报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 今日国债期货均窄幅震荡整理，目前处于上行驱动以及下行驱动均较为有限的阶段，货币政策中长期偏向宽松，政策利率下调预期仍存，国债期货支撑力量较强，但央行降息节奏大概率保持较强定力，短线上降息预期推动的反弹动能有限，同时明年一季度国债密集发行带来的供给压力制约国债上行高度，预计短期内震荡整理为主 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻及相关图表 - 人民银行 12 月 30 日以固定利率、数量招标方式开展 3125 亿元 7 天期逆回购操作，中标利率为 1.4%，今日公开市场有 593 亿元逆回购到期，实现净投放 2532 亿元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货上有压力下有支撑，预计短期内维持震荡整理 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2603短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短期降息概率较低，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 上周五国债期货均震荡小幅上涨，因货币政策坚持适度宽松基调，明年货币政策环境偏宽松，叠加市场对一季度货币政策配合财政政策协同发力的预期升温，国债期货有较强支撑，国债到期收益率走低，但央行降息节奏大概率保持较强定力，短线上降息预期推动的反弹高度有限 [5]

黄金价格表现 - 12月27日夜盘，上期所沪金主力合约涨0.17%，至1018.10元/克，当周累计涨3.68% [1] - 12月27日当天，COMEX金价涨3.98%，至4562美元/盎司 [1] - 上周美元指数整体走弱，金价受地缘政治风险升温支撑，维持偏强表现 [3] - 综合分析，在地缘政治风险加剧、货币政策预期宽松支持下，黄金价格料高位运行 [3] 美国经济数据 - 美国上周初请失业金人数为21.4万，低于预期值和前值，显示申领失业金人数超预期下降 [1] - 截至12月13日当周，美国续请失业金人数为192.3万，略高于预期和前值 [1] - 美国三季度实际GDP环比年化增长4.3%，高于预期值 [1] - 美国12月大企业联合会消费者信心指数降至89.1，低于前值 [1] - 12月中旬披露的失业率、消费、景气度等经济数据表现偏弱，对未来美联储进一步降息形成支撑 [3] 美联储政策与降息预期 - 海外市场基本维持2026年美联储可能进行两次降息的判断，且3月和7月是降息最可能发生的时间段 [2] - 截至12月28日下午，CME美联储观察模型显示，市场预计美联储2026年1月保持利率水平不变概率为82.3%，降息25基点概率为17.7% [2] - 市场预计直至2026年3月累计降息25基点概率为61.0%，保持利率不变概率为39.0% [2] - 市场预计直至2026年7月累计降息50基点概率为67.7%，累计降息25基点概率为32.3% [2] - 美联储12月如期降息25个基点，降息仍然是交易主线 [3] - 美国财长贝森特暗示美联储政策框架可能面临重大调整，包括用通胀区间制取代固定点位目标，以及取消利率路径点阵图 [2] - 美联储是否进行类似调整，有待观察2026年5月美联储主席换届后情况 [2] 地缘政治风险 - 白宫已下令美军对委内瑞拉石油实施至少两个月“隔离” [3] - 以色列官员预警称伊朗全力重建弹道导弹库，两国恐再度爆发军事冲突 [3] - 乌克兰总统泽连斯基表示，乌方不会放弃加入北约，而这一点是俄方关切的核心议题 [3] - 若乌方在领土和北约问题上没有作出让步，则俄乌和谈仍陷入僵局 [3]

全球黄金需求与价格支撑因素 - 2025年全球央行黄金购买量预计达到850吨，虽较去年下降但仍维持高位，被视为金价的长期支撑因素，并预计在2026年继续发挥作用[1] - 央行购金行为不仅体现对黄金储备资产的认可，也反映出全球金融体系对美元依赖的逐步减弱[1] - 2025年实物支持黄金ETF吸引了约820亿美元资金，相当于749吨黄金，为自2020年以来最大规模流入[1] - 全球黄金ETF持仓已连续六个月增长，总持有量上升至3932吨，资产管理规模达到5300亿美元[1] - 黄金ETF的持续流入表明，机构与散户投资者已将黄金作为战略性配置，为金价提供更稳定的结构性支撑[1] - 黄金价格预计将以强势姿态结束2025年，彰显其作为全球避险资产的独特魅力[1] 期货机构对金价走势的观点 - 广发期货认为，美国经济与就业市场存在结构性分化但总体衰退风险不大，美联储态度谨慎，但市场对货币政策宽松的预期可能升温[3] - 资金情绪、贸易及地缘风险扰动可能使金价中长期上涨空间可观[3] - 短期市场或消化美国就业市场进入低供应与低增长的新平衡，市场风险偏好改善将抑制金价上涨动能[3] - 金价突破前高的动能仍需酝酿，后续需关注美国经济数据及美联储官员表态对市场情绪的扰动[3] - 操作上建议以回调后再买入的单边思路为主[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周贵金属市场继续强势运行，沪银主力合约录得上市后单周最大涨幅，白银挤仓行情延续，金银比持续回落 [7][8] - 美国第三季度GDP增速快，通胀压力缓和，特朗普期望降息强化市场对宽松流动性的预期，货币政策趋向宽松，美元指数短期预计延续弱势，贵金属看涨逻辑未松动，但价格偏离基本面，需警惕技术性回调风险 [7] - 金银比价已回落至历史均值区间，短期或于关键支撑位附近企稳并存在反弹修复可能，伦敦金关注上方阻力位4600美元/盎司，下方支撑位4300美元/盎司；伦敦银关注上方阻力位75美元/盎司，下方支撑位65美元/盎司 [7] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 本周贵金属市场强势，沪银主力合约涨幅大，白银挤仓行情延续，多头主导，金银比回落 [7] - 美国第三季度GDP增速快，消费支出拉动，核心PCE物价指数符合预期，通胀压力缓和 [7] - 特朗普期望降息强化市场对宽松流动性预期，就业数据走软、通胀平缓，货币政策趋向宽松，美元指数短期预计延续弱势 [7] - 贵金属看涨逻辑未松动，但价格偏离基本面，需警惕技术性回调风险，金银比价或企稳反弹 [7] 期现市场 - 本周贵金属市场强势，沪银主力合约录得上市后单周最大涨幅 [7][8] - 外盘黄金白银ETF净持仓量均增加，截至2025 - 12 - 24，SPDR黄金ETF持有量环比增加1.49%，SLV白银ETF持仓量环比增加2.70% [13][17] - 截至2025 - 12 - 16，COMEX黄金净多头持仓增加4.50%，白银环比大幅减少18.69% [18][22] - 本周黄金白银期价上涨推动基差环比走弱，现货价格持续贴水，截至2025 - 12 - 25，沪金主力合约基差报 - 8.06元/克，基差率 - 0.80%；沪银主力合约基差报 - 192元/千克，基差率 - 1.10% [23][25] - 本周海内外交易所黄金库存增加，部分白银库存回流上期所，截至2025 - 12 - 25，COMEX黄金库存环比增加0.47%，上期所黄金库存环比增加0.45%；COMEX白银库存环比减少0.90%，上期所白银库存环比增加9.60% [28][32] 产业供需情况 白银产业情况 - 截至2025年11月，白银及银矿砂进口数量均增加，中国白银进口数量环比增加9.90%，银矿砂及其精矿进口数量环比增加21.23% [34][38] - 因半导体用银需求增长，集成电路产量持续抬升，同比增速趋于平稳，截至2025年11月，当月集成电路产量报4390000块，同比增速报15.6% [40][44] 白银供需情况 - 白银供需呈紧平衡格局，截至2024年底，白银工业需求同比上升4%，硬币与净条需求同比下降22%，白银ETF净投资需求由负转正，总需求同比下降3% [46][50] - 白银供需缺口逐年缩小，截至2024年底，白银供应同比上升2%，需求同比下降3%，供需缺口环比下降26% [52][54] 黄金产业情况 - 本周黄金饰品价格跟随金价上涨，截至2025 - 12 - 25，中国黄金回收价环比上涨2.95%，老凤祥、周大福黄金报1398元/克，周六福黄金报1383元/克 [56][60] 黄金供需情况 - 2025 Q3黄金ETF投资需求大幅增长，央行三季度净购金约220吨，2025前三季度累计634吨 [62] 宏观及期权 - 本周美元指数震荡偏弱，10年美债收益率小幅收涨 [66] - 短端利率下行推动10Y - 2Y美债利差走扩，CBOE黄金波动率小幅上升 [72] - 10年期通胀平衡利率基本维持不变 [75] - 2025年第三季度各国央行购金220吨，季度环比增长28%，扭转年初下滑态势，年初至今净购金总量达634吨，虽低于过去三年高位，但仍高于2022年前水平 [79][81]

商品市场整体表现 - 周四国内商品市场普遍上涨，文华商品指数报165.5点，上涨1.14% [1] - 市场资金整体呈现流入状态，四大期指合计流入近270亿资金 [6] 贵金属板块 - 贵金属延续强势，沪银飙升6.6%，再创历史新高 [1][2] - 铂金价格涨超9%，盘中触及涨停 [1][2] - 资金持续关注贵金属，铂金、沪银、钯金分别流入28亿、21亿和15亿资金 [6] - 白银需求强劲，上期所白银仓单连续三日下降，且白银ETF持续获得资金流入 [2] - 地缘政治不确定性及全球宽松货币政策支撑了贵金属的避险需求 [2] - 钯金表现疲弱，高开低走尾盘翻绿，受汽车电动化长期替代趋势压制 [2] 有色金属板块 - 有色金属普遍上扬，沪铜涨超3.61%，刷新历史高位 [1][4] - 氧化铝价格大涨5.6%，盘中触及涨停 [1][4] - 资金涌入有色金属板块，合计流入26亿，其中沪铜获17亿资金加持，氧化铝和沪铝各获5亿资金 [6] - 全球铜矿供应紧张局面延续，市场担忧向冶炼端传导，支撑铜价 [4] - 氧化铝上涨受政策消息刺激，国家发改委发文推动传统产业优化提升，涉及氧化铝等行业 [6] - 国内铜需求疲弱，高铜价抑制下游需求，本周国内现货贴水扩大，社会库存明显增加 [4] - 氧化铝基本面供应压力仍存，库存继续攀升 [6] 能源化工与黑色系板块 - 能源化工板块涨多跌少，对二甲苯价格升逾3% [1] - 黑色系走势偏弱，双焦（焦煤、焦炭）价格跌超1% [1] - 黑链指数资金流出7亿 [6] 农产品板块 - 农产品大面积上扬，菜粕、棉花价格涨超2% [1] - 超8亿资金青睐棉花 [6] 新能源相关板块 - 碳酸锂价格大幅飙升，主力合约涨超8% [1][3] - 碳酸锂获超6亿资金关注 [6] - 多晶硅板块资金失血10亿 [6] 市场成交情况 - 市场整体交投热度提升，沪银成交量达288万手，居首位 [11] - PTA成交量小幅上升至250万手，稳居第二位 [11] - 氧化铝成交量激增至197万手，晋升第三位 [11] - 玻璃成交量增加至183.6万手 [11] - 豆粕成交量环比提升至169万手 [11]

文章核心观点 - 宏观与基本面因素共同推动锌价上涨，预计今日现货锌价将上涨 [1][2] 锌期货市场表现 - 因圣诞节及英国节礼日假期，LME于12月25日及26日休市 [1] - 隔夜沪锌主力2602合约震荡走强，收盘报23105元/吨，上涨100元，涨幅0.43% [1] 宏观驱动因素 - 人民币强势升值提振了市场风险情绪 [1] - 市场预期美联储可能在2026年进一步降息，增强了锌等工业金属的投资吸引力 [1] - 美元汇率持续走弱，降低了非美元地区买家的采购成本，从而刺激需求 [1] - 国内央行货币政策委员会第四季度例会明确，将继续推行适度宽松的货币政策，加大逆周期与跨周期调节力度，以促进经济稳定增长和物价合理回升，为金属市场提供支撑 [1] 行业基本面情况 - 锌出口窗口关闭，12月国内炼厂检修增多 [2] - 锌锭社会库存持续下降 [2] - 节前采买活动支撑现货交易，下游消费整体表现出一定韧性 [2] - 考虑到2025年消费基数较低，对2026年的消费前景暂不必过度悲观 [2] - 叠加“十五五”开局之年以及中美货币政策共振宽松的预期，短期沪锌价格看在2.28 - 2.38万元/吨区间震荡 [2]

核心观点 - 2025年贵金属集体走强由三重核心逻辑驱动：全球货币政策宽松预期、地缘风险与供需失衡、以及资金与情绪共振 [2][3][5][6] - 市场在狂欢背后积聚了监管加码、估值高企、结构失衡等风险因素，监管措施已释放降温信号，市场正站在关键十字路口 [7][8][9][10][13] 驱动因素：货币政策与美元 - 全球流动性宽松周期开启是本轮上涨核心驱动力，2025年美联储已完成三次降息，主要经济体同步跟进，市场对2026年进一步降息预期升温 [2] - 低利率环境降低了黄金、白银等无息资产的持有机会成本，推动资金从固定收益资产向贵金属转移 [2] - 美元指数持续走弱提供额外支撑，2025年累计下跌8.37%，美元贬值直接提升了非美货币持有者的购买力，刺激全球配置需求 [2] - 全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust和白银ETF iShares Silver Trust年内均录得巨额资金流入，其中iShares Silver Trust单日增持规模创下2023年1月以来新高 [2] 驱动因素：地缘风险与供需 - 全球地缘局势持续动荡为贵金属注入强劲避险溢价，中东局势紧张、欧洲冲突升级等事件加剧市场不确定性 [3] - 多国央行出于资产多元化配置需求，持续增持黄金以降低对美元资产依赖，巩固了贵金属底部支撑 [3] - 白银供需结构失衡是其领涨关键推手，兼具金融与工业属性，2025年全球光伏装机量同比增长30%以上，带动白银工业需求增加15%，工业需求占比已超60% [5] - 白银供应端增长乏力，叠加历史性逼空行情，使得供需缺口持续扩大 [5] 市场表现：资金与情绪 - 资本市场的资金虹吸效应显著放大涨势，国内市场上，国投瑞银白银期货LOF基金成为资金追捧焦点，截至12月25日，其二级市场收盘价较净值溢价高达45% [6] - 投资者结构呈现机构与散户协同入场格局，不仅普通散户积极入场，主权财富基金、捐赠基金等机构投资者也在加速配置 [6] - 市场情绪的自我强化机制进一步推高价格，赚钱效应通过社交平台快速传播，吸引更多增量资金入场，使价格短期内脱离基本面约束 [6] 监管与市场风险 - 监管层已开始采取风险防范措施，12月22日，上海期货交易所对白银期货AG2602合约实施日内开仓10000手的交易限额，并将其平今仓交易手续费上调至成交金额的万分之二点五 [7] - 监管措施的传导效应已开始显现，广期所铂钯期货因流动性不足且保证金成本偏低，随着监管风控措施加强，短期面临回调压力 [7] - 国投瑞银白银期货LOF宣布自12月29日起，将A类份额定投上限下调至100元，C份额暂停申购，原因是基金规模已触及交易所持仓上限和公募基金杠杆限制的双重约束 [8] - 这种“物理规模天花板”意味着当前白银基金的溢价交易缺乏基本面支撑，高溢价状态难以持续 [8] 估值与消费市场 - 贵金属估值已处于历史高位，白银年内涨幅接近150%，黄金涨幅达70%，均远超其历史平均年度涨幅 [9] - 价格波动加剧成为常态，12月以来，白银期货单日涨幅多次超过5%，同时也出现过单日5%以上的回调 [9] - 贵金属价格飙升已对实体消费市场产生抑制作用，铂金价格从300多元/克涨至502元/克，使得“结婚三金”支出增加4万余元，不少消费者选择推迟采购计划 [10] - 消费端的抵触情绪若持续蔓延，可能会对实物需求形成压制，进而传导至期货市场 [10] 机构观点与后市展望 - 对于2026年市场，机构与专家存在显著分歧，高盛集团预测黄金明年将涨至4900美元/盎司，摩根大通看到5000美元以上，Jim Rickards预测更为激进，认为金价可能触及10000美元，银价达200美元 [11] - 乐观预期的核心逻辑在于宽松货币周期、高财政赤字和全球制造业复苏的三重共振仍将持续 [11] - 谨慎派观点指出，当前行情本质上是资金与情绪主导，而非扎实的供需结构改善，一旦市场情绪转向，获利资金集中了结可能引发价格快速回调 [11] - 高溢价率的不可持续性是当前市场最核心的风险点 [11] 投资策略建议 - 对于专业机构投资者，应聚焦长期配置逻辑，把握回调后的布局机会，在资产配置中可适当增加黄金配置比例以获取稳健收益，同时控制白银等弹性品种仓位，利用期货、期权等工具对冲短期波动风险 [12] - 对于普通散户投资者，应摒弃“跟风追高”投机心态，采用闲钱分批买入策略，优先考虑跟踪误差小、流动性充足的指数型产品，远离高溢价的LOF基金，并设置严格止盈止损纪律 [12] - 对于实体企业，应建立完善套期保值机制，需求方可通过期货市场锁定采购成本，矿产企业可利用衍生品工具锁定销售价格，在当前高波动环境下合理控制库存规模，优化采购周期 [12]

首席点评 - 中国商务部表示将积极促进、便利合规的稀土磁体贸易，并坚决反对美国对华半导体产品加征301关税[1] - 日本政府新财年拟推出122万亿日元史上最大预算，较本财年增加6.3%[1] 重点品种观点 - **贵金属**：沪银再度大涨创历史新高，美国11月CPI同比2.7%低于预期的3.1%，核心CPI同比2.6%低于预期的3%，疲软的就业数据支持美联储继续降息，流动性宽松预期及美元信用动摇、央行购金等因素支撑贵金属长期上行趋势[2][17] - **股指**：上一交易日A股市场成交额1.94万亿元，12月24日融资余额增加101.27亿元至25247.23亿元，在制度完善、资金扩容、产业赋能等多重利好下，A股长牛慢牛格局有望巩固，12月美联储如期降息与国内积极政策信号共振，有望提升市场风险偏好[3][10] - **原油**：SC夜盘上涨0.38%，沙特阿拉伯10月份原油日均出口量增至710万桶，高于9月份的日均646万桶，创2023年4月以来新高，但整体向下趋势难改[4][13] 品种多空可能性判断 - 看多品种包括：股指(IH、IF、IC、IM)、国债(TF、TS)、橡胶、螺纹、热卷、铁矿、黄金、白银、铜、碳酸锂、棉花、白糖、玉米[5] - 看空品种包括：原油、甲醇、苹果、集运欧线[5] 当日主要新闻 - **国际新闻**：美国总统特朗普表示已下令对尼日利亚境内的极端组织“伊斯兰国”相关目标发动打击[7] - **国内新闻**：中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会提出，继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度[7] - **行业新闻**：深交所对向日葵下发关注函，涉及其发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案[8] 外盘收益情况（2025年12月24日） - 标普500指数上涨22.26点至6932.05点，涨幅0.32%[9] - 富时中国A50期货下跌18.89点至15365.66点，跌幅0.12%[9] - ICE布油连续下跌0.17美元至62.28美元/桶，跌幅0.27%[9] - 伦敦金现下跌23.74美元至4479.29美元/盎司，跌幅0.53%[9] - LME铜上涨15.50美元至2956.50美元/吨，涨幅0.53%[9] - CBOT大豆上涨12.00美分至1062.75美分/蒲式耳，涨幅1.14%[9] 主要品种早盘评论 - **国债**：10年期国债活跃券收益率上行至1.838%，央行公开市场单日净投放888亿元，隔夜利率创新低，市场对2026年初出台宽松政策预期增强[11][12] - **甲醇**：夜盘下跌0.88%，沿海地区甲醇库存在146.3万吨，环比上升14.45万吨，升幅10.96%，短期震荡偏弱[13] - **橡胶**：走势上涨，预计短期胶价走势偏强[14] - **聚烯烃**：期货小幅回落，连续下跌后总体不宜过度悲观[15] - **玻璃纯碱**：玻璃生产企业库存5533万重箱，环比增加33万重箱；纯碱生产企业库存132.9万吨，环比下降5.2万吨[16] - **铜**：夜盘收涨超1%，矿供应扰动导致全球铜供求预期转向缺口[18] - **锌**：夜盘锌价收涨[19] - **铝**：夜盘沪铝上涨0.61%，短期关注银铜对铝的指引及可能的补涨机会[20] - **碳酸锂**：主力合约继续创新高，周度库存环比减少1044吨至110425吨，在强需求预期下总体方向判断仍然向上[21] - **双焦**：夜盘盘面小幅走弱，预计将逐步企稳[22] - **钢材**：钢价区间窄幅波动，短期存反弹动力但高度有限，中期偏弱判断不变[23] - **铁矿石**：价格小幅震荡，预计短期延续震荡略偏强运行[24] - **蛋白粕**：夜盘豆菜粕偏强运行，预计连粕继续区间震荡为主[25] - **油脂**：夜盘豆棕油偏强运行，菜油小幅收跌，短期行情或进入超跌反弹阶段[26] - **白糖**：郑糖主力隔夜维持偏强运行，预计短期或有一定上行空间，但向上空间相对有限[28] - **棉花**：主力隔夜延续上行走势，市场利多因素支撑价格走势偏强[29] - **集运欧线**：EC震荡，02合约上涨0.13%，岁末年初运价拐点尚未明确[30]

一季度货币政策宽松路径 - 一季度宽松路径的核心是降准和结构性降息 [1] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合财政协同发力 [1] 降准预期与流动性管理 - 预计50BP的降准有望落地，可节约银行成本并释放约1万亿流动性 [1] - 将综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具以保持流动性充裕，配合政府债券发行 [1] 结构性降息的方向与领域 - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择 [1] - 央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具的利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业三个重点领域的融资需求 [1] - PSL利率也有望调降 [1] 全面降息的触发条件与展望 - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察主线 [1] - 若中美博弈再遇波折，货币政策有望先行发力提振预期 [1] - 若结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地 [1] - 房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地 [1] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [1]