韩元与人民币汇率联动性 - 韩元和人民币汇率联动性自2018年以来平均相关性约为0 6 在全球不确定性上升和贸易摩擦加剧时表现更为明显 [1] - 汇率联动性在特定时期增强 包括2018–2019年中美贸易摩擦升级 2022年2月至2023年4月美联储激进加息周期 2024年特朗普政策预期变化 [1] - 联动性具有不对称性 韩元贬值时与人民币联动性增强 升值期间则减弱 这种不平衡由兑美元共同贬值及中韩出口市场竞争造成 [1] - 未来若美国贸易保护主义抬头 韩元受人民币影响或进一步加剧 韩国货币政策制定和外汇风险管理需同时关注中美动向 [1] 人民币国际化进展 - 截至2024年末 人民币成为全球第四位支付货币和第三位贸易融资货币 2025年1月在全球支付货币中占比达3 79% [3] - 超过80个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备 欧洲国家表现突出 如德国 法国 瑞士 比利时央行等 [3] - 一带一路沿线及资源型经济体优先使用人民币结算 中东产油国与中国签订人民币结算石油协议 东盟2024年人民币跨境收付额同比增23% [3] - 人民币通过贸易结算硬需求 储备多元化及资源国去美元化三条路径重塑区域货币秩序 未来伴随中国国债增信和离岸市场完善 隐性锚定效应或进一步扩散 [4]

当美国合众银行（US Bancorp）外汇销售主管Paula Comings与美国进口商交谈时，她越来越多地听到同 样的信息：他们的外国交易对手不再希望以美元支付。相反，他们要求以欧元、人民币、墨西哥比索和 加元结算，以限制美元进一步波动带来的风险敞口。"很多客户以前不愿意，因为在供应商眼中，美元 是神圣不可侵犯的，"Comings说道。"现在，海外供应商的态度似乎是，'把我们的货币给我们就行 了'。" ...

纪要涉及的行业或公司 涉及全球金融市场、中国市场、美国市场、中国香港市场、欧洲市场、日本市场等多个市场，以及美股、美元、美债、黄金、白银、铂金、工业金属、比特币、港币、欧股、新兴市场、加密货币、香港房地产等资产类别 纪要提到的核心观点和论据 1. **上半年预测验证** - **观点**：去年十一月对今年的预测与市场实际走势基本一致，包括美股暴跌、美元贬值、黄金创新高、中国市场成为“最逆共识”交易之一 [1] - **论据**：美股在二、三月见顶下跌，四月暴跌且波动率飙升；美元贬值逾10%；黄金创历史新高；中国香港市场表现好且上市融资总量回到世界之巅 [1] 2. **国际流动性条件** - **观点**：四月美股暴跌时美元、美债齐跌，全球投资者“去美元化”，美债收益率陡峭化，全球长端收益率上升，通胀预期受财政赤字影响 [2][3] - **论据**：美元资产被抛售，美元贬值约10%；美债收益率曲线陡峭化，长端利率上升；德国增加军费开支，欧洲列国增加财政预算；日本通胀压力大，米价翻倍，日债收益率上升 [3][4] 3. **通胀与货币政策** - **观点**：通胀是财政现象，全球长端收益率易涨难跌，美国通胀前景可能好于预期，美联储可能降息 [5] - **论据**：中国通胀水平在2011/12年后逐级下降，现处于通缩状态；美国商家“吃掉”进口通胀，服务业通胀压力不明显 [5] 4. **全球流动性变化** - **观点**：全球流动性条件边际改善，利好风险资产，人民币汇率稳中向升，金属价格走强，美元走弱 [10][14] - **论据**：专有全球流动性指标与美债收益率曲线高度相关，且表现更佳；四月美股暴跌后流动性触底反弹；美国经济周期指标显示衰退概率较低；美联储可能降息，欧洲央行和中国央行也可能降息，日本央行可能缓慢加息 [9][10][11] 5. **黄金与其他资产** - **观点**：黄金长期是安全资产配置选择，但短期内其他贵金属可能分流其流动性，其他非美资产下半年有望表现良好 [16][24] - **论据**：今年年初至今黄金收益近30%，五月刷新历史新高；国际资金进行资产轮动，投入非美资产 [16][24] 6. **香港市场** - **观点**：香港市场流动性充沛，港股下半年可能创新高 [17][19] - **论据**：北水和海外资金涌入香港市场，香港金管局干预港币汇率，香港上市融资额高，打新策略收益好 [17][19] 7. **美股与“去美元化”** - **观点**：“去美元化”是资产轮动过程，美股相对回报势能减弱但未消失，其走势受指数结构和退休金制度影响 [23][24] - **论据**：国际资金获利了结美股投资收益，投入非美资产；美股指数权重股在上涨和下跌时资金流向不同 [23][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 中国经济负债结构对资产价格和通胀趋势的影响，以及美日房地产泡沫破灭后不同应对方法的经验借鉴 [25][26] 2. 短期交易中市场流动性条件和动物精神对市场走向的重要性，以及中国市场股价变化主要源于流动性条件变化 [25] 3. 油价涨幅回落，金价逼近历史高点，短期内新闻头条风险将扰动全球市场并创造买入机会 [28]

纪要涉及的行业和公司 行业：美股、港股、新消费、生物科技、银行、互联网、搜索引擎、电商、广告、云计算、邮箱、AI、房地产、制造业、茶饮、商超、潮玩、谷子经济、无糖茶、演出、宠物用品、本地生活 公司：Google、Meta、亚马逊、苹果、泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金 纪要提到的核心观点和论据 美元与美股关系 - 核心观点：两者无必然单向关系，走势受多种因素影响，不能简单将去美元化等同于短期汇率波动 [1][2][4][5] - 论据：广场协议后美元贬值 50%美股仍上涨，科网泡沫期间美股下跌美元走强，2017 - 2018 年特朗普税改后美股上涨美元走弱 [2][4][6] 美元走弱对美股影响 - 核心观点：美元走弱对美股有利，去美元化是长期问题，美债反映国家信用，美股反映私人部门产业趋势 [1][7][10] - 论据：龙头公司海外收益占比达 40%，美元走弱汇兑收益增加，降低整体金融条件利好国内顺周期修复，本轮美股反弹创新高因龙头科技公司增长强劲 [9][10] 利差和加息降息周期对市场影响 - 核心观点：利差和加息降息周期对市场影响无固定规律，利差是短期决定因素，不应简单将跌幅视为去美元化结果 [11] - 论据：2017 - 2018 年美德利差明显背离，市场更关注长期信用问题但难以准确预测影响 [11] 港股市场表现及 Hibor 影响 - 核心观点：港股今年表现逊于全球大部分市场，Hibor 利率下降及美港利差扩大提振其流动性 [1][12][14] - 论据：今年涨幅集中在 3 月前，近期新消费等板块抱团紧密交易拥挤，Hibor 从 4%降至接近零，美港利差扩大至历史极值 [12][14] 地缘局势对资本市场影响 - 核心观点：地缘局势短期影响小，长期需关注供应链及全球流动性扰动，目前油价对 CPI 影响可控 [1][17][18] - 论据：2022 年油价对 CPI 影响显著，目前原油供给和运输受影响但总体影响有限，伊朗占 OPEC 总产量 12%，霍尔木斯海峡占全球运输量 21% [17][18] 家用电器关税调整影响 - 核心观点：关税调整延后对美国通胀影响，或为美联储四季度降息提供空间 [1][19] - 论据：无具体论据 人民币汇率相关 - 核心观点：人民币兑美元汇率与有效汇率有差异，名义与实际有效汇率差距拉大，汇率政策对产业结构和内需扩张有影响 [20][21][24] - 论据：关税政策后人民币在一篮子汇率中贬值可对冲部分关税影响，技术进步使价格下降影响汇率，实际有效汇率处于低位对出口和内需有不同影响 [20][21][24] 中国劳动力市场影响 - 核心观点：劳动力市场变化导致经济增长与通胀分化，菲利普斯曲线扁平化，通胀中枢下移 [23] - 论据：2023 年以来实际有效汇率和名义通胀率差距扩大，GDP 增长但服务业通胀未显著上升，非农就业与潜在趋势有差距 [23] 新消费热潮 - 核心观点：当前新消费是消费分级，消费者重视质价比和情价比，宏观稳定促进微观活力 [29][33] - 论据：新消费领域市场规模复合增速达 20% - 30%以上，代表企业营收增速高，毛利率远高于其他行业，2025 年 CPI 预估为 0 左右，Z 世代消费意愿强，中低能级城市消费火热 [29][35] 海外互联网平台 - 核心观点：大模型对传统搜索引擎有竞争但完全替代尚需时日，Google 在搜索和生成式 AI 领域优势显著 [36][37] - 论据：ChatGPT 日活跃用户超 1 亿但占 Google 搜索请求比例低，Google 在全球搜索市场占 90%以上份额，Gemini 大模型能力追赶超越 GPT - 3 系列 [37][38] AI 搜索时代广告模式 - 核心观点：AI 搜索时代广告位可能减少但广告收入不一定减少，效果广告将更精准高效 [39] - 论据：AI 搜索提高用户获取信息效率和降低试错成本可提升广告转化率，YouTube 和抖音广告模式有差异 [39] 未来 AI 应用商业模式 - 核心观点：看好 AI agent 商业模式由订阅制向免费加效果广告转变，拥有用户数据和广告基础设施的公司有优势 [40][44] - 论据：Google 曾用免费 Gmail 加效果广告颠覆 Email 行业，Google 有大量用户数据和动态电商货架等基础设施，2025 年谷歌估值较低 [41][43][44] 互联网巨头对美股走势影响 - 核心观点：互联网巨头业绩和展望对美股走势关键重要 [45] - 论据：今年一季度互联网巨头表现和投资超出预期，美股快速反弹接近新高 [45] 其他重要但可能被忽略的内容 - 港币联系汇率制度通过金管局在 7.75 至 7.85 之间操作维持固定汇率，近期金管局投放超常规模资金或因 IPO 融资规模大，操作过于强烈 [1][15] - 日本四个消费社会阶段对中国新消费趋势有借鉴意义，中国处于从大众到个性与理性转换期且内涵更丰富 [32] - 三线城市房价跌至 2011 年以下，房价收入比降至 20 年来最低水平 5.7 倍，一线城市仍为 18 倍 [35] - 2024 年小红书调研显示购物决策前三大因素为品质、情绪价值和性价比，购买商品前三大原因是功能、愉悦身心以及彰显个性与品味 [31]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括金融、科技、消费、房地产等 涉及公司有特斯拉、七姐妹（科技股相关）、互联网公司、创新药公司、新消费企业等 纪要提到的核心观点和论据 去美元化相关 - **核心观点**：去美元化是当前市场最大共识，但需区分美元走弱和去美元化概念，去美元化直接影响资产配置方向 [1][2][5] - **论据**：美元适度贬值可能利好美国跨国公司，如美元从约100点跌至95点对美国龙头公司有利；配置错误可能导致超额收益消失甚至亏损 中美经济周期 - **核心观点**：可从信用周期判断中美经济周期相对强弱，美国信用周期下半年可能再平衡，中国处于震荡状态 [6] - **论据**：美国私人部门信用周期跌幅放缓但未转正，财政有所发力，四季度可能重启私人信用周期；中国目前处于暂时停滞或震荡 美国经济情况 - **核心观点**：年初面临科技、财政、美元信心挑战，目前有纠错和修复，财政政策收支基本相抵 [9][12] - **论据**：科技领域因Defi技术等导致七姐妹估值下降；财政收缩预期因马斯克削减开支等形成；美元信心低点因对等关税后市场大跌；大而美法案延长税改鼓励投资，关税政策支持基建计划 市场走势 - **核心观点**：下半年关注科技、关税、财政政策变量评估市场走势，美股有上涨空间，不建议做空 [10][23][25] - **论据**：科技企业投资加速，龙头企业业绩超预期；美股回到硅谷银行事件后估值水平，基本面稳健；市场基本面未彻底恶化，四季度可能重启信用周期 美联储降息 - **核心观点**：关税降级增加美联储四季度降息概率，通胀上行幅度有限 [13][17] - **论据**：关税降级可明确通胀路径，当前通胀因抢进口补库存和关税降级上行幅度放缓，不超3.5% 投资建议 - **核心观点**：美债短债短期避险，长债等待时机；黄金可部分仓位定投或网格操作；关注日本内需板块；港股关注结构性机会 [22][27][29][45] - **论据**：六七月份美债供给高峰价格可能上涨；黄金长期逻辑存在但短期易透支；去美元化影响资产配置；港股有稳定回报和成长性回报资产 其他重要但可能被忽略的内容 - 市场4月中旬对股债市场担忧过度，错失美股上涨行情，科技企业投资加速缓解算力过剩担忧 [11] - 特朗普政策有随意性，但兑现部分承诺，美元主动贬值收窄贸易逆差需伙伴配合，中期选举前政策受约束 [19][21] - 中国市场三季度混沌，关注科技、财政、关税变量，新消费、创新药、银行板块受推动 [30] - 应对关税不确定性可能采取均衡策略，财政政策有保留，市场对7月政治局会议预期低 [31][33] - 科技领域发展预期1月后下降，三季度可能反弹，需强催化剂 [34] - 经济面临私人部门信用收缩问题，解决需降低成本和提高回报预期 [35][38] - 港股市场冲高回落但底部抬升，需更多增量政策，流动性充裕 [39] - 科技进步对经济增长有效果但短期GDP贡献小，市场呈现流动性充裕但资产回报少形态 [40][41] - 新消费市场支出结构变化，年轻人和中老年人消费有特点，长期值得关注 [48][49] - 南向资金构成及特点，AH溢价指数反映老经济板块问题 [51][52] - 全球去美元化可能使美股四季度反弹，港股形成结构性行情 [53]

稀土供需格局 - 美国军工行业对稀土的依赖度高达97%，稀土短缺将极大削弱美军作战准备状态[3] - 美国本土稀土提炼能力不足全球5%，缺乏配套加工链[3] - 2023年美国从中国进口稀土产品占全进口量的74%[6] 产业链现状 - 加州Mountain Pass矿虽存在，但美国缺乏稀土提炼和分离能力[3] - 特斯拉电动机使用的钕铁硼材料主要依赖中国供应[8] - 苹果承认关键材料供应面临压力，正探索供应链多元化[8] 政策与战略动向 - 东方大国5月调整稀土出口申报流程，加强敏感技术出口审查[5] - 美国2021年启动本土稀土供应链建设，但进展有限且仍依赖外部技术[5] - 美国国防部内部报告警示稀土短缺对军事技术的威胁[3] 全球产业格局变化 - 国际货币基金组织数据显示2024年一季度美元全球外汇储备占比降至58.9%，创20年新低[10] - 中东、东南亚及拉美国家推动本币结算，反映去美元化趋势[8] - 产业链话语权重构，东方大国通过供应链硬牌掌握谈判筹码[8][11] 企业应对措施 - 特斯拉加速墨西哥工厂建设以应对供应链压力[8] - 苹果公开表示寻求关键材料供应多元化[8] - 美国企业普遍面临上游供应受限的脆弱性[13]

机构人士分析，逆全球化、去美元化的浪潮下，美元美债维持弱势，黄金上行的长线趋势不变，这为白银的贵 金属属性提供了强有力的支撑。4月下旬开始美国关税政策趋于缓和后，三季度全球市场可能会走经济回升的 逻辑。白银得益于其工业属性，在经济回升且金银比值高位的背景下或持续补涨。 白银基本面支撑上涨 白银的基本面确实处于比较好的状态中。白银的工业属性是下游需求的重要来源。白银具有优良的导电导热 性、延展性、较高的感光性，因此成为重要的工业金属。2020年之后，全球光伏新能源技术的发展推动了白银 需求的快速上行。2021至2023年，白银总需求上升约9540万盎司，其中工业需求上升9310万盎司，贡献增量的 约97.6%。 世界白银协会发布的《2025全球白银调查》数据显示，2024年全球白银总供应量为10.15亿盎司，其中一次矿 山生产供应量占比为81%；2024年全球白银总需求量为11.64亿盎司，其中工业需求为6.81亿盎司，占比达 58.5%，主要集中在电子电气（光伏）、钎焊合金和焊料等领域。 平安证券指出，全球白银2016—2024年供应总量CAGR达-0.5%。2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量占比 约72 ...

关税战终局分析 - 特朗普加征关税政策面临多重掣肘，包括司法制约、资本市场反馈效应和贸易对手方博弈[4][5] - 美股上市公司质量优异，一季度财报表现良好，为特朗普政策提供试错空间[6] - 终局可能回归常态，形成基础关税+行业特别关税的混合模式，与拜登政府"小院高墙"政策差异不大[7][8] 全球资产走势研判 - 美债调整源于美国赤字持续扩大和政策失效，美股调整因科技股估值偏高，美元高估15%-20%[11][12] - 美国财政债务问题严重但尚无替代市场，美股占MSCI全球指数2/3权重，美债存量达36万亿美元[13] - 比特币更像高波动科技属性资产而非数字黄金，总市值约1-2万亿美元，与"科技七雄"规模相当[14][16][17] 美元信用前景 - 美国"大而美"减税法案可能进一步推高财政赤字，加剧债务问题[20] - 美元信用面临挑战但尚无替代货币，去美元化进程可能需10-20年[13] - 美国财政政策从特朗普减税到拜登扩支形成恶性循环，当前试图通过经济增长化解债务压力[21][22] 中国资本市场格局 - A股呈现结构性分化，泛科技/创新药/新消费板块创新高，传统经济板块持续低迷[1][26] - 经济处于房地产调整后期与新质生产力培育期，市场流动性宽裕但缺乏系统性机会[26][27] - 投资策略从"立足价值"转向更侧重成长板块，创新药行业对外授权金额显著增长[30][31][32] - 中国创新领域取得突破，部分行业开始创造股东价值，市场从定价通缩转向定价创新[28][29]

金价上涨驱动因素 - 地缘政治不确定性成为黄金短期核心驱动因素 中东局势升级推高原油价格并加剧全球系统性风险溢价 现货黄金一度攀升0.6%至3450美元/盎司关口附近 距离4月历史高点仅剩50美元空间 [1] - 全球央行"去美元化"布局深化 2025年以来黄金累计涨幅超30% 多国央行持续增持黄金以降低美元依赖 结构性买盘力量显著增强 [3] - 美联储降息预期强化 美国通胀与就业数据双双疲软 市场对美联储年内降息预期升温 无息资产黄金相对吸引力持续上升 [4] 资金流向与技术面 - 长期资金正从美债市场向黄金转移 央行储备多元化是重要推手 [5] - 金价维持多头通道上轨运行 MACD指标呈现强劲金叉 动能柱持续放大 显示短线买盘充沛 关键阻力位为3450美元整数关口和3500美元历史新高目标位 [5] 操作策略 - 趋势性机会以回调做多为主 地缘风险溢价未消退前保持多头思维 入场点位为3410-3420区域 目标价位首看3450美元突破情况 突破后目标上移至3500美元 [7] - 短线博弈可结合M5模型捕捉亚欧时段波动 关注3440-3450区间阻力表现 严格设置止损于3400美元下方 [8] 后市关注焦点 - 地缘局势进展 以伊冲突是否外溢至能源航线 [9] - 美联储官员讲话对降息路径的表述 [9] - 全球央行购金数据更新 [9]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 本周美元下破“箱体”与地缘冲突升级共振，金价重回上升通道，权益恢复弹性，第二波贵金属股行情或启动；工业金属战略看多，逐步布局；重视战略金属及底部能源金属配置机遇 [2][6][7] 根据相关目录分别进行总结 周行情回顾 - 上证综指下跌 0.25%，金属材料及矿业（长江）上涨 3.36%，排名第 1 位，跑赢上证综指 3.61 个百分点；金属材料及矿业中有色金属类细分子行业全面上涨，海外有色龙头嘉能可、五矿资源周内分别上涨 1.25%、6.38% [15][19] 周商品价格回顾 - 内盘基本金属涨跌各异，LME 三月期铜跌 0.2%、铝涨 2.1%，SHFE 铜跌 1.2%、铝涨 1.8%；贵金属方面，Comex 黄金涨 2.3%、白银涨 0.8%，SHFE 黄金涨 1.4%、白银跌 0.7%；电池级碳酸锂价格反弹，国内钴精矿价格维持，硫酸钴均价下跌 1.0%，电池级氢氧化锂均价下跌 2.6% [25][26] 各金属板块分析 - **贵金属**：本周是关键节点，美元指数破过去 2 年震荡箱体进一步走弱，5 月 CPI 低预期使联储降息概率回升，美国经济或走向衰退；以伊地缘冲突再起催生避险情绪；黄金股周五显著修复，第二波贵金属股行情或启动；建议关注赤峰黄金、招金矿业等 [6] - **工业金属**：关税预期平稳叠加美元走弱，工业金属企稳，本周库存铜铝均去化；战略看多，逐步布局，商品短期维持震荡，待联储降息落地等催化反转，权益短期低估值提供安全边际，长期稀缺资源品有望价值重估；关注铜相关的紫金矿业等，铝相关的云铝股份等 [7] - **能源金属&小金属**：战略金属稀土、钨迎价值重估，稀土永磁行业 2025 年有望迎来盈利和估值双重改善，钨价长牛可期；钴临近出口禁令尾声，镍价中枢得到修复；锂价处于超跌区间，三季度或为重要窗口，锂板块或已进入底部布局区间；建议关注中国稀土、中钨高新等 [7]