文章核心观点 - 尽管多种因素对市政债券构成压力，但市场观察人士认为最困难的时期可能已过去，当前市政债券及相关的主动管理型ETF（如MNBD）存在投资机会 [1][3] - 30年期市政债券与国债的收益率比率（M/T比率）处于历史区间的高端，表明市政债券具有良好价值 [3][4] - ALPS Intermediate Municipal Bond ETF (MNBD) 因其主动管理特性，在复杂的市场环境中表现出优势，业绩超越同类大型基金 [5][6][7] 市政债券市场状况 - 市政债券市场受到大量发行但需求减弱、信用利差收窄以及表现落后于可比期限国债等因素的制约 [2] - 市场观察人士认为市政债务最黑暗的时期可能已经过去，机会正在显现 [3] - 30年期市政债券/国债比率（M/T比率）历史上在80%至90%附近徘徊，超过100%则表明市政债券价值显著 [4] - 当前该比率处于历史区间90%至95%的高端，为愿意承担额外利率风险的投资者提供了良好价值 [4] ALPS Intermediate Municipal Bond ETF (MNBD) 分析 - 该ETF为主动管理型，在长期偏向被动基金的类别中提供了灵活性优势 [5] - 在美联储9月降息后市政债券收益率曲线趋平的背景下，其灵活性尤为重要 [5] - 经验丰富的市政债券投资组合经理认为市场波动是发现具有吸引力估值的机会 [6] - 作为主动型ETF，MNBD今年表现超越同类最大ETF，显示出其在不同利率周期中保持稳健表现的潜力 [6][7] - 在2022年利率飙升以及2020年第一季度末市政债券遭抛售期间，此类主动基金同样表现良好 [7] - 截至2025年8月31日的过去五年和十年期间，这些基金经风险调整后的回报率超过了大多数同行 [7]

恢复公开市场国债买卖操作的关注点 - 央行恢复国债买卖操作时点对应的国债收益率水平，可能被视为短期内的合理点位，当前十年期国债收益率约为1.8423% [13] - 需观察央行基础货币投放力度，若公开市场购买国债期间再贷款投放规模明显回落，则国债购买主要作为流动性管理工具；若再贷款同步加大投放，则意味着货币政策力度显著加码 [14] - 关注银行体系增持国债的规模，因其直接影响货币派生和总量流动性（M2），若银行加大增持将积极影响M1和非银存款，反之则影响偏小 [15] - 公开市场购买国债有助于支持政府债集中发行，需关注2026年政府债务规模是否会进一步扩大 [15] 向非银机构提供流动性的影响 - 非银存款规模与权益市场成交金额高度相关，稳定非银存款即有助于稳定市场成交金额 [19] - 稳市政策主动降低权益资产波动率，叠加支持汇金公司发挥“类平准基金”作用，权益资产波动率或系统性降低，配置性价比提升 [21] 后续货币政策的潜在路径 - 短期降准必要性不高，因反内卷政策导致生产性信贷回落，准备金消耗降低，且国债购买本身可投放长久期零成本资金 [24] - 短期政策利率调降概率偏低，因可能加速居民存款搬家引发资产价格异动，并刺激杠杆资金入市积累系统性风险 [26] - 五年期LPR利率有调降可能，因当前房贷利率下行幅度（仅3个bp）与房价跌幅（1-9月二手房累计跌幅3.93%）不匹配，调降有助于降低居民负债成本并改善房价趋势 [26] 对资本市场的影响 - 权益市场波动率和回撤幅度降低构成市场强势基础，央行流动性支持构建市场下限，但上涨仍需经济金融数据支撑 [27] - 国债买卖操作框定短期利率中枢，债券收益率能否突破前低取决于货币政策会否超预期宽松，目前信号尚不明朗 [27] - 居民存款搬家具有脉冲性，可能引发非银存款异动并带动资产价格快速抬升，大周期维持看股做债判断，股债表现与风险偏好密切相关 [30]

央行重启国债买卖操作背景 - 中国人民银行行长潘功胜宣布将于10月27日恢复公开市场国债买卖操作，此前因债券市场供求不平衡压力较大、市场风险累积而暂停了9个月 [1] - 暂停操作始于2025年1月，原因是当时政府债券市场持续供不应求 [2] - 重启操作的主要背景是债券市场的单边下行预期已经扭转，国债收益率企稳并有所反弹 [1][3] 暂停与重启操作的市场影响分析 - 今年初10年期国债收益率一度跌至1.6%，相比2024年年中下跌近90个基点，但此后稳中有升，近期反弹至1.8%以上 [3] - 5月降准降息后，10年期国债收益率不降反升，从年内低点已上行20个基点，显示单边下行预期扭转 [6] - 潘功胜宣布重启消息后，10月27日各期限国债收益率出现3个基点的下行，市场将其解读为重大利好 [1][11] 国债买卖操作的政策目标与功能 - 国债买卖是充实货币政策工具箱、丰富基础货币投放方式的重要举措 [2] - 操作旨在增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用，并促进货币政策与财政政策协同 [2] - 实践中，央行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化，灵活开展双向操作 [10] 央行国债持仓状况与国际比较 - 自今年1月起，中国央行持有的国债规模连续9个月下降，截至9月末持仓余额为2.22万亿元，相比去年末下降约6600亿元 [7] - 央行持仓下降是由于前期买入的一年以内短期国债陆续到期，对基础货币形成回笼 [7] - 中国央行9月末持有的国债余额占总资产比重为5.4%，远低于日本银行、美联储和英格兰银行60%-80%的占比水平 [9] - 建设金融强国和强大的中央银行，客观上要求央行增加国债持仓规模 [1][6] 当前市场环境与操作方式预期 - 当前10年期国债收益率与政策利率利差约40个基点，10年期与1年期国债利差偏低，为央行买债提供了空间 [6] - 去年操作方式为“买短卖长”，以稳定长债收益率、压低短债收益率 [10] - 当前市场关注央行此次重启的操作方式，可能方式包括买短卖长、买入短期国债或买入长期国债，具体方式有待观察 [10] - 在股市走强（上证指数逼近4000点）背景下，重启操作有助于稳定债市，避免“债券产品赎回→债市下跌→更多赎回”的负反馈循环 [11] 宏观审慎管理与流动性机制 - 央行多次表示从宏观审慎角度看待债券市场运行，并关注国债收益率变化 [12] - 央行探索开展金融市场宏观审慎管理，动态评估债市情况，加强金融机构风险提示 [12] - 央行正考虑探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，以降低其资金拆借难度和成本 [12][13]

中国人民银行货币政策操作 - 中国人民银行将于近期恢复公开市场国债买卖操作 [1] - 中国人民银行于今年初暂停了国债买卖操作 [1] 政策操作背景与目的 - 暂停操作的原因是考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积 [1] - 恢复操作的基础是当前债市整体运行良好 [1] - 国债买卖操作是落实2023年中央金融工作会议部署的重要举措 [1] - 操作目的包括丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同 [1] - 操作亦有利于中国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力 [1] 操作执行原则 - 实践中，中国人民银行根据基础货币投放需要，灵活开展国债买卖双向操作 [1] - 操作需兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况 [1] - 操作旨在保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行 [1]

银行资产配置与债券市场的核心关系 - 银行是债券市场第一大持有主体，截至2025年中持债规模达91.23万亿元，占比超过54% [1] - 银行资产配置行为通过资产负债表传导，深刻影响债券市场的走势与定价机制 [1] - 研究银行资产配置对债券市场的动态传导机制，对解释利率波动和维持金融市场稳定具有重要作用 [1] 银行资产负债表的静态联系 - 负债端的存款增长速度、付息成本与流动性指标影响银行配债意愿，存款增速加快、付息成本下降时银行更倾向增配长久期国债和地方债 [3] - 资产端的贷款是银行核心资产，大行倾向扩张贷款，中小银行因竞争劣势更多依赖债券投资以维持收益稳定 [3] - 银行债券投资以利率债为主，占比超过80%，信用债配置兼顾客户关系维护与收益补充 [3] 信贷投放的动态传导机制 - 住户短期贷款同比增速上升后，未来4个月内十年期国债收益率会持续上行，影响在第2个月达到最大值 [5] - 住户中长期贷款增速上升通常在8—12个月后推升国债收益率，并在约一年时达到峰值，主要反映房地产需求 [5] - 企业贷款对债券市场的传导力度与持续性不及住户贷款，企业长贷在短期内会推高收益率但持续性不强 [6] 债券投资科目的异质性影响 - 国有大行的FVOCI账户投资占比上升会推动国债收益率下行，且持续两个季度以上，与其政策性职能相关 [7] - 股份制银行对国债影响有限，在国开债上表现显著，投资更具灵活性 [7] - 城商行与农商行因负债成本高，倾向于通过FVOCI与FVTPL账户博取收益，城商行常用信用下沉策略，农商行多采用骑乘策略 [7] 综合结论与政策启示 - 信贷投放顺周期、债券投资逆周期，二者此消彼长，体现银行资产配置的宏观调节功能 [8] - 不同类型银行因负债成本、业务模式与风险承受能力不同，在债券配置行为上呈现显著差异 [8] - 住户信贷与债市收益率关系更为紧密，显示消费与房地产周期对债市的重要性 [8]

报告核心观点 - 最新一周债市整体震荡，10 年国债到期收益率活跃券持平在 1.84%附近，30Y - 10Y 国债期限有所收窄，同业存单与资金面背离，1Y 存单到期收益率 - DR007 的利差 10 月 24 日达 26bp 为年内最高 [4] - 资金面与存单利率背离原因有三：银行对长期稳定负债诉求增加；存单到期压力高于季节性；存单需求端 9 月以来偏弱但最新一周好转，1YAAA 存单利率 10 月 24 日为 1.68%，具备配置价值 [4] - 本周资金面无虞，银行系资金融出量维持在 4 万亿元上方，大行大额买入中短端并增配 10Y 国开债，其他产品类买入 30Y 期限国债 [4] 各部分总结 本周债市点评 - 最新一周债市震荡，10 年国债到期收益率活跃券持平，30Y - 10Y 国债期限收窄，同业存单与资金面背离 [9] - 资金面与存单利率背离原因：银行对长期稳定负债诉求增加；存单到期压力高于季节性；存单需求端 9 月以来偏弱但最新一周好转，1YAAA 存单利率 10 月 24 日为 1.68%，具备配置价值 [9][10] - 本周资金面无虞，银行系资金融出量维持在 4 万亿元上方，大行大额买入中短端并增配 10Y 国开债，其他产品类买入 30Y 期限国债 [10] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，1Y 国债到期收益率上升 0.03bp 至 1.47%；10Y 国债到期收益率下降 0.12bp 至 1.85%；30Y 国债到期收益率下降 0.36bp 至 2.21% [11] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差下降 0.24bp 至 36.40bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差下降 0.97bp 至 15.27bp [11] 国债期限利差变化 - 截至 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，3Y - 1Y 国债利差下降 0.69bp 至 5.78bp，5Y - 3Y 国债利差上升 1.36bp 至 8.80bp，7Y - 5Y 国债利差上升 0.44bp 至 15.57bp，10Y - 7Y 国债利差下降 1.26bp 至 7.55bp，20Y - 10Y 国债利差上升 1.49bp 至 35.06bp，30Y - 20Y 国债利差下降 1.73bp 至 1.34bp [13] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 2025 年 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，银行间质押式回购余额下降 0.38 万亿元至 11.48 万亿元 [16] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 2025 年 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，银行间债市杠杆率下降 0.25pct 至 106.92% [17] 质押式回购成交额 - 10 月 20 日至 10 月 24 日，质押式回购成交额均值为 7.83 万亿元，隔夜成交均值约为 7.01 万亿元，隔夜成交占比均值为 89.55% [18][21] 银行间资金面运行情况 - 10 月 20 日至 10 月 24 日，银行资金融出和单日出钱量先降后升再降，10 月 24 日大行与政策行资金净融出 4.53 万亿元，股份行与城农商行资金净融入 0.51 万亿元，银行系净融出 4.03 万亿元；大行与政策行单日出钱量 3.94 万亿元，中小行单日出钱量 0.46 万亿元 [22] - 10 月 24 日，DR001 为 1.3221%，DR007 为 1.4110%，R001 为 1.3802%，R007 为 1.4649% [22] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 10 月 24 日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为 2.60 年，较 10 月 20 日上升 0.02 年；久期中位数（含杠杆）为 2.63 年，较 10 月 20 日上升 0.01 年 [33] 利率债基久期中位数 - 截至 10 月 24 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.63 年，较 10 月 20 日上升 0.08 年，信用债基久期中位数（含杠杆）为 2.35 年，较 10 月 20 日上升 0.02 年；利率债基久期中位数（去杠杆）为 3.29 年，较 10 月 20 日上升 0.06 年，信用债基久期中位数（含杠杆）为 2.39 年，较 10 月 20 日上升 0.01 年 [34] 债券借贷余额变化 - 截至 10 月 24 日，与 10 月 20 日相比，10Y 国债债券借入量整体下行 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 三季度以来同业存单利率上行幅度较小，后续在资金属性触底、预期属性偏弱的情形下，同业存单或存在“补跌”可能，上调1年期同业存单利率预期到1.80%附近 [1][4][13] 各部分总结 同业存单或存在“补跌”可能 - 三季度以来，因A股上涨、政策推动和新规扰动，各债券收益率上行，但同业存单利率平稳，10年期国债老券“25附息国债11”和30年期国债老券“25超长特别国债02”收益率上行幅度分别为14bp、25bp，而同期1年期国股行同业存单利率仅上行了4bp [2][11] - 同业存单表现优的原因，一是资金面平稳偏松，DR007长时间保持在1.40%附近，二是机构行为扰动对其配置需求影响极小，广义基金和银行自营持有同业存单占比约86%，且新规豁免相关基金赎回费 [3][12] - 当前资金属性触底、预期属性偏弱，同业存单或“补跌”，资金属性上DR007难跌破1.4%，利多已体现，政策利率调降预期下修；预期属性上，1年期同业存单和R007利差或向40bp以内靠拢，利差走阔因需求方 [4][13] 狭义流动性 央行操作：中期流动性持续净投放 - 短期流动性方面，过去一周央行质押式逆回购净投放781亿元，周二周三净投放量大，截至10月24日逆回购余额8672亿，处于较高位置 [15] - 中期流动性方面，10月买断式逆回购到期13000亿元，MLF到期7000亿元，买断式逆回购实现净投放4000亿元，10月27日续作MLF9000亿元，实现净投放2000亿元 [16] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给上，10月24日大行净融出资金4.0万亿元，较10月17日减少6139亿元，净融出余额4.5万亿元，减少6810亿元；货币基金净融出余额1.5万亿元，增加1988亿元；股份制银行净融出95亿元，增加2213亿元 [19] - 资金需求上，10月24日全市场银行间质押式待购回债券余额约11.5万亿，较10月17日减少5152亿元，全市场杠杆率107%，下降0.33pct，非法人产品杠杆率112%，下降0.65pct [24] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 资金量上，过去一周银行间质押式回购日成交量中位数约7.8万亿，较10月13 - 17日减少2069亿元 [29] - 资金价上，R001中位数为1.37%，较上周上行2bp，R001与DR001价差中位数5.2bp，上行1.3bp；GC001与R001价差中位数为2.6bp，下行1.4bp [29] 利率互换：基本持平 - FR007 IRS 1年期利率和SHIBOR3月IRS 1年期利率较上周基本持平，本周FR007 IRS 1年期中位数1.54%，处于2020年以来后10%分位数；SHIBOR 3月IRS 1年期中位数1.62%，处于2020年以来后24%分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力中性 下周政府债净缴款 - 未来一周政府债预计净缴款1337亿元，压力中性，其中国债净偿还539亿元、地方债净缴款1877亿元，周三到周五净缴款压力较大 [37] 当前政府债发行进度 - 截至10/24，国债净融资进度89.0%，过去一周进度增加4.9%，2025年剩余净融资空间约7349亿；新增地方债发行进度86.2%，剩余发行空间7173亿，再融资专项债发行完成全年任务 [38] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月24日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.41%、1.56%、1.59%、1.64%、1.66%、1.68%，整体变化不大；中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5%、1.59%、1.64%、1.66%、1.68%，整体变化不大 [42] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计9632亿元，较10月13 - 17日增加2337亿元，发行期限上，1M、3M、6M占比分别减少3.95pcts、3.30pcts、8.00pcts，9M、1Y分别增加6.60pcts、8.65pcts [44] 相对估值 - 10月24日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为21bp，2020年以来处于42%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为17bp，2020年以来处于38%的分位数 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行公开市场投放回笼规模不大，资金面整体维持宽松，尽管周五临近税期略有收紧但幅度有限。质押式回购日均成交量和整体规模均震荡下行，银行和非银机构的净融出、融入情况各有变化。10月政府债发行和净融资规模较9月下降，预计11月和12月政府债发行和净融资规模将上升。存单市场利率上行，净融资规模增加，发行成功率有升有降，供需相对强弱指数高位震荡。票据利率先降后升，债券市场偏弱震荡，信用和二永利差继续收窄，不同类型机构对债券的增持或减持意愿有所不同。考虑经济形势和政策工具落地情况，Q4降准降息的概率不能排除，但需央行表态凝聚共识，预计下周流动性压力整体相对可控 [2][3]。 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行OMO净投放781亿元，1M国库现金定存中标利率较前值下行2BP，资金面整体宽松，DR001稳定在略高于1.3%的水平 [2][6]。 - 质押式回购日均成交量下降0.21万亿至7.83万亿，整体规模震荡下行，周五降至11.5万亿下方 [2][14]。 - 大行净融出除周四外持续下降，股份行和城商行净融出先升后降仍高于上周，银行整体刚性净融出周五明显回落 [2][14]。 - 非银刚性融出窄幅震荡，整体较上周小幅抬升，非银刚性融入震荡下行，新口径资金缺口指数周五降至 -4056，高于上周 [2][14]。 - 银行间和交易所跨月进度均偏缓，全市场跨月进度11.7%，低于20 - 24年同期均值2.6pct [2][18]。 - 10月前三周DR001稳定在1.3%附近创年内新低，但中短端利率有所回升，若极端情况未出现，可能反映央行态度转松 [2][23]。 下周资金展望 - 政府债净缴款规模将从本周的2142亿元下降至1337亿元，10月国债和地方债发行及净融资规模较9月下降，预计11月和12月政府债发行和净融资规模将上升 [2][3][24][32][35][36]。 - 7天逆回购到期规模上升至8672亿元，10月27日为缴税截止日、下旬缴准日，7000亿MLF到期，央行将开展9000亿元MLF操作净投放2000亿 [3][41]。 - 北交所新股中诚咨询10月28日网上发行，预计冻结资金规模略高于本周的丹娜生物，对交易所资金价格可能有扰动 [3]。 - 10月是缴税大月，跨月与税期重合可能加剧资金面波动，但MLF净投放、政府债净缴款规模下降和月末财政支出将缓释扰动，预计下周流动性压力相对可控 [3][41]。 同业存单 - 1Y期Shibor利率和1年期AAA级同业存单二级利率均上行，同业存单发行规模升幅大于到期规模升幅，净融资规模上升至3466亿元 [3][42][46]。 - 国有行、股份行净融资规模增加，城商行、农商行净融资规模下降，1Y期存单发行占比上升至28%，6M期发行占比最高为36% [3][46]。 - 下周存单到期规模约5808亿元，较本周下降359亿元 [3][46]。 - 国有行、城商行、农商行存单发行成功率上升，股份行下降，城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [3][47]。 - 存单供需相对强弱指数上半周抬升后高位震荡，周五升至40.5%，较10月17日上行1.2pct，1M、9M和1Y供需指数上升，3M、6M下降 [3][59]。 - 资金面宽松，非银对存单需求高，存单利率相对平稳，存单净融资规模上升可能为短期行为，后续资金利率稳定则存单利率上行空间有限 [3][64]。 票据市场 本周票据利率先降后升，3M、6M期国股票据利率分别较10月17日下行15BP、5BP至0 .23%、0.66% [3][64]。 债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场偏弱震荡，信用和二永利差继续收窄 [3][67]。 - 大行对债券转而倾向于大幅增持，对短端国债增持意愿大幅上升，对部分债券减持规模下降 [3][67]。 - 交易型机构对债券增持意愿减弱，不同机构对不同类型债券的增持或减持意愿有差异 [3][67]。 - 配置型机构对债券增持意愿上升，不同机构对不同类型债券的增持或减持意愿有差异 [3][67]。

银行资产配置与债券市场的核心关系 - 银行是债券市场第一大持有主体，截至2025年中持债规模达91.23万亿元，占比超过54% [1] - 银行资产配置行为通过资产负债表传导，深刻影响债券市场的走势与定价机制 [1] - 研究银行资产配置对债券市场的动态传导机制，有助于解释利率波动的内在逻辑 [1] 银行资产负债表与债券市场的静态联系 - 负债端存款是最重要来源，其增长速度、付息成本与流动性指标影响银行配债意愿 [3] - 资产端贷款是核心，贷款收益率一般高于债券税前收益率，但贷款扩张受资本约束与风险管理限制 [3] - 银行债券投资以利率债为主，占比超过80%，信用债配置需兼顾客户关系维护与收益补充 [3] 信贷投放对债券市场的动态传导 - 住户短期贷款同比增速上升后，未来4个月内十年期国债收益率会持续上行，影响在第2个月达到最大值 [5] - 住户中长期贷款增速上升通常在8-12个月后推升国债收益率，并在约一年时达到峰值 [6] - 企业贷款对债券市场的传导力度与持续性不及住户贷款，企业长贷在短期内会推高收益率但持续性不强 [6] 债券投资科目的异质性影响 - 国有大行的FVOCI账户投资占比上升会推动国债收益率下行，且持续两个季度以上 [7] - 股份制银行对国债影响有限，但在国开债上表现显著，投资更具灵活性 [7] - 城商行与农商行因负债成本高，倾向于通过FVOCI与FVTPL账户博取收益，增加了市场波动性 [7] 综合结论与政策启示 - 信贷投放顺周期、债券投资逆周期，二者此消彼长，体现银行资产配置的宏观调节功能 [8] - 优化债券资产配置需平衡配置盘与交易盘，合理布局久期与信用等级 [8] - 完善内部资金转移定价机制，构建统一、动态、智能化的FTP曲线，提高配置效率 [8]

市场大势 - 2025年10月23日，上证指数上涨0.2%，沪深300指数上涨0.3%，恒生指数上涨0.7% [3][4] - 同日，科创50指数下跌0.3%，中证1000指数下跌0.1%，创业板指上涨0.1% [3][4] - 沪深两市总成交额为16439亿元，南下资金净流入53.4亿港元 [3][4] 行业表现 - 当日表现最好的五个行业为煤炭（+1.8%）、石油石化（+1.5%）、社会服务（+1.1%）、有色金属（+1.0%）和非银金融（+1.0%） [3][4] - 当日表现最差的五个行业为通信（-1.5%）、房地产（-1.0%）、建筑材料（-0.9%）、电子（-0.7%）和医药生物（-0.6%） [3][4] 固收领域核心观点 - 通过复盘过去五轮典型牛市，发现当牛市主线板块的底层逻辑不变时，行情持续性强、涨幅超额明显，建议投资者抓住调整窗口期布局 [5] - 固收视角仍然看多权益，科技板块出现阶段性调整但其底层逻辑未发生变化 [5] 信用债领域核心观点 - 债市调整期的抗跌资产图谱为：国债 > 存单 > 城投债 > 银行永续债 > 银行二级资本债 [5][8] - 低等级城投债在流动性驱动型调整中有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略 [5][8] - 投资建议包括基于驱动因素预判跌幅空间、基于赔率因素选择及时止盈、构建"核心-卫星"资产组合等 [5]