论坛背景与主题 - 第二十届私募基金发展论坛于2026年1月8日在深圳举办，主题为“循光而行、星河万里” [2] - 论坛汇聚公募、私募、券商等领域专家，围绕AI赋能投资、权益市场机遇、CTA策略配置价值等核心议题展开交流 [2] 2025年CTA业绩回顾与2026年展望 - **2025年业绩回暖因素**：美联储降息周期下的流动性宽松推动贵金属、有色等品种上涨；国内股市“924行情”后波动加剧利好股指CTA；黑色、化工等传统板块延续下跌趋势提供趋势性机会 [4] - **2026年环境展望**：美联储降息周期持续，原油、农产品等品种可能接棒上涨；股市波动环境预计延续，股指CTA盈利空间仍存；但黑色、化工等板块因“反内卷”政策落地及两年下跌后产能出清，价格可能出现反弹 [4] - **期货市场收益来源**：期货市场利润主要来源于实体企业的套保与风险管理需求，2025年CTA表现未达预期可能与实体经济活跃度不足、风险管理需求偏弱有关 [5] - **2026年潜力**：若经济复苏带动实体需求回升，期货市场“蛋糕”有望扩大，叠加行业竞争尚未白热化，CTA策略仍具备较好收益潜力 [5] - **2025年市场特征**：市场呈现分化行情，贵金属、有色等品种趋势显著，而原油、螺纹钢等走势偏弱，为不同周期策略提供机会 [6] CTA策略的配置价值与定位 - **配置工具定位**：CTA是二级市场最佳的分散配置工具，其覆盖黑色、有色等六大板块，涵盖国民经济各方面，能极大拓宽投资广度 [7] - **组合作用**：CTA与股票、债券等资产形成互补，能提升组合整体收益，同时降低波动率 [7] - **收益本质**：CTA策略本质是获取双向波动收益的工具，可提供不依赖牛市的绝对收益来源，其与股、债的低相关性有助于提升组合抗风险能力 [12] AI在CTA领域的应用现状与前景 - **当前应用**：AI在CTA领域的应用仍较为克制，主要用于因子挖掘与优化等辅助环节，尚未大规模应用于端到端策略 [5] - **制约因素**：期货品种数量远少于股票，且品种结构以商品为主，制约了AI的广泛应用 [5] - **未来前景**：随着期货品种丰富与技术进步，AI在CTA中的应用前景依然可期 [5] 投资者结构与行为建议 - **投资者结构差异**：机构投资者多将CTA作为组合配置工具，持有心态更稳定；个人投资者则往往追求高弹性与机会性收益，容易忽略策略波动与择时难度 [6] - **对个人投资者的建议**：个人投资者应更理性认识CTA的风险收益特征，避免盲目追逐短期高回报 [6] 行业发展趋势：多资产多策略布局 - **发展动因**：期货市场成交量大但资金承载能力有限，CTA管理人拓展至股票、债券等多资产领域，既是出于策略容量考量，也为提升客户持有体验，是行业发展的必然路径 [6] - **方法论延展**：量化CTA管理人在方法论上具备天然延展性，从商品期货拓展至股指、国债等资产是策略体系的自然演进 [10] - **策略补充**：多策略可通过杠杆和波动率控制精准匹配部分收益区间的产品空白，未来有望成为长期可持续收益赛道的重要补充 [10] - **宏观逻辑基础**：商品、股指、债券等资产价格均受宏观环境影响，CTA策略的研究框架天然覆盖多资产逻辑，抓住宏观主线才能准确把握各类资产联动关系，实现策略有效拓展 [12] 具体策略逻辑与宏观视角 - **策略逻辑**：坚持中长周期、逻辑驱动的量化体系，注重捕捉趋势性、套保及供需错配带来的机会 [6] - **环境适应性**：在美联储降息、大宗商品波动率维持高位的环境下，中长周期逻辑驱动策略在2026年仍将具备适应力 [6] - **黄金上涨逻辑**：2018年后“逆全球化”进程加速，导致地缘风险上升、生产效率降低、通胀压力加大，黄金的避险与保值属性凸显；主要国家债务可持续性担忧推动机构将国债等资产转向黄金等非信用依赖型资产，央行购金行为进一步强化趋势 [10] - **黄金走势关联**：黄金走势与“逆全球化”进程密切相关 [10] 管理人能力评价 - **评价核心**：评价CTA策略应穿越周期观察其收益稳定性与回撤控制，核心在于管理人的能力而非策略本身 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对国债、股指、贵金属等多个期货品种进行分析 预计国债期货有压力需谨慎 股指波动中枢将上移可持多单 贵金属市场波动大应观望 螺纹热卷等品种给出相应走势判断和投资策略建议[6][8][10] 各品种总结 国债 - 上一交易日多数上涨 30 年期主力合约跌 0.08% 10 年期涨 0.11% 5 年期涨 0.09% 2 年期涨 0.04% [5] - 央行开展 1793 亿元 7 天期逆回购操作 单日净投放 1694 亿元 还推出政策支持实体经济 今年降准降息有空间 [5] - 2025 年社会融资规模增量累计 35.6 万亿元 人民币贷款增加 16.27 万亿元 当前宏观经济复苏动能待加强 预计货币政策宽松 国债期货有压力 保持谨慎 [6] 股指 - 上一交易日涨跌不一 沪深 300 主力合约涨 0.29% 上证 50 主力跌 0.24% 中证 500 主力合约涨 0.39% 中证 1000 主力合约涨 0.46% [8] - 金融监管总局强调推进中小金融机构风险化解等任务 [8] - 国内经济平稳但复苏动能不强 企业盈利增速低 不过国内资产估值有修复空间 中国经济有韧性 市场情绪升温 预计波动中枢上移 前期多单可持有 [8] 贵金属 - 上一交易日黄金主力合约跌幅 -0.52% 白银主力合约跌幅 -0.43% [10] - 全球贸易金融环境复杂 “逆全球化”和“去美元化”利好黄金 各国央行购金支撑金价 但近期投机情绪升温 预计市场波动放大 多单离场观望 [10] 螺纹、热卷 - 上一交易日弱势震荡 唐山普碳方坯报价 2980 元/吨 上海螺纹钢现货 3160 - 3290 元/吨 上海热卷报价 3270 - 3290 元/吨 [12] - 中期成材价格由供需主导 需求端房地产下行 市场进入淡季 关注冬储进展 供应端产能过剩但产量低 压力缓解 螺纹钢库存略高于去年同期 消耗快 价格或延续弱势震荡 热卷走势与螺纹钢一致 投资者可关注回调做多机会 [12] 铁矿石 - 上一交易日高位震荡 PB 粉港口现货报价 815 元/吨 超特粉现货价格 700 元/吨 [14] - 高炉复产 全国铁水日产量回升 2025 年进口量同比增长 1.8% 国产原矿产量低于 2024 年同期 港口库存处于近五年同期最高水平 市场供需格局有转强预期 期货高位横盘 上行空间受限 投资者可关注回调做多机会 [14] 焦煤焦炭 - 上一交易日小幅回落 [16] - 焦煤主产地煤矿正常生产 需求端下游补库 出货好转 部分煤种价格反弹 焦炭现货采购价格首轮上调有望开启 成本支撑增强 高炉复产 铁水产量回升 需求增加 期货反弹遇阻 投资者可关注低位买入机会 [16] 铁合金 - 上一交易日锰硅主力合约收跌 0.58% 硅铁主力合约收跌 1.27% [18] - 加蓬锰矿发运量回落 澳矿供应恢复 港口锰矿库存 418 万吨 报价企稳回升 主产区电价等成本企稳 铁合金成本窄幅波动 上周建材钢厂螺纹钢产量低 锰硅、硅铁产量为近 5 年同期偏低水平 过剩压力延续 成本下行空间受限 回落后可关注低位区间多头机会 [18] 原油 - 上一交易日 INE 原油大幅下跌 因美国收到伊朗积极信息 [19] - 美国投机客减持原油期货和期权净空头头寸 油气活跃钻机数减少 雪佛龙称委内瑞拉原油产量有提升 50%的可行路径 美国与石油企业商议委内瑞拉石油开发遭冷遇 美伊矛盾有变化 主力合约暂时观望 [19][20] 燃料油 - 上一交易日宽幅震荡 仍收于均线组上方 [21] - 亚洲市场有多笔燃料油销售交易 2025 年新加坡船用油总销量高于 2024 年 新加坡燃料油库存减少利多价格 成本端原油回落支撑减弱 主力合约关注做多机会 [22][23] 聚烯烃 - 上一交易日杭州 PP 市场报盘走高 余姚市场 LLDPE 价格调整 [24] - 元旦后北方低温影响户外施工等需求 塑编及 PP 管材行业开工下降 小家电等出口订单降温 但新能源等领域改性料需求稳增 医疗防护等需求稳定 各细分领域需求不均 行业分化凸显 关注做多机会 [24][25] 合成橡胶 - 上一交易日主力收跌 0.53% 山东主流价格下调至 12050 元/吨 基差持稳 [26] - 上周市场上涨受丁二烯价格和装置开工率支撑 但下游需求疲软限制涨幅 后市关注丁二烯价格、下游需求和装置检修情况 预计偏强震荡 [26][27] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收跌 1.55% 20 号胶主力涨跌 1.53% 上海现货价格下调至 15700 元/吨附近 基差持稳 [28] - 供应端国内产区进入割胶尾声 海外补库需求支撑原料价格上涨 需求端轮胎产能利用率走低 去库不及预期 库存继续累库 预计短时宽幅震荡 [28][29] PVC - 上一交易日主力合约收跌 1.62% 现货价格下调 40 - 50 元/吨 基差持稳 [30] - 短期处于传统需求淡季 政策预期下盘面或偏强震荡 中期产能出清和出口增长或改善供需 需警惕需求不确定性 供应端开工率 79% 周环比涨 2.0% 需求端开工率 47% 周环比持平 库存周环比增加 3.0% 成本底部支撑有韧性 华东地区电石法五型现汇库提价稳定 国内整体库存为 144.2 万吨 [30][31][32] 尿素 - 上一交易日主力合约收涨 0.28% 山东临沂持稳 基差基本持稳 [34] - 短期价格震荡偏强 受出口需求和成本端支撑 供应端日产预计在 20 万吨附近波动 需求端工业复合肥开工波动小 板材行业需求减弱 农业阶段性补仓后等待 出口暂无新配额消息 行业利润小幅回升 企业总库存量 102.22 万吨 港口样本库存量 14 万吨 [34][35] 对二甲苯 PX - 上一交易日主力合约下跌 跌幅 2.49% 夜盘下跌 2.68% 因成本原油下挫 [36] - PXN 价差调整至 340 美元/吨 短流程利润维持 负荷提升至 91.95%附近 2026 年 1 月 1 日起中国大陆产能调整至 4344 万吨 亚洲总产能同步调整 成本端原油下滑拖累 短期或震荡调整 谨慎观望 [36][37] PTA - 上一交易日主力合约下跌 跌幅 1.9% [38] - 供应端负荷 76.9% 环比下滑 1.3% 需求端聚酯负荷小降至 90.1% 1 - 2 月聚酯检修量约 1200 余万吨 主流长丝大厂启动减产 江浙终端开工和原料备货调整 加工费调整至 300 元/吨附近 短期加工费回升但库存低位 停车装置多于重启 供应缩减 成本端原油下跌支撑减弱 下游减产或倒逼原料价格回调 短期震荡运行 谨慎操作 [38] 乙二醇 - 上一交易日主力合约下跌 跌幅 1.11% [39] - 供应端整体开工负荷 74.43% 环比上升 0.5% 部分装置有变动 库存方面华东部分主港库存约 80.2 万吨 环比上升 7.7 万吨 1 月 12 - 18 日主港计划到货 14.8 万吨 需求端下游聚酯开工下降 终端织机开工局部调整 11 月聚酯产品出口增长 近端装置回升 供应有增量预期 港口库存有压力 上方有压制 近期或因宏观情绪波动增加 谨慎观望 [39][40] 短纤 - 上一交易日主力合约下跌 跌幅 1.87% [41] - 供应端装置负荷小升至 97.6% 需求端江浙终端开工调整 工厂原料备货有差异 织造端新单氛围不佳 坯布现金流亏损 1 月市场外热内冷 外单较好 内销进入淡季 短期供应维持高位 终端消化原料备货 库存低位有支撑 跟随成本端震荡运行 注意控制风险 [41] 瓶片 - 上一交易日主力合约下跌 跌幅 2.05% 加工费下降至 420 元/吨附近 [42] - 供应端工厂负荷小降至 74% 一季度有检修计划 预计后期负荷最低点在 2 月中下旬 需求端 12 月以来下游软饮料消费回升 1 - 11 月出口总量同比增长 12% 近期负荷略降 春节前后有减停产 供应缩量 出口增速提高 主要跟随成本端震荡运行 谨慎参与 [43] 纯碱 - 上一交易日主力收盘于 1193 元/吨 跌幅 2.05% [44] - 基本面宽松 本周产量 77.53 万吨 环比增加 2.88% 同比增加 8.16% 库存延续累库 厂家总库存 157.5 万吨 环比增加 0.15% 同比增加 10.06% 青海五彩设备维护 装置减量 3 成 企业装置运行稳定 检修预期少 下游需求不温不火 淡季特征显著 联碱法、氨碱法亏损 下部空间有限 短期内区间操作 [44] 玻璃 - 上一交易日主力收盘于 1086 元/吨 跌幅 0.55% [45] - 基本面宽松 产线 212 条在产不变 本周库存 5301.3 万重量箱 环比减少 4.51% 同比增加 20.89% 贸易商库存累库 区域需求有差异 加工厂赶工但备货意愿低 按需采购 市场情绪淡稳 行业利润低迷 下方空间有限 [45][46] 烧碱 - 上一交易日主力收盘于 2057 元/吨 跌幅 2.14% [47] - 冬季季节性特征显著 供应充足 本周产量 85.3 万吨 环比增加 0.47% 同比增加 4.28% 需注意内蒙新增产能落地情况 累库延续 厂库库存 51.21 万吨 环比增加 3.43% 同比增加 101.85% 需求淡稳 成本降低 烧碱价格下行 液氯上调 氯碱利润上行 价格空间弹性增大 后市难言乐观 [47] 纸浆 - 上一交易日主力收盘于 5436 元/吨 跌幅 1.31% [48] - 进口纸浆市场情绪清淡 价格走势分化 针叶浆现货均价环比降 0.3% 阔叶浆涨 0.6% 本色浆降 1.5% 化机浆持平 库存整体利空 港口样本库存量 201.4 万吨 环比增加 0.35% 同比增加 14.11% 现货成交清淡 库存和节前采购预期压制市场信心 [49] 碳酸锂 - 上一交易日主力合约跌 1.31%至 163220 元/吨 交易所提高保证金和限制开仓手数 市场交易情绪降温 [50] - 宏观流动性释放推高商品定价中枢 年内复产预期落空 矿端紧平衡 碳酸锂产量高位 供应端利润充足 消费端储能和动力电池需求改善 社会库存去化 下方支撑强 短期内波动加大 注意控制风险 [50] 铜 - 上一交易日沪铜主力合约收于 102860 元/吨 跌幅 0.23% [51] - 宏观方面美国 12 月 CPI 等数据影响美联储降息概率 智利铜矿罢工和厄瓜多尔铜矿项目延期加剧矿端供应担忧 消费端受高价拖累 库存累增 上周电解铜社会库存增加 3.49 万吨 长期供应紧张支撑价格 高价抑制短期消费 或高位震荡 [51][52] 铝 - 上一交易日沪铝主力合约收于 24320 元/吨 跌幅 0.59% 氧化铝主力合约收于 2749 元/吨 跌幅 1.33% [53] - 部分氧化铝企业检修减产影响有限 过剩格局未变 库存高位 国内电解铝产能接近天花板 海外有减产风险 供应难有增量 高铝价抑制需求 库存累增 上周电解铝社会库存增加 8 万吨 铝棒社会库存增加 3.7 万吨 氧化铝反弹但基本面未改善 关注沽空机会 长期供应和消费预期有支撑 短期高价抑制消费使铝价承压 [53][54] 锌 - 上一交易日沪锌主力合约收于 25125 元/吨 涨幅 0.4% [54] - 受检修和季节性停产影响 国内矿山产量下滑 进口锌精矿加工费下行 矿端供应紧张 冶炼企业亏损扩大 精炼锌产出下滑 下游处于传统淡季 锌价走高 现货交投寡淡 库存累增 上周社会库存增加 1.25 万吨 供应端支撑价格 需求疲软和累库限制上涨空间 价格运行重心上移后震荡 谨慎追涨 [54][55] 铅 - 上一交易日沪铅主力合约收于 17710 元/吨 涨幅 0.88% [56] - 原生铅年底集中检修产量下降 再生铅受原料和环保制约 散单供应稀缺 需求端汽车起动电池旺季支撑刚需 电动自行车电池需求淡 国内原生社会库存极低 上周增加 2800 吨 市场呈现低库存下的紧平衡 区间震荡 [56][57] 锡 - 上一交易日沪锡主力合约跌 3.17%至 418860 元/吨 [58] - 刚果金军事冲突和地缘冲突推高资源品价格 矿端偏紧 佤邦复产慢 国内加工费低 冶炼厂亏损 原料库存缩紧 开工率低 印尼严打非法矿山影响产出和出口 需求端传统领域承压 新兴领域有支撑 供需偏紧 库存去化 预计偏强运行 [58][59] 镍 - 上一交易日沪镍主力合约跌 0.24%至 146880 元/吨 [60] - 宏观上逆全球化和地缘冲突使“战略储备”金属普涨 基本面印尼镍矿配额下调 考虑对伴生资源单独收税 成本中枢预计抬升 政策风险增加 镍矿价格趋稳 印尼打击非法矿山和菲律宾雨季影响生产 矿价有支撑 不锈钢压力传导 下游镍铁厂亏损停产 不锈钢进入淡季 终端地产消费疲软 消费难言乐观 上方压力大 精炼镍现货交投弱 库存高位 一级镍过剩 关注印尼政策 [60] 豆油、豆粕 - 上一交易日豆粕主连收跌 0.33%至 2740 元/吨 豆油主连收跌 0.68%至 7938 元/吨 美豆压榨数据好 生物柴油前景乐观 美豆主连收涨 0.96% [61] - 1 月 9 日当周油厂大豆压榨量 177 万吨 样本油厂豆粕库存 101.88 万吨 豆油库存 102 万吨 均回落 库存压力减弱 豆油消费回暖偏弱 豆粕消费方面生猪存栏和蛋鸡存栏有变化 国内大豆进口放缓 油厂压榨亏损 供应宽松 美豆价格下行带动巴西大豆到岸价回落 成本支撑下修 预期美豆成本下方空间受限 豆粕需求温和增长 豆油需求

核心观点 - 银价近期飙升并创历史新高，金银比快速跌至13年低位，本轮白银上涨逻辑与传统制造业周期脱钩，主要由现货短缺、库存紧张、战略属性强化及跨市场套利等商品属性因素驱动，同时市场将当前宏观环境与上世纪70年代滞胀时期类比，为贵金属牛市提供支撑 [1][2][3][6][12][13] 价格表现与金银比动态 - 2025年初以来，黄金涨幅为75%，白银涨幅为190%，后者是前者的2.5倍 [1] - 2025年11月24日至2026年1月14日约50天内，伦敦银价从50.04美元/盎司上涨至91.10美元/盎司，涨幅达82.05% [1] - 2026年1月14日，伦敦市场金银比一度降至50.57，创13年以来最低值，较2025年最高点105附近已腰斩 [1] - 金银比在2025年12月底跌破60，为近10年首次，并在2026年初进一步下探 [10] 本轮上涨的特殊性：与传统规律脱轨 - 历史规律显示，金银比修复通常伴随美国制造业PMI回暖至荣枯线50%以上，但本轮修复期间，美国ISM制造业PMI在2025年12月仍为47.9%，已连续10个月低于荣枯线 [2] - 金银比与制造业PMI“脱轨”表明，驱动因素并非传统的经济复苏-制造业需求逻辑 [2][3] - 美国制造业全球比重下降及话语权减弱，新兴市场力量及全球格局调整成为影响金银价格的新因素 [3] 驱动因素分析：商品属性凸显 - 银价涨幅超过黄金，是白银市场在现货短缺背景下商品属性凸显的现象，短期价格受商品属性影响显著，而非金融属性主导 [7] - 2025年，因美国关税威胁预期引发全球“抢银大战”，导致库存跨洋转移：伦敦金库白银库存骤减而COMEX库存飙升，随后套利活动又使伦敦库存回升，伦敦金库10月份增加了近1700吨白银 [6] - 英国从白银净出口国转为净进口国：2025年1月净出口量超2000吨，11月净进口量达1650吨 [6] - 全球白银库存紧张：2022年全球白银需求近4万吨，供给仅3.2万吨，供需缺口导致伦敦金库库存当年减少近1万吨，全球地上库存降至4万吨以下 [8] - 可交割显性库存更少：2025年伦敦金库白银库存最紧张时仅约2.2万吨，同时全球最大白银ETF持仓量已超过1.6万吨，进一步锁定了部分库存 [8] 供需基本面：供给刚性，需求强劲 - 供给端：2015年后全球白银矿山产量增长停滞，供给转向刚性，近几年全球白银年供给量（矿产银+回收银）长期维持在30000~33000吨 [7] - 需求端：2021年出现转折，受益于光伏等产业兴起，白银开始持续供不应求，地上库存不断消耗 [8] - 工业需求占白银总需求的六成左右，光伏用银是最大增长变量：2024年全球光伏用银达6146.05吨，较2022年增长约67% [9] - 2025年中国光伏电池产量已超过6亿千瓦，年产量或再创新高，可能进一步推高全球白银工业需求，加速库存消耗 [9] 战略属性与政策关注度提升 - 白银的战略资源属性被强化，未来美国对白银加征关税的风险上升，贸易扰动风险和区域库存隐忧可能高于黄金市场 [3] - 白银在绿色能源转型和数字化转型中扮演“下一代金属”核心角色，因其拥有所有金属中最高的导电性，对太阳能电池板、数据中心、电动汽车及AI集成电子产品至关重要 [4] - 中国商务部文件将白银与钨、锑并列称为“稀有金属”，引发市场对出口管控升级的猜测，但业内人士倾向于认为相关措施是对现有出口许可证管理的延续和细化，而非新增管制 [4][5] 历史对比与周期定位 - 历史上贵金属牛市期间，白银涨幅通常超过黄金：1970-1980年牛市中银价涨幅是金价的1.13倍，2001-2011年为1.36倍，而2019年以来的本轮牛市中，银价涨幅已达金价涨幅的1.89倍，远超以往 [11] - 市场将当前宏观环境与上世纪70年代类比：同样面临“滞胀”、逆全球化与美元信用危机 [12][13] - 上世纪70年代贵金属牛市终结于货币纪律回归（重建美联储独立性），而当前特朗普政府多次干预美联储，类似情形似乎在重演 [14] 机构观点与价格展望 - 华泰期货研究院认为，未来金银比大概率将脱离此前的高位区间，在40~80的中枢范围内呈现震荡格局 [11] - 东吴期货预计，当前银价运行区间可能会维持在80美元~100美元/盎司 [11] - 投资专家指出，若银价飙升至每盎司100美元，工业用户（如太阳能制造商）可能积极囤积满足一到两年需求后暂时退出市场，从而缓解市场压力，让供需重新平衡 [9]

核心观点 - 2026年A股市场有望在流动性驱动与风险偏好回升下走出一轮主升浪行情，居民存款向权益等资产迁移的趋势将持续，外资热情也在回升 [1][4] - 大类资产配置上，持续看多黄金、白银等贵金属及有色金属，看空原油，对美元指数持区间震荡看法 [7][8][9] - 宏观政策预计呈现“小步慢跑”式的宽松，财政政策保持积极但广义赤字难显著抬升，货币政策全年或降准50BP、降息10BP [10][11][12] 2026年大类资产配置观点 - **A股市场**：主线是流动性驱动与风险偏好回升带来的估值修复，风格上呈现低波红利与科技成长交织的结构性行情 [4] - **A股宽基指数**：可关注中证2000、科创50、创业板指及上证50，随着风险偏好改善与海外流动性转向宽松，科创50、北证50、创业板等预计有持续表现 [4] - **A股行业主线**：“反内卷”行业供需再平衡，政策引导电力装备、建材、轻工、机械等行业淡化单纯增速目标，促进行业格局优化 [4] - **港股市场**：2026年上半年受益于全球风险偏好抬升及美联储降息扩表，看好恒生科技；下半年若海外降息预期回撤，新消费板块值得关注 [4] - **债券市场**：支撑利率震荡下行的逻辑仍在，预计2026年三季度或有降准降息催化，10年期国债收益率低点看到1.5%附近，总体呈现震荡后逐渐向下走势 [5][6] - **债市关键变量**：一是财政发力幅度存在弱于市场预期的可能性，或阶段性利好债市；二是央行购债规模若加大则有望成为利好 [6] - **人民币汇率**：预计2026年人民币兑美元汇率中枢在7左右，上半年高点可能摸到6.8，此后逐步回落，四个季度中枢分别看在6.8、6.9、7.0、7.0附近 [7] - **黄金投资**：中长期上涨趋势受两大核心逻辑支撑：对美元的“祛魅”持续及全球央行增持；全球债务负担推升信用风险，助推黄金价值重估 [1][7] - **大宗商品**：看多贵金属与有色金属，看空原油，WTI原油目标价位上看在50美元/桶 [7][8] - **美元指数**：预计2026年将在95~100区间内震荡，“去美元”叙事及市场对美债可持续性的担忧构成下行风险 [9] 2026年宏观政策与经济增长预期 - **GDP增长目标**：预计2026年实现4.8%的GDP增长，季度节奏分别为5.1%、4.8%、4.6%和4.7% [10] - **CPI与PPI**：预计2026年CPI全年增速0.1%，PPI全年实现-2% [10] - **财政政策**：2026年赤字率可能设定在4.0%至4.2%之间，对应的赤字规模约为5.89万亿至6.19万亿元，广义赤字规模预计在11.79万亿至12.09万亿元左右 [11] - **财政工具结构**：地方专项债规模或设定在4.4万亿元左右，超长期特别国债有望保持1.2万亿元左右规模，另有约3000亿元特别国债用于支持国有大行补充资本 [11] - **财政支出投向**：重点关注“投资于人”，资金将更多支持教育、职业培训、医疗、养老、幼育、民生等领域 [11] - **政策性金融工具**：2025年9月推出的规模5000亿元新型政策性金融工具将有效拉动广义基建和高端制造领域投资，支持2026年一季度投资“开门红” [11] - **货币政策**：预计全年实施50BP的降准和10BP的降息，操作节奏“小步慢跑”，上半年和下半年可能各降准25BP，降息更大概率集中在上半年 [12] 2026年实体需求与融资展望 - **消费需求**：社会消费品零售总额名义增速预计为4.1%，受益于消费品以旧换新政策延续、部分限制性举措放开及股市财富效应 [13] - **投资需求**：固定资产投资增速预计同比增长2.5%，其中制造业投资和广义基建投资预计均增长6.5% [13] - **出口需求**：预计全年出口同比增速5.4%，非洲的城镇化叙事和中东的新能源叙事将成出口重要主线 [14] - **信贷与社融**：预计2026年全年新增信贷规模约17.6万亿元，同比多增约5500亿元，对应年末增速6.5%；社融新增约36.2万亿元，同比多增约1.3万亿元，增速7.9% [15] - **居民存款搬家**：趋势仍在继续，超储主要去向以金融资产配置为主，对A股流动性形成正面支撑 [15] 2026年看好的产业方向与投资机会 - **关键核心技术攻关**：涵盖集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等领域的原始创新与全链条突破 [16][17] - **科技与产业融合创新**：集成电路制造、电子专用材料、工业机器人、3D打印设备、工业控制系统等高技术制造集群有望持续释放投资动能 [17] - **“人工智能+”与制造业转型**：“人工智能+”推动制造业向高端化、智能化、绿色化转型将拉动相关投资，高端装备制造也值得重点关注 [17]

银价飙升与金银比创历史新低 - 2026年1月，伦敦市场银价突破90美元/盎司，创历史新高 [1] - 2026年1月14日，伦敦市场金银比一度降至50.57，创下13年以来最低值 [1] - 2025年初以来，黄金与白银的涨幅分别是75%和190%，白银涨幅是黄金的2.5倍 [1] - 金银比已从2025年的最高点105腰斩至50附近 [1][4] 本轮白银上涨打破传统规律 - 从2025年11月24日到2026年1月14日，50天内伦敦银价从50.04美元/盎司上涨至91.10美元/盎司，涨幅82.05% [1] - 传统上，金银比修复伴随美国制造业PMI回暖至荣枯线50%以上 [9] - 本轮修复中，美国ISM制造业PMI在12月为47.9%，已连续10个月低于荣枯线，但金银比已修复至50附近，出现“脱轨” [9] - 分析认为，美国制造业全球比重下降及新兴市场力量影响，使金银比与PMI的传统关系发生变化 [14] 白银的战略属性与工业需求凸显 - 白银在绿色能源转型和数字化转型中扮演“下一代金属”的核心角色，因其拥有所有金属中最高的导电性 [15] - 银能提升太阳能电池板效率、加速数据中心处理速度、并为电动汽车提供快速充电能力 [15] - 2024年全球光伏用银达6146.05吨，较2022年增长约67% [30] - 2025年中国光伏电池产量已超过6亿千瓦，可能进一步推高全球白银工业需求量 [30] - 工业需求占白银总需求的六成左右，光伏用银是近几年需求增长的最大变量 [30] 库存变动与供需基本面分析 - 2025年，因美国关税威胁预期，引发全球“抢银大战”，导致伦敦金库白银库存骤减而COMEX库存飙升，随后因套利活动，伦敦库存在10月份增加了近1700吨 [17] - 英国从2025年1月的白银净出口量超2000吨，转变为11月的净进口量1650吨 [17] - 全球白银供给（矿产银和回收银）近几年长期维持在30000~33000吨 [23] - 2021年发生转折，白银开始持续供不应求，地上库存被不断消耗 [24] - 2022年，全球白银需求量逼近4万吨，供给只有3.2万吨，供需缺口导致伦敦金库白银库存当年减少了近1万吨 [24] - 2025年伦敦金库白银库存最紧张时仅2.2万吨左右，而全球最大白银ETF持仓量已超过1.6万吨 [24] 当前行情分析与历史对比 - 历史上，贵金属牛市期间，黄金率先领涨，金银比冲高，随后白银补涨，金银比回落 [33] - 1970年至1980年牛市中，银价涨幅是金价的1.13倍；2001年至2011年牛市中为1.36倍；2019年以来的本轮牛市中，银价涨幅是金价的1.89倍，远超前两轮 [34] - 市场将当前行情与上世纪70年代类比，同样存在“滞涨”、逆全球化与美元信用危机等特征 [35][37] - 华泰期货研究院认为，未来金银比大概率将脱离此前的高位区间，在40~80的中枢范围内震荡 [34] - 东吴期货预计，当前银价运行区间可能会维持在80美元~100美元/盎司 [34]

白银价格近期表现与金银比动态 - 2026年1月14日，伦敦银价突破90美元/盎司，创历史新高 [3] - 从2025年11月24日至2026年1月14日的50天内，伦敦银价从50.04美元/盎司上涨至91.10美元/盎司，涨幅达82.05% [4] - 2025年初以来，黄金与白银的涨幅分别为75%和190%，白银涨幅是黄金的2.5倍 [3] - 金银比（金价/银价）在2026年1月14日一度降至50.57，创下13年以来最低值 [3] - 金银比已从2025年的最高点105腰斩至50附近，表明白银相对黄金处于近13年来最“贵”的时候 [3][8] 金银比与制造业PMI的传统规律被打破 - 历史规律显示，金银比修复通常伴随美国制造业PMI回暖至荣枯线50%以上 [14] - 本轮金银比修复期间，美国ISM制造业PMI在12月仍为47.9%，已连续10个月低于荣枯线，与传统规律“脱轨” [14] - 分析师认为，美国制造业全球比重下降及新兴市场力量崛起，正在改变金银比与PMI的紧密关联 [19] 驱动本轮银价上涨的核心因素：商品属性与库存 - 白银价格在长周期上跟随黄金，短周期上易受库存等商品属性影响 [27] - 本轮银价大涨逻辑源于现货短缺背景下商品属性凸显，而非金融属性主导 [27] - 2025年，因美国关税预期引发全球“抢银大战”，导致库存出现跨洋“大挪移” [21] - 伦敦金库白银库存一度紧张，2025年10月份增加了近1700吨，英国从年初白银净出口超2000吨转变为11月净进口1650吨 [21] - 全球白银供需自2021年发生转折，由供大于求转为持续供不应求，地上库存被不断消耗 [28] - 2022年，全球白银需求量逼近4万吨，供给仅3.2万吨，供需缺口导致伦敦金库库存当年减少近1万吨 [28] - 2025年伦敦金库白银库存最紧张时仅约2.2万吨，而全球最大白银ETF持仓量已超过1.6万吨，进一步减少了可交割白银 [28] 白银的工业需求与战略价值 - 工业需求占白银总需求的六成左右，其中光伏用银是近几年需求增长的最大变量 [34] - 2024年全球光伏用银达6146.05吨，较2022年增长约67% [34] - 白银因其最高的导电性、优异的导热性和高耐腐蚀性，在绿色能源转型（如太阳能电池板、电动汽车）和数字化转型（如数据中心、AI电子产品）中扮演“下一代金属”的核心角色 [19] - 中国商务部文件将白银与钨、锑并列称为“稀有金属”，引发市场对出口管控升级的猜测，但业内人士认为相关措施主要是对过往管理的延续和细化 [20] - 分析师指出，白银在光伏、新能源车及AI等产业中的应用增加，使其战略价值凸显，产业端需求预期对市场影响可能更大 [20] 历史对比与未来展望 - 1970年至1980年贵金属牛市期间，金银比从19.49升至47.62后，最终跌至14.01，白银涨幅达1523.98% [39] - 2019年以来的本轮牛市中，银价涨幅是金价涨幅的1.89倍，远超前两轮牛市（1970-1980年为1.13倍，2001-2011年为1.36倍） [41] - 当前市场环境与上世纪70年代存在相似特征，如“滞胀”、逆全球化趋势和美元信用危机 [41][42] - 有分析认为，在“逆全球化+美元失信”双重作用下，大宗商品可能走向类似1978年的“二次滞胀” [43] - 东吴期货预计当前银价运行区间可能维持在80美元~100美元/盎司 [41] - 华泰期货研究院认为，未来金银比大概率将脱离此前的高位区间，在40~80的中枢范围内呈现震荡格局 [41]

书籍核心观点 - 著作构建了“旧逻辑—新挑战—新逻辑”三维分析框架 系统阐述中国经济从规模经济驱动向创新驱动转换的演进路径与未来方向 [2] - 经济动能转换并非全盘否定旧逻辑 而是在继承历史合理成分基础上的迭代升级 [3] - 著作兼具学术深度与现实关怀 为理解中国经济转型提供了清晰的分析框架与实践参考 [5][6][7] 经济增长的旧逻辑 - 改革开放以来四十年的快速增长由六大相互交织的旧逻辑协同发力催生 [2] - 六大旧逻辑包括：分配制度改革、规模经济、土地财政、金融杠杆、全球化、网络经济 [2] 经济发展面临的新挑战 - 旧逻辑在创造增长奇迹的同时 积累了一系列相互交织的深层次矛盾 构成经济转型的现实阻力 [2] - 挑战包括：共同富裕直指分配制度深层失衡 城市化进程瓶颈与金融开放压力构成双重约束 逆全球化浪潮与科技竞争加剧带来外部压力 [2] 未来经济发展的新逻辑 - 再分配制度优化是破解贫富差距的关键 需产业升级与职业教育协同发力提高劳动报酬比重 [3] - 完善资本市场 推动A股从“融资导向”向“投资导向”转型 使股票分红成为居民财富重要来源 [3] - 政府作用需从“大基建”向“大民生”转型 加大养老、教育、医疗等公共服务投入 通过转移支付实现区域福利均等化 [4] - 反内卷需通过行业协会建立劳资博弈机制 完善并严格执法劳动法规 遏制低于成本定价、超长劳动时间等非理性竞争 [4] - 城镇化需采用“城市群+统一大市场”的思路 [4] - 金融业需从“货币化、资本化”旧逻辑转向“全球资本竞争”新逻辑 通过扩大人民币国债发行、推动金融机构出海提升人民币全球影响力 [4] - 科创兴国需建立“市场化激励+政府引导”双重机制 通过知识产权保护激励原创研发 通过产学研融合打通成果转化通道 [4] 著作的分析方法与价值 - 构建了兼具历史深度与客观现实的分析框架 将分配、规模、土地、金融等要素置于历史演进语境中展现中国经济制度的适应性与创新性 [5] - 体现了鲜明的问题导向与实践品格 遵循“现象—本质—方案”逻辑 提出的方案如“存量房转保障房”、“债务显性化”具有极强可操作性 [5] - 在当前中国经济面临转型阵痛的背景下 著作的现实意义突出 强调需在稳定与创新间找到平衡 在实践中探索符合国情的发展路径 [6] - 著作梳理了中国经济增长的“来时路”并指明了未来方向 为解码中国经济转型提供了“钥匙” [6]

市场表现 - 1月15日上证指数下跌0.33%，前期强势赛道多数回调，有色金属板块延续涨势 [1] - 有色矿业ETF招商(159690)当日收涨1.95%，收盘价创上市以来新高 [1] - 该ETF成份股中华友钴业涨幅超过7%，湖南白银、中钨高新、中金岭南、驰宏锌锗、赣锋锂业等股票跟涨 [1] 行业逻辑与驱动因素 - 有色金属行业正面临诸多利好因素的共振，逻辑正从周期性大宗商品向国际秩序重塑下的战略资产重构 [3] - 贵金属（金银铂）受益于美元信用弱化和世界格局重塑下的央行持续买入 [3] - 能源金属（锂镍钴）受益于“反内卷”政策导向和国际新能源转型的深化 [3] - 工业金属（铜铝铅锌锡）受益于美元降息周期、美国再工业化、AI爆发带来的电力保障需求以及地缘博弈下的供应链重构 [3] - 战略金属（钨和稀土）受益于资源禀赋刚性、全球出口管制和国际安全秩序的消散 [3] - 行业角色发生根本转变，手握探矿权与采矿权的企业不再是单纯的商品生产者 [3] - 逆全球化周期已到来，对贵金属与战略金属的理解需要更新，它们不仅是流动性去处或短期需求决定的价格拐点，更是国家与个体的必然选择 [3] 产品与指数表现 - 有色矿业ETF招商（159690）跟踪中证有色金属矿业指数，该指数聚焦资源品上游，黄金、铜、铝等关键金属权重占比近60% [4] - 截至1月15日，中证有色金属矿业指数近一年涨幅达123.67%，近十年累计涨幅达258.19%，领跑主流有色指数 [4] - 数据显示，中证有色金属矿业指数(931892.CSI)近一年涨幅123.67%，自2016年1月15日以来涨幅258.19% [5] - 同期其他主要有色指数涨幅分别为：工业有色指数(H11059.CSI)近一年116.37%，十年178.40%；上证有色金属指数(000819.SH)近一年113.40%，十年171.41%；细分有色指数(000811.CSI)近一年111.52%，十年198.75%；国证有色指数(399395.SZ)近一年110.78%，十年183.32%；中证有色指数(930708.CSI)近一年108.43%，十年189.44% [5]

宏观与政策环境 - 逆全球化趋势突显及地缘冲突频发推动“战略储备”金属价格普遍上涨 [1] - 中国两部门宣布逐步降低并取消电池产品出口增值税退税 预计的抢出口局面或一定程度利好镍的新能源需求 [1] 产业供应动态 - 印尼大幅下调2026年镍矿产量目标 下调幅度约为34% [1] - 印尼林业工作组披露50家镍矿涉嫌违规占用林地 相关企业或面临高额罚款 [1] - 印尼2026年镍矿配额或为2.6亿吨 而需求量预估超过3.2亿吨 市场预期镍矿整体处于短缺状态 [1] 市场价格与需求表现 - 沪镍期货主力合约报144410.00元/吨 当日涨幅2.42% [1] - 镍铁价格跟随盘面同步反弹 目前龙头采购成交价同样上行 市场有所回暖 [1] 后市展望 - 印尼强政策预期推动镍价上涨 镍产业链价格整体向上 [1] - 后续市场需重点关注印尼镍矿配额政策的落地情况 [1]

有色金属ETF市场表现 - 截至2026年1月15日09:54，有色金属ETF(512400)上涨2.51%，冲击5连涨，盘中换手率2.08%，成交额6.65亿元 [1] - 其跟踪的中证申万有色金属指数(000819)强势上涨2.36% [1] - 截至1月14日，该ETF近8天获得连续资金净流入 [2] 成分股及权重股表现 - 指数成分股中华友钴业上涨6.79%，赣锋锂业上涨5.71%，中钨高新上涨4.83%，驰宏锌锗、中稀有色等个股跟涨 [1] - 指数前十大权重股包括紫金矿业、洛阳钼业、北方稀土、华友钴业、中国铝业、赣锋锂业、山东黄金、云铝股份、中金黄金、藏格矿业 [3] 主要金属价格动态 - 伦敦现货白银一度强势冲破91美元/盎司，伦敦现货黄金剑指4640美元/盎司 [2] - 伦敦金属交易所（LME）三个月期锡、期铜分别升破52000美元/吨、13000美元/吨的历史新高 [2] - 国内沪锡期货主力合约以涨停姿态站上410000元/吨大关 [2] - 截至2026年1月中旬，国内电池级碳酸锂价格已涨至15.2万元/吨，创近年来新高 [2] 行业政策与供需分析 - 财政部、税务总局宣布自2026年4月1日起下调锂电池产品出口退税率，并将于2027年起完全取消退税 [2] - 该政策可能引发阶段性“抢装”需求前置，带动上游碳酸锂等原材料短期采购积极性提升 [2] - 锂行业供给增速逐步放缓，2026年或成供给增量拐点之年 [3] - 储能需求将在政策与市场双轮驱动下成为第二增长极，预计2027年全球锂供需或将由过剩转为短缺 [3] - 刚果金实施钴出口配额制导致原料大幅减量，叠加印尼镍矿审批趋严，钴镍供应偏紧格局将持续 [3] 机构观点与趋势判断 - 天风证券指出，逆全球化趋势下，贵金属与战略金属的价值发现进程正在深化 [2] - 黄金的结构性买盘（央行持续购金）与周期性买盘（降息带来的ETF投资需求）有望在2026年形成共振，支撑金价上行 [2] - 白银则受益于降息周期中的估值扩张和实物持有需求上升，价格弹性进一步释放 [2] - 战略金属因关键矿产出口管制加强，其战略价值被重新认知，估值体系面临重塑 [2] - 国联民生证券认为，钴价中枢有望上移，镍价底部企稳 [3]