货币政策功能认知 - 社会公众对货币政策存在两种片面认识：一是认为其主要功能是熨平经济波动但危机时束手无策[3]，二是认为其万能可通过"大水漫灌"解决衰退问题[3] - 这两种认知分别削弱和放大了货币政策功能 根源在于对危机场景及流动性无关的经济失衡缺乏理解[3] - 中国金融市场专家常拘泥于短期需求分析 忽略经济结构调整背景下凯恩斯框架产出缺口难以度量的事实[5] 货币政策实践与理论 - 央行在危机中可采取量化宽松 负利率等多种手段 但需结合结构性改革才能真正解决经济失衡[4] - 学术研究（如货币中性理论）与政策实践存在脱节 因经济体难以满足理论条件且央行无法对短期失衡坐视不理[6] - 伯南克在次贷危机中的政策创新（长端利率调整 资产置换等）展示了学术与政策实践的完美结合[7] 中国货币政策特殊性 - 中国经济结构转型导致增长过渡性放缓 简单货币宽松无法解决产能过剩 高杠杆等主要矛盾[5] - 复制国外实践（如泰勒法则）在中国缺乏制度基础 需建立中国特色货币政策框架体系[8] - 宏观经济模型在中国适用性有限 因无法控制实验环境且经济复杂性导致模型拟合度低[8] 货币政策的隐性影响 - 货币发行导致财富再分配（铸币税） 但税收去向鲜少被探究[9] - 大国货币政策存在溢出效应 包括窃取邻国财富 惩罚储蓄者 加剧财富不平等等负外部性[10] - 现代货币理论推动的"财政赤字货币化"可能让全球承担债务成本 需警惕其国际责任缺失[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内经济前高后低，政策支撑内需疲软，财政政策存量为主增量有限，货币政策降准降息，外部有关税、OBBB法案、美联储降息时点三大扰动，各类资产走势分化[1][2] 根据相关目录分别进行总结 国内经济：政策支撑，内需疲软 - 经济整体前高后低，2025年GDP目标5%左右，完成难度不大，政策前置发力使一季度GDP增速达5.4%，预计二季度超5%，下半年出口回落概率大，政策追加概率低[9][10] - 消费政策支撑内里疲软，社零走高靠政策，以旧换新带动消费，剔除政策后无明显改善，消费主导因素低位徘徊，关注以旧换新政策节奏，预计三季度消费高速，四季度有回落压力[11][16][17] - 地产二阶导底已现绝对值待回升，销售、新开工等指标增速回升，国房景气指数触底，房价下行速度探底，下半年再加速下行概率小，回升驱动力不足，或底部运行，乐观时小幅上行[19][21] - 基建维持高位，资金源于两重政策资金和地方政府专项债，公共财政用于基建少，专项债下半年可用量足，两重资金大概率上半年下达，三季度有支撑，四季度或回落但总体高位[34] - 出口注意回落风险，上半年出口高位，下半年需求透支、美国经济下行，增速大概率下滑[37][38] - 制造业依赖政策支撑，受多方面影响，设备更新政策安排2000亿，大部分已下发，三季度制造业或处高位[40] 政策：财政有限，货币加码 - 财政存量为主增量有限，两会安排13000亿超长期特别国债，完成全年GDP目标难度不大，出台增量政策概率小，财政存款余额高，外部冲击大时或推财政增量政策，需关注7月底、9月底中央政治局会议等[42][43] - 货币降准降息继续，经济前高后低，货币政策下半年发力，疫情后多数年份降息20bp及以上，今年降息20bp合理，实际利率处于较高水平，仍需降息[44][46] 下半年外部三大扰动 - 关税谈判扰动，7月9日美国与其他国家、8月12日我国与美国关税谈判截止日，结果影响下半年出口走势[48] - OBBB法案扰动，参议院版本将闯关众议院，内容或有反复，增加债务4万亿，临时措施永久化增债5.5万亿，2026 - 2027年大幅增赤字，预计美国债务问题发酵，美联储降息或使利率曲线陡峭化[49][51] - 美联储政策利率变化，首次降息节点或在9月及以后，需评估关税对通胀的影响，当前年内降息次数近3次，降息预期可能偏多[54] 下半年大类资产走势展望 - 股区间震荡，向下有底，小盘占优，924新政后股市信心恢复，有下行支撑线，国内经济前高后低使股市有基本面压力，外围降息和国内货币政策释放利好，小盘股表现或更优[55] - 债利率有望破新低，当前十债利率接近前期低点，上半年债市整理，下半年经济支撑债市，供给压力小，降息概率大，广谱利率下行带动债市[58] - 人民币汇率跟随美指，震荡升值，美指震荡下行，美国经济走弱、降息、债务问题使美指有下行空间，人民币跟随美指升值，幅度或不超美指，汇率保持低位缓解出口压力[60] - 商品工业品看政策节奏，四季度有需求压力，黄金震荡走强，上半年商品震荡，受事件影响大，下半年关注关税谈判和国内政策节奏，三季度资金足，四季度或下行，黄金受美国债务和美元信用问题支撑，美联储降息利于其走强[2][63][64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期市场处于基本面数据空窗期和政策平淡期，债市缺少主线，资金面是影响债市的关键变量，月初资金以宽松为主，预计债市偏强震荡，但当前利率曲线较为平坦，只有先看到短期限利率进一步下行，长期限利率向下的空间才能打开 [23] 根据相关目录分别进行总结 重要事件点评 - 6月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.7%、50.5%和50.7%，制造业景气水平有所回升，产需两端均有改善，6月生产节奏进一步加快，内外需均有改善，价格收缩步伐放缓，库存去库节奏放缓但仍处于去库阶段；非制造业中建筑业扩张加快，服务业小幅回落；考虑到高温台风天气影响，制造业景气面临一定的季节性回落压力 [9] 资金价格 - 6月27日 - 7月3日，央行在公开市场净回笼资金超5000亿元，6月未开展公开市场国债买卖操作，跨季后资金面回归宽松，DR007回落至1.50%以下，R007降至1.52%左右，均低于6月中上旬价格水平，1Y同业存单收益率回落到1.61%左右的新低水平 [10] 一级市场 - 6月27日 - 7月3日，一级市场共发行利率债56只，实际发行总额3350亿元，净融资额为2021亿元，6月末新增地方专项债规模大幅提升，7月初明显下降 [15] 二级市场 - 6月27日 - 7月3日，各期限国债收益率均下行，中短期国债收益率下行幅度相对更大，近期债市增量信息有限，利率震荡幅度较小，投资者更追求新老券利差等品种利差 [16] 市场展望 - 基本面关注贸易环境变化，如美国与其他国家贸易协议对我国的间接影响 [21] - 政策面中央财经委第六次会议对改善通胀偏低局面有一定助益；二季度货币政策委员会例会通稿有三点变化，7月出台增量政策可能性有限，货币政策以“落实存量政策 + 灵活调整”为主，可关注公开市场操作情况 [22] - 资金面是影响债市的关键变量，月初资金以宽松为主，主要博弈点是央行是否在公开市场买入短期国债 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年6月20 - 27日，国债收益率分化，期限利差走阔，信用债到期收益率多数上行，美三大股指上行，美债收益率整体下行，美元指数周跌，非美货币走强，周内原油黄金价格下跌 [1][2][3] - 7月债市或呈震荡偏强格局，政策宽松预期下，利率债长端有下行空间，建议利率债以骑乘策略为主，信用债侧重高等级拉久期策略 [4][77] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025年6月20 - 27日，央行净回笼124亿元，银行间资金价格分化，交易所资金价格整体上行 [15] - 一级市场发行：2025年6月23 - 29日，利率债一级市场发行8676.40亿元，净融资额7806.52亿元，地方政府债发行较前期增加 [27] - 二级市场交易：2025年6月20 - 27日，国债和国开债现券收益率分化，10Y - 1Y期限利差均走阔 [37] 信用债 - 一级市场发行：2025年6月23 - 29日，信用债发行规模环比减少，净融资额为 - 3628.65亿元，资产支持证券发行只数占比最大，AAA级发行规模占比61.35%，发行主要以3 - 5年为主，金融业发行只数最多 [48][50] - 二级市场交易：2025年6月20 - 27日，城投债到期收益率多数上行，中短期票据到期收益率分化 [58] - 一周信用违约事件回顾：2025年6月23 - 29日，1家企业信用债出现违约 [60] 大类资产周观察 - 欧美股指上行：2025年6月20 - 27日，美三大股指和欧洲三大股指整体上行 [62][63] - 美债收益率下行：2025年6月20 - 27日，美债收益率整体下行，10Y - 1Y期限变动1.00BP至32.00BP [64] - 美元指数走弱，非美货币走强：2025年6月20 - 27日，美元指数周跌1.52%，非美货币走强 [68] - 周内原油下行，黄金价格下跌：2025年6月20 - 27日，黄金和原油价格均下跌 [70] 投资建议 - 7月债市或呈震荡偏强格局，短期降准降息节奏或放缓，下半年总量宽松仍有空间，建议利率债以骑乘策略为主，信用债侧重高等级拉久期策略 [4][77]

美联储货币政策独立性受挑战 - 美联储主席鲍威尔暗示货币政策路径松动 透露出白宫施压可能正在生效 [1] - 特朗普政府压缩统计预算导致关键经济数据可信度下降 影响美联储决策基础 [1][3] - 两位联储高官鲍曼与沃勒罕见暗示7月可能提前降息 显示美联储内部意见分化 [3] 政治因素对货币政策干预加剧 - 财政部长贝森特公开与鲍威尔唱反调 声称9月前必降息并将关税作为判断标准 显示货币政策可能沦为贸易政策附庸 [6] - 特朗普通过公开辱骂鲍威尔和操控贸易政策持续施压美联储 将降息政治化 [3][6] - 当前市场预期7月不降息9月为拐点 但判断依据已从经济数据转为政治博弈猜测 [6] 数据失真引发全球连锁反应 - 美国近三分之一CPI数据来自估算 通胀路径不透明动摇全球投资者对美债信心 [4] - 数据失真导致货币政策传导效应在全球范围内被放大 影响央行和对冲基金决策 [4] - 美联储失去可靠数据支撑后 政策判断从模型驱动转向主观臆断 [3] 美联储面临系统性地位危机 - 2025年美联储从独立经济调节器沦为政治博弈中心 每次利率决策都带有防守性质 [8] - 鲍威尔通过"软性抗议"试图推责政治干预 但缺乏实际行动维护独立性 [6] - 特朗普将打压美联储塑造为政治表演 旨在竞选连任中扮演经济拯救者角色 [8]

菲律宾央行货币政策 - 菲律宾央行将通过确保货币政策有利于可持续经济增长和就业来维护物价稳定 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期内维持震荡整理走势，中长期向上逻辑较牢靠，下行空间有限 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期震荡，日内震荡偏弱，整体观点为震荡，核心逻辑是制造业PMI数据边际向好，短期内降息概率不高 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 国债期货品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡 [5] - 昨日国债期货均窄幅震荡整理，税期因素消退后市场流动性由紧张转向宽松，央行开始公开市场净回笼流动性 [5] - 下半年需偏宽松货币环境托底需求和稳定预期，内需内生性增长动能不足，外需受关税因素冲击 [5] - 短期内继续降息可能性不高，但国债期货下行空间有限，市场利率受政策利率锚定 [5]

货币政策与利率 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克主张在经济政策不确定性中保持耐心，避免对货币政策进行重大调整，以降低政策逆转风险 [1] - 美联储官员对2025年降息预期存在分歧，10名决策者预计至少降息两次，7名官员认为全年利率不变 [1] - 博斯蒂克强调观望策略的重要性，认为宏观经济韧性为维持利率不变提供了空间 [1] 通胀与关税影响 - 博斯蒂克指出关税引发的价格上涨可能是渐进式的，导致持续性通胀而非一次性跳升 [1] - 与关税相关的价格压力可能在未来一年或更长时间内逐步渗透，推高通胀预期 [1] - 美国经济可能面临更长时间的高通胀周期 [1] 就业市场与经济韧性 - 6月美国就业数据强于预期，降低市场对7月降息的预期 [2] - 劳动力市场出现放软迹象（如招聘放缓），但尚未恶化 [2] - 联邦公开市场委员会（FOMC）需等待更明确的经济信号以避免政策反复 [2] 财政政策与债务影响 - 美国政府债务水平上升可能通过偿债成本“挤出”其他经济活动，对物价和就业产生实质性影响 [2] - 国会通过的税收和支出法案预计十年内增加3.3万亿美元赤字 [2] - 联邦债务规模可能独立影响市场利率，进而干扰货币政策有效性 [2]

欧元区通胀数据 - 6月年化通胀率从1.9%反弹至2%，触及欧洲央行设定的物价目标 [1] - 服务价格同比上升3.3%，食品和烟酒价格上升3.1%，能源价格下降2.7% [1] - 核心通胀率维持在2.3%，表明价格压力仍然存在 [1] - 欧元区各成员国通胀表现分化，德国从2.1%放缓至2%，法国从0.6%反弹至0.8%，意大利维持在1.7% [2] 欧洲央行政策动向 - 欧洲央行执委莱恩表示本轮货币政策周期"已经完成"，通胀从10%的高点降至2% [2] - 市场预期欧洲央行本月维持利率不变，9月可能降息25个基点 [2] - 外部风险因素包括服务业通胀、中东冲突引发的油价波动和美国关税政策可能挑战通胀下降趋势 [2] 美国就业市场 - 6月ADP就业数据显示减少3.3万人，创2023年3月以来首次负增长，远低于预期的增加9.8万人 [1] - 服务业就业减少6.6万个岗位，专业和商业服务以及医疗保健和教育领域为主要拖累因素 [3] - 瑞银预计6月非农就业人数或仅增加10万人，花旗预测更悲观为8.5万人 [3] - 疲软就业数据可能促使美联储最早在7月降息 [3] 汇率与市场影响 - 欧元兑美元汇率在1.17-1.18区间波动，市场权衡两大央行政策分化影响 [3] - 美股"股票狂热指标"升至10.7%，达到两位数水平，预示市场极度泡沫化风险 [3] - 科技股继续走强，但就业数据疲软可能考验市场情绪 [3]

印度央行货币政策动向 - 印度央行行长表示若通胀持续低于预期可能进一步降息 强调保持"数据驱动"决策模式 [1] - 6月初印度央行意外降息50个基点至5.5% 远超市场预期的25个基点 同时将政策立场从"宽松"调整为"中性" [1] - 央行此前暗示降息空间收窄 但近期转而释放乐观信号 称通胀前景优于预期将为政策调整创造空间 [1] 印度经济数据表现 - 印度2024/2025财年第四季度GDP同比增长7.4% 推动全年增速达6.5% 超出市场预期 [2] - 建筑业第四季度增长10.8%领跑 制造业产能利用率回升至75%以上 服务业维持经济增长主引擎地位 [2] - 2025/2026财年增长率预计将维持在6.2% [2] - 4月总体通胀率降至3.2% 为近6年最低 低于央行4%的中期目标 [2] - 2025年5月全国失业率升至5.6% 青年失业率达18.3% 女性劳动参与率降至19.7% [3] 印度经济结构性问题 - 家庭债务与可支配收入比突破43%创历史峰值 负债消费模式削弱经济抗风险能力 [3] - 国内五大财团市场份额持续扩张 保护主义政策导致企业创新不足 消费者面临高溢价和消费税 [4] - 境外企业面临政策不确定性 如德国大众和韩国三星遭遇高额罚单 阻碍市场良性竞争 [4] - 消费动力不足是结构性问题所致 需减少保护主义并开放市场才能提振经济 [5]