10月29日晚间，迈瑞医疗（300760.SZ）发布2025年第三季度报告。报告显示，公司2025年第三季度实 现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%，如期迎来拐点，环比增长6.88%；实现归属于上市公司股东的 净利润25.01亿元，同比下降18.69%，环比增长2.50%；实现经营性现金流33.51亿元，同比增长 30.02%。2025年前三季度，公司实现营业收入258.34亿元，实现归属于上市公司股东的净利润75.70亿 元。 值得一提的是，公司截至报告期末的合同负债达22.63亿元，同比增长31.45%。合同负债作为"收入蓄水 池"，其增长为公司的后续收入确认提供有力支撑。经迈瑞医疗初步测算，2025年第四季度营业收入同 比增长相较2025年第三季度有所提速。 拐点背后，公司国际市场增长提速。第三季度公司国际业务同比增长11.93%，其中欧洲市场表现突 出，同比增长超过20%，独联体及中东非地区实现了双位数增长。 迈瑞医疗高度重视投资者回报，在兼顾全体股东共同利益和公司长远发展的基础上，持续保持一年多次 分红。10月28日，公司董事会审批通过2025年第三次中期利润分配方案，向全体股东每10股派发 ...

财务业绩表现 - 第三季度营业收入约90.91亿元，同比增长1.53%，显示营收在持续调整后出现止跌回升 [2] - 第三季度净利润约25.01亿元，同比下降18.69%，盈利端仍然面临压力 [2] - 前三季度累计收入约258.34亿元，同比下降12.38% [2] - 前三季度净利润约75.70亿元，同比下降28.83% [2] - 第三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约25.13亿元，同比下降17.78% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额约72.73亿元，同比下降34.32% [3] - 第三季度基本每股收益2.0641元/股，同比下降18.62% [3] - 第三季度加权平均净资产收益率6.33%，同比减少1.60个百分点 [3] 产品与业务结构 - 业务分为三大主线：生命信息与支持、医学影像、体外诊断 [4] - 生命信息与支持业务第三季度收入约29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科业务增长超过25%，海外收入占比与增长率显著提升 [5] - 医学影像业务第三季度收入约16.89亿元，同比基本持平，国际业务比重提升，巩固中高端市场地位 [5] - 体外诊断业务第三季度收入约36.34亿元，同比略降2.81%，其中国际业务实现双位数增长，国内自动化流水线装机量达到较高水平 [5] - 产品结构调整趋势明朗，国内增长暂缓，结构向高端化与国际化加速，生命信息与支持成为拉动营收的亮点 [4] 海外市场发展 - 第三季度国际业务同比增长约11.93%，在欧洲、拉美及亚非市场取得更高增速 [7] - 全球化战略进入实质阶段，在多个国家建立本地化生产或服务基地，推动从产品出口向服务覆盖、从单一设备销售向整体解决方案转变 [7] - 海外市场成为增长主战场，为公司增添新的增长动能，未来海外业务占比持续提升将增强公司全球化竞争力 [7][15] 国内市场策略 - 国内市场受政策、招标集采、医院采购节奏等因素影响增长放缓，体外诊断板块压力较大 [8] - 公司推动关键变化，深化高端产品在国内的渗透，如微创外科设备、智能监护系统等 [11] - 提升产品从单台设备向整院或整体解决方案转型，增强医院系统级别购买意愿，强化服务与后市场能力以增加客户粘性 [11] - 国内市场虽仍有压力，但结构性机会正在涌现，尤其在高端化与服务化方向 [15] 战略聚焦方向 - 产品升级侧重点包括硬件端提升如影像、微创外科、体外诊断的高端化，以及在智能化、平台化方向加码 [9] - 通过监护仪、呼吸机、彩超等高端产品线强化实现海外客户渗透，提升本地化服务能力，在目标国家设立服务支持、仓储物流和售后体系 [10] - 生态构建致力于从卖设备向构建设备加服务加平台生态转型，通过全球服务网络、本地化制造和支持，实现从制造商到医疗解决方案提供商的角色提升 [12] - 战略调整体现公司从设备供应商向医疗方案商转型的趋势，在行业面临价格、盈利、增长压力背景下尤为关键 [12]

财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.43亿元，同比下降4.15%，归母净利润4.08亿元，同比增长37.10%，但扣非归母净利润为3.64亿元，同比下降32.97% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为8.16亿元，同比下降5.93%，低于前瞻预测的9.33亿元，归母净利润1.32亿元，同比大幅增长187.18%，但扣非归母净利润为1.21亿元，同比下降16.79% [1] - 2025年第三季度公司整体毛利率回升至37.54%，为近四个季度最高水平，2024年第四季度至2025年第二季度的毛利率分别为35.57%、36.59%和31.90% [1] 业务运营 - 2025年上半年国内收单业务收入和毛利率均有所下滑，主要因公司为应对市场竞争、巩固市场地位而主动采取策略性投入 [1] - 2025年上半年公司支付设备在欧美日等高毛利高端市场实现收入近2亿元，同比增速超过80% [1] - 2025年第三季度销售、管理、研发费用同比增速分别为12%、17%和4%，由于收入负增长，三项费用率均有所提升，主要因新业务跨境支付与AI Agent行业应用处于初期阶段需要更多资源投入 [2] 现金流与资本运作 - 2025年第一、二、三季度营业收入分别为7.01亿元、8.26亿元和8.16亿元，同期销售商品、提供劳务收到的现金分别为8.07亿元、9.77亿元和8.97亿元，实际收到的现金持续大于收入 [2] - 2025年第三季度单季度经营性现金流净额为-0.8亿元，主要系本报告期支付供应商货款及分润款增加所致 [2] - 公司于今年8月发布公告拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市，相关议案已通过董事会审议，此举旨在深化全球化战略布局并加速海外业务拓展 [2] 未来展望 - 公司预计2025年至2027年收入分别为33.92亿元、35.89亿元和38.21亿元，归母净利润分别为7.38亿元、8.74亿元和9.22亿元 [3] - 国内收单业务随着行业出清，净费率和毛利率有望提升，同时海外支付终端业务有望快速放量 [3]

公司概况与市场地位 - 公司是全球最大的食品级精制鱼油供应商，以2024年销量计全球市场份额达8.1% [3][6] - 公司前身可追溯至1979年成立的禹城蛋白厂，最初从事大豆组织蛋白业务 [8] - 公司产品远销全球60余个国家，是国内首家DHA/EPA标准品生产商 [4] 发展历程与战略转型 - 1994年公司跨界进入食品级鱼油领域，并推出标志性品牌“忘不了” [12] - 2005年产品首次出口加拿大，正式开启国际市场布局 [12] - 2015年公司完成向第二代管理层的交接，2016年成立专门子公司发力线上电商渠道 [13] - 2025年4月公司搭建境外上市架构，并于同年8月引入美国健康品牌作为战略投资者 [14] 财务表现与运营状况 - 公司营收从2022年的5.34亿元增长至2024年的8.32亿元，净利润从0.67亿元增长至1.25亿元 [14] - 2025年公司遭遇毛利率大幅下滑 [15] - 公司旗下“忘不了”鱼油每日摄入成本为6.53元，“小禹甄纯”鱼油为3.83元，高于国际品牌斯维诗的2.69元 [15] - 2024年公司资产负债率超过90%，2025年上半年流动负债净额达一千多万元 [23] - 2024年底公司在高负债情况下向实控人家族分红超过3亿元 [24] 行业竞争与市场环境 - 国内竞争对手欣美加市场份额约5%，研发投入占比达6.2%，拥有30多项专利并涉足医药级鱼油 [16] - 国际品牌斯维诗80%以上收入来自自控渠道，毛利率达58% [17] - 全球鱼油市场未来五年预期增速仅为7.9%，行业从增量扩张进入存量博弈阶段 [18] - 在“健康中国2030”政策推动下，国内鱼油需求持续增长，全球近六成人口Omega-3摄入不足 [24] 上市募资用途与战略规划 - 公司计划将募资用于供应链建设、销售渠道拓展和研发投入 [20] - 供应链方面计划在秘鲁建立海外采购基地以稳定原材料供应 [20] - 销售渠道方面计划在欧美设立办事处，搭建海外直营团队以降低对贸易商的依赖 [20] - 研发方面计划投入医药级鱼油及母婴、宠物专用鱼油等新产品的开发 [21] 面临的挑战与借鉴 - 公司销售模式过度依赖第三方贸易，产品以大众款走量为主，研发投入不足 [5][18] - 国内政府补助在2024年占比下降，政策红利减弱 [18] - 美国市场存在关税政策不稳定的风险，2025年4月曾出现125%惩罚性关税案例 [20] - 可借鉴立讯精密的“技术打底+垂直整合+全球布局”模式，但公司面临研发投入少、家族持股比例高、财务状况紧张等制约 [24]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营业收入为90.91亿元，同比增长1.53%，环比增长6.88%，迎来业绩拐点 [1] - 公司截至报告期末的合同负债达22.63亿元，同比增长31.45%，为后续收入确认提供有力支撑 [1] - 2025年前三季度研发投入达26.8亿元 [3] 国际业务增长 - 第三季度国际业务同比增长11.93%，国际市场增长提速 [1] - 欧洲市场表现突出，同比增长超过20%，独联体及中东非地区实现双位数增长 [1] - 生命信息与支持产线的国际收入前三季度占比进一步提升，其中国际产线实现双位数增长 [2] - 医学影像产线的国际收入前三季度占比达61%，其中国际产线实现高个位数增长 [2] - 体外诊断产线的国际收入前三季度占比已达37%，其中国际产线同比实现双位数增长 [2] 三大产线业务表现 - 生命信息与支持产线第三季度实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科业务增长超过25% [2] - 医学影像产线第三季度实现收入16.89亿元，同比基本持平，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍 [2] - 体外诊断产线第三季度实现收入36.34亿元 [2] 战略与研发投入 - 公司长期将营收的10%左右投入研发，在全球建立了十二大研发中心 [3] - 公司向数智化方案解决商升级，推出基于启元重症大模型的瑞智重症决策辅助系统，并首发瑞智围术期决策辅助系统 [3] - 公司在体外诊断产线推出高敏心肌肌钙蛋白T测定试剂盒、D-二聚体测定试剂盒等新产品 [3] - 公司深入推进国际化战略，打造国际化品牌，完善全球服务保障体系 [1][3] 投资者回报与未来发展 - 公司董事会审批通过2025年第三次中期利润分配方案，持续保持一年多次分红 [1] - 公司未来将在"数智化、流水化、国际化"三大战略方向引领下，聚焦主业并加速培育新业务 [3]

核心观点 - 公司前三季度营收和归母净利润双双下滑，其中归母净利润暴跌44.37%，业绩持续承压 [4][9] - 产品价格持续上涨及食品安全问题或是导致消费者疏远、业绩下滑的重要原因 [6][19] - 公司正通过年轻化、全球化、数智化等战略试图破局，但暂未对业绩产生显著提振效果 [6][32] 财务业绩表现 - 第三季度营收同比增长1.75%至10.41亿元，但归母净利润暴跌40.66%至0.9亿元 [8] - 前三季度营收为25.14亿元，同比减少6.43%，归母净利润为1.94亿元，同比减少44.37% [9] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.52亿元，同比下降39.23% [10] - 鲜货产品前三季度贡献营收20.03亿元，占主营业务收入的81.43% [12] - 公司归母净利润自2021年起波动不定，2021年、2022年分别同比下滑8.67%、32.28% [14] - 2025年上半年毛利率同比下降2.55个百分点至22.24%，净利率同比下降4.60个百分点至7.35% [34] 经营挑战与风险 - 招牌产品夫妻肺片价格持续上涨，从2022年4月的99.8元/斤涨至2025年10月的165元/斤 [16] - 有测评报告指出公司产品存在菌落总数和大肠菌群超标问题，其中最高样品超标290倍 [20] - 全国12315平台上有超过550条关于公司的投诉，黑猫投诉平台上有超过600条投诉 [21] - 消费者投诉内容多涉及食品中发现异物、食用后身体不适等食品安全问题 [22] 战略举措与市场反应 - 公司战略聚焦“年轻化”，以“大学城+大厂食堂”双场景渗透年轻市场 [29] - 积极开拓海外市场，2025年第二季度海外业务占比为0.48% [30][36] - 持续推进供应链数智化升级，应用自动化设备并完善冷链物流体系 [24][25][31] - 多家机构指出公司单店收入持续下降，除竞争加剧外，预计已进入关店调整阶段 [34][35] - 第三季度多家股东选择退出，包括招商银行、四川海子投资等机构 [37][38] 资本市场表现 - 截至10月27日收盘，公司股价报18.54元/股，较历史高点下跌近四成，市值为76.67亿元 [7] - 公司实控人钟怀军家族财富从2023年的97.5亿元锐减至2024年的66.8亿元，2025年已从相关财富榜单中消失 [7]

投资评级 - 报告对海天味业的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][9] 核心观点 - 报告核心观点：公司2025年三季度营收增速放缓，但盈利能力持续提升，公司通过产品创新、渠道建设和全球化战略稳步推进发展 [1][5][8][9] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入216.3亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润53.2亿元，同比增长10.54% [5] - 2025年第三季度单季实现营业收入64.0亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润14.1亿元，同比增长3.40% [5] - 2025年前三季度公司毛利率达到40.0%，同比提升3.2个百分点；归母净利率达24.6%，同比提升1.0个百分点 [7] - 2025年第三季度单季毛利率为39.6%，同比提升3.0个百分点；归母净利率为22.0%，同比提升0.2个百分点 [8] 分品类营收表现 - 2025年前三季度酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别同比增长7.9%/5.9%/9.6%/13.4%，调味酱和其他产品增速更快，营收来源多元化 [6] - 2025年第三季度单季酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别同比增长5.0%/2.0%/3.5%/6.5%，增速较第二季度有所放缓 [6] 分区域及渠道表现 - 2025年前三季度东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比增长12.1%/12.7%/7.2%/4.9%/6.9%，东部和南部区域增长势头强劲 [6] - 2025年第三季度单季东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比增长9.0%/10.4%/3.0%/-2.5%/4.6% [6] - 2025年前三季度线上/线下渠道营收分别同比增长32.1%/7.4%，线上渠道持续高增长 [7] - 截至2025年第三季度末，公司共有经销商6726家，较第二季度末净增加45家，东部和南部区域经销商净增数量较多 [7] 盈利能力分析 - 毛利率提升主要受益于成本红利持续 [7] - 2025年前三季度期间费用率为10.5%，同比上升1.2个百分点，其中销售费用率同比上升0.8个百分点至6.7%，管理费用率同比上升0.5个百分点至2.5% [7] - 2025年第三季度单季期间费用率为12.3%，同比上升1.9个百分点，其中销售费用率同比上升1.8个百分点至7.4% [8] 公司战略与举措 - 产品端持续创新，整合供应链资源，完善大健康、便捷化及高品质产品矩阵，例如建立生蚝养殖牧场与加工基地，推出“松茸素蚝油”新品 [8] - 渠道端深耕线上、餐饮等渠道，发布“中国味合火人”计划链接餐厅与厨师，拓展餐饮渠道 [8] - 稳步推进全球化战略，有望打造第二增长曲线 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为69.56亿元/78.02亿元/85.62亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.19元/1.33元/1.46元 [9][10] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为32倍/29倍/26倍 [9][10] - 预测2025-2027年营业收入增长率分别为9.03%/8.55%/8.14% [10]

中马合作与吉利-宝腾项目 - 中国国务院总理与马来西亚总理共同参观吉利和宝腾的创新成果，全新宝腾Saga和宝腾e.MAS 5首次公开亮相 [1] - 此次亮相是马来西亚“国宝级汽车”宝腾焕新之路的重要里程碑，也是中马两国深化产业协作的生动缩影 [1] - 马来西亚总理指出，两款车型是马中亲密友谊的象征，体现双方深化汽车发展和技术创新领域战略合作的承诺 [1] - 合作伙伴关系反映双方决心在汽车行业进步，并致力于在数字经济、绿色能源和智能化交通等新兴领域取得进展 [1] - 吉利与宝腾的合作是“一带一路”倡议下中马产业共赢的标杆项目 [3] - 合作已超越一般商业范畴，成为“一带一路”框架下中马战略合作的象征，为国际产能合作提供可借鉴范例 [4] 宝腾汽车的经营转型 - 宝腾从连年亏损的民族品牌，转变为稳居马来西亚市场第二、电动转型步伐坚定的强势车企 [1] - 2017年，吉利控股集团收购宝腾汽车49.9%的股份，并全面主导经营管理 [3] - 吉利通过输出产品、技术、人才和管理模式，推动宝腾全面改革，使其在2019年实现扭亏为盈 [3] - 2018年至2024年，宝腾连续六年在马来西亚市场的销量和市场占有率排名第二 [3] - 2025年前三季度，宝腾累计销量达12.09万辆，市场份额稳固在第二位 [3] 汽车高科技谷（AHTV）与产业链升级 - 吉利与宝腾在霹雳州丹戎马林共建汽车高科技谷（AHTV），目标到2035年形成50万辆整车年产能和100万套零部件供应链体系 [3] - AHTV被马来西亚政府列为“第十三个马来西亚计划”重点项目，将吸引大规模外商投资，成长为下一代新能源汽车技术创新高地 [4] - AHTV的平台是开放和协同的，计划引入吉利旗下品牌及其他国际汽车品牌，或提供代工制造服务，以汇聚全球产业资源 [5] - AHTV正在重塑东盟地区汽车产业价值链，旨在构建辐射区域乃至全球的汽车产业生态体系 [4] - 预计到2035年，AHTV形成的整车生产能力中50%将用于出口，体现其作为区域性制造和出口中心的定位 [4] - 吉利与宝腾的合作已为当地提供超过15万个价值链就业岗位，预计随着AHTV推进将创造更多高质量就业机会 [4] 宝腾的电动化转型与产品布局 - 宝腾正通过双平台战略、电动化转型和研发本土化，实现从传统燃油车到新能源车的全链条升级 [6] - 2024年，宝腾推出首款纯电动车型e.MAS 7，标志着马来西亚电动出行时代的开启 [6] - e.MAS 7连续三个月蝉联马来西亚电动车销量冠军，单车型市场占有率高达26% [6] - 2025年9月，宝腾在霹雳州丹戎马林建成马来西亚首座纯电动汽车工厂，并正式投产e.MAS 7，初期年产能2万辆，未来可扩展至4.5万辆 [6] - e.MAS 5作为该系列第二款产品，是马来西亚首款面向大众市场的“可负担电动车”，标志着宝腾电动化战略进入规模化阶段 [6] - 2024年，宝腾中国研发中心在宁波前湾新区正式开园，致力于加速宝腾品牌由传统燃油车到新能源汽车的转型 [7] 供应链与技术协同发展 - 宝腾共拥有238家供应商，2018年以来有28家包括中国供应商在内的全球供应商参与合作，带来10余项新技术 [7] - 合作降低了生产成本，并推动马来西亚汽车产业链向高科技领域转型 [7] - 吉利高度重视本土人才培养和供应链转型升级，积极引进全球高质量供应商在马来西亚进行长期化、本地化发展 [8] 吉利的全球化战略 - 吉利的全球化战略已从产品出口升级为涵盖产品、技术、人才、管理的全价值链输出 [8] - 吉利在全球拥有20家海外工厂，产能布局采用“区域中心+本地生产”的双轨模式 [8] - 马来西亚作为东盟自由贸易区核心成员国，其工厂可辐射新加坡、泰国、印尼等周边国家，享受区域内关税减免优惠 [8] - 通过宝腾在马来西亚的两大工厂，吉利形成合计33万辆的产能布局，使其成为重要的右舵车生产基地 [8] - 2024年5月，吉利与法国雷诺合资成立HORSE Powertrain Limited，双方各持股50%，新公司整合雷诺全球17家动力总成工厂、5个研发中心及1.9万名员工，预计年产能达500万套动力总成装置 [10] - 吉利汽车集团CEO强调，公司秉持“全球协同”和“区域深耕”策略推进国际化发展，海外发展列入集团优先级大战略 [10]

公司品牌营销战略 - 公司正式宣布由全球品牌代言人谷爱凌领衔的“TCL之队”阵容，该战队由14位来自中国、意大利、荷兰、法国、日本、瑞典、巴西、美国等国的冬奥会及冬残奥会运动员组成 [1][3] - 此次组建“全球化冬奥战队”是品牌赞助模式的创新，区别于以往单一代言人或单一国家队赞助模式，是中国品牌首次发起并集结的跨地域、跨文化全球化品牌战队 [4] - 公司连续30余年布局体育及娱乐IP，通过“全球本土化”营销策略，将品牌与当地文化融合，在足球、篮球、电竞等多个领域加速渗透全球市场，打造多元化、年轻化体育IP矩阵 [4] 全球传播与用户互动活动 - 公司同步启动“愿为不凡”全球传播活动，鼓励人们勇敢追逐梦想，传递对卓越的向往 [6] - 活动期间，“TCL之队”成员将担任“梦想领航员”，通过社交媒体与全球用户互动，邀请用户分享个人梦想故事并为运动员送上祝福 [6] - 从2025年12月到2026年1月，公司将在米兰大教堂广场打造“愿为不凡”主题冬季奇境“圣诞村”，设置“五大洲”主题冰屋群，以奥运元素装饰、互动游戏及智能产品展示，提供沉浸式体验 [6] 奥运合作与技术产品支持 - 公司作为奥林匹克全球合作伙伴（TOP计划），将在智能终端及面板显示领域为奥林匹克运动提供技术、产品与服务支持 [7] - 在冬奥赛事及奥运村基础设施方面，公司将通过电视、空调、冰箱、洗衣机、智能门锁、AR/VR眼镜等一系列智能终端产品提升运动员和现场观众的体验 [7] - 在观赛体验方面，公司将打造奥运“屏宇宙”，通过Mini LED、印刷OLED、量子点等前沿显示技术为全球观众带来沉浸式视听盛宴，并支持奥运会“运动员时刻”计划帮助运动员赛后与亲友联络 [7]

全球化战略进展 - 2025年上半年国际业务收入占比首次达到近50%，国内外业务呈现均衡发展的“五五开”态势 [1] - 生命信息与支持业务的国际收入占比攀升至67%，医学影像业务的国际收入占比达到62% [1] - 体外诊断业务的国际收入占公司国际总收入的比重提升至29% [1] 高端客户突破 - 体外诊断业务在2025年上半年突破超160家全新高端客户及超50家已有高端客户的横向突破 [2] - 生命信息与支持业务同期突破超100家全新高端客户及近390家已有高端客户的横向突破 [2] - 高端客户涵盖多国教学医院、大型公立医院及政府医疗卫生机构，包括西班牙HM Group、意大利Policlinico Universitario Sant'Andrea-La Sapienza等知名机构 [2] 本地化运营成效 - 公司在全球14个国家布局本地化生产项目，其中11个项目已启动生产，大部分涉及体外诊断产品 [2] - 以收购的德国DiaSys公司作为欧洲运营“桥头堡”，2025年上半年欧洲体外诊断业务收入同比增长18% [2] - DiaSys贡献的本地化产品收入在欧洲体外诊断业务中占比达40%，成为核心增长动力 [2] 数智化转型成果 - 公司已完成“设备+IT+AI”数智医疗生态系统搭建，以医疗物联网和设备融合创新为基础 [3] - 系统以“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型 [3] - 2025年发布启元围术期医学大模型，完善急危重症救治链布局，帮助提升全球医疗机构诊疗能力及公司品牌粘性 [3]