纪要涉及的公司 * 新集能源[1] 财务业绩要点 * 2025年前三季度营业收入90亿元 利润总额22.06亿元 归母净利润14.77亿元 每股收益0.57元[2] * 截至2025年9月末总资产498.98亿元 负债309亿元 资产负债率62.1% 归属公司所有者权益164亿元[2][4] * 2025年第三季度营业收入32亿元 利润总额8.04亿元 归母净利润5.56亿元[4] 煤炭业务经营情况 * 2025年第三季度原煤产量560万吨 商品煤产量474万吨 商品煤销量503万吨[4] 销量高于产量主要因销售前期预留库存以提升业绩[5][6] * 2025年前三季度累计原煤产量1,680万吨 商品煤产量1,468万吨 商品煤销量1,446万吨[4] * 公司核定产能2,350万吨 实际年产量稳定在2,200万吨左右 超产核查对产量无影响[2][7] 预计全年原煤产量可能超出计划约80万吨 但不会超过核定产能[2][7] * 2025年第三季度商品煤完全成本为418元/吨[4] 低于去年水平[2] 公司有信心全年成本保持或低于去年水平[10] * 2025年前三季度商品煤平均售价为523元/吨[4] * 2025年前三季度煤炭热值保持稳定 同比提升约110卡/克 预计全年煤质同比提升100至130卡/克[11] 电力业务经营情况 * 2025年第三季度发电量43亿度 售电量41亿度[4] 发电量回升主要受益于安徽地区高温天气用电需求增加[7][15] * 2025年前三季度累计发电量111亿度 售电量103亿度[4] 公司预计全年难以完成160亿度的发电计划 但将争取接近目标[8] * 2025年前三季度售电平均价格为0.3715元/度[4] 电价由容量电价、上网交易价格和补贴构成[3] 长协电价与市场化交易电价各占约一半[15] * 容量电价2024年和2025年标准为每千瓦100元 2026年将提升至每千瓦165元[3][10] * 2025年前三季度电力单位完全成本为0.3448元/度[4] 较上半年成本0.3471元/度有所下降[8][15] 盈利提升得益于售价增加和成本下降[8] 行业动态与未来展望 * 预计2026年安徽省新机组投产将加剧电力供需博弈 政府监管可能提升发电竞价并压缩中间商差价 具体政策待12月出台[2][9] * 上饶、滁州、六安三地新建电厂建设进度符合预期[12] 其投产带来的业绩增量可能与今年水平相对可比[16] 2026年电力市场化交易波动幅度预计比2025年更平滑稳定[12] * 江西省目前仍执行政府定价 上网电价为0.49元/度 高于安徽省 2026年定价机制是否变化尚未明确[13] * 公司预计能够完成全年商品煤产销目标[14] 并通过加强成本管控实现全年成本目标[10][15]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入约11.33亿元，同比增长15.32% [1] - 前三季度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约1.82亿元，同比增长19.92% [1] 业绩驱动因素 - 业绩增长是全球化战略、产品升级、成本管控与政策支持协同作用的结果 [1] - 高端陶瓷酒瓶业务爆发，凭借釉下五彩非遗工艺和定制化设计成功切入头部酒企供应链 [1] - 重视研发投入，新技术已应用于高端礼品瓷系列 [1] - "红官窑"品牌定位于高端礼品瓷市场，获得市场消费者认可 [1] 国际化战略与产能扩张 - 在越南加速推进"东盟陶瓷谷"项目，基地基建已完成前期筹备 [1] - 越南基地预计在2026年逐步投产，投产后公司对欧盟出口将有一定增长 [1] - 利用越南劳动力成本优势和区位优势，可降低物流成本并缩短交付周期，同时增强对欧美大客户的服务能力 [1]

投资评级与目标价 - 报告维持中国神华A股和H股的“买入”评级 [1][4][6] - A股目标价上调至51.30元人民币，H股目标价上调至48.60港币 [4][6] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度业绩环比改善显著，Q3实现营收750.42亿元，环比增长9.51%，归母净利润144.11亿元，环比增长13.54% [1] - 2025年前三季度公司实现营收2131.51亿元，同比下降16.57%，归母净利润390.52亿元，同比下降9.98%，同比降幅有所收窄 [1] - 公司展现了出色的成本管控能力，自产煤延续了同比降本趋势，发电板块成本同环比均明显下降 [1][3] 煤炭业务分析 - 2025年Q3煤炭板块收入为551.96亿元，环比增长5.5%，平均销售价格为502元/吨，环比上涨4.5% [10] - Q3月度长协煤销售比例回升至43.9%，恢复至近五年较高水平，年度长协、月度长协和现货价格分别为433/538/574元/吨 [10] - Q3煤炭板块毛利率为28.99%，同比下降5.72个百分点，环比下降3.54个百分点，环比下降主要因外购煤销量规模增加至24.8百万吨，环比增长12% [10] - 2025年前三季度自产煤成本同比下降7.5%，主要得益于原材料及其他成本下降 [10] 电力业务分析 - 2025年Q3公司发电量641亿千瓦时，同比减少2.3%，售电量602亿千瓦时，同比减少2.5% [3] - Q3测算平均售电价格为377元/兆瓦时，同比下降4.3%，但平均成本为310元/兆瓦时，同比下降10%，环比下降14% [3] - 成本显著下降推动Q3发电板块毛利率达到24.2%，同比大幅提升8.5个百分点，环比提升7.3个百分点 [3] 盈利预测与估值调整 - 报告小幅上调公司2025-2027年归母净利润预测至504/507/508亿元（前值为503/504/507亿元） [4] - 估值采用DDM模型，因A股估值中枢提升，下调股权风险溢价至7%，对应WACC为6.1%，从而上调目标价 [4] - 预测2025年每股收益为2.53元，市盈率为16.77倍 [9] 运营数据摘要 - 2025年Q3商品煤产量85.5百万吨，同比增长2.27%，煤炭销售量111.6百万吨，同比下降3.46% [16][17] - 2025年Q3自有铁路运输周转量81.3十亿吨公里，同比增长10.76%，黄骅港装船量57.1百万吨，同比增长13.75% [17]

核心观点 - 公司聚焦安全生产、精益管理和考核激励三大环节，通过精准施策以推动提质增效和可持续发展 [1] 安全生产 - 公司将安全生产置于首位，深化安全风险管控和隐患排查治理工作机制以提高现场安全管理水平 [2] - 公司每周开展安全生产大检查，对查出的问题按“五定”原则整改，并强化班前会危险源辨识和重点工程的全过程安全管控 [2] - 重点强化交叉作业、受限空间作业等动态危险源辨识和管控，确保风险可控 [2] 成本管控 - 公司推动由资金预算向项目预算科学过渡，将材料、水电等消耗以价格形式量化，并根据生产需求精准编制工程材料预算价格以控制成本 [3] - 借助内部市场化管理系统推行线上物资计划申报审批，通过超额预警功能对材料计划超支进行实时提醒，强化材料资金使用的计划性和效率 [3] - 通过回收复用废旧材料和优化工序用工等精细管理手段，使原煤生产人员效率提升20%以上，并节约大量材料成本 [3] 考核激励与经营分析 - 公司建立日统计、周分析、月总结的经营分析机制，全面掌握生产经营动态，并将预算指标兑现与工资分配直接挂钩以增强预算刚性约束 [4] - 坚持“先利库、后采购”原则，盘活库存物资使库存物资同比下降7.2%，并建立公开透明的采购机制加强质量责任追究和效能监察 [4] - 公司计划继续优化管理举措，补齐短板弱项，以推动经营效益再上新台阶，助力高质量发展 [4]

投资评级 - 维持"谨慎推荐"评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩环比改善，实现扭亏为盈，归母净利润为0.29亿元，环比扭亏 [1] - 业绩改善主要得益于煤炭业务产销量的同环比增长以及有效的成本管控，25Q3吨煤销售成本环比下降16.9%至475.6元/吨，毛利率环比提升15.8个百分点至25.7% [2] - 电力业务正在进行资产优化，计划关停低效火电机组，同时钱营孜电厂二期项目已并网，有望增强未来盈利能力 [3] - 考虑到焦煤价格重回上行通道，预计公司2025年第四季度业绩将边际好转，2025-2027年归母净利润预测分别为1.11亿元、2.73亿元、4.27亿元 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入37.82亿元，同比下降30.1%；归母净利润-1.00亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025年第三季度营业收入14.04亿元，同比下降7.3%，环比增长17.2%；归母净利润0.29亿元，同比下降84.2%，但环比实现扭亏 [1] - 2025年第三季度期间费用合计环比增加0.36亿元，但费用率环比下降1.3个百分点 [1] 煤炭业务运营情况 - 2025年前三季度原煤产量724.7万吨，同比微降0.6%；商品煤销量544.9万吨，同比下降4.2% [2] - 2025年前三季度吨煤售价653.9元/吨，同比下降27.4%；吨煤销售成本532.4元/吨，同比下降7.0% [2] - 2025年第三季度煤炭产销量显著回升，原煤产量247.9万吨，同环比分别增长5.4%和3.2%；商品煤销量207.3万吨，同环比分别增长14.7%和16.7% [2] - 2025年第三季度吨煤售价640.3元/吨，同比下降18.5%，环比微增0.8%；吨煤销售成本475.6元/吨，同环比分别下降21.1%和16.9% [2] - 2025年第三季度商品煤销售毛利3.4亿元，环比大幅增长205.3%；毛利率25.7%，同比提升2.5个百分点，环比大幅提升15.8个百分点 [2] 电力业务战略调整 - 公司计划关停恒力电业、新源热电、创元发电旗下低热值火电机组，并将前两家公司解散注销，以剥离亏损资产 [3] - 持股50%的钱营孜电厂二期1×1000MW项目已于2025年2月并网，年发电量约48亿千瓦时，预计将增厚公司业绩 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.11亿元、2.73亿元、4.27亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.09元、0.23元、0.36元 [3][4][8][9] - 以2025年10月23日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为81倍、33倍、21倍 [3][4][8][9] - 预计2025-2027年营业收入分别为50.81亿元、56.24亿元、61.25亿元，增长率分别为-27.1%、10.7%、8.9% [4][8][9] - 预计毛利率将从2025年的29.37%逐步提升至2027年的32.42% [8][9]

公司三季度业绩概览 - 前三季度公司实现营收134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.7亿元，同比增长37.45% [2] - 第三季度单季营收48.75亿元，归母净利润6.68亿元 [2] - 前三季度公司啤酒总销量349.52万千升，同比增长1.39%，产品吨价约3843元/千升，同比增长3.13% [3] 季度增长趋势分析 - 公司营收和净利润增速逐季放缓，第一季度营收和归母净利润同比增速分别为6.69%和61.1% [3] - 第二季度营收同比增速降至6.11%，归母净利润增速为43% [3] - 第三季度营收同比增速大幅降至1.55%，归母净利润增速为26% [3] - 第三季度啤酒销量114.35万千升，与上年同期基本持平 [3] 利润增长驱动因素 - 利润提升主要源于成本管控和非经常性损益，前三季度营业成本同比微增0.57%至约70.9亿元 [3] - 管理费用为13.76亿元，较上年同期减少约0.66亿元 [3] - 资产处置收益为0.76亿元，上年同期为-97.43万元，此项与管理费用减少共同带来超1.4亿元利润空间，占前三季度归母净利润增加额（4.8亿元）的三成左右 [3] 核心产品表现与前景 - 大单品U8是公司主要业绩贡献来源，今年以来维持25%至30%的增势，中秋、国庆期间增速边际提速 [4] - U8销售区域扩大，除河北、北京、内蒙三大优势区域外，东三省、山东、四川、湖南、湖北、华东等地贡献加大 [4] - U8产品增速呈放缓趋势，2024年销量为69.6万千升，同比增长31.4%，2023年增速超36%，2022年增速在50%以上 [4] - 根据公司“十四五”规划，U8需在2025年达成百万千升目标，这意味着销量增速需达到43.7%以上，当前增速水平明显不足 [4]

研报评级与盈利预测 - 维持中国船舶租赁买入评级 基于优质船队结构 成本管控和高派息率构筑护城河 [1] - 因OECD国家税务政策变化 将2025-2027年有效所得税率提升至15% [1] - 对应2025-2027年归母净利润预测调整为20亿港元 22亿港元 24亿港元 原预测为23亿港元 26亿港元 28亿港元 [1] - 调整后2025-2027年预测市盈率分别为5.8倍 5.5倍 5.0倍 [1] 船队运营与订单情况 - 2025年上半年新签6艘新造船订单 合同金额3.08亿美元 中高端船型占比100% [1] - 新订单包括4艘MR油轮和2艘甲醇双燃料MR油轮 [1] - 截至2025年6月30日 公司船队规模达143艘 其中在运营船舶121艘 在建船舶22艘 [1] - 运营船舶平均船龄约4.13年 船队年轻化具有竞争力 [1] - 一年期以上租约平均剩余年限达7.64年 长合约期限提升业绩稳健性 [1] - 船舶以中国建造为主 在豁免港口费背景下市场竞争力提升 [1] 财务状况与融资成本 - 截至2025年6月底 公司综合融资成本控制在3.1% 较年初下降40个基点 [2] - 截至2025年6月30日 公司资产负债率为65.2% 较去年底下降2.3个百分点 [2] - 有息借款规模约255.5亿港元 较2024年底下降7.4% [2] - 借款币种多元化 包括约16.0亿美元 90.6亿人民币 20.2亿港币和1.4亿欧元借款 有效降低美债高利率带来的利息开支 [2] 股东回报与股息政策 - 2025年中期派息0.05港元/股 高于往年中期分红的0.03港元/股 [2] - 公司2024年末派息率为30% 若2025年末派息率维持不变 叠加年中分红 对应全年股息率约7.7% [2]

投资评级与盈利预测 - 申万宏源维持中国船舶租赁“买入”评级 认为其船队结构与成本管控优质 高派息率构筑护城河 [1] - 考虑到OECD国家税务政策变化 将公司2025-2027年有效所得税率提升至15% [1] - 对应2025-2027归母净利润预测调整为20亿港元 22亿港元 24亿港元 原预测为23亿港元 26亿港元 28亿港元 [1] - 调整后2025-2027年预测市盈率分别为5.8倍 5.5倍 5.0倍 [1] 船队运营与订单情况 - 2025年上半年公司完成新签新造船订单6艘 合同金额3.08亿美元 中高端船型占比100% [1] - 新订单包括4艘MR油轮和2艘甲醇双燃料MR油轮 [1] - 截至2025年6月30日 公司船队规模达143艘 其中在运营船舶121艘 在建船舶22艘 [1] - 运营船舶平均船龄约4.13年 船队年轻具有竞争力 [1] - 一年期以上租约平均剩余年限7.64年 存续期较长可提升业绩稳健性 [1] - 公司船舶以中国建造为主 在豁免港口费背景下市场竞争力提升 [1] 财务状况与成本控制 - 截至2025年6月底 公司综合融资成本控制在3.1% 较年初压降40个基点 [2] - 截至2025年6月30日 公司资产负债率为65.2% 较去年底下降2.3个百分点 [2] - 有息借款规模约255.5亿港元 较2024年底下降7.4% [2] - 借款币种多元化 包括约16.0亿美元 90.6亿人民币 20.2亿港币 1.4亿欧元借款 有效降低美债高利率带来的利息开支 [2] 股东回报与股息政策 - 公司2025年中派息0.05港元/股 高于往年中期分红的0.03港元/股 [2] - 公司2024年末派息率为30% 若2025年末派息率维持不变 叠加年中分红 对应全年股息率约7.7% [2]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 公司受益于港口费反制政策，其优质的船队结构与成本管控能力，以及高派息率共同构筑了护城河 [7] 航运市场影响 - 中国对涉美船舶收取特别港务费，费用高昂且落地窗口短，可能导致短期运价非线性上涨，并推动中期运价中枢抬升 [7] - 受影响船舶难以用运费对冲港口费，部分船只可能面临贸易租约纠纷和卸货困难，油散运费将因此受益 [7] 造船市场影响 - 政策包含中国建造船舶豁免条款，力度强于美国301政策，预计将促使造船订单持续回流，利好中国船厂 [7] - 若未来中美港口收费取消，此前压制船价及新签订单的利空因素将消除，行业具备上行期权 [7] 公司船队结构与竞争力 - 截至2025年6月30日，公司船队规模为143艘，其中在运营船舶121艘，在建船舶22艘 [7] - 运营船舶平均船龄约4.13年，船队年轻化，竞争力强 [7] - 一年期以上租约平均剩余年限为7.64年，长期合约提升了业绩稳健性 [7] - 公司船舶以中国建造为主，在豁免港口费的背景下市场竞争力进一步提升 [7] - 2025年上半年新签6艘新造船订单，合同金额3.08亿美元，中高端船型占比100% [7] 财务与成本管控 - 截至2025年6月底，公司综合融资成本控制在3.1%，较年初压降了40个基点 [7] - 资产负债率为65.2%，较2024年底下降2.3% [7] - 有息借款规模约255.5亿港元，较2024年底下降7.4%，借款币种多元化以降低美债高利率影响 [7] 股东回报与盈利预测 - 2025年中派息0.05港元/股，高于往年同期的0.03港元/股 [7] - 2024年末派息率为30%，若2025年维持此派息率，叠加年中分红，对应全年股息率约7.7% [7] - 考虑到OECD国家税务政策变化，将2025-2027年有效所得税率提升至15%，相应下调盈利预测 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.43亿、21.76亿、23.78亿港元，对应市盈率分别为5.8倍、5.5倍、5.0倍 [6][7]

生产基地与产能 - 公司拥有两个生产基地：昆明东川基地和广西防城港基地 [2] - 东川基地主要产品设计产能：磷酸二氢钙10万吨/年、磷酸氢钙15万吨/年、磷酸氢钙Ⅲ型15万吨/年、重（富）钙15万吨/年、氟硅酸钠1万吨/年 [2] - 防城港基地主要产品设计产能：重（富）钙14万吨/年、工业湿法净化磷酸15万吨/年（技改后）、氟硅酸钠1.5万吨/年 [2] 2025年前三季度业绩与原因 - 2025年前三季度业绩同比增长原因：市场需求相对旺盛，公司发挥柔性产能优势调整产品结构聚焦高毛利产品；主要原料硫磺、硫酸价格上涨推动下游产品价格上调；公司持续深化成本管控 [3] 2025年第四季度经营展望 - 第四季度饲料钙盐板块受季节性因素影响进入传统淡季；近期硫磺价格上涨预计对生产成本带来压力 [3] - 近期部分粗酸产品销售价格出现小幅上涨，磷肥板块业务量预计较第三季度有所增长 [3] 分红政策与资本运作 - 公司已发布《未来三年（2025-2027年度）股东回报规划》，明确未来三年分红导向 [3] - 在考虑利润与未来资本开支需求允许的情况下，会逐步提高分红比例 [3] - 目前公司没有向资本市场进行融资的计划 [3] 埃及项目投资 - 埃及项目投资金额为193,386.1万元，建设周期预计3年，预计2028年7月投产 [3][4] - 埃及项目建设规模：年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠 [3] - 项目满产后预计贡献年收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22.30% [4] - 项目战略意义：打造海外加工中心，优化成本结构，增强市场竞争力和盈利能力 [4] 磷矿资源保障 - 东川基地磷矿来源于东川区周边，通过购进中低品位磷矿利用浮选系统制得磷精矿，具有价格优势 [4] - 广西基地磷矿来源于海外及我国北方地区，利用港口优势视价格择优采购 [4]