上半年经济情况 - 政策保持克制，财政融资进度适度靠前但未显著超近年趋势，货币从Q1“从紧”回归“中性”，降息节奏、幅度未高于常规（2022年起5.5月/次）[10] - 4.25政治局会议积极定调，“六边形”政策涉及多领域，同比、环比显著加强[17] - 经济增速达5.3%，为近4年同期最好表现；3月以来出口增速逐月回落，6月反弹至5.9%，实际出口规模稳定在3000亿美元中枢附近[21][28] 政策思路变化 - 政策关注名义GDP增速，我国2024年人均现价GDP约13207美元，距“高收入国家”标准（14005美元）有差距，需权衡通胀与汇率[32] - 美国贸易政策分三阶段，2025 - 后或对等关税，长期转向保护主义，万亿美元级顺差难持续，应关注通缩压力[40][43] 应对措施 - 清理整合低效产能，恢复价格弹性，并购重组/价格治理是抓手[46] 下半年经济趋势 - 出口面临透支+关税效应，6月出口进度高于近年3pct以上，2018 - 2019年关税造成约190亿美元/月永久缺口；美国补库周期临近尾声[66][73] - 消费有韧性，前6个月以旧换新带动销售2.9万亿元，剔除后累计同比约 - 8.1%，但仍有隐忧，居民短贷前6个月合计 - 3亿元[79][85] - 地产投资加速下坠，高能城市周度成交回落，2026 - 2028适龄人口跌幅或放缓，之后长期下滑[97] 政策判断 - 政策主动权在我，财政重于货币，方向大于规模[106] - 财政主导因权责格局、政策性质和实施空间，货币政策总量降息空间受制约，可降资金利率[109][117] - 传统基建和制造业投资乏力，政策关键在于“花的出”“花的好”，用好存量政策[142][154] 市场表现 - 债券10Y中枢上移至1.70 - 1.75%，Q4可博弈“双降”机会；股票“反内卷”定价阶段性到位，后续回归基本面逻辑[161]

国债期货日报 | 2025-07-31 财政货币发力，国债期货全线收涨 市场分析 宏观面：（1）宏观政策：5月20日，中国人民银行公布LPR下调：1年期LPR由3.1%降至3.0%，5年期以上品种由3.6% 降至3.5%，为近半年首次下调。同日，多家国有大行与部分股份制银行同步下调存款挂牌利率，涵盖活期、整存 整取及通知存款等多类型产品。此次降息与降存款利率同步实施，延续了央行5月初提出的 "政策利率—LPR—存 款利率" 联动调控路径；7月LPR报价持稳，1年期LPR报3%，上次为3%；5年期以上品种报3.5%，上次为3.5%。 2） 通胀：6月CPI同比上升0.1%。 资金面：（3）央行：2025-07-30，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了3090亿元7天的逆回购操作。（4）货 币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.317%、1.501%、1.620% 和1.550%，回购利率近期回落。 市场面：（5）收盘价：2025-07-30，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.34元、105.63元、108.30元、118.36元。涨跌 幅：TS、TF、T和TL涨跌幅分别为0.0 ...

文章核心观点 - 面对复杂的内外部经济环境 实施扩大内需战略和适度宽松货币政策具有重要现实意义 通过货币政策的总需求管理和逆周期调节功能 促进经济持续回升向好[1][2] - 2025年全球经济增速预期被世界银行从2.7%下调至2.3% 国际贸易增长率从3.4%大幅下调至1.8% 或为2008年以来最低水平[3] - 我国2025年一季度GDP同比增长5.4% 但内需不足问题严峻 CPI连续28个月低于1% PPI连续33个月为负值[7][8] - 2025年实行适度宽松货币政策取得成效 企业贷款利率下降约50个基点 个人住房贷款利率下降约55个基点 5月政策利率下调10个基点至1.4%[15] - 通过总量 价格 结构三方面发力实施适度宽松货币政策 包括保持流动性充裕 M2同比增长7.9% 社融存量同比增长8.7% 5月降准0.5个百分点释放约1万亿元流动性[16][18] 国际国内经济形势 - 世界银行将2025年全球经济增长率预期从2.7%下调至2.3% 国际贸易增长率预期从3.4%大幅下调至1.8%[3] - IMF将2025年世界经济增长率预期从3.3%下调至2.8% 若贸易紧张加剧 增长率或仅为1.7%[3] - WTO预测2025年全球货物贸易同比降幅或达0.2%至1.5% 将经济增长率预测下调至2.2%[3] - 2024年全球货物贸易总额49.18万亿美元 占世界经济总产出的22.2%[4] - 我国2025年5月出口同比增长4.8% 低于预期6.2% 进口同比下降3.4% 低于预期0.31%[5] - 对外贸易依存度达72.4% 2024年货物出口总额占国际市场份额14.5% 进出口贸易对经济增长贡献率30.3%[5] 国内经济运行状况 - 2025年一季度GDP同比增长5.4% 明显好于预期[7] - 1-5月社会消费品零售总额同比增长5.0% 其中5月增长6.4%[7] - 1-5月全国固定资产投资增长3.7% 规模以上工业增加值增长6.3% 服务业生产指数增长5.9%[7] - 1-5月全国城镇调查失业率平均值5.2% 5月降至5.0%[7] - 6月制造业PMI为49.7% 比上月上升0.2个百分点[7] - 2024年实际GDP增速5% 名义GDP增速4.2% 2025年一季度实际GDP增速5.4% 名义GDP增速4.6%[8] - GDP平减指数连续8个季度为负值 6月CPI同比上涨0.1% 连续28个月低于1% PPI同比增速-3.3% 连续33个月为负值[8] 货币政策理论与实践 - 货币政策具有总需求管理和逆周期调节两个重要特点[9] - 适度宽松货币政策通过降低政策利率 降低存款准备金率 增加货币供应量等操作降低实体经济融资成本[10] - 货币政策取向分为扩张性 中性和紧缩性三种 我国货币政策基调分为宽松 适度宽松 稳健 适度从紧和紧缩五种[11] - 2008年为应对全球金融危机冲击 实行适度宽松货币政策 连续5次下调存贷款基准利率 连续4次下调存款准备金率[12] - 2024年12月中央经济工作会议明确提出实行适度宽松货币政策 2025年政府工作报告部署实施计划[13] 货币政策实施成效 - 2025年4月企业贷款利率下降约50个基点 个人住房贷款利率下降约55个基点[15] - 5月政策利率下调10个基点至1.4% 带动LPR同步下行[15] - 结构性货币政策工具利率降低25个基点 预计每年节约银行资金成本150亿-200亿元[15] - 个人住房公积金贷款利率降低0.25个百分点 首套房5年以上利率由2.85%降至2.6% 预计每年节省利息支出超200亿元[15] - 5月新增社融2.29万亿元 社融存量规模426万亿元 同比增长8.7%[16] - 5月末M2余额326万亿元 同比增长7.9%[16] - 5月下调存款准备金率0.5个百分点 提供长期流动性约1万亿元[16] - 3月末专精特新中小企业贷款增长15.1% 4月末普惠小微贷款同比增长11.9%[16] - 截至4月末存续结构性政策工具9项 存量余额约5.9万亿元[16] 货币政策实施方向 - 价格方面：健全利率调控框架 畅通货币政策传导机制 全面降息与结构性降息相结合[17] - 数量方面：充分发挥数量型工具前瞻性特点 扩大中长期流动性供给 通过全面与定向降准相结合保持流动性充裕[18] - 结构方面：充分发挥结构性货币政策灵活性和针对性特点 加大对重大战略 重点领域和薄弱环节支持力度[18] - 引导金融机构支持科技金融 绿色金融 普惠小微 扩大消费 稳定外贸 做好科技金融 绿色金融 普惠金融 养老金融 数字金融五篇大文章[18]

会议基调与目标 - 7月政治局会议延续4月基调，需求侧保持定力，重视高质量发展，着力“四稳”[6] - 上半年GDP同比增长5.3%，下半年增长4.7%可实现5%左右增长目标[6] “十五五”规划判断 - 淡化经济增速考核，平衡经济质与量增长[6] - 彰显“内循环”重要性，科技创新和发展新质生产力是重点[6] - 逆周期调节抓手优化，财政支出投向从投资转向消费[6] 下半年宏观政策 - 以落实落实现有政策为主，需求端增量政策部署少[6] 促消费举措 - 关注“服务消费”支持政策，“以旧换新”相关品类6月同比增长11.4%，高于其他品类1.2%[6] - 促消费与惠民生结合，增加特定人群补助[6] 扩投资重点 - “两重”项目建设是重点，关注新型政策性金融工具落地节奏[6] - 严禁新增隐性债务，与基建投资托底经济不冲突[6] 货币政策 - 三季度可能不降息，通过结构性工具支持重点环节和薄弱领域[6] 财政政策 - 加快政府债券发行使用，上半年狭义赤字使用率33.3%，为下半年预留空间[6] “反内卷”变化 - 删掉“低价”，让产品价格回归合理水平[7] - 从“推动落后产能有序退出”调整为“推进重点行业产能治理”[7]

宏观政策基调 - 中央政治局会议明确宏观政策要持续发力、适时加力 落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 充分释放政策效应 [1][7] - 加快政府债券发行使用 提高资金使用效率 兜牢基层"三保"底线 [1][7] - 保持政策连续性稳定性 增强灵活性预见性 根据形势变化灵活调整 前瞻研判下半年可能出现的不利变化 [3][4] 当前经济形势 - 上半年中国经济实现5.3%的增长 二季度增速5.2% 较一季度仅下降0.2个百分点 明显好于去年逐季回落的态势 [4] - 消费品"以旧换新"政策带动消费 专项债靠前发力带动投资 抢出口和转出口带动出口 支撑上半年经济增长 [4] - 资本市场保持平稳 稳中有升 上半年财富效应较去年同期明显好转 [4] 下半年经济压力 - 消费品"以旧换新"面临透支效应和高基数影响 房价下跌可能导致居民财富缩水 减少消费 [5] - 中美关税战进入"暂时休战期" 美国对华实际关税税率高达40% 抢出口效应逐步消退 特朗普计划对东南亚、墨西哥等地区加征关税 [5] - 房地产止跌回稳基础不牢固 5月以来销售、投资和价格再度下行 影响消费、投资和财政收入 [5] - 地方财政形势总体仍处紧平衡 上半年财政积极靠前发力可能影响下半年财政资金支持力度 [5] 政策储备方向 - 动态调整预算 扩大财政支出 对冲关税战可能引发的外需下滑风险 [9] - 纾困救助外贸等受损行业 解决失业问题 支持金融机构加大融资支持力度 [10] - 将"以旧换新"补贴扩围至服务消费 超长期特别国债支持政策延伸至服务消费领域 [11] - 启动新一轮有效益的投资计划 重点向东部地区倾斜 资金来源为法定债务 [12] - 探索通过增发国债成立"房地产稳定基金" 先期规模2万亿元 专项用于保交楼、收购房企存量闲置土地 [13] - 推动"国资—财政—社保"联动改革 增加国资收益上缴财政比例 专项用于社保体系建设 [13] 财政货币政策 - 2025年赤字率拟按4%左右安排 地方政府专项债券4.4万亿元 超长期建设国债1.3万亿元 [9] - 上半年发行新增地方政府债券2.6万亿元 下达超长期特别国债资金预算6583亿元 发行特别国债5000亿元 [9] - 超长期特别国债和新增专项债券剩余额度分别为7450亿元和2.2万亿元 [13] - 货币政策要保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 用好结构性货币政策工具 [13]

宏观经济政策基调 - 坚持稳中求进工作总基调，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性 [2] - 宏观政策要持续发力、适时加力，落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [6] - 政策的连续性并非意味着一成不变，而是要根据形势变化灵活调整，前瞻研判下半年可能出现的不利变化 [2] 当前经济形势评估 - 中国经济上半年顶住外部关税战和内部房地产等风险挑战的压力，实现了5.3%的增长 [3] - 今年二季度经济增速同比为5.2%，仅较一季度下降0.2个百分点，与去年上半年的态势明显不同 [4] - 下半年经济可能呈现前高后低的U型态势，压力主要体现在消费透支、中美关税战、房地产下行及地方财政紧平衡 [5] 财政政策要点与工具 - 2025年赤字率拟按4%左右安排，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，超长期建设国债1.3万亿元 [6] - 上半年全国发行新增地方政府一般和专项债券2.6万亿元，下达超长期特别国债资金预算6583亿元 [6] - 下半年超长期特别国债和新增专项债券仍是加力扩投资、促消费的关键抓手，剩余额度分别为7450亿元和2.2万亿元 [8] 货币政策导向 - 货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，用好各项结构性货币政策工具 [8] - 根据房地产发展态势及物价变化，有必要进一步降准降息，支持实体经济和房地产发展 [8] - 本次会议未再直接要求适时降准降息，因上半年宏观经济稳中偏强，当前处于政策观察期 [9] 潜在政策储备方向 - 根据形势需要动态调整预算，扩大财政支出，对冲关税战可能引发的外需下滑风险 [7] - 探索通过增发国债在中央层面成立房地产稳定基金，先期规模可在2万亿元左右，专项用于保交楼等 [8] - 将消费品以旧换新补贴扩围至服务消费领域，推动国资—财政—社保联动改革以释放消费潜力 [7][8]

政府投资基金政策文件公开征求意见 - 国家发改委于7月30日向社会公开征求《政府投资基金布局规划和投向工作指引》及《加强政府投资基金投向指导评价管理办法》的意见 [1] 基金投向指导评价管理的基本原则 - 基本原则一：突出基金定位，推动有效市场和有为政府更好结合，聚焦政策目标支持重大战略、重点领域和薄弱环节，吸引社会资本，支持现代化产业体系建设与新质生产力培育，在长期布局领域发挥长期资本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用 [3] - 基本原则二：突出分级分类，发挥各级基金合力塑造产业发展新动能 [3] - 基本原则三：突出激励约束，引导政府投资基金投向或退出国家鼓励或调控限制的产业领域，以优化产业布局和强化产业调控 [3] 基金投向评价结果的应用措施 - 对评价结果排名靠前的基金，采取通报表扬、示范推广、项目推介、要素保障等激励措施，鼓励国家级基金加大与地方评优基金的合作，并建议有关部门在出资、管理费、收益分配等方面予以适当优待 [4] - 对评价结果排名靠后的基金，由发展改革部门会同有关部门加强投向指导，并视情采取约谈、通报、出具警示函等督促整改措施 [4]

21世纪经济报道 记者杨希，实习生刘晴 2025年7月29日，中国人民银行北京市分行、国家外汇管理局北京市分局举行2025年第三季度新闻发布 会，重点围绕2025年上半年北京市金融统计数据、做好金融"五篇大文章"、经理国库40周年、推进跨境 贸易高水平开放试点等工作介绍政策落实情况和工作成效。人行北京市分行调查统计处副处长刘前进介 绍，上半年北京地区信贷总量平稳增长，信贷结构持续优化，实体经济融资成本低位下行，有力支持首 都经济高质量发展。 推进服务消费与养老再贷款政策落地是市场关注的热点话题。此次记者从发布会上了解到，今年5月， 人民银行设立服务消费与养老再贷款，以促进扩大服务消费供给、提振服务消费需求。人行北京市分行 信贷政策管理处副处长李媛在答问环节对记者表示，再贷款工具设立以来，该行多措并举指导金融机构 用好服务消费与养老再贷款。截至6月末，辖内银行发放符合政策支持的服务消费重点领域和养老产业 贷款80.4亿元，支持市场主体近3000户。 企业贷款加权平均利率同比下降40个基点 据介绍，今年以来，人行北京市分行坚决贯彻中央经济工作会议精神和《政府工作报告》部署，按照人 民银行总行各项工作要求，落实好适 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年一般公共预算收入进度略低于过去五年同期均值，名义增长压力仍存，整体运行偏弱，税收恢复动能不足，非税收入支撑有限，收入结构分化明显，反映经济修复基础不稳固，财政增收压力大；一般公共预算支出进度高于过去五年同期均值，财政支出加速扩张，聚焦民生保障和创新驱动，但整体支出进度略低于年初预算，部分基建类支出节奏放缓，财政扩张结构性特征明显，后续支出持续性和节奏需关注[4] - 2025年上半年政府性基金预算收入进度低于过去五年同期均值，土地出让收入承压，土地财政惯性减弱，基金收入增长缺乏稳定支撑，需拓宽收入来源、优化结构；政府性基金预算支出进度加速回升，远高于过去五年同期均值，展现财政稳增长、扩内需导向，中央和地方加快特别国债及专项债使用，强化基建与重点项目资金保障，支出节奏前置、力度增强，发挥逆周期调节作用[5] 相关目录总结 一般公共预算收入情况 - 2025年上半年全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3%，其中税收收入92915亿元，同比下降1.2%，非税收入22651亿元，同比增长3.7%；中央一般公共预算收入48589亿元，同比下降2.8%，地方一般公共预算本级收入66977亿元，同比增长1.6%[35] - 主要税收收入项目中，国内增值税36393亿元，同比增长2.8%；国内消费税8980亿元，同比增长1.7%；企业所得税24910亿元，同比下降1.9%；个人所得税7945亿元，同比增长8%；进口货物增值税、消费税8729亿元，同比下降6.1%，关税10944亿元，同比下降7.7%；出口退税12702亿元，同比增长11.6%；城市维护建设税2629亿元，同比增长2.7%；车辆购置税1014亿元，同比下降19.1%；印花税1953亿元，同比增长19.7%，其中证券交易印花税785亿元，同比增长54.1%[36][37][42] 一般公共预算支出情况 - 2025年上半年全国一般公共预算支出141271亿元，同比增长3.4%，中央一般公共预算本级支出19914亿元，同比增长9%，地方一般公共预算支出121357亿元，同比增长2.6%[46] - 主要支出科目中，教育支出21483亿元，同比增长5.9%；科学技术支出4790亿元，同比增长9.1%；文化旅游体育与传媒支出1738亿元，同比增长5%；社会保障和就业支出24504亿元，同比增长9.2%；卫生健康支出11004亿元，同比增长4.3%；节能环保支出2556亿元，同比增长5.9%；城乡社区支出10036亿元，同比下降4.2%；农林水支出10626亿元，同比下降7.8%；交通运输支出5620亿元，同比下降3.1%；债务付息支出6689亿元，同比增长6.1%[47][48][56] 政府性基金预算收入情况 - 2025年上半年全国政府性基金预算收入19442亿元，同比下降2.4%，中央政府性基金预算收入2173亿元，同比增长4.8%，地方政府性基金预算本级收入17269亿元，同比下降3.2%，其中国有土地使用权出让收入14271亿元，同比下降6.5%[57] 政府性基金预算支出情况 - 2025年上半年全国政府性基金预算支出46273亿元，同比增长30%，中央政府性基金预算本级支出6308亿元，同比增长6.2倍，地方政府性基金预算支出39965亿元，同比增长15.1%，其中国有土地使用权出让收入相关支出20601亿元，同比下降6.4%[58][59]

报告行业投资评级 - 震荡偏空，关注股债跷跷板 [5] 报告的核心观点 - 由于雅江水电站等基建项目开工，市场对下半年财政、基建进一步发力预期增加，A股强劲上涨，股债跷跷板对债市持续施压 [2] - 经济向好趋势明显，中长期利空长端债券 [3] - 财政政策“非常积极”，稳增长扩内需资金充足，但超市场预期的增量政策有限 [4] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 股债跷跷板逻辑使长端债市有效跌破60日均线，后续或继续主导债市；基建投资增加或释放增量政策信号，政策面利空债市；关注后续重大基建项目投资和7月政治局会议等政策导向对债市的影响 [10] 第2章 重要消息概览 - 财政部要求国有商业保险公司提高资产负债管理水平 [12] - 6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较5月收窄，新动能行业利润增长较快 [12] - 7月LPR报价持稳，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [14] - 中国二季度GDP同比5.2%，环比1.1%，6月工业增加值同比6.8%，环比0.5%，均超预期 [14] - 6月制造业PMI为49.7%，非制造业商务活动指数为50.5%，均较上月上升 [14] - 银行存款利率继续下探，中长期利率全面进入“1时代” [14] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 中国二季度GDP、6月工业增加值等数据超预期，M2 - M1剪刀差缩小，制造业和非制造业景气水平改善，但经济下行压力仍较大，逆周期调节需持续加码 [15] 3.2 政策面 - 2025年6月末社会融资规模存量同比增长8.9%，上半年人民币贷款和存款增加，6月新增人民币贷款2.24万亿元，M2 - M1剪刀差缩小 [17] 3.3 资金面 - 债市利率及DR007下调，资金面宽松有一定兑现，但市场对货币宽松仍有预期；近期资金面偏紧利空债市，随着汇率端压力减弱和美联储降息预期，下半年货币宽松或支撑债市 [19] 3.4 供需面 - 上周16个省市发行161只地方债，规模6416.4亿元，新增专项债发行提速；国家发改委下达消费品以旧换新资金，超长期特别国债资金支持设备更新，专项债及特别国债发行基本兑现，等待政策效果及落地情况 [23] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间下行，市场对股市关注度大于债市，风险偏好增加；近期股债性价比略有下降但仍处高位，若下行债市或跌破震荡区间 [26] 第4章 行情展望及投资策略 - 2季度经济数据公布后，市场风险偏好回暖，股市强劲，债市承压，长端债券跌破60日均线，但债市能否跌破高位震荡区间（十年期国债107 - 120区间）需进一步观察，需跟踪经济数据和超预期政策出台情况 [29]