行业政策地位提升 - 酿酒产业被工信部认定为“历史经典产业”，政策地位迎来历史性提升，被视为产业发展的强大推动力和重大利好 [1][2] - 政策定位转变意味着白酒产业不仅是消费品，更是中华文明的智慧结晶和民族瑰宝，承载传承文明、增强文化自信的使命 [1] 行业当前面临的挑战 - 白酒行业正处于历史上第五轮调整期，全行业普遍承压，本轮调整更为复杂和深刻 [3] - 传统白酒消费场景大量消失，消费分级加快，但供需再平衡过程滞后 [4] - 行业面临经营困境，过去的商业模式已无法支撑产业发展，新的商业模式仍在探索 [3][4] - 传统“悦人”消费模式断崖式下滑，而“悦己”消费模式刚刚兴起，处于市场转型期 [7] 消费需求与模式的变化 - 传统消费模式中，消费者的需求是通过酒来“解决问题”，当这种需求无法被满足时，便导致需求缺失 [3] - 行业整体消费量持续下行，但名酒销售收入和利润上涨，高端白酒价格攀升，显示供需关系已逆转 [4] - 消费者需求从“有没有”“够不够”转向“好不好”“优不优”，行业从“风味导向”转向“风味与健康”双导向 [6] - 市场正从功能消费快速转向情感消费，消费者购买的是生活方式、文化符号和情感链接 [6] 头部企业的应对策略与发展方向 - 需要思考并创新既有的消费模式、商业模式、产品形态和文化表达，走符合时代发展的创新之路 [3] - 核心命题是聚焦“价值”，包括巩固延展既有优势和创造新价值 [5] - 巩固三重价值：与历史共进的人文价值、与时代共荣的经济价值、与社会共兴的产业价值，并通过科技、文化、生态和创新推动发展 [6] - 创造新价值需实现与新一代消费者的“价值共鸣”，重构品牌叙事，完成从功能消费到情感认同的跨越 [6] - 需处理好传承与创新、文化价值与经济效益、民族特色与国际时尚三组关系，避免故步自封或丢失文化根脉 [7] - 应对悦己消费趋势，需提供性价比合理的产品及多元化的产品规格、饮用方式选择 [7] 产业融合与国际化发展 - 白酒T9企业及国际酒企高层共同发布“国际名酒宣言”，在品质、生态、技艺与可持续发展上达成共识 [8] - 推动“酒+文旅+消费”深度融合，例如发布四川省酒旅融合发展十大精品范例，将行业盛会转变为城市节庆 [8] - 宜宾作为白酒产区，2024年以不到全国5%的产量，贡献了行业30%的营收和20%的利润 [9] - 具体案例：五粮液501中国白酒文化圣地在中秋国庆期间举办410余场活动，接待游客23.57万人次 [10]

文章核心观点 - 以宠物主题乐园、潮玩卡牌、体验式消费、票根经济等为代表的“情绪经济”正在中国消费市场快速崛起，消费者越来越愿意为精神需求和情绪价值买单 [3][4] - 政策支持与消费观念转变共同驱动情绪经济发展，促消费政策明确支持新型消费，情绪经济有望成为消费市场新引擎 [4][19][20] - 多家上市公司正加速布局情绪消费相关赛道，抢占市场先机 [4][18] 小宠物背后的大市场 - 宠物主题乐园等新消费场景热度攀升，以北京红石宠物乐园为例，周末及节假日可接待宠物狗80至100只，接待市民约200人 [6] - 中国宠物市场规模预计2025年将突破8114亿元，两年后有望突破1万亿元 [7] - 宠物消费呈现“需求金字塔”模式，从基本温饱、周边扩容到精神需求，未来3至5年核心增长点在于宠物情感服务（如心理健康、专属社交）和高端综合服务 [7] - 宠物文旅正从边缘服务转向核心消费场景，形成“人宠共融”的社交空间 [8] 情绪消费快速崛起 - “谷子经济”（潮玩卡牌等）市场规模高速增长，2024年中国谷子经济市场规模达1689亿元，较2023年增长40.63% [13] - 热门IP如《疯狂动物城2》带动潮玩市场热度，相关系列产品出现断货 [13] - 票根经济带动文旅消费，以南宁为例，跨年演唱会带动体育中心商圈周边酒店订单量同比激增数十倍 [15] - 知识付费领域悦己消费盛行，知乎2025年第三季度付费阅读业务贡献营收3.86亿元，占比达58.5%，月均订阅会员数1430万，环比增长8.1% [15] - 消费观念从“实物占有”转向“情绪体验”，能为消费者提供正向情绪价值的业态正迎来持续增长 [16] 上市公司加码布局 - 中国情绪经济市场规模呈上升趋势，2024年达2.3万亿元，预计2029年将突破4.5万亿元 [18] - 居然智家提出“场景化”战略，计划打造跨品类的“生活场景集合馆”，重点关注居家办公、人宠共居、亲子互动等沉浸式体验需求 [18] - 晨光股份表示年轻消费者愈发注重消费带来的情绪价值，公司将积极布局相关领域 [18] - 柏星龙旗下文创潮玩品牌“玩物丛生”聚焦Z世代情绪经济，已形成“AI情绪陪伴类+热门潮玩类”双产品主线，其IP“独眼星球”AI陪伴毛绒玩具已启动大批量生产 [19] - 促消费政策明确支持新型消费，工信部等六部门联合发布的《方案》提出积极发展宠物周边、动漫、潮服潮玩等产品，并计划到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [19]

行业趋势：朋克养生驱动保健酒品类增长 - 社交媒体上流行的“劲酒+水溶C”、“汾酒+红枣枸杞”等“邪修”混搭喝法带动了保健酒品类增长，部分话题累计播放量破5亿次 [2] - 年轻人的“边喝边养”和“邪修养生”重塑酒水消费，83%的年轻人更爱20度以下的低度酒，年轻人的保健养生消费同比增长7.5% [2] - 2025年1月—8月电商平台保健酒市场销售额同比激增75.8%，销量增长33.2% [3] - 2025年1月—9月保健酒、果露酒等所在的其他酒类别产量、销售收入、净利润均保持增长 [3] 公司表现：主要品牌增长与战略调整 - 劲牌公司预计2025年劲酒全年增幅约为20%，其年轻用户近两年新增约900万，其中女性用户为400万 [3] - 劲牌的增长源于国家大健康战略、产品“高性价比”和“健康功效” [3] - 汾酒旗下竹叶青品牌2025年经典产品销售额增长16.2%，电商渠道增长87% [3] - 竹叶青下一步发展将聚焦Z世代和银发群体，开发更多低度、利口、时尚的产品 [3] - *ST椰岛2025年前三季度，鹿龟酒和海王酒系列收入分别同比增长248.1%和24.8% [4] 市场动态：消费观念转变与竞争格局变化 - 悦己消费兴起加速酒饮场景重构，年轻人饮酒更多为了自我情绪抒发、压力释放和私人享受 [4] - 劲酒通过“东方威士忌”、“大女人”等标签收获百万级年轻消费者关注，有望实现五到十年的快速发展 [4] - 从2024年开始，一批业外资本和新品牌涌入养生酒市场淘金，人参、茶叶、石斛等成为新方向 [5] - 过去保健酒是酒企的补充性产品，投入资源少，赛道不温不火 [4]

行业趋势：春节文化全球化与消费新动力 - 中国春节被列入联合国教科文组织非遗名录后全球关注度提升 年味热潮较往年更盛 [1] - 全球批发与零售平台数据显示“马年文创”及“生肖马年货”搜索量爆发式增长 淘宝“马年文创”搜索量同比暴涨240% [1] - 马年商品成为消费增长新引擎 抖音马年生肖日历单场直播销售额环比飙升10倍 [1] 核心供应链：义乌“世界超市”的枢纽地位 - 义乌国际商贸城是春节狂欢的“货源心脏” 在距春节两月时已呈现货柜排长龙、订单飞满屏幕的火爆景象 [1] - 行业通过“传统焕新+跨界破圈+全球融合”策略 将抽象年味转化为具象商品并连接全球市场 [1] - 义乌进口商品城成为“全球年味中转站” 汇聚来自100多个国家和地区的优质商品并巧妙融入中国年叙事 [4] 产品创新与设计驱动 - IP赋能让传统节庆用品焕发新活力 例如小马宝莉主题年画融合传统祥云纹与静电植绒工艺 刚上架即被东南亚客商订走3个货柜 [2] - 创意设计提升产品吸引力与销量 以“八骏图”为灵感的立体福字贴爆红 商户反馈补货量比往年大 补单差不多要翻倍 [2] - 对联、灯笼、红包等品类设计别具一格 如对联与生肖马形象融合 菱形及动物造型异形灯笼登场 立体马形红包及寓意款受海外客商批量下单 [2] 年轻消费市场与跨界拓展 - 行业瞄准年轻人的“悦己消费”与“情绪价值”需求 让马元素跳出节庆赛道成为“社交货币” 实现年轻化突围 [3] - 饰品品类如“马上系列”发夹发箍凭借萌系造型与吉祥话精准击中年轻群体 全球连锁店首波单品类订单量已突破20万个 商户预期该系列销量能达200万以上 [3] - 产品跨界至日常用品与潮流玩具 例如“小福马”折叠U形枕热销东南亚欧洲 PVC马造型钥匙扣针对不同市场推出不同配色 “翻转牛马”玩具呼应年轻人幽默心态 [4] 全球融合与“洋年货”市场 - 进口商品城汇集全球优质年货 如法国红酒、俄罗斯巧克力、中东坚果、西班牙火腿等 并被精心搭配成春节礼盒套装 [4] - 全球特色饰品与工艺品备受青睐 例如印有生肖马图案的俄罗斯套娃、带马元素的中东地毯、非洲风情的木雕马摆件 兼具艺术价值与文化内涵 [5] - 义乌不仅是中国人采购洋年货的胜地 更是海外华人及外国采购商置办春节物资的枢纽 促进了春节文化在全球的传播与认同 [6] 行业展会与生态建设 - 第16届浙江国际电子商务博览会（义乌电商博览会·跨境出口）将于2025年6月23-25日在义乌国际博览中心举行 [9] - 展会汇聚中国、美国、韩国、新加坡、波兰、罗马尼亚及非洲、拉美等地的1200多家源头工厂和电商服务商 [9] - 展品范围广泛涵盖日用百货、五金工具、家具建材、电子电器、文具体育、工艺礼品及跨境电商全产业链 是寻找供应商、拓展国际市场和探索数字商务新模式的重要平台 [9]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [2][10][34] 报告核心观点 - 白酒行业正经历严冬，面临产量下滑、批价倒挂、渠道库存高企等挑战，但当前极低的估值已对悲观预期定价相对充分，行业正处周期底部，投资机会逐步显现 [4][8][10][33] - 劲酒作为逆势增长的优秀案例，其通过产品、渠道、品牌及对消费趋势的精准把握实现了超过20%的增长，为行业提供了穿越周期的参考范式 [5][24] - 万物皆周期，行业最困难的时刻终将过去，当前或是白酒行业继十年前后的又一个重要投资时点 [8][9][33] 行业现状：白酒行业的冬天 - 行业整体遇冷，中国白酒总产量自2016年以来持续下降 [4][12] - 头部酒企面临批价下滑压力，飞天茅台批价近两年快速回落 [4][12][13] - 行业格局恶化的核心原因在于供给端过剩，参与者陷入“囚徒困境”，无法停止扩产能、抢份额 [4][15][21] - 其他深层原因包括：上市公司面临的业绩与市值压力、地方经济对酒企的依赖、以及积弊良久的渠道生态难以短期调整 [4][21][22] 劲酒案例：逆势增长的成功经验 - **产品端**：实现差异化、个性化、小瓶化、年轻化 - 小包装（如125ML、258ML）定价亲民，125ML小瓶装价格仅为十几元，适配自饮、休闲小聚场景及年轻、中低收入消费者 [24] - 35度的低酒精度更易被女性及尝鲜型消费者接受，结合当归、黄芪等配料的保健属性，成功吸引增量客群 [25] - **渠道端**：制定理性务实、长期主义的渠道政策 - 经销商友好：坚持全渠道全顺价，推行“倒金字塔”分利模式，将更多利润分配给终端零售商，激励动销 [5][26][27] - 终端友好：立下“四不准”规定，避免过度压货和恶性促销，并实行滞销或临期产品无条件召回制度，建立健康、可持续的渠道生态 [5][28] - **品牌与营销端**：实现话题性破圈与年轻化 - 结合“保健酒”定位、小瓶、低度、养生概念，精准切入年轻人“朋克养生”、“悦己消费”需求 [6][29] - 在年轻社区（如小红书）成功进行话题营销，例如“劲酒对女生的功效和作用”主题笔记超过120万篇，过去两年为公司带来900万年轻用户（18-30岁），其中女性用户400万 [24][29] - **把握市场趋势**：精准契合Z世代消费习惯 - Z世代（中国约2.6亿人）消费更注重“悦己”、“健康养生”和个性化，劲酒的产品属性与之高度契合 [7][31][32] - 预计到2030年，全球Z世代购买能力将达到12万亿美元，把握其消费风潮至关重要 [31] 行业展望与投资建议 - **行业展望**：坚信周期力量，当前行业的至暗时刻终将过去，估值已处历史低位，批价倒挂等现象预示着周期底部特征 [8][33] - **投资建议**：建议关注三条主线 - 需求稳定、抗风险能力强的行业龙头 [10][34] - 积极布局新产品、新渠道、新场景，抢占高增长赛道的优质企业 [10][34] - 成长性与业绩确定性较高，且估值合理偏低的大众品细分板块龙头 [10][34] - **具体标的**：在白酒板块，建议关注贵州茅台、山西汾酒 [10][34]

核心观点 - 报告认为A股市场调整是内外部因素共振的结果 建议稳健投资者等待更明确入场信号 中长线投资者可逢低布局[2][7] - 外部因素包括外围科技股普跌的传导效应以及日本央行加息预期升温 内部因素为市场缺乏明确领涨主线且热点轮动频繁[2][7] - 操作上建议无论科技成长、顺周期还是红利股方向 均应选择有业绩支持的标的逢低布局 远离缺乏业绩支撑的高估值题材股[2][7] 周一市场综述 - 沪深三大指数集体低开并震荡走弱 创业板指跌幅最大[4] - 行业方面 保险、商业百货、食品饮料、化纤、贵金属等板块涨幅居前 船舶制造、能源金属、半导体、生物制品、消费电子等板块跌幅居前[4] - 概念股方面 乳业、退税商店、调味品等概念股涨幅居前 CPO、重组蛋白、光通信模块等概念股跌幅居前[4] - 两市个股涨少跌多 成交额总计17734亿元[5] - 上证指数收报3867.92点 下跌21.43点 跌幅0.55% 成交额7646.05亿元[5] - 深证成指收报13112.09点 下跌146.24点 跌幅1.10% 成交额10088.35亿元[5] - 创业板指收报3137.80点 下跌56.56点 跌幅1.77% 成交额4720.79亿元[5] - 科创50指数收报1318.91点 下跌29.97点 跌幅2.22% 成交额583.46亿元[5] 周一盘面点评 - 保险板块领涨 主要受金融监管总局下调保险公司投资部分指数成分股及科创板股票风险因子的政策推动[6] - 消费股集体活跃 商业百货、食品饮料等板块上涨 与多部委印发促进消费实施方案有关 报告建议关注银发经济、悦己消费及平价消费方向[6] 后市大势研判 - 市场呈现低开冲高回落的弱势震荡格局 保险及消费股上涨 科技股大面积走弱[2][6] - 盘中虽有局部资金护盘尝试 但缺乏增量资金持续进场支撑 市场观望氛围浓厚[2][6] - 市场缺乏明确且持续的领涨主线 热点轮动频繁且持续性不足 赚钱效应不足[2][7] - 建议投资者根据不同风格操作 稳健者等待更明确信号 中长线者可逢低关注 短线者需踏准板块轮动节奏[2][7] - 可关注的板块方向包括科技成长（半导体芯片、泛AI主题及机器人行业等）、顺周期行业（光伏、电池、储能、化工、煤炭、有色等）以及红利股（银行、公用事业、“大象股”等）[2][7]

投资评级与核心观点 - 报告对永艺股份维持“买入”评级 [6][8] - 核心观点：行业β改善与公司α兑现下，外销业务有望迈入新阶段；同时，悦己消费催生国内人体工学椅高潜赛道，公司内销品牌乘势而起，有望打造第二增长曲线 [8][9] 行业分析：美国家具与办公椅市场 - 美国家具需求有望提振：关税扰动弱化及美国降息周期拉动成屋销售，2025年10月美国成屋销售410万套，同比增长1.7%，环比增长1.2%，有望提振家具需求 [8][22][29] - 美国为全球办公椅最大消费国：2024年全球办公椅产值规模为157亿美元，美国消费份额为37%，中国为最大生产国，份额为32% [8][35] - 中国办公椅出口短期承压但对美降幅收窄：2025年1-10月中国办公椅累计出口金额29.8亿美元，同比下滑7.5%；其中对美出口金额累计同比下滑22.9%，但9月、10月单月降幅分别收窄至5.9%和1.8% [8][37][43] - 美国进口来源地结构变化：2025年1-7月美国办公椅进口额7.25亿美元，累计同比下滑5.1%；进口来源国中，越南、墨西哥、中国占比分别为36.0%、27.1%、17.8%，其中从越南进口额同比增长8.9%，从中国进口额同比下滑39.6% [8][49] 公司外销业务：竞争优势与增长引擎 - 2025年业绩短期承压：2025年前三季度公司营业收入34.83亿元，同比增长2.8%；归母净利润1.91亿元，同比下滑14.8% [7][58] - 海外产能布局优势显著：公司拥有国内、越南、罗马尼亚全球生产基地，越南基地对美业务已大部分实现本地化生产出货，有效应对关税影响 [8][71] - 客户结构多元化与新品类放量：公司引入成熟海外销售团队，成功开拓Costco、Sam's等新客户，2024年前五大客户收入占比降至52.5%；办公椅产品优势稳固，2020-2024年出厂价CAGR为5.9%，同时升降桌新品类快速放量，2024年收入0.91亿元，同比增长137.6% [8][75][78] - 前瞻开拓非美市场：公司成立海外办事处，积极开拓欧洲（如德国、英国）及亚洲（如新加坡、马来西亚）等非美市场，以应对美国市场占比下降 [8][88] 公司内销业务：人体工学椅赛道与品牌建设 - 国内人体工学椅为高成长性赛道：久坐健康问题催生需求，预计2025年中国人体工学椅市场规模为220亿元，同比增长22.1%，2021-2025年CAGR为15.9% [8][93][96] - 行业消费升级趋势明显：2024年电脑椅电商渠道（天猫+京东+抖音）行业均价为522元/件，2020-2024年CAGR为10.4% [8][103] - 中高端国产品牌份额快速崛起：以永艺、西昊、黑白调为代表的品牌通过品类教育及品牌营销，在电商渠道（天猫+京东）的销售额CR3从2020年的8.2%提升至2024年的25.4% [8][107] - 永艺内销品牌强势崛起：公司2023年开启自主品牌发展元年，打造Flow530、Flow360、Flow550等旗舰产品系列，建立“撑腰”用户心智；通过线上电商、线下零售门店及2B模式多元化渠道驱动增长，2024年永艺电脑椅电商GMV同比增长44% [8][122][128] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告维持2025年归母净利润预测为2.95亿元，略上调2026-2027年预测至4.01亿元和4.95亿元，对应同比增长率分别为-0.4%、+35.8%、+23.5% [8][10][145] - 收入拆分预测： - 外销收入：预计2025-2027年分别同比增长3.0%、20.0%、17.0% [10][139] - 内销收入：预计2025-2027年分别同比增长13.0%、19.0%、17.0% [10][139] - 分产品看，办公椅、沙发、升降桌是主要增长驱动，预计2025-2027年升降桌收入分别同比增长55.0%、55.0%、45.0% [140] - 估值：当前市值（2025年12月15日）为39亿元，对应2025-2027年PE分别为13倍、10倍、8倍；参考可比公司2026年PE均值14.2倍，给予永艺股份2026年14.2倍PE，对应目标市值57亿元 [8][10][145][148]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 互联网巨头正争夺C端AI入口，字节跳动即将召开Force大会，阿里巴巴成立千问C端事业群，旨在将千问打造为超级APP和无处不在的AI助手 [1][3] - 悦己消费领域重点推荐巨人网络和三七互娱，前者游戏《超自然行动》国内流水春节有望再上台阶，后者罚款落地后小游戏进入利润回收期，预计2025年归母净利润32.1亿人民币 [3] - 分众传媒并购新潮正常推进，预计2026年落地，同时互联网公司本地生活与AI应用投放持续，公司2025年第三季度毛利率已接近2017年水平 [3] - 垂类AI应用在广告、视频、出海及世界模型等领域存在投资机会 [3] 互联网C端AI入口竞争 - 字节跳动Force大会将重点关注豆包模型性能与价格变化、火山引擎云业务战略及豆包商业化考量，豆包AI手机采用高权限agent模式，具备操作系统级深度调度能力，并已尝试接入抖音商城、团购和本地生活服务 [3] - 阿里巴巴成立千问C端事业群，由集团副总裁吴嘉负责，整合千问APP、夸克、AI硬件、UC、书旗等业务，目标是将千问打造为超级APP和覆盖眼镜、PC、汽车等场景的AI助手 [3] - 在B端，阿里云FY26Q2收入同比增长34%，已连续8个季度增长提速，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [3] - 国内尚未有原生AI应用日活过亿，AI硬件仍在探索期，阿里巴巴因AI全栈布局及悲观预期消化，当前位置有较高赔率 [3] - 其他大厂中，腾讯控股入口地位稳固，市场期待微信Agent；百度拥有昆仑芯和全栈AI能力 [3] 悦己消费与游戏行业 - 巨人网络：游戏《超自然行动》国内用户和流水在春节有望再上台阶，出海进程快，公司在年轻女性赛道潜力及大DAU长青产品的稀缺性被市场低估 [3] - 三七互娱：罚款靴子落地，2025年第二季度开始小游戏初步进入利润回收期，利润率持续向上，预计2025年归母净利润32.1亿人民币，市盈率15倍，2025年前三季度合计分红13.86亿人民币，分红比例59% [3] - 三七互娱产品储备多但市场预期低，重点关注MMO《代号MLK》和SLG产品，其2021年产品《Puzzles&Survival》是SLG+X的标杆，验证了公司在全球化SLG上把握泛用户需求、快速迭代的能力 [3] - 其他推荐游戏公司包括：世纪华通（期待休闲游戏突破）、心动公司（Taptap受益于版号增多）、哔哩哔哩（《百将牌》2025年第一季度推广+AI应用期权）、恺英网络、神州泰岳、完美世界 [3] - 其他低市盈率文娱公司包括：赤子城、泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐 [3] - 期待改善的公司包括：阅文集团、芒果超媒 [3] 广告媒体 - 分众传媒：并购新潮正常推进，有望2026年落地，将提升产业链议价能力 [3] - 预计互联网公司闪购等本地生活业务、AI应用等仍在积极投入，支撑广告投放持续性 [3] - 宏观疲软背景下，公司体现超强阿尔法，2025年第三季度毛利率已接近2017年水平，背后原因是楼宇媒体网络稀缺性及经营效率提升 [3] - 与支付宝“碰一碰”合作效果仍有优化空间 [3] 垂类AI应用 - AI广告领域关注：哔哩哔哩、快手、心动、汇量科技、易点天下 [3] - AI视频从工具到平台：关注短视频及IP领域的阅文集团 [3] - AI产品出海：关注美图公司 [3] - AI世界模型在2026-2027年有望逐步应用到游戏、XR、机器人领域 [3] 重点公司估值数据 - 腾讯控股：总市值51,138亿人民币，预计2025年营收7,556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2,602亿人民币（同比增长17%），2025年预期市盈率20倍 [5] - 巨人网络：总市值801亿人民币，预计2025年营收53亿人民币（同比增长81%），归母净利润22亿人民币（同比增长55%），2025年预期市盈率36倍 [5] - 三七互娱：总市值462亿人民币，预计2025年营收164亿人民币（同比减少6%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），2025年预期市盈率14倍 [5] - 分众传媒：总市值1,034亿人民币，预计2025年营收126亿人民币（同比增长3%），归母净利润56亿人民币（同比增长9%），2025年预期市盈率18倍 [5] - 泡泡玛特：总市值2,366亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），2025年预期市盈率17倍 [5] - 哔哩哔哩：总市值748亿人民币，预计2025年营收302亿人民币（同比增长13%），归母净利润26亿人民币（2024年为亏损），2026年预期市盈率25倍 [5]

核心观点 - 报告核心观点为看好上游纺织制造订单恢复，并关注品牌服饰中能够“应变求新”的细分方向 [2] 2025年市场回顾 - 截至2025年12月9日，SW纺织服饰板块年涨幅为12.45%，小幅跑输沪深300指数（上涨16.84%）[7] - 从子板块看，饰品板块涨幅领先，2025年以来（截至2025/12/09）涨幅为17.1%，跑赢大盘；服装家纺和纺织制造板块涨幅分别为12.1%和10.0% [13] - 个股表现分化显著，涨幅居前的公司主要分为两类：跨界布局科技板块（如千百度、孚日股份、康隆达等）和主营黄金珠宝饰品（如老铺黄金、潮宏基、周大福等）[16][18] - 跌幅居前的公司主要包括终端消费偏弱、经营杠杆较大的传统服装家纺品牌（如比音勒芬、海澜之家、富安娜），以及受美国加征关税影响、年初估值较高的上游纺织制造龙头（如华利集团、伟星股份、台华新材）[18] 品牌服饰行业现状与投资方向 - 国内品牌服饰行业已进入存量竞争时代，板块性成长机会偏少，头部品牌马太效应减弱，业绩增长不再依赖渠道扩张，而更需关注如何吸引消费者选择 [2][37] - 2025年1-10月，国内社会消费品零售总额累计同比增长4.3%，服装类商品零售额累计同比增长2.9%，服装消费弱于总体水平，但下半年呈逐月提速趋势（7-10月单月同比分别为+0.2%、+1.9%、+3.6%、+6.8%）[27] - 2025年前三季度，品牌服饰板块业绩整体承压，净利润表现弱于营收 [28] - 从门店数量看，多数品牌在2025年上半年出现净关店，仅FILA、迪桑特、可隆、比音勒芬、哈吉斯等少数品牌门店数量保持净增加 [37] - 在存量竞争背景下，报告总结了三个具备增长潜力的方向：新家纺、功能性服饰及强差异化品牌 [2][37] 方向一：新家纺（睡眠经济） - 睡眠问题成为国民健康主要困扰，中国18岁及以上人群睡眠困扰率达48.5% [39][43] - 在睡眠经济、悦己消费和内容平台（抖音、小红书）共振下，以深睡枕为代表的新家纺产品需求兴起 [46] - 亚朵品牌深睡枕PRO系列2024年销量超380万个，同比增速超200%；截至2025年第三季度，该系列累计销量已达800万个 [53] - 传统家纺品牌通过科技单品实现增长：水星家纺2024年枕头品类收入同比增长8.18%（整体营收同比-0.42%），2025年上半年该品类收入同比增长50%-60%（整体营收同比+6.40%）；罗莱生活2024年枕头品类收入同比增长8.77%（整体营收同比-14.22%），2025年上半年该品类收入同比增长56.30%（整体营收同比+3.60%）[53] - 报告测算，2024年国内枕头市场规模约250亿元，预计到2030年，中性情景下记忆枕市场规模有望达到439亿元，2025-2030年复合年增长率有望达50% [57] 方向二：功能性服饰 - 国内高性能户外服饰市场规模从2019年的539亿元增长至2024年的1027亿元，复合年增长率为13.8%，预计到2029年将达到2157亿元，2024-2029年复合年增长率将提升至16.0% [65][66] - 2024年国内人均高性能户外服饰消费额仅73元，远低于美国（440元）和日本（170元），表明行业存在较大增长空间 [70] - 2025年上半年，布局功能性服饰（户外、运动、羽绒服等）赛道的公司营收增速普遍领先于其他品类，如探路者（+27.5%）、波司登（+20.9%）、361度（+19.2%）等 [72] - 在运动服饰细分赛道中，专业跑鞋品牌索康尼、滑雪品牌迪桑特及户外品牌可隆保持强劲增长；传统国产运动品牌中，361度因渠道更下沉、定价更低而表现相对领先 [76] 方向三：强差异化品牌 - 以稳健医疗旗下“全棉时代”为例，其凭借“100%全棉”的材质专注、医疗背景和品质基因形成强差异化竞争 [2][78] - 全棉时代消费板块收入从2017年的21.4亿元增长至2024年的49.9亿元，复合年增长率为12.8%，在消费波动环境中展现韧性 [81] - 2025年前三季度，稳健医疗健康生活消费品业务收入40.1亿元，同比增长19.1%，其中奈丝公主卫生巾收入7.6亿元，同比大幅增长63.9% [81] 纺织制造行业展望 - 在关税政策不确定性下降、欧美零售企稳向上、国际品牌库存偏低的背景下，上游纺织制造订单有望在2026年迎来修复 [2] - 2025年1-11月，国内纺织纱线、织物及制品出口金额累计同比微增0.9%，而服装及衣着附件出口累计同比下降4.4%，出口受对等关税政策影响承压 [89] - 2025年前三季度，纺织制造板块业绩整体承压，净利润表现弱于营收 [90] - 月度订单跟踪显示，2025年5月以来，上游纺织制造企业订单因关税政策变化影响而转弱 [93][95]

五粮液核心产品降价与业绩表现 - 五粮液宣布2026年将核心单品52度第八代五粮液开票价从1019元/瓶降至900元，算上返利实际到手价可能仅800元 [2] - 2025年第三季度单季营收81.74亿元，归母净利润20.19亿元，创2016年以来最差单季表现 [4] - 第三季度营收同比下滑超50%，净利润同比下跌近70% [4] - 前三季度毛利率为74.93%，但第三季度单季毛利率大幅下滑至62.64% [4] - 合同负债比年初减少超75亿元，但同比增加21亿元，显示经销商队伍出现分化 [4] 高端白酒行业价格与渠道压力 - 茅台终端价已跌破1499元，五粮液跟进降价，高端白酒市场出现“价格带塌陷”苗头 [2] - 泸州老窖、洋河等次高端品牌终端价也随之下滑 [2] - 五粮液第三季度尝试“控量保价”，发货量砍半以上，但线下批价仍在820-855元区间，低于出厂价 [6] - 线上价格更为夸张，出现640-739元的“骨折价” [6] - 公司价格调控失灵，根源在于过度依赖经销商渠道，缺乏类似茅台“经销+直销”的双渠道缓冲 [6] 消费需求与市场结构变化 - 基因检测显示全国仅27.5%的人解酒能力强，超40%的人认为白酒是负担 [8] - “酒量等于能力”的职场规则掩盖了真实需求，但80后、90后领导者更反感“酒桌社交” [9][11] - 高端白酒作为权力符号和社交货币的功能正在减弱，业绩与创新能力等硬指标变得更重要 [11] - Z世代偏好“悦己消费”，青睐低度、果味、无负担的饮品，而非传统拼酒文化 [13][14] - 高端白酒产能巨大（如五粮液高端酒年产超8亿瓶），与奢侈品稀缺属性相悖，既难保值又丢失大众市场 [14][16] 公司战略调整与行业未来展望 - 五粮液于2025年8月重启已停产20年的29度低度酒，尝试使用“优选法”技术调整口感，定价可能低于500元，旨在试探年轻市场并向“日常饮品”转型 [17][18] - 啤酒行业曾通过“资本并购+降价扩量”策略，收购地方小厂，最终形成寡头格局，这或为白酒行业提供参考 [21] - 当前白酒毛利率仍在60%以上，主动降价抢占300-800元次高端市场可能是头部品牌生存关键 [21] - 未来中小酒厂可能难以支撑，头部企业或通过抄底收购地方品牌来优化产能，行业集中度将提升 [21][22] - 高端白酒的“奢侈品神话”难以为继，行业需放下身段拥抱大众市场，依靠产品力而非社交符号重新吸引消费者 [24][26]