报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月流动性缺口约19000亿元 可通过公开市场操作和降准调节 预计年初银行和保险等配置力量强化 利率或下行 [15][16][21] - 看多黄金 人民币币值长期有系统性低估 中期需考虑宏观政策托底角色 美联储短期内大概率维持利率不变 若经济数据疲软 1 - 4月可能重启渐进式降息 [3][23][26] 各部分总结 一周观点 - 2025.12.22 - 2025.12.26期间 10年期国债活跃券收益率从上周五的1.835%上行0.05bp至1.8355% 周一至周五收益率有不同幅度涨跌 [11][12] - 从五因素模型预测2026年1月流动性情况 外汇占款环比减少约630亿元 公开市场操作预计央行维持流动性合理充裕且可能降准 财政存款净增加约6200亿元 M0环比增加约7800亿元 法定存款准备金约增加5000亿元 [15][16][21] - 海外方面 现货黄金价格突破4500美元/盎司 看多黄金 人民币兑美元汇率一度突破7 美国经济数据显示通胀压力趋缓、经济扩张动能减弱 美联储短期内大概率维持利率不变 若经济数据疲软 1 - 4月可能重启渐进式降息 [3][23][26] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/12/22 - 2025/12/26公开市场操作合计净投放652亿元 [38] - 展示货币市场利率、利率债发行量、国债和国开债收益率及利差、国债期货等相关数据及走势 [39][42][51] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面下行 有色金属期货官方价全面上行 [59][61] - 展示焦煤、动力煤价格 同业存单利率 蔬菜价格指数 商品及原油价格等数据及走势 [21][22][24] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行6只 发行金额20.37亿元 净融资额 - 31.74亿元 主要投向综合 深圳、湖南和内蒙古自治区发行 未发行地方特殊再融资专项债 本周城投债提前兑付总规模为1.06亿元 [85][87][93] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.60万亿元 成交量3620.73亿元 换手率0.66% 前三大交易活跃省份为广东、新疆和江苏 前三大交易活跃期限为30Y、10Y和15Y 到期收益率总体下行 [101][103] 本月地方债发行计划 展示北京市地方债发行计划 [106] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发211只 总发行2544.32亿元 净融资额407.83亿元 较上周减少166.72亿元 其中城投债净融资额 - 2.61亿元 产业债净融资额410.44亿元 [108][109] 发行利率 - 短融发行利率1.6629% 变化 - 6.21BP 中票发行利率2.1183% 变化 - 30.95BP 公司债发行利率2.1429% 变化3.20BP [119] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计6264.42亿元 [120] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债到期收益率总体下行 城投债收益率呈分化趋势 [120][121][122] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差呈分化趋势 [124][128][131] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差全面走宽 [135][137][139] 交易活跃度 - 展示各券种前五大活跃信用债 工业行业债券周交易量最大 [143][144] 主体评级变动情况 - 温州市交通发展集团有限公司和广西能源集团有限公司主体评级调高 [146]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端大周期拐点已至，需求端降息支撑需求，政策延续和换车周期利好重卡需求，但房地产拖累市场，供需矛盾不大，当前估值不高，通胀和产能周期拐点提升下限，预判橡胶重心提高，择机买入，ru运行区间参考14000 - 18000元/吨，套利多ru空nr [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 房地产有正常预期但有待企稳，国内反内卷，外围美联储降息资金面利好，但需提防美国衰退溢出，美国提出到2030年将GDP提升到40万亿美元，未来5年每年GDP名义增速约5.5%，通胀将带来支撑 [6] 供应 - 大周期拐点已到，原料易涨难跌，胶农库存在24 - 25年高位出清，价格对产量影响最大，天气次之，当前胶价割胶积极性尚可，今年天然橡胶产区物候一般，全球产量预期增长0.75%，合成对天胶的替代空间接近顶部 [6] 库存 - 青岛库存处于中位附近，考虑进口量大增库存评价中性，后期留意季节性累库高点，交易所仓单十年最低，顺丁橡胶库存相对偏高，下游全钢胎库存低于去年，半钢胎库存高位边际去库，整体评价中性 [6] 需求 - 2025年房地产数据持续恶化拖累市场，公路货运量艰难恢复，重卡销量有政策和换车周期支撑，国内乘用车销量表现亮眼但边际增幅显露疲态，海外汽车销量震荡偏弱，预计2026年全球需求增长2%左右 [6] 现货价格 - 现货小幅反弹，合成胶相对幅度稍大，布油重心较2024走低超10美元/桶，合成胶原料丁二烯价格低位横盘后跳水，老全乳现货绝对价位回落至去年拉升前的横盘区域 [8][14] 基差与价差 - ru基差处于多年高位，全乳 - 泰混低位，Ru1 - 9月差反弹至5强于去年，Nr连一 - 连三月差 - 55附近走弱，br连一 - 连三月差 - 30附近，现货全乳胶对20号胶价差低位反弹，合成胶Br相对于天然橡胶处于较低位置 [16][21][25] 原料价格 - 泰国原料横盘偏弱，海南走低，2025泰国原料价格相对成品较强，体现原料产能趋紧态势，但胶水 - 杯胶价差持续弱势，暗示供应问题不大，反内卷对天然橡胶和合成橡胶生产影响不大 [35] 加工利润 - 泰国加工利润好于去年，但整体仍处于负值区域，体现加工产能过剩以及泰国原料偏紧 [40] 库存情况 - 青岛库存处于中位附近，整体评价中性，后期留意季节性累库高点，交易所ru仓单处于十年低位，nr仓单目前仍处于多年最低位置附近，合成胶库存中性，全钢胎库存天数处于近年中位，半钢胎库存天数稍高 [46][55][66] 供给端 - ANRPC今年前三个季度全球天然橡胶累计产量预计增加2.3%，消费量预计下降1.5%，今年全球产量预期增长0.75%，全球产能接近天花板，供需过剩的大周期拐点已至，2025年前10个月我国天然及合成橡胶累计进口量较2024年同期增加15% [74][75][85] 需求端 - 今年全钢胎开工率高于去年但仍偏低，半钢胎开工率低于去年水平，轮胎产能边际往东南亚转移，截至2025年11月轮胎外胎产量累计同比增0.6%，出口数量累计同比增3.8%，重卡销量有政策和换车周期支撑，国内乘用车销量表现亮眼但边际增幅显露疲态，海外汽车销量震荡偏弱，美联储降息有利于刺激需求 [107][111][120] 相关行业数据 - 水泥产量去年负增长，今年边际好转，截至11月累计同比负增长加深，交通投资是稳增长重要抓手，2025年1 - 10月房地产数据持续恶化，公路货运量艰难恢复 [130][135][140]

国内宏观：经济数据与政策 - 1-11月工业企业利润同比微增0.1%，但11月当月利润同比下降13.1%[1] - 12月生产端延续淡季下滑，高炉开工率环比下降3.42个百分点至78.88%[1] - 12月前三周乘用车零售129.9万辆，同比下降19.5%，但环比增长2.9%[1] - 人民银行指出经济存在“供给强、需求弱”矛盾，将继续实施适度宽松政策[1] - 2026年1月地方债计划发行5843亿元，其中新增专项债1396亿元[3] 物价与商品市场 - 12月猪肉价格周环比微涨0.05%，28种蔬菜价格下跌1.93%，6种水果价格上涨2.60%[1][2] - 受地缘政治与政策预期影响，WTI原油上涨1.05%，焦煤、焦炭价格分别上涨3.53%和3.64%[3] - 贵金属走强，现货黄金创每盎司4549.95美元新高，白银收于79.33美元[1] - 在多重因素推动下，铜价环比上涨3.65%并创历史新高[3] 海外经济与政策 - 美国2025年第三季度实际GDP环比折年率超预期升至4.3%[3] - 美国核心PCE通胀环比折年率升至2.9%，仍高于美联储2%的目标[3][4] - 美联储官员密集讨论降息，有观点认为若不继续降息或有引发衰退风险[1][4]

乌拉圭总统亚曼杜·奥尔西推动去美元化的举措，与隔河相望的邻国形成鲜明反差。在阿根廷，米莱正 推进劳工改革，允许工人选择以美元或阿根廷比索领取薪资。米莱曾放言，最终可能彻底废除比索、关 闭央行并全面采用美元。 托洛萨认为，乌拉圭对美元的依赖是经济动荡时期形成的老习惯，而他认为该国早已摆脱那段历史。 乌拉圭央行行长正试图说服储户放弃对美元的长期依赖，强调这一习惯不仅不利于国家经济，也削弱了 民众自身财富。 当地时间周五，乌拉圭央行行长吉列尔莫·托洛萨将举行记者会，阐述货币政策及央行的去美元化方 案。托洛萨计划推出一系列措施，提升乌拉圭比索的使用比例，作为发展本国资本市场战略的一部分。 首批举措包括：针对部分美元贷款提高银行资本金要求，同时取消部分乌拉圭比索存款的准备金规定， 以激励银行增加本币放贷。此外，当局还在考虑强制要求以外国货币标价的商品必须同时标注比索价 格。 然而，在一个超过三分之二银行存款以美元持有的国家，弱化美元的使用注定是一条漫长道路。乌拉圭 人养成持美元的习惯始于20世纪下半叶的高通胀和货币贬值时期。时至今日，自动取款机同时提供比索 和美元，而汽车、房产等大额交易仍以美元定价。 本周二，乌拉圭央 ...

核心通胀数据 - 2025年11月南非消费者价格指数同比上涨3.5%，较10月的3.6%小幅回落，显示通胀水平持续降温 [1] - 商品通胀已降至2.9%，而服务通胀略升至4.1% [1] - 住房及公用事业以及食品和非酒精饮料仍是主要推升因素 [1] 通胀驱动因素分析 - 燃油价格稳定对抑制通胀发挥了重要作用 [1] - 水、电等公共事业收费及服务价格仍对通胀构成上行压力 [1] 未来通胀与货币政策展望 - 经济学家预计，若兰特持续走强、国际油价维持低位，通胀有望继续回落 [1] - 市场预计南非央行下次会议降息的概率约为50% [1] - 市场普遍预期2026年将出现多次降息 [1] - 预计2026年南非CPI将大概率维持在3%至4%区间 [1]

通胀技术性因素 - 2026年CPI统计基期权重调整可能对通胀读数产生上行助推作用[1] - 基期调整将一次性上调过去几年价格下跌品类（如肉类）的统计权重[1] - 权重上调与2026年“反内卷”政策下的价格回暖形成共振，放大对总指数的影响[2] - PPI统计采用类似固定数量篮子方法，同样面临基期调整效应[2] 宏观经济周度观察 - 生产端整体回暖：房地产投资景气改善，基建投资延续高景气，机电产品生产景气回升[13][14] - 消费显现边际企稳信号：一线城市地铁日均流量约3964.0万人次，环比回升1.1%，同比增加3.3%[22]；物流投递量同比增幅由-1.3%回升至1.7%[22] - 外贸活动整体平稳：中国港口货物吞吐量2.59亿吨，环比降1.44%，同比微降0.56%[29]；出口集装箱运价指数小幅回升至1146.67[31] - 房地产市场持续分化：一二手房成交季节性回升，但新房成交为近年同期最差；十大城市存销比录得93.5，为2019年以来同期最高[48] 财政与货币 - 2026年第一季度地方债发行计划超1.6万亿元，其中新增专项债4523亿元，新增一般债1307亿元[35] - 货币市场延续宽松格局，债券市场加杠杆意愿继续上升且处于历史同期高位[41][42]

日本央行加息，0.75%的政策利率，看着数字是1995年以来的新高，但放在全球主要经济体里，这点涨幅多少有点"洒洒水"的意思。 消息一出，日元对美元汇率不升反降，直接从155附近滑向了157。 其实市场早就预料到了，利好已经提前被"吃干抹净"。更深层的原因，在于日本经济正陷在一个自我矛盾的泥潭里，货币政策独木难支。 日本央行想通过加息来遏制通胀、稳定汇率。过去三十年的超宽松时代，日元几乎是全球最廉价的融资货币，无数套利交易者借日元、买美债，玩得不亦乐 乎。 日本央行咬牙做出加息的决定，本质上是想要给跌跌不休的日元汇率续命，但是这个操作加深了国际货币市场对日元的担忧，抛售日元成为短期最热门的交 易。 日本政府又不得不下场干预日元汇率，目前欧元兑日元周一再创历史新高，人民币兑日元也开始走强，可以直白一点的说，这一波加息的操作直接让日本政 府猝不及防。 为什么明明是为了挽救日元的操作最终成为了压死日元的最后一根稻草？相对来说人民币为什么会强势升值？ 一场"走钢丝"上的货币政策表演 日本家庭的金融资产规模高达2200万亿日元，其中竟然有约一半，是以现金或低收益存款的形式"躺"在账户里的。 过去几十年，无论经济是冷是热 ...

根据Morning Consult于2025年12月8日至14日进行的调查，下图按支持率对全球多位主要领导人进行了排名。 印度总理莫迪以71%的支持率位居榜首，但较2025年1月的75%略有下降。其他国家也出现了类似的趋势：即使是排名靠前的领导人，其支持率也在这一年 中有所下降，反映出持续的通胀、生活成本压力以及选民的政治疲劳。 日本、韩国、加拿大、奥地利和比利时的领导人在2025年底的支持率均有所上升，主要源于领导人的更迭。 | INDIA @ 印度 | | | | 71% | | 7% | 2 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Narendra Modi | | | | | | | | | JAPAN O 日本 | | | 61% | | 13% | | 2 | | Sanae Takaichi | | | | | | | | | SOUTH KOREA ◎ 韩国 | | | 56% | 8% | | | | | Lee Jae-myung | | | | | | | | | ARGENTINA ● 阿根廷 | | | 55% 4% ...

我问你个问题，你现在看手里的资产，心里踏实吗？ 再来说说罗杰斯担心的第二个雷，也就是现在被捧上神坛的人工智能。 前两天我看新闻，看到吉姆·罗杰斯在那儿放话，说他这辈子见过的最惨烈的金融危机，大概率要在2026年爆发。我当时第一反应是这老头又 出来吓唬人了，毕竟华尔街那帮人，喊空喊多都有自己的生意经。但我转念一想，罗杰斯是谁？他和索罗斯当年一起搞量子基金的时候，那 是真正在全球市场呼风唤雨的主儿。他这次说的不是"可能"，而是用了"必然"这种词，这就让我不得不把手里的鼠标停下来，仔细琢磨琢磨 他到底看见了什么。 我特意去翻了他最近的几次访谈实录，发现他这次的逻辑非常硬，根本不是靠情绪在输出。 让他睡不着觉的第一个雷，是债。 我也去查了下数据，查完我就沉默了。根据美国财政部公布的最新数据，美国的国债规模已经突破了34万亿美元。这数字光看就是一串零， 没什么感觉，但我给你换个算账的方式。现在美国联邦光是还利息，每年就要花掉接近1万亿美元。这是什么概念？这个数额已经超过了美国 每年的国防预算。 你就想吧，一个国家，它每年挣来的钱，还不够还信用卡利息的，那它怎么办？只能办新的信用卡，拆东墙补西墙。 国际金融协会（IIF） ...

美债市场表现 - 周五交易员结束圣诞节假期返市 美债收益率基本持平 为包含强劲美国经济数据的一周画上句号 [1] - 基准10年期美国国债收益率下跌不到1个基点 报4.132% [1][2] - 2年期国债收益率下跌1个基点 报3.497% [1][2] 关键经济数据 - 截至12月20日当周的初请失业金人数为21.4万人 低于预期 并较前一周减少1万人 [4] - 美国经济在第一季度增长了4.3% 为该国两年来最快的扩张速度 [5] 市场观点与分析 - 交易员继续评估最新经济数据 [1][4] - AmeriVet Securities美国利率策略主管认为经济状况良好 在通胀和增长以当前速度运行的情况下 不可能指望10年期收益率大幅走低 [5]