1Q25业绩表现 - A股归母净利119亿元（每股盈利0.60元），同比/环比-18%/-5.1%，扣非归母净利117亿元，同比/环比-29%/-17% [1] - H股归母净利134亿元，同比/环比-19%/+13%，A/H盈利差异主要源于会计准则差异 [1] - 业绩低于预期，主因煤炭、电力业务量价齐跌，运输业务受煤炭需求偏弱拖累 [1] 分项业务表现 - 煤炭/电力/铁路/港口/航运/化工板块毛利155/32/42/7.47/0.60/1.17亿元，同比-23%/-21%/-6.0%/-9.5%/-56%/+23% [1] - 自产煤产量/销量8,250/7,850万吨，同比-1.1%/-4.7%，环比-0.2%/-4.4% [1] - 自产煤销售均价484元/吨，同比/环比-8.4%/-6.2%，秦皇岛港口5500大卡市场价727元/吨，同比/环比-20%/-12% [1] - 自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比/环比+2.3%/+24%，人工成本同比+6.7%至65.3元/吨，修理费同比+15%至9.7元/吨 [1] - 售电量同比-11%至474.7亿千瓦时，售电均价同比-5.6%至386元/兆瓦时，成本同比-3.1%至353.7元/兆瓦时 [1] - 铁路运输周转量/航运货运量/航运周转量同比-12%/-35%/-34% [1] - 经营活动现金净流入205亿元，同比-26% [1] 未来发展与资产动态 - 新街台格庙矿区新街一井、二井推进前期手续，立井井筒已开工，黄骅港五期工程全面动工 [2] - 计划启动新资产注入行动，有望巩固煤炭业务优势并强化产业链协同 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/26e A/H盈利预测，A股2025/26e P/E为14.7/14.6x，H股为10.2/10.1x [3] - A股目标价对应2025/26e P/E为16.0/15.9x，隐含8.6%上行空间，H股对应11.9x/11.8x，隐含16.9%上行空间 [3]

公司 2025 年第一季度业绩情况 - 实现营业收入 57.12 亿元，同比增长 15.28% [1] - 归属于上市公司股东的净利润 2.54 亿元，同比增长 18.99% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.50 亿元，同比增长 61.44% [1] - 基本每股收益 0.21 元/股，同比增长 16.67% [1] 公司产业链建设进展 氮产业链 - 应城基地 70 万吨合成氨项目主体结构建设完毕，进入设备安装阶段，配套设施设计、建设有序进行 [2] - 广西贵港布局云图智领绿色化工新能源材料项目，拟分期建设 120 万吨高效复合肥、200 万吨合成氨、300 万吨尿素等项目 [2] 磷产业链 - 雷波阿居洛呷磷矿 290 万吨/年采选工程于 2025 年 3 月动工建设，全力推动项目建设 [2] - 同步推进雷波牛牛寨东段磷矿 400 万吨/年采选方案优化 [2] 广西项目情况 项目建设内容 - 拟分三期建设，主要建设年产 120 万吨高效复合肥、200 万吨合成氨、300 万吨尿素、50 万吨液体及颗粒硝铵、42 万吨硝酸、30 万吨磷酸铁、25 万吨精制酸等装置 [2] 项目优势 - 市场方面，填补华南地区产能空白，辐射广西、广东、海南及东南亚市场，为复合肥增量奠定基础 [3] - 产业链方面，完善氮肥和新能源材料产业链，优化产业结构，扩大产业规模，增强竞争力和盈利能力 [3] 磷复肥行业未来发展看法 复合肥 - 环保监管趋严、化肥控量增效及上游单质肥原料价格波动，推动中小企业退出，行业格局重塑，头部企业竞争优势显著，行业集中度有望提升 [4] 磷酸一铵 - 国家推进水肥一体化政策及新能源汽车发展，需求端多领域增长，工业级磷酸一铵市场前景广阔 [4] 问答环节要点 一季度磷复肥销售 - 抓住春耕备肥旺季需求，凭借产业链成本优势和渠道、品牌、营销发力，销量创新高，盈利能力显著修复 [4] 新型肥料领域布局 - 推进产品结构优化升级，应城基地在建 100 万吨新型复合肥项目，提升市场份额和利润空间 [4] - 开发多种氮、磷养分提升技术，推出含功能性有机质水溶磷酸一铵等新型肥料，完善产品矩阵 [4] 磷肥情况 - 磷酸一铵分为肥料级和工业级，肥料级满足自身复合肥生产后对外销售，工业级全部对外销售 [6] - 2025 年一季度，磷铵产品量利双升，成利润增长新动力 [6] 广西项目一期 - 处于筹备阶段，已取得项目备案证明，推进能评、环评、安评等前置审批手续办理 [7] - 一期主要建设 90 万吨高效复合肥生产装置，配套建设仓储及辅助设施 [7] 雷波磷矿项目 - 加快推进建设，力争早日投产达产 [7] - 达产后优先满足黄磷生产需求，保障公司磷复肥、磷酸铁等生产所需，结合市场和自身需求统筹安排自用和外售比例 [7] 未来业绩增长点 - 来自氮、磷完整产业链布局带来的资源自有、产业协同和成本优势 [9] - 应城基地合成氨项目、雷波基地磷矿项目及广西贵港项目推进，实现全产业链闭环，提升市场竞争力、盈利能力和行业地位 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 2025年第一季度报告显示，公司营业收入123.29亿元，同比增加40.03%；归母净利润15.68亿元，同比增加53.38%；扣非后归母净利润16.92亿元，同比增加59.17%；经营活动现金流量净额15.99亿元，同比增加141.91% [2][6] - 2025Q1乙烷采购价格环比提升，C2链盈利环比下滑；丙烷原料价格下滑，产品端丙烯酸及酯价差改善 [12] - α - 烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，开启公司第二成长曲线 [12] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为64.5亿元、95.2亿元、122.6亿元，对应2025年4月25日收盘价PE分别为10.0X、6.8X、5.3X [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价19.15元，总股本336,865万股，流通A股336,648万股，每股净资产9.45元，近12月最高/最低价23.19/14.65元 [9] 2025Q1业务情况 - C2链：2025Q1乙烷MB价格为205美元/吨，环比上涨26.20%，实际原料采购价格环比上涨38.56%；产品端乙烯、HDPE、乙二醇、环氧乙烷价格均值分别为6279、8474、4658、6967元/吨，乙烯 - 乙烷实时价差均值2661元/吨，环比下降10.67%，考虑运输周期价差均值2902元/吨，环比下降12.33%；公司已建成年产10万吨乙醇胺装置，形成多种产能并提升产品品质 [12] - 丙烷及丙烯酸酯链：2025Q1丙烷价格为626美元/吨，环比下降2.1%；产品端丙烯酸及酯价差环比显著改善，主要产品丙烯 - 丙烷、丙烯酸 - 丙烯、丙烯酸丁酯 - 丙烯酸、聚丙烯 - 丙烯价差环比变化30.0%、29.2%、20.8%、 - 28.3%；2024年7月年产80万吨多碳醇项目一次开车成功 [12] 项目进展 - α - 烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，计划总投资约266亿元，建设内容包括250万吨/年α - 烯烃轻烃配套原料装置、170万吨高端聚烯烃（含茂金属聚乙烯）、60万吨聚乙烯弹性体、3万吨聚α - 烯烃 [12] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|45648|54327|76966|94463| |归母净利润（百万元）|6072|6447|9518|12259| |EPS（元）|1.80|1.91|2.83|3.64| |每股经营现金流（元）|3.14|3.10|4.38|5.19| |市盈率|10.62|10.01|6.78|5.26| |市净率|2.13|1.50|1.08|0.86| |总资产收益率|8.9%|7.1%|7.9%|8.5%| |净资产收益率|20.0%|14.9%|16.0%|16.4%| |净利率|13.3%|11.9%|12.4%|13.0%| |资产负债率|55.6%|52.4%|50.9%|48.4%| |总资产周转率|0.67|0.60|0.64|0.65|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度和2024年业绩符合预期，25Q1营收79.3亿元同比+16.1%、归母净利润10.6亿元同比+47.0%，2024年营收280.9亿元同比-3.1%、归母净利润44.6亿元同比+102.0% [6] - 一体化布局稳步推进，铝土矿、氧化铝、电解铝项目均有进展，电解铝待建指标有望落地 [6] - 2024年现金分红比例41.4%，未来三年分红比例不低于30%，长期投资价值凸显 [6] - 供给刚性和内需政策对冲关税影响，铝价仍有支撑 [6] - 下调25年盈利预测，上调26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为45.4/57.8/66.2亿元 [6] 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为280.89亿、304.03亿、312.06亿、324.77亿元，同比增长率分别为-3.1%、8.2%、2.6%、4.1% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为44.55亿、45.36亿、57.81亿、66.24亿元，同比增长率分别为102.0%、1.8%、27.5%、14.6% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.96、0.98、1.24、1.42元/股 [2] - 2024 - 2027E毛利率分别为23.3%、21.6%、25.9%、27.9% [2] - 2024 - 2027E ROE分别为16.6%、15.4%、17.3%、17.7% [2] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为8、8、6、5 [2] 市场数据 - 2025年4月25日收盘价7.67元，一年内最高/最低9.88/6.08元 [3] - 市净率1.3，股息率4.56%，流通A股市值316.77亿元 [3] - 上证指数/深证成指为3295.06/9917.06 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产5.99元，资产负债率49.30% [3] - 总股本/流通A股为4652/4130百万股，流通B股/H股为-/- [3] 财务摘要 - 2023A - 2027E营业总收入分别为289.75亿、280.89亿、304.03亿、312.06亿、324.77亿元 [8] - 各年营业成本、税金及附加、各项费用、利润等数据有相应变化 [8] - 2023A - 2027E净利润分别为22.06亿、44.56亿、45.36亿、57.82亿、66.24亿元 [8] - 2023A - 2027E归属于母公司所有者的净利润分别为22.05亿、44.55亿、45.36亿、57.81亿、66.24亿元 [8]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，业绩符合预期，归母净利润同比提升因单质肥价格回暖带动复合肥销量同比大幅提升 [5] - 25Q1单质肥价格企稳回暖，公司复合肥销量同比提升显著，产能和海外销量均有增长 [5] - 联碱价格同比承压但环比企稳，板块盈利有望改善，公司将优化产业结构 [5] - 磷酸分级利用投产提升效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进，公司将夯实低成本优势 [5] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测，对应EPS和PE，维持增持评级 [5] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024年为203.81亿元，同比降6.4%；2025Q1为57.12亿元，同比增15.3%；2025E为210.53亿元，同比增3.3%；2026E为239.17亿元，同比增13.6%；2027E为265.50亿元，同比增11.0% [2] 归母净利润 - 2024年为8.04亿元，同比降9.8%；2025Q1为2.54亿元，同比增19.0%；2025E为9.32亿元，同比增15.9%；2026E为10.78亿元，同比增15.6%；2027E为12.46亿元，同比增15.6% [2] 每股收益 - 2024年为0.67元/股；2025Q1为0.21元/股；2025E为0.77元/股；2026E为0.89元/股；2027E为1.03元/股 [2] 毛利率 - 2024年为10.7%；2025Q1为11.7%；2025E为11.3%；2026E为11.6%；2027E为11.9% [2] ROE - 2024年为9.1%；2025Q1为2.8%；2025E为9.8%；2026E为10.2%；2027E为10.5% [2] 市盈率 - 2024年为12；2025E为10；2026E为9；2027E为8 [2] 市场数据 - 2025年4月25日收盘价7.90元，一年内最高/最低9.22/6.40元，市净率1.1，息率3.80，流通A股市值69.77亿元，上证指数3295.06，深证成指9917.06 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产7.42元，资产负债率61.73%，总股本12.08亿股，流通A股8.83亿股 [3] 财务摘要 营业总收入 - 2023A为217.67亿元；2024A为203.81亿元；2025E为210.53亿元；2026E为239.17亿元；2027E为265.50亿元 [7] 归属于母公司所有者的净利润 - 2023A为8.92亿元；2024A为8.04亿元；2025E为9.32亿元；2026E为10.78亿元；2027E为12.46亿元 [7]

（央视财经《经济信息联播》）伞，在我们的日常生活中随处可见。放眼全球，每三把伞就有一把产自 浙江绍兴上虞区的崧厦街道。凭借年产6.2亿把伞的规模，崧厦撑起了上百亿元的产业，伞具远销上百 个国家和地区。 2024年，绍兴一家伞企出口雨伞1000万把，同比增长10%，其中60%销往日本和欧洲。重量只有66克、 售价约250元的"羽毛伞"是热销海外的"爆品"。 浙江绍兴天玮雨具有限公司营销副总经理 潘旭东：在研发上，每年投入接近两百多万元，每年新增专 利大概有三十多项，自我开发的产品才有自我定价权。 源源不断的创新，让中国伞企在国际市场上拥有了主动权，而环环相扣的上下游，则是从不断创新到快 速"上新"的关键。从"一块布"到"一把伞"需要多长时间？ 浙江绍兴上虞华联印染有限公司总经理 吕赛飞：我们原材料端有20%到30%的比例来自上虞的本土企 业，我们跟下游的伞企经常做交流，可以反馈到他们对原材料端需求的改变。 据统计，崧厦伞业年产值规模达150亿元，成为国内最大的伞具生产和出口基地，近70%的产品销往欧 洲、美洲等140多个国家和地区。 浙江绍兴上虞伞业商会会长 吕信龙：在品牌建设方面，通过跨境电商、国际展会等渠道 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收63.14亿元同比降5.15%，归母净利润5.04亿元同比降26.21% [2] - 一季度氨纶价格回暖、己二酸价格震荡下行，四月氨纶价格回落预计二季度承压，公司氨纶产业链一体化项目在建有望提升盈利能力 [3] - 预计公司2025 - 2027年营收273.2/286.5/299.3亿元，归母净利润19.84/21.74/23.33亿元，EPS为0.40/0.44/0.47，当前股价对应PE分别为16.88/15.34/14.36 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025年4月26日公司披露一季报，2025Q1营收63.14亿元同比降5.15%，归母净利润5.04亿元同比降26.21% [2] 经营分析 - 一季度氨纶20D - 40D各品种价格较去年四季度回暖，原材料MDI价格震荡下行，产品利润修复，企业经营压力缓和；公司25年一季度营收环比降3.74%，归母净利润环比增145.9%，盈利能力显著改善；四月氨纶价格回落至底部，预计二季度价格依旧承压 [3] - 己二酸产品价格1 - 2月回升，3月以来持续下跌，较24年Q4更低，产品利润持续承压 [3] - 公司聚焦打造上下游产业链一体化格局，在建产能15万吨/年氨纶项目、110万吨天然气一体化及24万吨PTMEG氨纶产业链深化项目，随着一体化项目完善，氨纶产品成本优势将强化，盈利能力将提升 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年实现营收273.2/286.5/299.3亿元，归母净利润19.84/21.74/23.33亿元，EPS为0.40/0.44/0.47，当前股价对应的PE分别为16.88/15.34/14.36，维持“增持”评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|26,298|26,931|27,322|28,648|29,926| |营业收入增长率|1.60%|2.41%|1.45%|4.85%|4.46%| |归母净利润(百万元)|2,478|2,220|1,984|2,174|2,333| |归母净利润增长率|-12.85%|-10.43%|-10.62%|9.56%|7.33%| |摊薄每股收益(元)|0.499|0.447|0.400|0.438|0.470| |每股经营性现金流净额|0.50|0.61|0.83|0.75|0.81| |ROE(归属母公司)(摊薄)|9.94%|8.39%|7.18%|7.51%|7.69%| |P/E|13.44|18.29|16.88|15.41|14.36| |P/B|1.34|1.53|1.21|1.16|1.10|[9] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表预测数据，以及比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标数据 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|3|15|17|20|46| |增持|0|1|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.06|1.06|1.05|1.00|[12]

财务表现 - 2024年公司实现营收275 39亿元 同比增长3% 归母净利润21 69亿元 同比减少33% 向全体股东每10股派发人民币现金股利6元（含税）[1] - 2025年一季度公司实现营收70 60亿元 同比减少3% 归母净利润6 86亿元 同比减少28%[1] - 钛白粉业务营收190亿元 同比增长7% 毛利率31% 同比提升2 8个百分点 销量125万吨 同比增长8% 均价同比下降1%[2] - 海绵钛业务营收27亿元 同比增长17% 毛利率3% 同比下降14 8个百分点 销量7万吨 同比增长42% 均价同比下降18%[2] 业务运营 - 钛白粉和海绵钛产销量创新高 出口重心转向中东、东南亚等新兴市场[2] - 2025年一季度硫酸法（金红石）钛白粉价格同比下降10% 环比下降1% 氯化法钛白粉价格同比下降11% 环比下降1% 海绵钛价格同比下降3% 环比上升11%[2] - 1-3月钛白粉出口50万吨 同比增长2% 环比增长8%[2] - 生产钛精矿149万吨 同比增长1% 全部内部使用[2] 战略布局 - 加强上游原材料保障 推进"红格北矿区两矿联合开发"与"徐家沟铁矿开发"两大核心项目 取得云南省武定县长冲钛矿探矿权[3] - 加快推进禄丰钛业年产20万吨氯化法钛白粉生产线项目的产能释放 筹划后续产能 扩大规模[3] - 拟以自有资金对全资子公司佰利联香港增资1亿美元 支持对外投资和业务拓展 扩大海外市场份额 建立海外生产基地[3] - 积极应对欧盟、巴西、印度等地反倾销调查 推动全流程国际化[3]

文章核心观点 公司2025年一季报业绩良好，复合肥量利提升推动业绩增长，产业链一体化优势增强，行业龙头地位提升，复合肥刚需属性强，新项目投产后成长空间大，维持“强烈推荐”投资评级 [1][2][3] 业绩表现 - 2025年一季报显示公司实现收入46.68亿元，同比增长39.98%，归母净利润5.15亿元，同比增长49.61%，扣非净利润4.99亿元，同比增长52.15% [1] - 2025年一季度公司收入增长得益于产品销量提升，销售毛利率18.2%，较2024年综合毛利率提高2.53pct，盈利能力有望持续修复 [1] 行业情况 - 过去几年单质肥价格暴涨暴跌影响复合肥生产销售，2023年三季度以来单质肥价格转为底部震荡，复合肥企业和经销商经营秩序逐步恢复，磷酸一铵和复合肥毛利率将恢复至合理水平 [1] - 农业种植具有刚性，国家强调粮食安全巩固了复合肥消费的刚性需求，我国复合肥主要在国内消化，基本不受近期关税政策影响 [3] - 近年来大宗原材料价格大幅波动及环保要求趋严，复合肥行业集中度持续提升，落后中小企业逐步被淘汰，具备资源与渠道优势的企业优势显著，土地流转为复合肥龙头企业带来发展机遇 [2] 公司优势 - 公司坚持产业链一体化布局，拥有国内最大的磷酸一铵产能、磷矿石产能和钾肥进口权，配套生产合成氨、硫酸等，提升磷矿和合成氨自给率可强化布局、增强抗风险能力、加深成本优势、巩固核心竞争力 [2] - 公司通过布局新型肥料市场优化产品结构，新型复合肥销量占比逐年提升，带动复合肥整体毛利率向上 [1] 未来展望 - 公司积极推动磷系新材料循环经济产业园项目，控股股东旗下磷矿逐步注入公司，两个矿合计产能330万吨/年，如顺利注入并投产将增强产业链一体化优势、提升盈利水平 [3] 投资评级 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为16.3亿、18.3亿、20.1亿元，EPS分别为1.30、1.46、1.60元，当前股价对应PE分别为11、10、9倍，维持“强烈推荐”投资评级 [3]

公司2024年业绩表现 - 2024年公司实现营收155 63亿元 同比增长3 07% 归母净利润13 15亿元 同比增长8 99% 扣非后归母净利润12 41亿元 同比增长6 75% [2] - 2024Q4单季度营收31 96亿元 同比减少0 56% 环比减少19 04% 归母净利润2 02亿元 同比减少6 52% 环比减少46 11% [2] 磷复肥业务分析 - 2024年磷复肥业务营收147 39亿元 同比增长3 6% 销量549万吨 同比增长8 3% 其中磷肥营收35 56亿元 同比增长16 5% 常规复合肥营收69 13亿元 同比减少8 0% 新型复合肥营收42 69亿元 同比增长16 5% [3] - 新型复合肥销量138万吨 2018-2024年CAGR达16 6% 在复合肥销售中销量占比31 7% 销售额占比38 2% [3] - 磷复肥业务毛利率同比提升1 6pct至16 7% 主要受益于新型复合肥销售占比提升及上游单质肥价格波动趋缓 [3] 费用与产能布局 - 2024年销售费用率提升0 19pct 研发费用率提升0 48pct 财务费用率提升0 10pct 管理费用率下降0 02pct [3] - 公司现有高浓度磷复肥产能1028万吨/年 磷矿石产能90万吨/年 磷酸铁产能5万吨/年 配套硫酸412万吨/年 合成氨30万吨/年 [4] - 在建磷矿石产能180万吨/年 精制磷酸10万吨/年 白炭黑2万吨/年 无水氟化氢3万吨/年 [4] 新材料产业园项目 - 公司与地方政府签署磷系新材料循环经济产业园项目协议 总投资96亿元 一期投资52亿元 将建设150万吨/年选矿 80万吨/年硫酸 30万吨/年磷酸等产能 [4]