业绩表现 - 2025Q1公司实现营业总收入104.46亿，同比增长2.9%，归母净利润17.1亿，同比增长7.08%，扣非净利润16.03亿，同比增长5.9%，业绩符合预期 [1] - 预测2025~2027年归母净利润分别为48/52/55亿，同比增长10%/8.6%/5.9%，当前A股对应PE为22/20/19x，港股对应PE为15/14/13x [1] - 2025Q1归母净利率为16.37%，同比提升0.64pct，净利率提升幅度小于毛利率主因公允价值变动收益和利息收入减少 [3] 产品结构 - 2025Q1啤酒销量226.1万吨，同比增长3.5%，ASP为4619.9元/吨，同比下降0.6%，主因促销导致货折加大 [2] - 主品牌/中高端产品销量分别为137.5/101.1万吨，同比增长4.1%/5.3%，中高端销量占比达44.7%，同比提升0.76pct [2] - 公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，产能利用率和经营效率不断优化 [1] 成本与盈利 - 2025Q1吨酒成本2696.3元/吨，同比下降2.6%，主因高价麦芽使用减少及麦芽价格下降 [3] - 毛利率41.64%，同比提升1.2pct，销售/管理/研发费用率分别为12.53%/3.2%/0.17%，同比-0.29/-0.2/持平 [3] - 未来资本开支减少，分红率具备提升空间，当前A股股息率2.8%，港股股息率4.2%(税前) [1] 增长催化剂 - 餐饮消费改善和产品提价可能成为股价表现的催化剂 [4] - 2025年旺季天气有利且终端需求回暖，销量低基数下有望实现恢复性增长 [2]

文章核心观点 在全球外需冲击加剧背景下，我国促消费政策加码，消费复苏呈“前低后高”态势，消费领域“分子端”韧性或边际修复源于行业成长性和政策支撑两个方向，健合集团一季度财报表现出色，其所在的“全家庭营养健康”赛道因需求与政策共振、公司战略布局和创新能力，有望在消费复苏中脱颖而出并持续发展 [1][2][27] 消费市场整体情况 - 今年我国消费复苏节奏清晰，呈“前低后高”态势，2025年3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，增速较1 - 2月提升1.9个百分点 [1] - 消费领域“分子端”韧性或边际修复主要源自行业自身成长性和政策支撑两个方向，二季度财政政策发力，相关领域有望推动消费市场进一步复苏 [1] 健合集团业绩表现 - 2025年一季度健合集团营收同比增长10.4%，达31.7亿元，中国市场增长18.1%，占集团总收入68.8% [2] - 一季度婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）营收11.4亿元，同比增长25.3%，中国内地婴幼儿配方奶粉业务同比增长46.9%，合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额提升至15.6% [2] - 一季度成人营养与护理用品业务（ANC）营收同比增长3.2%，中国市场增长8.9%，其他扩张市场双位数增长；宠物营养及护理用品（PNC）增长8.2%，中国市场增长13.7% [7] 行业基本面分析 婴幼儿奶粉行业 - 需求侧：2023年出生人口跌幅收窄、2024年个位数增长，行业价格体系走出低谷，逐步复苏 [3] - 供给侧：新国标产品落地和行业整合，婴幼儿配方奶粉市场加速洗牌，市场集中度向头部企业提升 [3] - 结构变化：高端及超高端奶粉占比增加，消费者购买300 - 399元及以上奶粉比重提升5.3个百分点，羊奶粉和有机奶粉增长迅速 [4] 保健品行业 - 我国保健品市场规模从2013年的993亿元增长到2023年超3500亿元，预计2025年突破4300亿元，复合年增长率保持在10%以上 [7] - 银发市场需求增长，政府加大支持力度，但竞争激烈 [10] 政策环境 - 中美关税政策调整，刺激内需成为对冲外需冲击手段，育儿补贴成主流补贴项目，中央及地方出台鼓励生育政策 [6] - 4月9日，12部门联合发布《促进健康消费专项行动方案》，推动健康产业多元发展 [10] 健合集团战略布局 - 公司自1999年成立，从婴幼儿营养市场拓展到成人营养和宠物营养领域，形成BNC、ANC、PNC三足鼎立业务格局 [14][15] - 健康营养品销售额占比从2014年的9%提升至2024年的68%，EBITDA贡献比例可能达80%，公司从奶粉公司转变为以健康营养品为核心的公司 [15] 各业务板块优势 ANC业务 - 2024年营收67.0亿元，同比增长8.8%，占集团总收入51.3%，Swisse斯维诗在多个市场表现卓越 [16] - Swisse斯维诗是电商渠道领导者，有望享受行业渠道转型红利 [16] BNC业务 - 合生元在婴童益生菌营养补充品领域领先，2024年在婴配粉超高端市场占比从12.4%升至13.3%，2025年市场份额继续增长 [17] - 2025年有望完成新国标过渡，相关业务全面回归 [17] PNC业务 - 2025年一季度中国市场优化渠道和产品组合高端化，北美市场拓展业务和优化渠道 [18] 健合集团创新举措 ANC板块 - 围绕“Mega Brand”品牌战略矩阵，推出NAD + 细胞新生瓶等高端抗衰产品，完善“功能营养 + 口服美容”创新矩阵 [20][21] - 关注细胞层级营养产品在澳新市场推广，2025年3月Swisse斯维诗在意大利市场推出专业美容系列 [24] BNC业务 - 推出“合生元大灌篮儿童奶粉”等创新产品，完善婴童益生菌产品矩阵 [24] PNC领域 - 持续拓展产品线，推进黑色系列产品和宠物软糖开发，聚焦素力高高端化战略 [27]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 依沃西单抗一线治疗NSCLC国内获批上市，全球首个对比帕博利珠单抗临床3期获显著阳性结果，在肺癌领域多项临床3期研究获显著阳性结果 [3][4] - 建议关注“创新”“出海”“设备更新”与“消费复苏”四条投资主线 [6] - 介绍多家重点关注公司的情况，包括诺诚健华、三生制药、甘李药业等公司的业绩、管线进展等 [7][10] - 海外融资改善使外向型CXO触底改善，我国外向型CXO头部公司订单增长初步恢复 [13] - 2025年设备更新政策带动医疗装备招投标恢复，开立医疗有望迎来业绩拐点 [17][18] - 爱尔眼科、爱博医疗等公司在眼科领域有较好发展前景 [20] - 列举行业要闻，如奥赛康利厄替尼、诺诚健华奥布替尼获批新适应症等 [22][27] - 回顾上周医药板块行情，包括与沪深300、恒生综指对比及子行业、个股涨跌幅情况 [23][34] 各部分总结 行业观点 - 2025年4月25日，依沃西单抗一线治疗PD - L1表达阳性局部晚期或转移性NSCLC国内获批上市，基于临床3期试验HARMONi - 2/AK112 - 303结果，依沃西单抗对比K药降低疾病进展/死亡风险49%、死亡风险22.3% [3] - 2025年4月23日，依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状NSCLC注册性3期研究达到PFS主要临床终点 [4] - 截至2025年4月，依沃西单抗在肺癌领域3项临床3期研究获显著阳性结果，还有多项国际3期研究在进行中 [4] 投资策略 - “创新”主线建议关注百济神州、东诚药业等公司 [6] - “出海”主线建议关注新产业、迈瑞医疗等公司 [6] - “设备更新”主线建议关注迈瑞医疗、联影医疗等公司 [6] - “消费复苏”主线建议关注普瑞眼科、通策医疗等公司 [6] 重点关注公司 诺诚健华 - U - 2024年整体收入10.09亿元，核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%，毛利率86.3%，亏损大幅缩窄，现金结余77.6亿元 [7] - 血液瘤、自免、实体瘤等领域管线进展良好，多个项目处于不同临床阶段 [8][9] 三生制药 - 基本面稳健，核心产品特比澳国谈续约未降价，TPO维持20% + 增速 [10] - PD - 1/VEGF双抗数据亮眼，有BIC潜力，在手现金充沛，产品进入业绩兑现期 [10] 甘李药业 - 国内胰岛素续约后量价齐升，基本盘增长稳健 [10] - 管线GLP - 1药物GZR18减重效果优异，GZR4竞争格局良好，胰岛素出海进度快 [10] 东诚药业 - 国内核药商业化进入兑现期，多款产品有望获批或放量 [10] - 研发进展顺利，新型靶点FAP治疗药有望25年读出数据，25年业绩有望触底反弹 [10] 远大医药 - 核药核心品种钇90迅速放量，24年5.9亿港币，同比增长178% [10] - 核药研发顺利，有3款产品处于临床3期阶段，自研核药有望推进到临床阶段 [10] 千红药业 - 受肝素原料药毛利率提升利好，利润端有望快速增长 [10] - 布局多个创新药在研管线，开拓第二增长曲线 [10] 中国生物制药 - 收入端快速增长，创新产品占比提升有望加速利润增长 [11] - 肿瘤筑基，四大核心创新业务板块齐头并进，化学仿制药集采风险基本出清 [11] 科兴制药 - 国内业务稳健，出海业务节奏符合预期，股权激励彰显信心 [11] - 差异化布局创新药在研管线有望贡献业绩弹性 [11] 健民集团 - 24年营销体系改革影响短期业绩，工业业务25年有望改善 [11] - 健民大鹏24年净利润增速达22%，体培牛黄业务未来有望保持较快增长 [11] 佐力药业 - 24年及25年一季度业绩表现亮眼，乌灵胶囊集采后销量增长，百令胶囊及百令片集采后有望放量 [12] - 25 - 27年股权激励目标清晰，中长期增长明确 [12] 外向型CXO相关公司 - 海外融资改善，外向型CXO触底改善，我国外向型CXO头部公司订单增长初步恢复 [13] - 药明合联是偶联药物CRDMO全球龙头企业，产能将扩大，有望快速发展 [14] - 药明生物是全球领先生物大分子CDMO企业，海外工厂和PPQ项目有积极变化，有望重回发展快车道 [15] 开立医疗 - 2024年受设备招投标下降影响业绩承压，持续战略投入为未来增长助力 [17] - 25年Q1赛道招投标恢复明显，渠道库存有望率先出清，新产品有望提供增量 [18] 爱尔眼科 - 眼科诊疗需求增长，政策利好，屈光、视光、白内障等领域市场空间大 [20] - 宏观经济政策助力消费力修复，公司有望受益，体外医院储备丰富，海外扩张积极推进 [20] 爱博医疗 - 新品龙晶获批上市，国产替代空间大，消费修复下角塑镜用量有望回暖，布局美瞳业务 [20] - 老龄化趋势下白内障手术量预计增长，公司人工晶体产品矩阵丰富 [20] 行业要闻荟萃 - 2025年4月25日，奥赛康利厄替尼获批一线NSCLC适应症 [22][27] - 2025年4月25日，诺诚健华奥布替尼获批一线治疗CLL/SLL [22][28] - 2025年4月23日，康方生物PD - 1派安普利单抗获FDA批准上市 [22][30] - 2025年4月22日，阿斯利康长效C5补体抑制剂国内获批上市 [22][31] 行情回顾 A股 - 上周医药板块上涨1.16%，同期沪深300指数上涨0.38%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第13位 [23][34] - 医药子行业中，化学原料药涨幅最大为4.72%，生物制品板块跌幅最大为0.93% [39] - 截止2025年4月25日，医药板块估值为26.34倍，对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为28.54% [39] - 涨幅TOP3个股为永安药业（+31.37%）、舒泰神（+28.41%）、尔康制药（+27.73%） [43] - 跌幅TOP3个股为*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）、双成药业（-27.74%） [43] 港股 - 上周医药板块上涨8.44%，同期恒生综指上涨3.15%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位 [23][46] - 截止2025年4月25日，医药板块估值为17.51倍，对于全部H股的估值溢价率为71.62% [46]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 3月社零增速环比回升，释放消费政策预期加强 [3] - 4月21 - 25日，食品饮料指数跌幅1.4%，一级子行业排名第28，跑输沪深300约1.7pct，零食、软饮料、其他酒类表现相对领先 [3][12][14] - 2025Q1食品饮料配置比例回落，主动权益基金仍减少配置，但主动权益基金加配白酒，被动基金减仓白酒，一季度白酒持仓更集中 [3][12] - 中共中央政治局会议召开，对消费政策释放预期更坚定，对消费板块后续呈乐观态度 [3][4][13] - 多数上市公司一季报显示，白酒、调味品、速冻食品等业绩有压力，零食板块表现较好，全年业绩节奏预计前低后高 [4][13] 各目录总结 每周观点 - 4月21 - 25日，食品饮料指数表现及子行业、个股表现情况 [12] - 2025Q1食品饮料及白酒基金配置比例变化，主动与被动基金配置背离，部分白酒被增持 [12] - 政治局会议增强消费政策释放预期，多数公司一季报业绩有压力，零食板块表现好，全年业绩节奏预计前低后高 [13] 市场表现 - 4月21 - 25日，食品饮料指数跌幅1.4%，排名第28，跑输沪深300约1.7pct，零食、软饮料、其他酒类表现领先，部分个股涨幅和跌幅居前 [12][14] 上游数据 - 4月15日全脂奶粉中标价同比+28.7%，4月17日生鲜乳价格同比-10.7%，中短期国内奶价回落 [17][22] - 4月26日猪肉价格同比+1.6%，2025年3月能繁母猪存栏同比+1.2%，3月生猪存栏同比+2.2%，4月19日白条鸡价格同比-2.0% [25][26][28] - 2025年3月进口大麦价格同比-10.6%，数量同比-50.6%，啤酒企业原料成本有望缓解 [34][35] - 4月25日大豆现货价同比-10.9%，4月17日豆粕平均价格同比-3.7% [37][38] - 4月25日柳糖价格同比-4.6%，4月18日白砂糖零售价格同比-0.2% [39][40] 酒业数据新闻 - 3月进口葡萄酒总量同比降36.42%，单价同比涨52.16%，总额同比小幅下滑3.25% [43] - 贵州安酒推出安酒1978和安酒1988两大战略新品 [43] - 4月28日五粮液将发布17个新品系列 [43] 备忘录 - 4月21 - 27日，31家公司披露年报，61家公司披露一季报，5家公司召开股东大会 [44] - 关注贵州茅台4月30日一季报披露 [44][45][49] 推荐组合 - 山西汾酒：短期有需求压力，中期成长确定性高，产品结构升级，全国化进程加快 [5] - 贵州茅台：深化改革，强调可持续发展，分红率提升 [5] - 甘源食品：营收稳定增长，出海战略初见成效 [5] - 西麦食品：燕麦主业稳健，线下稳固，新渠道开拓快，原料成本改善，盈利能力有望提升 [5] 重点公司盈利预测及估值 - 报告给出贵州茅台、五粮液等多家公司的评级、收盘价、EPS、PE等盈利预测及估值数据 [50]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 上市公司陆续披露2024年报及2025年一季报，零售、化妆品、医美等板块表现分化，零售业态积极变革，化妆品细分赛道景气，医美差异化高端新品表现好，部分优质公司有望迎来新消费需求和经营转机 [4] - 建议关注消费复苏主线下高景气赛道优质公司，包括传统零售、黄金珠宝、化妆品、医美等领域 [7] 各部分总结 零售行情回顾 - 本周（4月21日 - 4月25日）A股上涨，零售行业指数上涨0.07%，报收2127.02点，在31个一级行业中位列第24位，跑输上证综指0.49个百分点，2025年年初至今下跌5.00%，表现弱于大盘 [6][15] - 零售各细分板块中，本周超市板块涨幅最大，为6.36%；2025年年初至今，钟表珠宝板块涨幅最大，为4.91% [18] - 个股方面，本周步步高、东方创业、ST通葡涨幅靠前，涨幅分别为61.1%、18.1%和17.6%；跌幅靠前公司为*ST人乐、三江购物、丽尚国潮 [23] 零售观点 行业动态 - 上市公司年报及一季报披露进行中，零售美护板块业绩呈分化态势，内需政策加码，顺周期复苏明显，悦己和情绪消费趋势凸显，部分优质公司有望迎来新消费需求和经营转机 [27] - 零售业态积极变革，如永辉超市调改加速，爱婴室主业稳健且万代合作打开空间，曼卡龙业绩高增 [30] - 化妆品细分赛道景气，珀莱雅、润本股份、丸美生物等表现良好，新品孵化加速 [35] - 医美差异化高端新品表现较好，锦波生物获批产品且出海推进，爱美客拟收购海外公司加强协同 [38] 关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司 - 投资主线1：关注顺应消费趋势变革的线下零售龙头，如爱婴室、永辉超市、家家悦等，受益标的重庆百货 [41] - 投资主线2：关注具备差异化产品力的黄金珠宝龙头品牌，如老铺黄金、潮宏基、周大生等，受益标的曼卡龙 [41] - 投资主线3：关注深耕高景气细分赛道的国货美妆品牌，如毛戈平、上美股份、珀莱雅、巨子生物等 [42] - 投资主线4：关注盈利能力确定的上游差异化医美产品厂商，如爱美客、科笛等，受益标的锦波生物 [42] 各公司情况 珀莱雅 - 2025Q1归母净利润同比+28.9%，2024年营收107.78亿元（+21.0%）、归母净利润15.52亿元（+30.0%），2025Q1营收23.59亿元（+8.1%）、归母净利润3.90亿元（+28.9%），国货美妆龙头地位稳固，多系列新品频出有望贡献增量 [47] - 2024年主品牌表现稳健、洗护系列增势较强，盈利水平提升，线上延续高成长、线下营收承压 [48] - 多赛道新品孵化加速，产品上新、运营提效、品牌营销升级 [49] 家家悦 - 2024年营收182.56亿元（+2.8%）、归母净利润1.32亿元（-3.3%）；2025Q1营收49.41亿元（-4.8%），归母净利润1.42亿元（-3.6%），从规模零售向品质零售转型，有望持续成长 [50] - 省外拓展顺利，整体盈利能力相对稳定，生鲜等核心品类竞争优势增强 [51] - 2024年新开门店140家，2025年计划加快门店调改升级，优化区域布局 [52] 吉宏股份 - 2024年营收55.29亿元（-17.4%）、归母净利润1.82亿元（-47.3%），跨境电商业务承压，包装业务表现相对稳健 [55] - “跨境电商+包装”双轮驱动，“AI+品牌建设+国际化布局”打开成长空间 [57] 爱婴室 - 2024年营收34.67亿元（+4.1%）、归母净利润1.06亿元（+1.6%），母婴主业稳健，万代IP授权稀缺打开想象空间 [58] - 毛利率受品类结构影响下滑，经营提效驱动费用率略降 [59] - 母婴主业推进线上线下融合，万代合作创造第二增长曲线 [60] 老铺黄金 - 2024年营收85.06亿元（+167.5%）、归母净利润14.73亿元（+253.9%），品牌破圈和渠道升级驱动业绩高增长 [62] - 品牌、产品、渠道多维驱动同店收入高增长，国内店效提升+海外市场拓展，致力打造“世界黄金第一品牌” [63][64] 毛戈平 - 2024年营业收入38.85亿元（+34.6%）、归母净利润8.81亿元（+32.8%），业绩符合预期，护肤线与彩妆协同发展 [65] - 加强彩妆品牌心智，线上维持高速增长，费用率基本平稳 [66] - 彩妆护肤协同发展，发力高端渠道利好同店，高端品牌形象持续深化 [67] 巨子生物 - 2024年营收55.39亿元（+57.2%）、归母净利润20.62亿元（+42.1%），重组胶原蛋白龙头业绩增长强劲 [69] - 胶原棒势能持续释放，第二梯队焦点和胶卷系列起势迅速，产品渠道研发多点发力，全渠道布局成效显著 [70][71] 科笛 - B - 2024年营收2.80亿元（+103.2%）、归母净利润 - 4.34亿元（亏损收窄），多管线为业绩扭亏注入动能 [73] - 毛发及护肤产品表现突出，盈利能力稳定，商业化能力持续验证，2025年有望迎来业绩新增长点 [73][74] 上美股份 - 2024年营收67.93亿元（+62.1%）、归母净利润7.81亿元（+69.4%），多渠道、多品牌全面开花 [76] - 2024年主品牌韩束增势较强，多渠道扩张推动销售费用率提升，韩束6大BU协同发展，Newpage一页势头较猛，新品牌预计尽快面世 [77][79] 爱美客 - 2024年营收30.26亿元（+5.5%）、归母净利润19.58亿元（+5.3%），表现稳健，大单品嗨体保持韧性，凝胶类高毛利产品占比提升带动盈利能力上行 [80][81] - 产品、渠道、研发多管齐下，巩固核心竞争力助力未来持续增长 [82] 永辉超市 - 2024年前三季度营收545.49亿元（-12.1%）、归母净利润 - 0.78亿元，主营业务收入承压，盈利能力下滑 [83] - 学习胖东来深化门店调改，改革供应链发力选品、自有品牌建设等，门店调改即将加速 [85] 周大生 - 2024年前三季度营收108.09亿元（-13.5%）、归母净利润8.55亿元（-21.9%），持续承压，金价高位波动抑制动销，加盟商备货信心受冲击 [86][87] - 渠道规模逆势扩张，把握“国风国潮”趋势推动自主黄金产品研发 [88] 潮宏基 - 2024年前三季度营收48.59亿元（+8.0%）、归母净利润3.16亿元（+1.0%），表现稳健，三季度营收优于行业大盘，费用率稳中有降、净利率止跌企稳 [90][91] - 发力加盟渠道逆势扩张，巩固产品核心竞争力强化品牌势能，品牌出海开设海外首店 [92] 丸美生物 - 2024Q1 - Q3营收19.52亿元（+27.1%）、归母净利润2.39亿元（+37.4%），其中2024Q3营收6.00亿元（+25.8%）、归母净利润0.62亿元（+44.3%），业绩表现亮眼 [94] 零售行业动态追踪 行业关键词 - 资生堂官宣新品牌RQ PYOLOGY律曜；欧莱雅关联基金首投中国底妆品牌；未来3年重百新世纪50家商场将调改；汇通达网络发布智慧供应链平台；胖东来创始人称2025年自有品牌销售额将达60亿元 [5] 大事提醒 - 关注多家公司年报披露等 [14]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 3月社零增速环比回升，释放消费政策预期加强；4月21 - 25日，食品饮料指数跌幅1.4%，一级子行业排名第28，跑输沪深300约1.7pct，零食、软饮料、其他酒类表现相对领先 [3] - 2025Q1食品饮料配置比例回落，主动权益基金仍减少配置，但主动权益基金加配白酒，被动基金减仓白酒，一季度白酒持仓更集中 [3] - 中共中央政治局会议召开，对消费政策释放预期更坚定，对消费板块后续乐观；多数上市公司一季报显示，白酒、调味品、速冻食品业绩有压力，零食板块表现较好，全年业绩节奏预计前低后高 [4] 根据相关目录分别进行总结 每周观点 - 4月21 - 25日，食品饮料指数跌幅1.4%，排名第28，跑输沪深300约1.7pct，零食、软饮料、其他酒类表现领先；有友食品等涨幅领先，ST春天等跌幅居前 [12] - 2025Q1食品饮料配置比例回落，主动权益基金仍减少配置；主动权益基金加配白酒，被动基金减仓白酒，今世缘等被增持较多，白酒持仓更集中 [12] - 中共中央政治局会议召开，对消费政策释放预期更坚定，对消费板块乐观；多数上市公司一季报显示，白酒等业绩有压力，零食板块表现较好，全年业绩节奏预计前低后高 [13] 市场表现 - 4月21 - 25日，食品饮料指数跌幅1.4%，排名第28，跑输沪深300约1.7pct，零食、软饮料、其他酒类表现领先；有友食品等涨幅领先，ST春天等跌幅居前 [14] 上游数据 - 4月15日，全脂奶粉中标价同比+28.7%；4月17日，生鲜乳价格同比-10.7%，中短期国内奶价回落 [17] - 4月26日，猪肉价格同比+1.6%；2025年3月，能繁母猪存栏同比+1.2%，生猪存栏同比+2.2%；4月19日，白条鸡价格同比-2.0% [25] - 2025年3月，进口大麦价格同比-10.6%，进口大麦数量同比-50.6%，啤酒企业原料成本有望缓解 [34] - 4月25日，大豆现货价同比-10.9%；4月17日，豆粕平均价格同比-3.7% [37] - 4月25日，柳糖价格同比-4.6%；4月18日，白砂糖零售价格同比-0.2% [39] 酒业数据新闻 - 3月进口葡萄酒总量同比降36.42%，平均单价同比涨52.16%，进口总额同比小幅下滑3.25% [43] - 贵州安酒推出安酒1978和安酒1988两大战略新品 [43] - 4月28日，五粮液将发布17个新品系列 [43] 备忘录 - 4月21 - 27日，31家公司披露年报，61家公司披露一季报，5家公司召开股东大会 [44] - 关注贵州茅台4月30日一季报披露 [45] 推荐组合 - 山西汾酒：短期有需求压力，中期成长确定性高，产品结构升级，全国化进程加快 [5] - 贵州茅台：深化改革，强调可持续发展，分红率提升 [5] - 甘源食品：营收稳定增长，出海战略初见成效 [5] - 西麦食品：燕麦主业稳健，线下稳固，新渠道开拓快，原料成本改善，盈利能力有望提升 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩低于预期，主要因关店调整和新门店尚处培育期，考虑门店培育节奏和线下业态复苏不确定性，下调 2025/2026 年归母净利润预测 21%/15%至 4.90/5.59 亿元，新增 2027 年归母净利润预测 6.10 亿元，公司完善免税布局、强化新消费业态，有望受益于消费复苏政策 [4] 公司经营业绩 - 2024 年实现营业收入 113.72 亿元，同比下降 6.97%，归母净利润 2.69 亿元，同比下降 62.14%，扣非归母净利润 2.96 亿元，同比下降 53.49% [1] - 4Q2024 实现营业收入 28.72 亿元，同比下降 2.92%，归母净亏损 1.58 亿元，上年同期为 0.61 亿元，扣非归母净利润 -0.63 亿元，上年同期为 0.46 亿元 [1] 公司毛利率与费用率 - 2024 年综合毛利率为 40.16%，同比下降 1.68 个百分点，4Q2024 综合毛利率为 40.12%，同比下降 3.86 个百分点 [2] - 2024 年期间费用率为 31.58%，同比增长 1.90 个百分点，4Q2024 期间费用率为 36.64%，同比增长 1.51 个百分点 [2] 公司业务布局 - 免税业务积极布局口岸及市内免税业务，中标哈尔滨、牡丹江机场项目，哈尔滨机场王府井免税店于 2025 年 1 月 24 日营业，获取武汉、长沙市内免税经营权，实现离岛、口岸、市内免税全覆盖 [3] - 引入新兴业态，如王府井喜悦购物中心整合二次元品牌及 IP 资源，西安王府井百货永宁门店引进电竞等体验业态，奥莱业态打造文旅融合，引入高端美妆等体验业态 [3] 公司盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,224|11,372|11,794|12,090|12,308| |营业收入增长率|13.19%|-6.97%|3.71%|2.51%|1.80%| |归母净利润(百万元)|709|269|490|559|610| |归母净利润增长率|263.94%|-62.14%|82.34%|14.10%|9.16%| |EPS (元)|0.62|0.24|0.43|0.49|0.54| |ROE (归属母公司)(摊薄)|3.60%|1.37%|2.44%|2.73%|2.92%| |P/E|23|60|33|29|26| |P/B|0.8|0.8|0.8|0.8|0.8| [5] 公司财务报表预测 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12,224|11,372|11,794|12,090|12,308| |营业成本|7,110|6,805|7,003|7,140|7,250| |折旧和摊销|534|538|575|607|641| |税金及附加|314|322|334|343|349| |销售费用|1,854|1,755|1,816|1,862|1,895| |管理费用|1,484|1,579|1,498|1,493|1,502| |研发费用|0|0|0|0|0| |财务费用|291|257|307|334|315| |投资收益|17|0|0|0|0| |营业利润|1,154|692|836|943|1,021| |利润总额|1,208|643|830|937|1,015| |所得税|448|387|291|328|355| |净利润|760|257|540|609|660| |少数股东损益|51|-12|50|50|50| |归属母公司净利润|709|269|490|559|610| |EPS(元)|0.62|0.24|0.43|0.49|0.54| [10] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,604|2,578|2,097|1,975|2,019| |净利润|709|269|490|559|610| |折旧摊销|534|538|575|607|641| |净营运资金增加|778|-465|183|285|209| |其他|1,583|2,237|848|524|559| |投资活动产生现金流|-1,033|-2,938|-950|-950|-950| |净资本支出|-902|-796|-950|-950|-950| |长期投资变化|1,985|2,051|0|0|0| |其他资产变化|-2,116|-4,193|0|0|0| |融资活动现金流|-1,628|-1,982|1,878|-729|-851| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|-16|-168|2,275|-233|-353| |无息负债变化|4,450|889|203|64|51| |净现金流|946|-2,338|3,024|296|218| [10] 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|41,122|41,670|44,597|44,874|45,050| |货币资金|11,119|8,770|11,794|12,090|12,308| |交易性金融资产|0|1,210|1,210|1,210|1,210| |应收账款|448|321|333|341|348| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款(合计)|184|220|177|181|185| |存货|1,825|1,832|1,821|1,856|1,885| |其他流动资产|256|306|306|306|306| |流动资产合计|14,134|12,871|15,859|16,208|16,467| |其他权益工具|8|24|24|24|24| |长期股权投资|1,985|2,051|2,051|2,051|2,051| |固定资产|7,926|7,606|7,893|8,170|8,430| |在建工程|301|172|264|333|382| |无形资产|1,090|1,047|1,044|1,040|1,037| |商誉|1,225|1,220|1,220|1,220|1,220| |其他非流动资产|1,347|2,294|2,294|2,294|2,294| |非流动资产合计|26,987|28,799|28,738|28,667|28,583| |总负债|20,683|21,404|23,882|23,713|23,411| |短期借款|203|220|2,495|2,262|1,910| |应付账款|2,883|2,595|2,801|2,856|2,900| |应付票据|0|0|0|0|0| |预收账款|101|107|94|97|68| |其他流动负债|123|18|18|18|18| |流动负债合计|8,889|8,303|10,781|10,612|10,310| |长期借款|637|544|544|544|544| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|388|514|514|514|514| |非流动负债合计|11,794|13,101|13,101|13,101|13,101| |股东权益|20,439|20,266|20,715|21,162|21,639| |股本|1,135|1,135|1,135|1,135|1,135| |公积金|12,371|12,398|12,398|12,398|12,398| |未分配利润|6,221|6,206|6,605|7,002|7,429| |归属母公司权益|19,727|19,657|20,056|20,453|20,880| |少数股东权益|712|702|710|709|759| [11] 公司主要指标 盈利能力(%) |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|41.8%|40.2%|40.6%|40.9%|41.1%| |EBITDA 率|19.7%|17.0%|14.6%|15.6%|16.1%| |EBIT 率|12.2%|8.6%|9.7%|10.6%|10.9%| |税前净利润率|9.9%|5.7%|7.0%|7.7%|8.2%| |归母净利润率|5.8%|2.4%|4.2%|4.6%|5.0%| |ROA|1.8%|0.6%|1.2%|1.4%|1.5%| |ROE (摊薄)|3.6%|1.4%|2.4%|2.7%|2.9%| |经营性 ROIC|4.7%|2.0%|3.8%|4.2%|4.3%| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|50%|51%|54%|53%|52%| |流动比率|1.59|1.55|1.47|1.53|1.60| |速动比率|1.38|1.33|1.30|1.35|1.41| |归母权益/有息债务|10.08|10.99|4.93|5.34|6.00| |有形资产/有息债务|17.96|19.84|9.45|10.10|11.18| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|15.16%|15.43%|15.40%|15.40%|15.40%| |管理费用率|12.14%|13.89%|12.70%|12.35%|12.20%| |财务费用率|2.38%|2.26%|2.60%|2.76%|2.56%| |研发费用率|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |所得税率|37%|60%|35%|35%|35%| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.20|0.08|0.14|0.16|0.17| |每股经营现金流|3.18|2.27|1.85|1.74|1.78| |每股净资产|17.38|17.32|17.67|18.02|18.40| |每股销售收入|10.77|10.02|10.39|10.65|10.84| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|23|60|33|29|26| |PB|0.8|0.8|0.8|0.8|0.8| |EV/EBITDA|8.5|11.2|9.7|8.8|8.2| |股息率|1.4%|0.6%|1.0%|1.1%|1.2%| [13]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 2025年纺服板块需求波动复苏，运动鞋服赛道表现或更优，相关品牌公司增长韧性强；服饰制造受关税事件短期影响，长期利好格局优化；黄金珠宝消费需求有望触底反弹，产品与品牌力强的公司或跑赢行业[3][4][8] - 推荐关注各细分领域优质标的，如运动鞋服的安踏体育、滔搏，品牌服饰的波司登、海澜之家、稳健医疗，家纺的罗莱生活，服饰制造的申洲国际、华利集团、伟星股份，黄金珠宝的周大福、潮宏基、老凤祥、周大生等[7][23][24] 根据相关目录分别进行总结 本周专题 - adidas 2025Q1预计营收61.53亿欧元，货币中性基础上同比增13%，剔除Yeezy业务后品牌营收同比增17%，各消费市场双位数增长；毛利率同比提升0.9pcts至52.1%，经营利润率同比提升3.7pcts至9.9%，经营利润达6.1亿欧元[1][16] - 此前预计2025年营收高单位数增长，品牌营收双位数增长，经营利润17 - 18亿欧元[2][19] 本周观点 - 品牌服饰关注基本面优的公司，2025年1 - 3月服装零售额同比增3.4%，运动鞋服赛道或更优，品牌库销比4 - 5，全年纺服需求波动复苏，运动鞋服板块增长韧性强[3][22] - 服饰制造关税事件短期影响订单和利润，长期利好格局优化，推荐申洲国际、华利集团、伟星股份[4][23] - 黄金珠宝2025年1 - 3月零售额同比增6.9%，需求有望触底反弹，金价走高使消费者更关注产品设计和品牌力，关注周大福、潮宏基、老凤祥、周大生[8][23] 本周行情 - 沪深300指数+0.38%，纺织制造板块+4.2%，品牌服饰板块+0.24%[29] - A股周涨跌幅前三为九牧王（+13.56%）、浙江自然（+10%）、水星家纺（+8.9%），后三为三夫户外（-14%）、红蜻蜓（-10.96%）、探路者（-8.12%）；H股周涨跌幅前三为申洲国际（+5.69%）、江南布衣（+5.42%）、晶苑国际（+2.97%），后三为维珍妮（-4%）、天虹国际集团（-3.47%）、裕元集团（-2.7%）[29] 近期报告 周大福 - FY2025Q4集团RSV同比降11.6%，降幅较Q3收窄，内地降10.4%，港澳及其他市场降20.7%[9][35] - 内地同店定价产品销售走强带动降幅收窄，2025年1 - 3月直营同店降13.2%，加盟同店降8.7%；Q4净关店395家，重视单店运营[36][37] - 港澳及其他地区2025年1 - 3月直营同店销售降22.5%，销售下降受市民旅游和内地游客消费模式转变影响[38] - 预计FY2025营收下滑高双位数，归母净利润降2.4%至63.42亿港元，预计FY2025 - 2027归母净利润为63.42/72.49/82.17亿港元，对应FY2025 PE为15倍，维持“买入”评级[38] 罗莱生活 - 2024年营收降14.2%至45.6亿元，归母净利润降24.4%至4.3亿元，主要因美国家具业务亏损2871万元；全年股利支付率115.48%，股息率7.2%[41] - 2024Q4营收降13%至13.6亿元，归母净利润增9.54%至1.7亿元，扣非后增28.28%至1.62亿元；2025Q1营收增0.57%至10.94亿元，归母净利润增26.31%至1.13亿元，扣非后增22.13%至1.06亿元[42] - 2024年直营渠道营收降1.48%至4亿元，毛利率升0.3pcts至67.55%，净开76家至411家；加盟业务营收降19.03%至14.5亿元，毛利率升1.42pcts至48.84%，净关168家至2227家；电商业务营收降14.12%至13.8亿元，毛利率升1.11pcts至53.32%[43][44] - 2024年美国业务营收降21.54%至8.2亿元，毛利率降5.76pcts至28.07%，亏损2871万元[45] - 2024年末存货降19.2%至10.9亿元，周转天数降7天至185天；应收账款降27.8%至3.3亿元，周转天数缩4天至31天；经营性现金流净额降9.5%至8.5亿元[45] - 罗莱智慧产业园一期2024年底建成，2025年一季度投产[46] - 预计2025年营收增5.6%至48.12亿元，归母净利润增20%至5.2亿元，预计2025 - 2027年业绩为5.2/5.75/6.22亿元，现价对应2025年PE为14倍，维持“买入”评级[47] 重点公司近期公告 - 迪阿股份2024年营收14.8亿元，同比降32.0%，归母净利润0.5亿元，同比降23.1%；2025Q1营收4.1亿元，同比降4.4%，归母净利润0.2亿元，同比降29.7%[48] - 三夫户外2024年营收8.0亿元，同比降5.5%，归母净利润 - 0.2亿元；2025Q1营收1.9亿元，同比增14.5%，归母净利润0.1亿元[48] - 开润股份2024年营收42.4亿元，同比增36.6%，归母净利润3.8亿元，同比增229.5%；2025Q1营收12.3亿元，同比增35.6%，归母净利润0.9亿元，同比增20.1%[49] 本周行业要闻 - 耐克任命14年老将Jennifer Hartley为首席战略官，助力转型改革[50] - On昂跑中国首家旗舰店在成都太古里开幕，5月1日将独家限量发售Cloudboom Strike LS竞速跑鞋[50] - 安踏成为中国三人篮球国家队赞助商，完善篮球领域战略矩阵[50] 本周原材料走势 - 截至2025/04/22末国棉237价格同比降25%至22500元/吨，截至2025/04/25末长绒棉328价格同比降15%至14224元/吨；内棉价格高于外棉190元/吨[51]

机构：一季度中国智能手机市场同比增长5% 小米重回第一 智通财经4月27日电，Canalys最新数据显示，2025年第一季度，中国智能手机市场出货量达7090万部， 受到国家补贴政策提振及消费复苏推动，同比温和增长5%，延续了自2024年开启的复苏趋势。其中， 小米出货量达1330万部，同比增长40%，时隔十年重回第一，市场份额19%。华为紧随其后，依旧维持 双位数增长，出货1300万部，位列第二。OPPO、vivo分别以1060万部和1040万部的出货量位列第三和 第四。苹果在其传统旺季后出现下滑，出货920万部，同比下跌8%，排名第五。 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩低于预期，因关店调整和新门店处于培育期，下调 2025/2026 年归母净利润预测 21%/15%，新增 2027 年预测为 6.10 亿元，公司完善免税布局、强化新消费业态，有望受益于消费复苏政策 [4] 公司经营业绩 - 2024 年公司实现营业收入 113.72 亿元，同比下降 6.97%，归母净利润 2.69 亿元，同比下降 62.14%，扣非归母净利润 2.96 亿元，同比下降 53.49% [1] - 4Q2024 公司实现营业收入 28.72 亿元，同比下降 2.92%，归母净亏损 1.58 亿元，上年同期为 0.61 亿元，扣非归母净利润-0.63 亿元，上年同期为 0.46 亿元 [1] 公司毛利率与费用率 - 2024 年公司综合毛利率为 40.16%，同比下降 1.68 个百分点，4Q2024 综合毛利率为 40.12%，同比下降 3.86 个百分点 [2] - 2024 年公司期间费用率为 31.58%，同比增长 1.90 个百分点，4Q2024 期间费用率为 36.64%，同比增长 1.51 个百分点 [2] 公司业务布局 - 免税业务方面，公司布局口岸及市内免税业务，中标哈尔滨、牡丹江机场项目，哈尔滨机场免税店于 2025 年 1 月 24 日营业，获取武汉、长沙市内免税经营权，实现离岛、口岸、市内免税全覆盖 [3] - 公司引入新兴业态，如王府井喜悦购物中心整合二次元品牌及 IP 资源，西安王府井百货永宁门店引进体验业态，奥莱业态打造融合模式并引入体验业态 [3] 公司盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,224|11,372|11,794|12,090|12,308| |营业收入增长率|13.19%|-6.97%|3.71%|2.51%|1.80%| |归母净利润（百万元）|709|269|490|559|610| |归母净利润增长率|263.94%|-62.14%|82.34%|14.10%|9.16%| |EPS（元）|0.62|0.24|0.43|0.49|0.54| |ROE（归属母公司)（摊薄）|3.60%|1.37%|2.44%|2.73%|2.92%| |P/E|23|60|33|29|26| |P/B|0.8|0.8|0.8|0.8|0.8|[5] 公司财务报表数据 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12,224|11,372|11,794|12,090|12,308| |营业成本|7,110|6,805|7,003|7,140|7,250| |折旧和摊销|534|538|575|607|641| |税金及附加|355|322|334|343|349| |销售费用|1,854|1,755|1,816|1,862|1,895| |管理费用|1,484|1,579|1,498|1,493|1,502| |研发费用|0|0|0|0|0| |财务费用|291|257|307|334|315| |投资收益|17|59|0|0|0| |营业利润|1,154|692|836|943|1,021| |利润总额|1,208|643|830|937|1,015| |所得税|448|387|291|328|355| |净利润|760|257|540|609|660| |少数股东损益|51|-12|50|50|50| |归属母公司净利润|709|269|490|559|610| |EPS(元)|0.62|0.24|0.43|0.49|0.54|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,604|2,578|2,097|1,975|2,019| |净利润|709|269|490|559|610| |折旧摊销|534|538|575|607|641| |净营运资金增加|778|-465|183|285|209| |其他|1,583|2,237|848|524|559| |投资活动产生现金流|-1,033|-2,938|-950|-950|-950| |净资本支出|-902|-796|-950|-950|-950| |长期投资变化|1,985|2,051|0|0|0| |其他资产变化|-2,116|-4,193|0|0|0| |融资活动现金流|-1,628|-1,982|1,878|-729|-851| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|-16|-168|2,275|-233|-353| |无息负债变化|4,450|889|203|64|51| |净现金流|946|-2,338|3,024|296|218|[10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|41,122|41,670|44,597|44,874|45,050| |货币资金|11,119|8,770|11,794|12,090|12,308| |交易性金融资产|0|1,210|1,210|1,210|1,210| |应收账款|448|321|333|341|348| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款（合计）|184|220|177|181|185| |存货|1,825|1,832|1,821|1,856|1,885| |其他流动资产|256|306|306|306|306| |流动资产合计|14,134|12,871|15,859|16,208|16,467| |其他权益工具|8|24|24|24|24| |长期股权投资|1,985|2,051|2,051|2,051|2,051| |固定资产|7,926|7,606|7,893|8,170|8,430| |在建工程|301|172|264|333|385| |无形资产|1,090|1,047|1,044|1,040|1,037| |商誉|1,225|1,220|1,220|1,220|1,220| |其他非流动资产|1,347|2,294|2,294|2,294|2,294| |非流动资产合计|26,987|28,799|28,738|28,667|28,583| |总负债|20,683|21,404|23,882|23,713|23,411| |短期借款|203|220|2,495|2,262|1,910| |应付账款|2,883|2,595|2,801|2,856|2,900| |应付票据|0|0|0|0|0| |预收账款|101|107|94|97|98| |其他流动负债|123|18|18|18|18| |流动负债合计|8,889|8,303|10,781|10,612|10,310| |长期借款|637|544|544|544|544| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|388|514|514|514|514| |非流动负债合计|11,794|13,101|13,101|13,101|13,101| |股东权益|20,439|20,266|20,715|21,162|21,639| |股本|1,135|1,135|1,135|1,135|1,135| |公积金|12,371|12,398|12,398|12,398|12,398| |未分配利润|6,221|6,206|6,605|7,002|7,429| |归属母公司权益|19,727|19,657|20,056|20,453|20,880| |少数股东权益|712|609|659|709|759|[11] 公司盈利能力与偿债能力 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|41.8|40.2|40.6|40.9|41.1| |EBITDA 率|19.7|17.0|14.6|15.6|16.1| |EBIT 率|12.2|8.6|9.7|10.6|10.9| |税前净利润率|9.9|5.7|7.0|7.7|8.2| |归母净利润率|5.8|2.4|4.2|4.6|5.0| |ROA|1.8|0.6|1.2|1.4|1.5| |ROE（摊薄）|3.6|1.4|2.4|2.7|2.9| |经营性 ROIC|4.7|2.0|3.8|4.2|4.3|[12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|50|51|54|53|52| |流动比率|1.59|1.55|1.47|1.53|1.60| |速动比率|1.38|1.33|1.30|1.35|1.41| |归母权益/有息债务|10.08|10.99|4.93|5.34|6.00| |有形资产/有息债务|17.96|19.84|9.45|10.10|11.18|[12] 公司费用率、每股指标与估值指标 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|15.16|15.43|15.40|15.40|15.40| |管理费用率|12.14|13.89|12.70|12.35|12.20| |财务费用率|2.38|2.26|2.60|2.76|2.56| |研发费用率|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |所得税率|37|60|35|35|35|[13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.20|0.08|0.14|0.16|0.17| |每股经营现金流|3.18|2.27|1.85|1.74|1.78| |每股净资产|17.38|17.32|17.67|18.02|18.40| |每股销售收入|10.77|10.02|10.39|10.65|10.84|[13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|23|60|33|29|26| |PB|0.8|0.8|0.8|0.8|0.8| |EV/EBITDA|8.5|11.2|9.7|8.8|8.2| |股息率|1.4|0.6|1.0|1.1|1.2|[13]