知名投资人对AI及英伟达的看法 - 知名投资人段永平表示不认为英伟达是泡沫，并会持续卖出看跌期权[1][2] - 段永平管理的H&H International Investment截至2025年三季度末持有英伟达59.78万股，持仓市值为1.12亿美元，但较二季度末减持36.7万股[2] - 段永平认为AI是工业革命，伴随泡沫是正常现象，最终会有公司脱颖而出，AI是计算机应用上了百个乃至万个量级[3] 市场对AI泡沫的争议与行业动态 - 华尔街知名“大空头”迈克尔·巴里质疑英伟达芯片使用寿命、股票稀释及AI公司间的“循环融资”[3] - 英伟达AI服务器核心供应商工业富联被市场传闻困扰，但公司已澄清，并与英伟达在服务器硬件供应、AI算力基础设施等领域深度绑定[3][4] - 谷歌、阿里巴巴等科技巨头相继推出具备现象级影响力的爆款大模型，AI应用领域迎来突破性发展[9] 国内科技板块交易与资金动向 - 广发证券研报显示TMT成交额占比降至27%，接近本轮AI产业周期以来运行走廊下沿，光模块、科创芯片等领域交投情绪降温[5] - 华夏基金认为TMT行业公募持仓处于高位，部分资金提前锁定利润导致成长风格资金抽离，但行业相较前期高点已回撤10%以上，进一步回调空间有限[7] - 11月以来人工智能主题ETF净申购额达85.62亿元，芯片主题ETF净申购额近30亿元，11月21日有16只科技主题产品集中获批[8] 机构对AI产业的长期观点 - 摩根资产管理认为AI应用仍处于早期阶段，各行业持续加大投入，科技巨头是主要受益者，市场短期波动无碍行业长期向好趋势[1][8] - 融通产业趋势臻选基金经理李进看好算力、储能和互联网等方向，认为当前景气度较高、估值合理的资产较多[8] - 机构调研力度加大，近一个月电子设备制造、半导体、计算机软件等机构调研次数均超过2300次[8] 中国AI应用发展现状与驱动因素 - 蚂蚁集团全模态通用AI助手“灵光”上线6天下载量突破200万，反映出中国AI应用正加速发展[10] - 中国AI应用发展具备独特优势：完备的产业体系、丰富的应用场景、完善的数字基础设施及全球最大网民群体[11] - 政策层面系统部署构建AI应用发展基础，如“人工智能+”行动写入政府工作报告，全国一体化算力网络建设稳步推进[11] - AI作为新质生产力重要组成部分，正从消费端体验升级深入至生产端效率革命，成为推动产业结构优化升级的重要引擎[12]

经历几周抛售，美国科技股将最后的希望寄予英伟达财报之上，同样受到拖累的亚洲科技股亦屏息凝神。然而，上周四英伟达交出近乎完美的成绩单后，周 五华尔街却仍在卖出科技股，华尔街这次究竟在怕什么？ 据第一财经记者了解，高盛交易台的信息显示，并没有观察到英伟达发布财报后有大量机构买入。有趣的是，前几周资管机构就在抛售科技股，在英伟达财 报发布后，大部分资金似乎仍在离开该行业，流向市场中更具防御性的领域，其中医疗保健仍位居榜首。 多位接受采访的海外资管机构投资经理表示，市场开始担心AI的投资回报和"借长债、投短资"的杠杆风险。法国Natixis投资管理旗下Loomis,Sayles -&- Company债券基金经理马修（Matthew J.Eagan）对记者表示，各界对OpenAI的终局持怀疑态度，认为即便技术可行，但行业存在泡沫破裂风险。AI行业竞 争格局类似过去TMT和无线通信市场，最终会呈现"少数赢家、多数输家"的局面，企业为保持竞争力不得不持续巨额投入。此外，美国当前仍面临通胀和债 务压力，因而降息预期仍然不稳，这也抑制了市场风险情绪。 资金流出科技股、买入医疗 作为AI产业资本开支链条的起点，英伟达的订单量被 ...

宏观经济与货币政策 - 瑞银预计本周美国数据（零售销售、消费者信心、成屋签约销售、耐用品订单、初请失业金人数、新屋销售）将表现疲软，推高市场对美联储12月降息概率的预期，使美元在年底前承压 [1] - 巴克莱研究指出美联储下月利率决议存在不确定性，但主席鲍威尔很可能推动FOMC作出降息决定，在考虑鲍威尔立场前可能有六位投票者倾向于维持利率不变，五位倾向于降息 [2] - 澳新银行认为当前美国劳动力市场、通胀与消费者支出领域的风险平衡态势，预示着美联储下月有望降息25个基点 [3] - 中信证券判断11月20日美股下跌由宏观因素主导，主因是9月非农数据超预期叠加美联储鹰派言论，12月美联储议息会议或成“鹰派恐慌”情绪顶点 [9] - 中信建投指出近期海外环境扰动较多，美联储12月降息预期反复致全球市场流动性预期波动 [11] 全球股市与资产配置展望 - 瑞银预计人工智能及更广泛科技主题将在2026年继续驱动全球股市，宏观环境更加有利，全球经济增长将在明年下半年趋于稳健，预计全球股市到2026年底将上涨约15% [1] - 瑞银预测美国GDP增速为1.7%，欧元区增速预计为1.1%，亚太地区接近5%，在美国市场看好科技、公用事业和医疗保健板块，在欧洲偏好工业、科技和公用事业，在亚洲中国市场尤为突出，科技行业2026年盈利增长预计飙升37% [1] - 巴克莱研究预计风险资产将获更稳固支撑，美元将在2026年前继续走强，正面观点基于美国大规模AI资本支出计划 [3] - 中信证券指出全球风险资产波动本质是对AI单一叙事过于依赖，当产业发展速度跟不上二级市场节奏时会出现估值修正 [6] - 光大证券认为市场当前位置是长期牛市起点，预计2026年全部A股非金融盈利增速将修复到10%左右，价格变化将成为盈利主要拉动因素 [12] 贵金属市场 - 澳新银行表示金价从近期4380美元峰值回落至4000美元附近，但基本面稳固，投资需求旺盛且央行购金势头强劲，白银表现继续优于黄金，黄金白银价格比率已降至80 [3] - 中金公司预计2026年COMEX黄金价格将升至每盎司4500美元，白银价格升至每盎司55美元，认为贵金属周期性投资需求尚未见顶 [6] 行业与板块观点 - 中信证券认为“十五五”期间氢能有望逐步迈入产业化阶段，绿氢与算力、新能源深度融合或带来新增长点，FCEV有望加速增长 [7] - 中信建投指出当前食饮板块估值处于历史相对低位，白酒行业动销持续磨底，底部配置逻辑清晰，大众品可把握餐饮供应链与商超定制边际改善、健康化功能化高景气增长、成本周期优化三大主线 [8] - 中信证券判断AI板块基本面仍稳固，在Token指数级增长、供应链存瓶颈、四大科技巨头强劲现金流下，短期内“AI泡沫”破灭的极端叙事难以显现 [9] - 中信建投建议行业重点关注银行、石油石化、钢铁、农林牧渔、锂电、新材料等 [11] - 中信证券建议配置资源/传统制造业定价权重估、企业出海方向 [11] - 中信证券指出商业航天司正式成立，将有效整合多部门职能，卫星产业发展有望在更高层面实现统筹协调 [13] 日本经济刺激计划 - 美国银行对日本经济刺激计划效果保持谨慎，政府估计措施将在未来三年平均推动实际GDP增长1.4个百分点，但假设财政乘数为0.3倍，家庭支持措施对GDP提振预计仅0.2个百分点左右 [4][5] - 美国银行警告日本财政赤字在2026年再次扩大风险正在上升 [5]

经历几周抛售，美国科技股将最后的希望寄予英伟达财报之上，同样受到拖累的亚洲科技股亦屏息凝 神。然而，上周四英伟达交出近乎完美的成绩单后，周五华尔街却仍在卖出科技股，华尔街这次究竟在 怕什么？ 据第一财经记者了解，高盛交易台的信息显示，并没有观察到英伟达发布财报后有大量机构买入。有趣 的是，前几周资管机构就在抛售科技股，在英伟达财报发布后，大部分资金似乎仍在离开该行业，流向 市场中更具防御性的领域，其中医疗保健仍位居榜首。 多位接受采访的海外资管机构投资经理表示，市场开始担心AI的投资回报和"借长债、投短资"的杠杆风 险。法国Natixis投资管理旗下Loomis,Sayles -&-Company债券基金经理马修（Matthew J.Eagan）对记者 表示，各界对OpenAI的终局持怀疑态度，认为即便技术可行，但行业存在泡沫破裂风险。AI行业竞争 格局类似过去TMT和无线通信市场，最终会呈现"少数赢家、多数输家"的局面，企业为保持竞争力不得 不持续巨额投入。此外，美国当前仍面临通胀和债务压力，因而降息预期仍然不稳，这也抑制了市场风 险情绪。 资金流出科技股、买入医疗 作为AI产业资本开支链条的起点，英伟达的 ...

冠通期货研究报告 冠通期货研究报告 冠通期货研究报告-- 宏观与大宗商品周报 冠通期货研究报告 冠通期货研究报告 冠通期货研究咨询部王静 执业资格证书编号：F0235424/Z0000771 发布时间：2025年11月24日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 分析师王静：F0235424/Z0000771 投资有风险，入市需谨慎。 分析师王静：F0235424/Z0000771 投资有风险，入市需谨慎。 市场综述 最近，AI泡沫的争议加剧，英伟达财报牵动全球的神经，风险资产价格波动剧烈悉数回调。超预期的英伟达财报与姗姗来迟的美 国非农就业数据均难安抚市场的焦虑，美联储官员鹰派言论弱化12月降息预期，打压投资者风险偏好，比特币与美股联袂从高位快速 回落，波动率VIX指数大幅抬升。全球股市与大宗商品悉数收跌，A股承压大幅下挫，BDI指数逆势上扬，美元指数强势走高，非美货币 多数走贬，日元贬值幅度居前。大宗商品多数收跌，贵金属与有色双双走低，油价延续弱势。 冠通期货研究报告 冠通期货研究报告 国内债市涨跌互现近强远弱、股指全线大跌，商品大类板块除了谷物板块悉数收跌 ...

文章核心观点 - 高盛首席中国股票策略师认为，中国人工智能驱动的股市上涨远非泡沫，中国科技公司可通过专注于应用来扩大估值和盈利 [1] - 中国在人工智能货币化方面的能力可能优于美国，因中国将更多资金投入人工智能应用而非仅专注于计算能力，且专注于应用领域的中国公司估值更为合理 [1] - 市场对全球人工智能泡沫存在担忧，但对中国市场持更多乐观情绪，认为中国人工智能投资周期比美国落后约18个月，有更大增长空间 [1][2] 中国人工智能股市估值与前景 - 中国排名前十的科技公司总市值为2.5万亿美元，美国同类公司总市值高达25万亿美元，相差十倍 [1] - 美国科技公司约占标普500指数总市值的40%，而中国同行仅占约15% [1] - 中国人工智能投资周期比美国落后约18个月，意味着中国有更大增长空间，能够转化为收益和收入的增长 [1] 全球人工智能投资回报现状 - 企业向生成式人工智能投资了300亿至400亿美元，但95%的企业未能获得任何回报 [6] - 仅5%的一体化人工智能试点项目创造了数百万美元的价值，绝大多数项目停滞不前，未能对利润表产生可衡量影响 [4][6] - 超过80%的企业探索或试用了ChatGPT等工具，近40%已部署，但这些工具主要提升个人生产力，而非利润表业绩 [7] 人工智能项目实施挑战 - 60%的企业评估了企业级人工智能系统，但仅20%进入试点阶段，仅5%进入生产阶段，多数失败原因为工作流程脆弱、缺乏情境学习及与日常运营不符 [7] - 扩展人工智能的核心障碍是学习问题，大多数生成式人工智能系统无法保留反馈、适应情境或随时间改进 [8] - 投资存在偏见，预算倾向于支持可见的、顶线职能，而非高投资回报率的后台办公职能 [11] 成功人工智能项目的关键模式 - 成功的买家要求针对特定流程进行定制，并根据业务成果而非软件基准来评估工具 [9] - 外部合作伙伴关系的成功率是内部构建的两倍 [11] - 仅有少数供应商和买家通过直接解决学习局限性问题取得了更快进展 [9]

美联储货币政策路径 - 基础预测显示美联储将在12月降息25个基点 随后在2026年3月和6月分别再进行两次降息 最终将联邦基金利率推低至3%-3.25%的终端水平 [1] - 12月10日的降息决定几乎无因素能阻碍 因下一份就业报告和CPI数据均在会议之后公布 市场焦点已转向降息后的政策路径 [2] - 2026年上半年将放缓宽松步伐 1月可能暂停降息 但3月和6月的额外降息将确保利率回归中性水平 [6] 美国经济与通胀前景 - 预计2026年美国经济增长将重新加速至2%-2.5%的区间 失业率将稳定在略高于9月4.44%的水平 [4] - 核心PCE通胀率9月维持在2.8%左右 剔除关税传导和金融服务价格等暂时性因素后 潜在通胀率已降至接近2% 随着关税传导效应在2026年年中结束 实际核心PCE通胀率将进一步回落 [5] - 美联储进一步降息的上行风险有限 主要基于对近期通胀数据的乐观解读 [4] 劳动力市场状况 - 非农就业数据表面强劲 增长11.9万人 但潜在就业增长趋势仅为3.9万人 替代性指标显示10月出现重新裁员迹象 裁员追踪指标在近几个月显著上升 [7] - 25岁以上大学毕业生失业率为2.8% 较2022年低点上升了1个百分点 20至24岁大学毕业生失业率攀升至8.5% 该关键群体占美国劳动力40%以上和劳动收入55%-60% 其就业恶化可能对未来消费支出产生不成比例的负面影响 [7] AI行业与股市估值 - 未来10-15年AI创造的增量资本收入贴现值基准估计为8万亿美元 仍远高于目前预测的累积AI资本支出 从基本面看支出并未过剩 [8] - 股票市场已在当前价格中充分计入了AI的预期价值 由于目前估值水平极高 预计未来10年美股回报率将低于美国历史平均水平 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮海外市场宏观逆风核心驱动来自科技板块，风险从“AI泡沫”具象为对AI投资持续性、债务化和投资回报率等具体关切，若中期AI运用端和商业模式无明显改善，风险未移除，当前类似1997年情形，更高频策略决策可依赖CDS市场情绪是否企稳 [97] - 美国经济基本面有一定韧性，就业疲弱但未快速恶化，降息和低库存使制造业有韧性，关注美国政府重启对2026年1季度经济贡献，美股指数级别财务指标无系统性风险，宏观面流动性上12月降息或鸽派不降息，2026年降息预期稳定，微观流动性上美国Repo流动性偏紧，中资股市场年末获利盘资金压力以及港股解禁压力带来逆风，跨年后内外微观流动应皆有改善 [97] - 当下适度乐观，但中期科技板块风险未移除时应避开核心标的，权益板块在中美注重内需消费、公用事业、原材料、医疗和金融板块，科技内部注重业绩兑现，商品板块关注行业逻辑，注重实需影响较弱的贵金属配置窗口 [97] 根据相关目录分别进行总结 三大逻辑点落地，市场如何定价 - 11月以来全球市场受地缘、宏观和产业逻辑冲击，大类资产表现为科技板块引领Risk - on，权益转向防御，缺乏有效避险资产，年底市场微观流动性不佳，风险情绪有限 [2] - 当前海外市场波动源于经济基本面、短期和远期降息预期、“AI泡沫”相关风险，上周基本面和短期降息预期问题初步落地，市场维持12月暂停降息计价，英伟达财报未缓解AI投资核心关切 [4] 基本面 从非农数据，看美国经济基本面 - 9月非农数据月增超预期，劳动力供给上升，失业率小幅反弹，工资增速同比反弹，非官方就业指标指向数据改善，就业维持“低裁员、低雇佣”状态，新增就业增长来自建筑业、教育和医疗、休闲和酒店业等，部分部门就业流失，失业率升至4.4%，劳动参与率上升，劳动力人口和就业人数增加，薪资增速同比反弹至3.8%，12月FOMC前唯一份就业数据覆盖政府停摆时期，10月和11月就业增长可能下滑，相关数据12月16日公布 [5][7] 制造业有韧性，信心调查和消费偏弱 - 区域性联储制造业调查指标改善，制造业有韧性，本月消费者信心指数大幅下跌，密歇根大学消费者信心指数跌至周期低点，对未来1年就业预期指数恶化，彭博Second Measured日频消费支出趋势偏弱，库存在3Q - 4Q快速下行，三大库销比回落，制造业和批发业库存同比增速创新低，新订单/库存比偏高，对商品价格有刚性支撑 [8][10][12] 非美经济体亦未能贡献正向宏观情绪 - 中美欧经济经济惊喜指数显示中国数据大幅下挫接近“9.24”水平，欧元区经济数据稳定改善，美国数据因缺失失真，欧元区经济动能近期放缓，制造业偏弱但服务业景气度高，零售销售同环比下行，中国宏观经济指标在消费、投资和生产端全线回落，M1同比接棒M2同比回落，主要经济体2026年底展望，美国实际GDP同比增1.8%与今年基本持平，中、欧、日较今年有所下调 [16][18][20] 货币政策 12月是否降息？2026年利率预期如何？ - 美联储鹰鸽打分模型显示自9月议息会议以来态度趋于谨慎，2026年12月Sofr合约收益率录3.0%较月中回落，12月降息概率反弹至63%，明年年底基准利率预期在3.00 - 3.25%水平，变化有限，“偏鹰”计价主要体现在12月FOMC会议博弈上，对明年维持偏宽松75bp左右降息空间预期 [25][26] 降息预期变化是否是当前核心风险点？ - 认为降息预期是背景而非核心因素，美债收益率整体稳定、国债波动率与权益波动率分化显示风险不同源，美股大幅调整更配合AI板块自身叙事，若“AI叙事风险”未移除，难以期待科技板块风险情绪反弹 [29] “AI泡沫” 具象为投资债务化风险 - 高评级公司发债规模2025年迅速攀升超越2021年历史高位，软件 + 半导体 + 互联网公司占比大，9月起头部科技公司加大发债规模，资本开支从自有资金转向发债，市场从奖励Capex支出转为担忧CAPEX“负债化”、投资回报率能见度低，中长期“AI是否处在泡沫中”短期无法证实或证伪，取决于AI行业进展和运用端或下游营收模式是否有质的突破 [30][34] 美股指数层面参考背景 - 今年美股涨幅高度依赖科技和AI叙事，美股宽度指标恶化，市场健康度有瑕疵，从标普指数风险溢价指标看，本轮美股下跌前标普ERP处在2002年以来新低，显示估值压力，但长周期看高于90年代，短周期看高于年初水平，标普指数已披露财报显示季度13%增长，营收和盈利惊喜指数有韧性，分子端EPS上修是驱动美股上涨主导因素，业绩拉动 > 估值拉动，风险并非“业绩不好” [35][37][39] 以史为鉴，以财务指标对比“科网泡沫” - 标普500总债务/总资产及总债务/EBITDA占比当前尚属稳定，ROIC - WACC差值未出现拐点，标普500和纳斯达克指数资本支出/经营活动现金流、自由现金流/总营收整体风险度不高，本轮自由现金流透支集中在7姐妹为代表的科技公司，纳斯达克指数近两年有所改善 [42][44][49] 风暴中心，是头部科技公司 - 美股7姐妹CAPEX/经营现金流达到1997年代表公司相当水平，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文占比显著攀升，甲骨文经营现金流接近枯竭，英伟达、苹果相对较低，财务指标健康，市场惩罚资本开支激进而财务指标走弱的公司，嘉奖资本开支谨慎、拥有切实AI业绩和较闭环产业链的公司 [50][52][54] 头部科技公司“负债化”概览 - 2025年头部科技公司已发行超2000亿美元债券用于人工智能基础设施投资，未来五年年均到期债务达710亿美元，累计规模达3550亿美元，叠加至2030年约3万亿美元投资需求 + 股东回报，资金需求大，未来13个月内发债规模远超到期债务总额，截至明年底，苹果、甲骨文、IBM、微软和亚马逊公司到期债务规模庞大，债务再融资需求刚性 [59] 关注负债、支出和营收、利润的增速竞赛 - 2025年下半年，7姐妹公司相继出现ROIC拐点，意味着投资收入开始跑输投资成本，高资本支出下，头部科技公司营收增速放缓，类似1996 - 1997年，1995 - 1998年科网泡沫代表公司ROIC均显著下滑 [60][66][67] 横向对比，港股科技巨头是否有类似风险？ - 港股头部科技公司资本开支和增速攀升，资本开支向科技公司集中，从资本开支/营业收入占比视角，中国科技巨头与美国头部科技公司有同样趋势，但整体健康度略好，11月以来港股调整主要是（流动性 + 情绪）杀估值拖累，分子端基本面变化不大，短期行情把握从分母端出发 [71][73][76] 当前港股赔率如何？——指数ERP视角 - 短期而言，港股本轮调整相对A股更早、跌幅更深，恒生科技为代表的流动性敏感资产已下跌16%，技术形态有安全边际，美联储鸽派发言/隔夜美股修复有助于提升港股市场风险偏好，但年底国内买盘枯竭叠加解禁压力需关注，市场风险偏好脆弱，对AI的焦虑待消化，国内流动性压力有望在2026年初缓和，届时有望布局春季躁动行情，年初南向资金流入斜率有望加大，中资股表现可能优于美股 [88] 2026年港股行业配置前瞻指引 - PEG偏低的行业是优先推荐方向，短期避险和高低切可能延续，关注消费、银行/电信等红利防御板块，待国内流动性改善，港股科技有望估值修复，此前均衡配置，中期中资股维持杠铃策略，把握有色板块、科技题材（AI/创新药）、反内卷三条主线，跨境选择上A股半导体自主创新科技题材 + “反内卷”行业龙头 + 创新药做进攻策略，港股“价值科技” + 红利 + 原材料做防御和配置策略 [90][92]

文章核心观点 - AI泡沫争议的终结并非依赖更先进的硬件或算力，而是取决于能够实现商业化落地并产生真实收入的AI应用 [4][5][6] - 行业主要矛盾已从“技术不够强”转变为“应用不够多”，投资逻辑正从“赌基建”转向“抱应用” [7][8][25][26][27] - 谷歌和阿里作为行业巨头，其AI应用战略的落地已彻底改变行业交易范式，并指明了未来的核心投资方向 [4][5][28] 市场调整与当前阶段分析 - 近三轮科技牛市中，创业板指最大调整幅度在20.75%至25.09%之间，调整时长为20至57个交易日 [3] - 本轮牛市（截至文章发布时），创业板指最大调整幅度为12.36%（持续17个交易日），科创50指数最大调整幅度为19.28%（持续31个交易日） [3] - 当前市场调整幅度相较于历史科技牛市中的调整更为温和 [3] AI产业发展阶段与投资逻辑转变 - AI产业初期过度聚焦基础设施投入（芯片、数据中心），全球科技巨头资本开支达数千亿美元，但基建本身是成本中心而非利润中心，导致“投入”与“产出”失衡 [7] - 2025年全球AI产业规模已突破2150亿美元，88%的企业已应用AI，但真正依靠AI实现大规模盈利的企业尚不多，表明应用落地窗口期刚刚打开 [8] - 投资逻辑已从关注“谁有芯片、数据中心”的基建增量，转变为关注“谁能赚钱、谁有场景”的应用落地能力 [25][26][27] 谷歌AI应用战略分析 - 谷歌通过发布Gemini 3 Pro（权威评测Elo得分1501，复杂推理能力领先GPT-5.1约10个百分点）并全量接入其核心产品生态（搜索、Gmail、Docs），旨在将AI能力转化为实际用户时长和广告收入 [9][10][11] - 战略核心是构建“顶级模型+垄断级生态渠道”的闭环，使AI能力无缝融入用户日常高频应用 [10][11] - 后续推出AI图像生成模型Nano Banana 2和企业级数据分析平台Bigquery AI，持续强化其AI生态圈 [11] 阿里巴巴AI应用战略分析 - 阿里采取“开源破局+全场景织网”策略，Qwen3系列模型全线开源（参数范围0.6B至235B），部署成本较同类模型低65%，降低技术使用门槛 [13] - 核心产品千问APP定位为“超级生活助手”，整合地图、淘宝、飞猪等生态资源，旨在打造新的AI超级入口 [13][15] - 阿里云在Gartner生成式AI四大维度（云基础设施、工程、模型、知识管理应用）均位于领导者象限，是亚太地区唯一入选厂商 [17] 潜在投资机会与代表公司 - **海外核心标的**：谷歌作为AI应用“发动机”，优势在于“模型+渠道”双垄断；Applovin作为AI广告“赚钱机器”，2025年Q3营收同比增长68%，利润率达82% [18] - **国内阿里系标的**：石基信息（覆盖国内70%高端酒店PMS系统）、值得买（拥有10亿级商品数据库）、数据港（阿里云核心IDC托管商）被视为千问生态关键场景的卡位者 [21] - **国内通用型标的**：易点天下（广告投放推理效率提升7倍，成本降25%）、蓝色光标（2025年前三季度净利润同比增长469%）、焦点科技（AI对主站渗透率超50%）等公司正将AI深度融入主业 [22][23] - **其他AI+方向**：文章列举了AI在金融、办公、医疗、传媒、教育、军工等多个垂直应用领域的代表公司 [30] 行业未来展望 - 未来1-2年，能够真正落地并产生现金流的AI应用公司将显著跑赢纯基建概念股 [28] - AI泡沫将被能赚钱的应用刺破，而非被基建投入刺破，缺乏实际业务落地和现金流支撑的公司将被市场淘汰 [30]

核心观点 - 宏观基本面延续寻底态势，广义财政支出增速走低，年内难有改善，低利率环境得以维系 [1][4] - 债市对利多相对钝化，在年内降准降息预期回落和中央经济工作会议定调前，短期缺乏向下催化因子，整体将维持窄幅震荡格局 [1][5] - 市场股债跷跷板效应失灵，A股大幅调整但债券收益率保持平稳，核心逻辑是宏观经济趋弱下的流动性宽松尚未松动 [1][4] 海外宏观经济 - 美国11月Markit综合PMI为54.8，创4个月新高，服务业PMI为55供需两旺，但制造业PMI为51.9创4个月新低 [2] - 美国劳动力市场数据喜忧参半，9月非农新增就业11.9万远超预期，但7-8月数据合计下修3.3万，9月失业率上行至4.44% [2] - 日本10月核心CPI同比为3%，连续18个月高于2%，但三季度GDP环比为-0.4%，为六个季度以来首次负增长 [2] - 欧元区11月综合PMI初值为52.4略低于预期，10月CPI同比为2.1%较前值回落0.1个百分点 [2] 国内财政与经济 - 10月一般公共预算收入同比增速为3.2%创年内新高，前10个月累计同比增速为0.8%，税收收入同比增速为8.6% [3] - 10月个人所得税同比增速由9月的16.7%攀升至27.3%，1-10月累计增速为11.5%，远超居民人均可支配收入增速 [3] - 10月一般公共预算支出同比为-9.8%，为年内首次负增长，基建相关科目降幅超过25% [3] - 10月广义财政支出同比为-2.7%，较前值2.3%由正转负，政府性基金收入同比降至-18.3% [3] - 10月不包含在校生口径的城镇失业率显著升高，16-24岁年轻人失业率为17.3%，25-39岁失业率为7.2% [3] 利率债市场 - 上周收益率呈现窄幅震荡，中短端强于长端，期限结构略有陡峭化，国开-国债利差涨跌互现 [6] - 本周将有16760亿元逆回购、8020亿元存单、9000亿元MLF和3000亿元182天期买断式逆回购到期 [6] - 利率债建议保持中性久期，短期多看少动，耐心等待入场机会 [6] 城投债市场 - 上周城投债收益率大多上行，信用利差大多走阔，辽宁、贵州、云南等区域利差出现收窄 [7] - 今年以来共有196只城投债（总规模722.56亿元）公布提前兑付计划，上周新增规模为11.85亿元 [7] - 上周城投债净融资为129.13亿元，年初至今净偿还5407.4亿元，银行理财规模维持在33万亿元以上 [7] - 城投债信用利差已被压缩至历史低位，建议信用适度下沉，并关注3年期以内品种 [7] 地产债市场 - 2025年第47周，68城新房成交环比增长但同比下降，20城二手房成交面积同环比均下降 [8] - 2025年1-10月，TOP100企业拿地总额为7838亿元，较2021年同期降低65% [8] - TOP100销售额企业中，央国企数量由2021年的26家增加至51家，民企数量由2021年的68家下降至43家 [8] - 市场传闻新一轮地产刺激政策正在酝酿，但参照此前政策效果，预计整体改善幅度有限 [8]