报告核心观点 - 上周二级市场可跟踪资金转为净流入，美联储 6 月议息会议暂停降息，内部分歧加大，经济预期显示滞胀风险，对 A 股影响相对中性，后续关税政策和美国经济数据或带来扰动 [2][4][20] 各部分总结 流动性专题 - 美联储 6 月议息会议声明新增表述，上调失业率和通胀预期、下调 GDP 预期，显示滞胀风险，如期暂停降息且内部对降息预期分歧加大，市场对未来降息预期变化不大，对 A 股影响中性，后续关税和经济数据或有扰动 [9][10][15][20] - 鲍威尔发言偏鸽，不排除提前降息可能，强调 6、7 月数据重要，讲话后市场对 7 月提前降息预期略有提升，7 月初非农和 7 月中旬通胀数据是关键 [21] 监管动向 - 国家金融监督管理总局发布修订后的《商业银行市场风险管理办法》和《货币经纪公司管理办法》，中央金融委员会印发支持上海国际金融中心建设意见，多部门在陆家嘴论坛发布金融举措，市场监管总局发布帮扶中小微企业通知 [22] 货币政策工具与资金成本 - 上周央行公开市场净回笼 799 亿元，未来一周有逆回购和国库现金定存到期，货币市场利率下行，短、长端国债收益率下行，同业存单发行规模扩大、利率下行 [4][23][24] 股市资金供需 - 资金供给方面，新成立偏股类公募基金份额增加，ETF 净流入，融资资金净卖出 [35] - 资金需求方面，IPO 融资金额回落，重要股东净减持规模缩小、计划减持规模下降，限售解禁市值较前期下降但未来一周上升 [40] 市场情绪 - 上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价上升，VIX 指数回落，海外市场风险偏好改善 [4][45][47] - 各类风格指数及大类行业换手率均下降，北证 50、医药生物等行业换手率历史分位数排名靠前 [50] 投资者偏好 - 行业偏好上，医药生物、非银金融、国防军工获各类资金净流入规模较高 [55] - 个股偏好上，融资净买入规模较高的为贵州茅台等，净卖出规模较高的为东山精密等 [57] - ETF 偏好上，宽指 ETF 申赎参半，行业 ETF 以净申购为主，华宝中证医疗 ETF 净申购规模最高，广发中证 A500ETF 净赎回规模最高 [60][61] 海外金融市场流动性跟踪 - 美联储 6 月维持基准利率不变，点阵图预示 2025 年降息两次、下调 2026 年降息幅度，同期日本和英国央行维持利率，瑞典央行降息，巴西和挪威央行加息，菲律宾央行利率调整 [67][68]

央行MLF操作 - 央行宣布6月25日开展3000亿元1年期MLF操作 连续4个月超额续作 [1] - 6月MLF净投放1180亿元 叠加买断式回购后中长期净投放规模达3180亿元 [1] - 操作体现跨季时点央行对流动性的呵护 但MLF净投放规模下降反映政策避免资金过度宽松 [1] 流动性市场影响 - DR007利率维持在1.66% 显著低于政策利率2.2% [1] - 6月面临政府债发行(单周净融资超5000亿元)及同业存单到期(规模超4万亿元)双重压力 [2] - MLF加量投放直接对冲上述压力 缓解市场对跨季流动性的担忧 [2] 债券市场反应 - 流动性宽松推动债市呈现"牛陡"走势 短端利率下行更快 [2] - 大行近期大幅增持3年期以内国债 成为短端利率下行的核心动力 [2] - 市场对央行可能重启国债买卖的敏感度上升 经济疲弱+政策宽松预期强化债市向好趋势 [2]

央行MLF超额续作与流动性管理 - 央行将于6月25日开展3000亿元MLF操作，超额对冲当月1820亿元到期量，实现净投放1180亿元，为连续第四个月净投放 [1] - 6月累计进行2000亿元逆回购净投放，叠加MLF操作后中期流动性净投放总额达3180亿元，体现稳货币、稳预期、稳信用的政策意图 [1] - 操作背景为应对6月政府债发行高峰与同业存单集中到期（规模超4万亿元）的双重压力 [1][2] 跨季流动性影响因素与市场预期 - 6月同业存单到期规模创年内高位（超4万亿元），叠加存款利率下调可能引发的资金流动扰动 [2] - 央行5月降准释放万亿元长期流动性，叠加财政支出加快、银行资金融出意愿强劲，支撑跨季资金面平稳 [2][3] - 当前资金利率处于年内低位，季末利率边际上行预计可控，税期与季末周时间缓冲减弱历史性利率冲击 [3] 货币政策工具协同与下半年展望 - MLF作为数量型工具主力，下半年有望继续加量投放，与买断式逆回购形成搭配，维持中期流动性净投放格局 [4] - 政策目标包括稳定市场利率预期、支持政府债券发行、增强银行信贷投放能力，强化金融对实体经济的支持 [4] - 央行近期操作释放明确信号，灵活运用政策工具保持流动性合理充裕仍是重要方向 [4][5] 行业专家观点摘要 - 天风证券指出存款利率下调或影响银行间资金配置行为，但央行积极呵护（如5月政策利率下调）缓解扰动 [2][3] - 东方金诚认为当前操作释放数量型工具持续发力信号，旨在抬升M2与社融增速，强化逆周期调节 [2] - 华西证券强调银行资金融出意愿强劲叠加央行态度明确，市场对季末资金紧张的预期显著降温 [3]

央行公开市场操作 - 人民银行23日开展2205亿元7天期逆回购操作 利率持平于1 40% 当日实现净回笼215亿元[1] - 上周央行公开市场净投放流动性1021亿元 1820亿元MLF于6月17日到期 6月16日开展4000亿买断式逆回购[1] - 税期过后资金面转为跨季准备 6月19-20日资金价格出现波动 R007一度触及1 60% 14天资金利率抬升至1 77%[1] 本周流动性影响因素 - 本周逆回购到期规模上升至9603亿元 政府债净缴款规模达7898亿元 为4月下旬以来最高水平[2] - 6月24日开始7天资金可跨季 6月25日为下旬缴准日 当日央行将开展MLF操作[2] - 机构资金跨季进度持续偏缓 若央行维持呵护态度 资金面大幅收紧概率有限[2] 市场机构观点 - 华西证券认为季末资金面仍将依赖央行投放规模 需关注25日MLF续作情况[2] - 财通证券预计季末可能存在阶段性小幅扰动 但结合央行态度 跨季资金无忧[2] - 广发证券预计6月社融继续回升 6月底7月初跨季后是流动性改善时点[3] 政策利率与工具 - 6月20日LPR报价持平 1年期3 0% 5年期以上3 5%[3] - 中信证券预计央行将维持宽松流动性操作 MLF将维持资金净投放 不排除总量降息工具继续发力[3] - 民生银行表示不排除下半年加大稳增长力度 可能落实"设立新型政策性金融工具"[4]

纪要涉及的行业和公司 涉及全球资本市场、中国和美国等国家的股票、债券市场，以及科技、新消费、创新药、地产等行业 纪要提到的核心观点和论据 全球宏观经济与资产定价 - 全球宏观经济周期与资产定价脱离传统规律，需关注科技、新消费和创新药三大主线及美国信用资产走弱影响，这些主线在不同国家、时间和资产中共振现象各异[1][7] - 2025 年上半年全球资本市场表现紊乱，美股先跌后涨，欧股表现良好，中国股票风险偏好提升，科技、新消费和创新药板块亮眼；中国债券交易流动性，美债和美元同步下跌，避险资产表现优异[1][9] - 2025 年下半年宏观经济及资产配置展望为“大浪潮和小回摆”，全球经济发生三个根本性变化，即全球财政趋势进入新阶段、美国信用资产走弱、中国财政转型[3] - 小回摆指资产上下半年表现可能逆转或变化，下半年预计较为平稳，不出现大幅度波动[10] 不同国家资本市场表现及定价逻辑 - 上周全球资本市场交易方向受中东地缘政治博弈影响，中国股市整体偏空，银行和科技板块表现较好，医药和新消费板块不佳，债券市场表现不错；美股小幅震荡，美元强势上升，美联储议息会议维持按兵不动，但官员称 7 月最快可降息[2] - 2025 年中国资本市场不反映基本面，债券市场交易流动性；海外资本市场定价美国信用资产脆弱性，资金流向替代货币资产[1][11][12] 宏观主线与经济走势 - 上半年贯穿经济走势的三条宏观主线为科技、新消费和创新药板块，美国信用资产走弱也影响资金流向[13] - 中国地产市场距离企稳还有距离，利率不够低，内需顺周期难以启动，上半年表现好的板块是流动性驱动，与内需顺周期及基本面关系不大[1][14] 政策框架转型 - 中国政策框架转型，关注科技制造升级、传统增长模式转型、国际支付体系重塑和人民币国际化，而非短期逆周期刺激[1][15] - 内需顺周期难以靠政策挖掘，需找到中国潜在增长方向，螺纹钢价格表现可验证[16] 财政政策变化及影响 - 全球财政趋势进入新阶段，大财政时代过去，各国财政政策边际变化，美国财政扩张后收缩，日本缩表并提升利率，欧洲扩大财政支出[3] - 贸易战影响股票市场、实体经济和金融博弈，已落脚到美国信用资产[3][28] - 2025 年下半年美国信用资产可能弱于上半年，美元指数震荡，美股底层逻辑坚实，美债表现预计好于上半年[30] - 中国债券市场或受益于出口下降和地产压力，股票市场不建议做多内需顺周期板块，应关注结构性轮动机会[31][32] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中国通货紧缩问题与房地产市场密切相关，而非产能过剩[33] - 美日欧当前高通胀由疫情后大规模财政刺激、人口结构变化、俄乌冲突及全球供应链重塑等因素共同作用[34] - 美国财政问题与美元作为全球信用货币相关，只要美元广泛认可和使用，不会出现严重问题[35] - 央行购买国债是中国未来趋势，中短期国债纳入存款准备金制度无必要[36][37] - 评估各国经济刺激手段有效性需考虑经济所处状态、基本驱动力等多因素，不能简单对比[38][42][43] - 买入国债成为当前重要策略，因存款准备金利率降低，逆周期政策或采取托而不举方式[40][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行逆回购净投放，资金面整体宽松但跨季临近分层现象略有升温，质押式回购成交量和规模创新高，机构跨季进度偏缓，5月超储率虽升但仍处低位；下周政府债净缴款规模上升，逆回购到期规模增加，若央行维持呵护态度，资金面大幅收紧概率有限；存单市场利率下行、转为净融资；票据利率先降后升；债券利率震荡回落，不同机构对债券的买卖意愿有变化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行逆回购净投放1021亿元，周二1820亿MLF到期，周一开展4000亿买断式逆回购，税期资金面未受明显扰动，DR001降至1.4%下方，资金分层现象略有升温但整体宽松 [3][7] - 质押式回购成交量周四创8.7万亿历史新高，全周日均成交升至8.32万亿，整体规模周四升至12.56万亿年内新高；银行和非银机构融出、融入情况有变化，新口径资金缺口指数低于上周五 [3][17] - 各类机构跨季进度处于近5年最低水平，且相较往年均值持续放缓 [3][19] - 5月超储率升至1.0%，但仍处2019年以来同期最低水平，央行对其他存款性公司债权下降，广义财政赤字低于预期，政府存款变动有差异，现金回流进度偏缓 [3][27] - 银行刚性融入资金规模大幅抬升，下半周资金边际收紧，是否引起跨季流动性较大波动需观察央行对冲措施 [3][38] 下周资金展望 - 本周政府债实际净缴款1444亿元，预计下周国债缴款3310亿元，16个地区地方债发行规模5856亿元，政府债净缴款规模升至7898亿元，为4月下旬以来最高水平 [3][40] - 上调6月政府债发行规模预测至约2.7万亿，净融资约1.33万亿；预计7 - 9月政府债发行规模约2.59万亿、2.44万亿和2.33万亿，净融资约1.43万亿、1.40万亿和1.12万亿 [3][4] - 下周逆回购到期规模上升，跨季与政府债集中缴款等因素或叠加影响，但商业银行可能已提前管理头寸，若央行维持呵护态度，资金面大幅收紧概率有限，非银机构可根据央行态度决策 [4][52] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率下行1.3BP至1.67%，1年期股份行存单发行利率下行4.2BP至1.63%，AAA级1年期同业存单二级利率下行3.1BP至1.64% [53] - 同业存单发行规模上升、到期规模下降，转为净融资470亿元，1Y期存单发行占比降至24%，3M期占比最高为27%，下周存单到期规模约11092亿元 [55][56] - 农商行存单发行成功率小幅下降，其余银行上升，各类银行仍在近年均值上方，城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [57] - 理财对存单增持意愿上升，货基和其他产品需求减弱，基金倾向减持，股份行增持意愿小幅上升，存单供需相对强弱指数降至41.0%，3M期限品种供需指数上升 [69] 票据市场 本周票据利率先降后升，国股3M、6M期票据利率全周分别上行2BP、1BP至1.01%、1.05% [74] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券利率震荡回落，短端表现偏强，信用和二永利差大致平稳 [76] - 大行对债券减持意愿下降，交易型机构增持意愿维持高位但部分机构有变化，配置型机构转而倾向减持债券，不同机构对不同类型债券的买卖意愿有差异 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品期货方面原油、甲醇及棕榈油涨势延续，各品种走势分化，投资者需根据不同品种基本面和市场情况调整投资策略 [1] 根据相关目录分别进行总结 股指 - 市场情绪谨慎，A股短期上涨动能不足延续震荡格局，但长期向上趋势未改，可关注低位布局多单机会 [1] 国债 - 期债高位运行，宏观面驱动有不确定性，债市趋势性行情有限，短期内流动性及机构行为是主要影响因素，续涨动能或逐步减弱 [1] 黄金白银 - 贵金属价格高位震荡，黄金底部缓慢抬升，待利多因素发酵金价中枢有望上移，可依托长期均线回调买入或持有卖出虚值看跌期权；白银价格波动大于黄金，08合约多单注意止损，谨慎者持有卖出虚值看跌期权 [1][4] 有色 - 铜：供给紧张但宏观预期反复，需求谨慎，短期内受市场情绪及资金影响，维持区间震荡 [4] - 铝及氧化铝：氧化铝过剩压力仍存但估值偏低，向下驱动或放缓；沪铝供需面多空交织，低库存形成支撑，氧化铝震荡，沪铝震荡偏强 [4] - 镍：基本面暂无改善，过剩格局难改，但价格下行至底部区间下行动能减弱，预计短期震荡磨底，可继续持有卖出期权策略 [4] 碳酸锂 - 周度产量增加，库存积累，终端车市消费待补贴资金到位，需求传导效率递减，锂盐冶炼提产积极，供需宽松对锂价指引向下，走势震荡偏弱 [4][6] 硅能源 - 供应增加，需求端企业有减产挺价措施，库存去化，市场价格波动空间有限，建议持有卖出看跌期权 [6] 钢矿 - 螺纹：供增需稳，库存去化放缓，原料估值下修压力暂缓，预计短期低位窄幅震荡，长期驱动偏弱，可持有卖出虚值看涨期权 [6] - 热卷：供需双增，小幅去库，原料估值下修压力暂缓，预计短期盘面价格低位窄幅震荡，可持有前期推荐的10合约空单 [6] - 铁矿：供需边际转为平衡偏宽松，港口去库需高炉减产或矿山产能释放，预计短期跟随钢材价格窄幅区间运行，可持有I2601合约空单 [6] 煤焦 - 焦煤：日产走低但库存积累，中长期过剩局面难改，可关注煤矿减产短期影响，谨慎者上调止盈线择机止盈 [8] - 焦炭：日产回落，钢厂放缓生产及备货，现货市场下行 [8] 纯碱/玻璃 - 纯碱：日产减少但周产增加，需求无亮点，库存高企，维持空配思路，可持有09合约空单或多玻璃01 - 空纯碱01操作 [8] - 玻璃：产销率上升但需求预期偏弱，库存增加，供应宽松，组合策略优于单边，可持有FG509合约空单或买玻璃01 - 卖纯碱01套利、玻璃9 - 1反套策略 [8] 原油 - 地缘因素使油价维持高地缘溢价，后市价格取决于中东局势演变，建议持有买入看涨期权策略 [8] 甲醇 - 产量增长，下游除MTBE外开工率下降，亏损扩大或使更多装置停车，7月下旬到港量预计减少，若国内装置检修价格将进一步上涨 [10] 聚烯烃 - PE产量减少，PP产量创历史新高，下周产量预计稳定，下游开工率降低，受原油价格支撑聚烯烃价格上涨 [10] 棉花 - 供应端受高温影响或有病虫害和蕾铃脱落问题，需求端纱厂开机率相对偏高，去库效果较好，国内供需偏紧预期走强，建议维持多配策略 [10] 橡胶 - 合成橡胶强于天然橡胶，轮企开工率提升但产成品库存高企缓解有限，天胶基本面供增需减，胶价反弹空间有限，关注轮胎环节去库及需求改善情况 [10]

微盘股指数表现与市场动态 - 微盘股指数近期创下历史新高但随后经历明显回撤[1] - 中证2000和国证2000指数自4月8日以来分别上涨16.11%和13.27%远超沪深指数[4] - 行情下跌时微盘股弹性更为显著[1] 驱动因素分析 - 流动性宽松是核心驱动因素央行强调"用好适度宽松的货币政策"全年降准降息窗口仍存[4] - 政策催化包括金融支持政策密集出台叠加降准降息推动市场估值修复[4] - AI产业化和先进制造主题爆发推动资金向小微盘股轮动[4] - 部分小微盘股业绩超预期触发超跌反弹加速技术性修复[4] 公募基金参与度 - 公募基金重仓微盘股市值仅4.55亿元占流通市值0.08%处于历史低水平[7] - 诺安多策略和中信保诚多策略等含"微"量较高基金年内涨幅分别达34%和26%[8] - 多只绩优基金实施限购单日申购上限最低1万元以避免规模快速膨胀影响策略[8] 机构观点分歧 - 中信证券提示抱团松动风险指出中央汇金买入减少及量化产品超额优势下降[9] - 北信瑞丰基金认为抱团超过策略容量极限会导致周期性"雪崩"[10] - 华创证券乐观认为散户增量资金和成长风格将继续支撑小微盘行情[11] 市场流动性观察 - 当前市场成交额止步于1.5万亿资金持续抱团流动性敏感板块[5] - IM当季合约年化贴水率达14.7%量化策略超额收益能力减弱[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市收益率有望挑战前低，但前低难以突破，逼近关键点位时建议止盈，10年期国债可在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 债市收益率有望挑战前低 - 社融增速可能逐渐筑顶，预计7 - 8月达到全年高点9.0%，年底回落至8.3%左右，今年政府债支撑社融增速，特殊再融资债对贷款有替换效应，年内约4000亿待发行，替换效应将持续 [6][12] - 6月央行呵护带来流动性充裕和债市短端回落，长债调不深，债市往往抢跑，央行释放信号对冲压力，短端资产收益率下行，银行间杠杆率截至6月17日达108.2%，跨季资金压力释放后易触发抢跑行情 [6][18] 前低可以挑战，但难以突破，逼近关键点位时建议止盈 - 债市对基本面小幅度变化的定价钝化，一是高质量发展下经济增长对融资需求度下降，2020 - 2024年单位社融支撑名义经济倍数从3倍升至4.2倍；二是当前债市绝对点位偏低，利率下行需更高估值推动 [6][19] - 国债买卖可能重启但时间点不明，债市逼近前期低点时重启概率不高，若重启可能带动长债收益率下破1.6%，偏离合意水平 [6][24] - 建议10年期国债在1.65%附近逢调配置，逼近1.6%关键点位时适当止盈，可关注20年国债收益率的配置价值，20年国债为收益率曲线上凸点，兼具票息和资本利得 [6][25]

一级市场回顾 - 上周国债发行规模6578亿，净融资额2621亿 [1] - 地方债发行规模1078亿，净融资额-430亿 [1] - 政策性金融债发行规模1755亿，净融资额736亿 [1] - 非政金债类金融债发行规模2368亿，净融资额1667亿 [1] - 非金信用债发行规模3076亿，净融资额1068亿 [1] - 可转债新发3只，预计融资规模21亿元 [1] 二级市场回顾 - 债市震荡中小幅走强，受资金面、央行逆回购公告、中美磋商及地缘冲突等因素影响 [2] 流动性跟踪 - OMO净回笼叠加税期影响，资金面呈现前松后紧格局 [3] - 央行提前公告6月期买断式逆回购操作 [3] - R001和R007利率分别较前周上行1.4BP和3BP [3] 政策与基本面 - 物价及金融数据显示经济内需待改善，出口阶段性回落 [4] - 生产端平稳但内需偏弱，居民端价格下行 [4] - 海外地缘冲突推高油价等大宗商品价格 [4] 海外市场 - 美国CPI/PPI不及预期，关税通胀效应未充分显现 [5] - 美联储降息预期升温，10年期美债收益率下行10BP至4.41% [5] 权益市场 - A股宽基指数普遍下跌：万得全A跌0.27%，沪深300跌0.25%，科创50跌1.89% [6] - 万得微盘股指数微跌0.07% [6] - 日均成交额增至1.37万亿，周度增量1628.23亿 [6] - 全A融资余额达18089.79亿，较前周增加94.60亿 [6] 债市策略展望 - 十年期国债收益率回落至1.65%合意区间，基金久期处历史高位 [7] - 税期临近引发对央行流动性持续性的担忧 [7] - 中美关税或长期维持30%，财政政策观望态度增强 [7] - 下半年经济下行风险高，央行料维持宽松，6月底后利率或开启下行 [7] - 转债供需矛盾持续，转股溢价率低于春季水平，估值具支撑但需突破催化剂 [7]