韩国综合指数涨32 4% 恒生指数涨25 6% 德国DAX涨22 1% [1] - A股中证1000指数和中证500指数年初以来分别累计上涨17 8%和13 0% 沪深300指数和上证50指数涨幅较小 分别为6 0%和4 4% [1] 上涨驱动因素 - 本轮上涨主要由估值驱动 无风险利率低位运行(10年期国债收益率1 65%~1 80%) [1] - 股票市场分红优势明显 沪深300指数股息率2 76% 万得全A股息率1 93% [1] - 中央汇金护盘和政策增量资金引导持续吸引资金流入 保险、社保等机构配置股票资产比重上升 [1] 估值水平分析 - 沪深300指数和上证50指数动态市盈率分别为13 5倍和11 6倍 处于历史75%~85%分位 [2] - 海外核心股指市盈率较高 标普500指数28 6倍(历史87%分位) 富时100指数20倍(历史69%分位) 日经225指数20 1倍(历史66 6%分位) [2] - 创业板指数和科创50指数滚动市盈率分别为37 1倍和149 5倍 处于历史30 2%和99 7%分位 [2] 风险溢价与股息率 - 沪深300指数风险溢价率5 6% 处于64 7%历史分位 显示较高配置性价比 [3] - 沪深300指数股息率2 69% 处于历史68 1%分位 显著高于标普500指数当前1 18%的股息率 [3] - 沪深300指数股息率仍高于10年期国债收益率(1 65%~1 80%) 对保险等机构资金吸引力强 [4] 未来上涨空间 - 若核心资产估值向海外靠拢(PE锚定20倍) 沪深300指数和上证50指数还有30%~60%上行空间 [4] - 若股息率降至无风险利率水平(约1 75%) 对应沪深300指数点位6500点 上涨空间约50% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”作为股债性价比的核心观测指标 ，当前该指标处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，处于近三年上限位置，债券配置性价比逐步提升，但尚未到达股债重配置的时点，债市仍有上行压力，后续需关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [3][4][69] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 8 月 11 - 15 日，国债收益率震荡上行，1 年期和 10 年期分别上行 1.59bp 和 5.74bp，收报 1.3665%和 1.7465% [2][12] - 8 月 11 - 12 日，权益市场走强，债市情绪承压；13 日，7 月金融数据分化，多空博弈下收益率小幅下行；14 日，权益市场冲高回落，央行逆回购操作，收益率微升；15 日，7 月经济数据弱于预期，午后权益市场上攻，收益率反转走升 [12][13] 债市数据跟踪 资金面 - 8 月 11 - 15 日，央行公开市场操作净回笼 4149 亿元，下周逆回购到期 7118 亿元，到期量小于前一周 [25][26] - 资金利率先下后上，R001、DR001 上行，R007、DR007 下行，R007 - DR007 利差周均值下行，FR007S1Y 上行、FR007S5Y 下行，FR007S5Y - FR007S1Y 期限利差走扩 [26] - 8 月 11 - 15 日，SHIBOR 利率上行 [37] 供给端 - 8 月 11 - 15 日，利率债总发行量减少，净融资额减少，政府债发行规模和净融资额环比均减少，同业存单发行规模减少，净融资额环比减少，发行利率上行 [41][51] - 下周国债计划发行 3620 亿元，地方政府债计划发行 3691.5 亿元，供给压力增加 [67] 下周展望与策略 当前股债性价比 - 采用“十年国债收益率 - 沪深 300 股息率”衡量股债性价比，2021 年以来差值波动区间被压缩，当前处于一年滚动窗口的 +1 倍标准差附近，债券有配置价值，但非对称区间不可持续，波动区间或将回归历史常态 [3][4][63] 下周展望 - 税期扰动下，资金利率中枢或将上行 [68] 债市策略 - 债市受 M1 同比数据、市场风险偏好、政策预期等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强，后续关注债券型基金赎回情况，警惕债市踩踏风险 [69] 全球大类资产 - 美债收益率小幅上行，曲线陡峭化，10Y - 2Y 期限利差走阔；美元指数回落，美元兑人民币中间价小幅下行；英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元下跌；黄金、白银、原油价格下跌 [72][73]

市场情绪与投资行为 - 沪指突破10年新高吸引大量新投资者或观望资金入场 盲目追高概率较大 [1] - 市场虽确认反转进入牛市 但需遵循"不要盲目追高"原则 调整随时可能展开 [1] 潜在风险信号 - 市场上涨速度过快可能推高回调风险 当前虽未达去年国庆假期后极端暴涨水平 但需密切关注加速迹象 [2] - 成交量放大显示增量资金流入 但边际止盈压力增加 需警惕两融余额突破两万亿后快速上升 [2] - 股债性价比达历史50%分位平衡区域后 若强行依靠估值扩张推升股价 反映风险偏好过高易引发回调 [2] 行业风险识别标准 - 估值短期快速扩张反映市场嵌入过高盈利预期 现实可能无法匹配股票市场想象力 [3] - 行业交易量占全市场比例异常高企可能包含非理性资金推高估值 同时存在大量盈利兑现压力 [3] - 板块行情扩散至二线三线或盈利增长较弱的小市值公司 预示主逻辑充分挖掘 龙头估值提升动能不足 [3]

市场趋势分析 - 当前市场处于自去年9月24日以来的反转后牛市格局 但上涨速度相对温和且缺乏类似去年"国庆效应"的特殊催化背景 [1] - 市场成交量上升显示增量资金入场 但获利回吐压力边际增大 两融余额已突破两万亿关口需警惕快速攀升风险 [2] - 股债性价比达历史均衡水平（50%分位）后市场通常进入震荡整固阶段 若估值持续扩张易引发回档调整 [2] 资金流向特征 - 部分增量资金具有配置型特征（如债券市场流入资金） 这类资金不会持续追高且在股债性价比平衡后倾向于维持现有配置 [2] - 杠杆资金状况需密切关注 当前市场环境远优于2015年因无大规模场外配资 [2] 投资策略建议 - 投资者应遵循"三要三不要"原则 关键一条是不要盲目追高 市场随时可能出现调整 [1] - 需理性判断市场位置及收益预期 投资于熟悉或深度认可的领域和公司 设定合理目标与严格纪律 [3] - 预期收益目标达成时应果断锁定利润 市场波动超预期时需执行预设止损位控制风险 [3] 历史规律参照 - 牛市中很多投资者最终亏损 因精准判断顶部难度很大 建议关注中国股票市场机遇的同时控制波动减少损失 [3] - 去年10月8日A股暴涨后出现显著回调 当时受假期积累关注度、上涨动能及增量资金（港股上涨带动）等多重特殊因素影响 [1]