财务表现 - 2025年上半年营业收入8.35亿元，同比增长50.73% [1] - 归母净利润0.19亿元，同比增长273.48%，扣非归母净利润0.20亿元，同比增长216.16% [1] - 第二季度营业收入5.40亿元，同比增长66.45%，归母净利润0.48亿元，同比增长123.63% [1] - 销售毛利率31.51%，同比下降5.12个百分点，销售净利率2.40%，同比上升4.34个百分点 [2] - 经营活动现金流净额-2.94亿元，同比下降74.03% [1] 业务结构 - 净化系统集成业务收入7.12亿元，同比增长59.95%，占主营业务主导地位 [2] - 医疗耗材销售收入0.71亿元，同比下降8.56% [2] - 电子洁净领域新拓展业务，客户涵盖半导体及泛半导体、新型显示企业 [3] 运营效率 - 销售费用率9.42%，同比下降4.13个百分点，管理费用率9.42%，同比下降5.66个百分点 [2] - 研发费用率3.96%，同比下降1.36个百分点 [2] - 规模效应逐步凸显，运营效率提升推动盈利能力增强 [2] 订单与成长动能 - 截至2025年6月30日，在手订单总额38.27亿元，其中医疗专项订单25.37亿元、实验室订单7.74亿元、电子洁净订单1.21亿元 [3] - 中标武汉东湖综保区EPC项目、浙江晶引电子COF生产线机电总承包项目 [3] - 电子洁净业务成为第二增长曲线，拓宽公司成长空间 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为28.17亿元、36.76亿元、47.28亿元，同比增速64.9%、30.5%、28.6% [4] - 预计同期归母净利润分别为1.38亿元、1.99亿元、3.06亿元，同比增速106.5%、44.4%、53.4% [4] - 对应2025年8月26日股价的PE分别为26倍、18倍、12倍 [4]

财务表现 - 25H1实现收入161.29亿元，同比下降1.3%，归母净利润19.36亿元，同比增长15.7% [1] - 25Q2实现收入97.12亿元，同比下降0.08%，环比增长51%，归母净利润11.8亿元，同比增长16%，环比增长56% [1] - 25H1分红占归母净利润比例为57%，实施10派5元（含税）的分红方案 [1] 销量与结构 - 25H1客车总销量2.13万辆，同比增长3.7%，其中大中客销量1.7万辆，同比下降4.8% [2] - 25Q2客车销量1.23万辆，同比下降4%，主要因4-5月出口订单交付节奏波动影响 [2] 盈利能力与效率 - 25Q2毛利率22.9%，同比下降3.16个百分点，主要受会计政策变更影响，实际海外新能源客车销售占比提升且经营毛利率持续提高 [2] - 25Q2销售费用率2.95%（同比下降5.35个百分点）、管理费用率2.33%（同比上升0.05个百分点）、研发费用率4.66%（同比上升0.25个百分点）、财务费用率-0.15%（同比下降0.01个百分点），费用支出整体维持低位 [2] 业务驱动因素 - 海外新能源客车出口占比提升及经营效率改善贡献显著利润增量 [2] - 公司已度过资本开支高峰期，产能利用率维持高位，规模效应有望加速平摊固定开支 [3] - 国内以旧换新政策释放客车需求，公司持续获取海外客车订单 [3] 行业前景与战略 - 全球新能源客车市场空间较大，南欧、南美、中东等地区存在发展机会 [3] - 公司在海外高端新能源客车市场具备竞争优势，通过延长产业链（如经销改直销）获取更大利润空间 [3] 盈利预测与估值 - 预计25-26年归母净利润分别为46亿元、53亿元、61亿元 [4] - 可比公司25年PE均值为15.8倍，给予公司25年15.8倍PE估值 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年公司收入达56.63亿元 同比增长41.2% [1] - 净利润为16.25亿元 同比大增121.5% 超去年全年水平14.79亿元 [1] - 基本每股净收益0.72元 同比提升84.6% [1] - 总GMV达140.94亿元 同比增长34.4% [4][5] 门店网络扩张 - 门店总数达11179家 较去年同期9516家净增1663家 同比增长17.5% [3] - 上半年新开门店1570家 关闭305家 净增1265家 平均每天新增近7家 [3] - 81%门店位于二线及以下城市 43%门店深入乡镇市场 [3] - 加盟商数量从4798名增加至5875名 同比增长22.4% [3] - 加盟店贡献公司95.8%的收入 [3] 运营效率提升 - 单店日均GMV从6200元提升至7600元 增幅达22.6% [4][5] - 单店日均售出杯数从374杯增至439杯 同比增长17.4% [4][5] - 小程序注册会员达1.78亿 季度活跃会员约5000万 [4] - 75%门店位于仓库150公里范围内 98%门店享受两日一配冷链服务 [3] - 仓到店配送成本不到GMV的1% 远低于行业平均水平 [3] 产品创新与增长点 - 上半年新上16款咖啡饮品 [7] - 超过8000家门店已配备咖啡机 [7] - 咖啡产品线成为新增长点 [7] 行业竞争环境 - 新茶饮行业总门店数为116978间 较2024年底仅增长858间 整体增长0.74% [8] - 销售成本达38.77亿元 同比提升41.37% [8] - 销售及分销开支由2.22亿元增加40.8%至3.13亿元 [8] - 广告与宣传费用增加 重点为IP联名营销活动开支 [8] 外卖平台影响 - 外卖平台抽佣率约20% 叠加平台活动和品牌补贴导致门店实收率大幅降低 [9] - 价格带被拉平 6.9元、9.9元一杯成为常见价格 [9] - 频繁价格战和促销活动压缩加盟门店利润空间 [9] 资金与战略布局 - 现金及银行结余达42.69亿元 较去年底增加120.5% [9] - 开始评估未布局省份和境外市场机遇 [9]

核心观点 - 公司通过降价策略提升销量以实现四季度盈利目标 面临资不抵债和现金流压力 [2][3][6] - 2025年第一季度营收增长但亏损扩大 现金储备降至260亿元 [6][11] - 组织改革聚焦成本控制与研发效率提升 研发费用目标降至20-25亿元 [21][23] 财务表现 - 2025年Q1营收120.35亿元 同比增长21% 交付量42094台同比增长超40% [6] - Q1净亏损67.5亿元 亏损同比扩大30.2% 调整后净亏损62.8亿元 [6] - 整车毛利率10.2% 同比有所提升但环比下降 [6][7] - 现金储备260亿元 较2024年Q4减少159亿元 [11] - 流动负债超过流动资产 股东权益为负 [3][11] 产品与定价策略 - 第三代ES8预售价41.68万元起 较旧款降价8.12万元 [2][3] - 乐道L90整车售价26.58-29.98万元 BaaS方案17.98-21.38万元 [26] - 乐道L90上市20天交付6400台 跻身大型SUV周交付榜TOP3 [27] 销量目标与现状 - 四季度目标月销5万台（蔚来品牌2.5万/乐道品牌2.5万） [4] - 7月总交付21017台 其中蔚来品牌12675台/乐道5976台/萤火虫2366台 [4] - ET9月销未破1000台 焕新版5566系列表现平平 [3][26] 成本结构分析 - Q1销售及管理费用44.01亿元 同比增长46.8% [7][22] - Q1研发费用31.8亿元 同比增长11.1% [9] - 2016-2021年累计亏损378.5亿元 研发投入195.75亿元 [16] - 2022-2024年累计亏损575.59亿元 研发投入373.04亿元 [18] 战略调整 - 削减低ROI研发项目 聚焦高产出领域 [21] - 压缩营销费用 推行全员工时填报制度提升人效 [23] - 获得合肥国资委等28亿元投资 [11] - 自研技术量产上车（神玑芯片/SkyOS系统/SkyRide底盘） [8]

财务表现 - 2025年上半年营业收入376.2899百万元，同比增长42.29% [2] - 归属于上市公司股东净利润50.684百万元，同比增长107.35% [2] - 成像类光学元器件收入251.464百万元，同比增长22.54% [2] - 通信类光学元器件收入108.0325百万元，同比增长113.72% [2] 毛利率变化 - 成像光学元器件毛利率同比提升4.72个百分点 [3] - 通信类光学元器件毛利率同比提升10.24个百分点 [3] - 毛利率提升原因：高毛利产品占比提升、规模效应及客户结构优化 [3] 产品与技术布局 - 光隔离器产品线已完成搭建，产能匹配订单需求 [3] - 法拉第旋转片主要由国外厂商供应，市场存在短缺 [3] - 硅光模块仍需使用隔离器 [3] - 1.6T光模块中隔离器使用数量可能随光通道增加而增加 [3] - 已布局WDM滤光片、z-block、棱镜、光组件等新产品 [3] 市场与客户 - 通信产品覆盖低速至高速数通市场客户 [4] - 客户导入持续有序推进 [4] - 海外建厂计划将根据客户需求决策 [4]

公司业绩与市场表现 - 7月全系交付量达5.01万辆 创品牌销量新高并稳居新势力销冠[2] - 2025年1～7月海外销量2.5万辆 蝉联中国新势力海外销量冠军[2][6] - 2025年上半年首次实现半年度净利润转正 成为新势力第二家盈利企业[2] 战略定位与商业模式 - 聚焦入门级市场 以低成本/时尚外观/丰富配置为核心卖点[3] - 遵循"性价比-规模-降本-盈利"循环逻辑 销售额200多亿元时盈利3000万元[4][5] - 需年销量突破100万辆才能实现真正盈利 因低价市场竞争激烈[4] 海外扩张与合作伙伴 - 与Stellantis集团深度合作 Stellantis持股18%为第一大外部股东[7] - 海外布局超30国市场 设立超1500家服务网点（欧洲超550家）[6] - 启动马来西亚C10本地化组装 计划2026年底前建立欧洲生产基地[6] 竞争优势与风险挑战 - 借Stellantis全球渠道"借船出海" 产品设计初期即考虑出口需求[7][8] - 车型设计独特性不足 自动驾驶系统准确性可靠性评分不高[10] - 面临低价策略可复制性风险 品牌认知度较其他新势力存在差距[10] 行业规律与发展周期 - 汽车行业存在"火三年左右"周期律 产品开发周期约2-3年[11] - 性价比战略契合当前消费趋势 但长期需依靠技术壁垒与品牌建设[9][10] - 增量竞争转向存量博弈 市场呈现"各领风骚三五个月"特征[9]

投资评级 - 报告未明确列出投资评级 [1] 核心观点 - 净化系统集成业务引领增长，2025年上半年营业收入8.35亿元（yoy+50.73%），归母净利润0.19亿元（yoy+273.48%），扣非归母净利润0.20亿元（yoy+216.16%）[1] - 分业务看，净化系统集成收入7.12亿元（yoy+59.95%），医疗耗材销售0.71亿元（yoy-8.56%）[3] - 分季度看，2025Q1收入2.95亿元（yoy+28.54%），Q2收入5.40亿元（yoy+66.45%），增长季度环比提速[3] - 电子洁净业务拓展至半导体及泛半导体、新型显示等领域，中标多个项目，在手订单38.27亿元（含医疗专项25.37亿元、实验室7.74亿元、电子洁净1.21亿元），有望成为第二增长曲线[3] 财务表现 - 2025H1销售毛利率31.51%（yoy-5.12pp），销售费用率9.42%（yoy-4.13pp），管理费用率9.42%（yoy-5.66pp），研发费用率3.96%（yoy-1.36pp），销售净利率2.40%（yoy+4.34pp）[3] - 预计2025-2027年营业收入28.17亿元（yoy+64.9%）、36.76亿元（yoy+30.5%）、47.28亿元（yoy+28.6%），归母净利润1.38亿元（yoy+106.5%）、1.99亿元（yoy+44.4%）、3.06亿元（yoy+53.4%）[3] - 对应2025年8月26日股价，PE分别为26倍、18倍、12倍[3] 业务布局 - 净化系统集成业务依托医疗专项集成化、实验室集成化、电子洁净室三大整体解决方案驱动增长[3] - 电子洁净领域客户包括半导体及泛半导体、新型显示等高新技术企业，中标武汉东湖综保区生物医药及集成电路产业配套设施焕新升级项目、浙江晶引电子科技有限公司COF生产线项目等[3]

合作背景与动因 - 奔驰与宝马正就发动机合作进行深入谈判 计划从2027年起在部分奔驰车型中使用宝马四缸汽油发动机 目前双方已进入高层规划阶段 预计2025年底前官宣[2] - 合作核心是宝马为奔驰供应新一代汽油发动机 覆盖奔驰多款主力车型 合作目标聚焦降低研发成本 宝马发动机需满足Euro 7排放标准[3] - 奔驰选择竞品发动机是务实之举 Euro 7标准下单独研发新发动机成本过高 且燃油及混动车型仍占其销量大头 2024年全球销量中约60%为燃油及混动车型[4] 技术互补与成本效益 - 奔驰现有1.5T四缸发动机M252无法满足插电混动等重度混动需求 而宝马计划提供的2.0T四缸发动机基于现款B48发动机升级 能填补这一空白[3] - 宝马B48发动机已形成成熟技术体系 年产量超过200万台 凭借规模效应边际成本优势显著 奔驰通过共享可节省超过30%的研发支出[6] - 宝马发动机模块化设计支持横置/纵置双布局 能覆盖奔驰从A级到E级平台的动力需求 特别是紧凑型车市场如CLA、GLA等车型急需适配横置平台插混动力[6] 战略调整与资源优化 - 奔驰计划将插混车型在产品规划中占比达到40% 但现有动力链存在技术缺口 合作可帮助奔驰快速扩充插电混动和增程式车型产品线[3][7] - 豪华品牌2.0T发动机利润率不足8% 而6.0T V12发动机利润率达25% 奔驰通过合作可将资源聚焦六缸/八缸高端动力与固态电池技术[9] - 宝马通过输出发动机可获得稳定现金流 反哺新世代电动平台研发 同时能盘活奥地利施泰尔工厂25%的闲置产能[6][7] 行业趋势与产业变革 - 合作预示汽车产业正从有限协作迈向深度绑定的体系级协同 未来可能进一步拓展至变速箱、电驱系统等关键部件技术协作[9] - 全球电动化浪潮下 传统车企从激进电动化转向渐进式过渡 油电并行策略能更好满足消费者多样化需求 降低企业转型风险[10] - 奔驰在固态电池领域取得突破 与美国公司Factorial联合推出能量密度达450Wh/kg的固态电池技术 比当前最强动力电池高40% 能减轻电池重量40%并增加纯电动车80%续驶能力[9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 继续重点推荐 [3][24] 核心观点 - 2025H1经调整净利润同比增长42.4%至10.9亿元 收入同比增长41.2%至56.6亿元 [1][8] - 归母净利润同比增长121.5%至16.3亿元 与经调整利润差异主要来自金融负债公允价值变动收益5.56亿元 [1][8] - GMV同比增长34.4%至141亿元 由门店扩张和店效提升共同驱动 [1][8] - 上调2025-2027年经调整归母净利润预测至22.2/27.4/33.1亿元 调整幅度分别为+10%/+9%/+7% [3][22] - 对应2025-2027年PE估值23.0/18.6/15.4倍 [3][4][25] 财务表现 - 销售商品及设备收入45.0亿元/+41.8% 占比79.4%/+0.3pct [1][10] - 加盟管理服务收入11.6亿元/+39.2% 占比20.5%/-0.3pct [1][10] - 直营门店收入784万元 占比0.1% [1][10] - 毛利率31.5%/-0.1pct 管理费率3.3%/-0.4pct 研发费率2.0%/-0.6pct [3][19] - 营业利润率提升1.6pct至23.7% 经调整净利率提升0.2pct至19.2% [3][19] 门店扩张 - 2025H1净增门店1265家（新开1570家 关闭305家） 环比大幅提速（2024年净增913家） [2][13] - 期末门店总数达11,179家 全年净增目标从2100家上调至2500家 [2][13] - 二线及以下城市门店占比80.9%/+1.6pct 乡镇门店占比提升至43% [2][13] - 一线城市318家 新一线城市1,812家 二线及以下城市9,049家 [2][13] 经营效率 - 店均GMV 137.1万元/+20.6% 推算Q2同比增幅超30% [2][13] - 单店售出杯数7.94万杯/+16.6% 杯均单价估算增长约4% [2][16] - 超8000家门店配备咖啡机 上半年累计上新16款咖啡饮品 [2][16] - 产品创新和外卖收入爆发驱动同店增长 [2][16] 供应链与用户 - 运营22个仓库 总建筑面积23万平方米 冷库存容超6.1万立方米 [22] - 拥有362辆运输车辆 实现98%门店"两日一配"冷链配送 [22] - 小程序注册会员达1.78亿人 季度活跃会员约5000万人 [22] 盈利预测 - 2025E营业收入120亿元/+36.5% 2026E147.3亿元/+22.8% 2027E176.2亿元/+19.6% [4] - 2025E经调净利润22.2亿元/+43.6% 2026E27.4亿元/+23.5% 2027E33.1亿元/+20.9% [4] - 2025E每股收益0.93元 2026E1.15元 2027E1.39元 [4][25] - 2025E ROE 51.7% 2026E39.0% 2027E32.0% [4][26]

财务表现 - 1H2025营收43.2亿元，同比增长9.4%，归母净利润1.1亿元，同比增长117.8% [1] - 2Q2025营收22.7亿元，同比增长6.8%，归母净利润5583万元，同比增长70.4% [1] - 1H2025毛利率39.2%，同比提升1.1个百分点，内外销毛利率分别为44.9%和38.7% [5] 收入结构 - 1H2025内销收入7.5亿元同比增长11.7%，外销收入34.2亿元同比增长8.1% [2] - 北美地区收入21.8亿元同比增长7.6%，欧洲地区收入9.6亿元同比增长6.1% [2] - 海外线上业务收入9.9亿元同比增长68.3%，代工业务收入14.5亿元同比下降9.7% [2] 渠道表现 - 自主品牌直营/经销/线上/酒店渠道收入分别增长6.0%/5.8%/16.0%/-18.0% [2] - 2Q2025直营门店净减少12家至157家，经销门店净增加24家至838家 [3] - 直营门店单店收入63.3万元同比增长15.4%，经销门店单店收入20.7万元同比增长7.2% [3] 区域运营 - 北美工厂产能利用率提升，南卡和AZ工厂合计盈利3253万元 [4] - 欧洲业务因客户库存调整致2Q收入同比下降4.5%，但本土化运营持续深化 [4] - 美国可能加征家具关税，有利于公司本土产能优势释放 [8] 成本与费用 - 主要原材料软泡聚醚2Q均价7367元/吨同比下降1767元，MDI和TDI价格同比分别下降720元和3251元 [7] - 1H2025销售费用率25.2%同比上升1.8个百分点，主要因电商运营费用增加 [8] - 财务费用率1.9%同比下降0.9个百分点 [8] 行业环境 - 1-7月全国家具零售总额1159亿元同比增长22.6% [8] - 消费品以旧换新政策持续支撑家居内需市场 [8] - 降息预期和关税政策有望推动公司业绩释放 [8]